孔琳 王華兵

［摘 要］面對(duì)激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，越來(lái)越多的公司選擇通過(guò)并購(gòu)的方式提高自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。但是，高溢價(jià)并購(gòu)中商譽(yù)減值的隱患也不斷涌現(xiàn)，商譽(yù)減值對(duì)中小股東的利益有直接影響。本文首先對(duì)高溢價(jià)并購(gòu)中商譽(yù)減值的動(dòng)因進(jìn)行闡述，在此基礎(chǔ)上從短期市場(chǎng)反應(yīng)和財(cái)務(wù)績(jī)效變化兩個(gè)角度分析了商譽(yù)減值對(duì)中小股東利益的影響。最后，本文從三個(gè)角度提出了應(yīng)對(duì)高溢價(jià)并購(gòu)中商譽(yù)減值的對(duì)策。

［關(guān)鍵詞］高溢價(jià)并購(gòu)；商譽(yù)減值；中小股東利益

doi：10.3969/j.issn.1673-0194.2023.17.010

［中圖分類號(hào)］F275 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A ［文章編號(hào)］1673-0194（2023）17-0034-04

0? ? ?引 言

隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力不斷提高，并購(gòu)已成為企業(yè)快速實(shí)現(xiàn)外延式發(fā)展和提升自身實(shí)力的重要手段之一，高溢價(jià)并購(gòu)的現(xiàn)象也隨之出現(xiàn)，這就意味著購(gòu)買方存在大額商譽(yù)。自2018年以來(lái)，我國(guó)上市公司大規(guī)模對(duì)商譽(yù)計(jì)提減值，導(dǎo)致盈利水平大幅度下降，從而引發(fā)股價(jià)劇烈波動(dòng)的現(xiàn)象不斷涌現(xiàn)。目前，我國(guó)上市公司計(jì)提商譽(yù)減值的現(xiàn)象仍然呈現(xiàn)出“數(shù)量多，數(shù)額大”的特點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示，2022年我國(guó)計(jì)提商譽(yù)減值的上市公司數(shù)量超過(guò)800家，而計(jì)提商譽(yù)減值損失的總額超過(guò)800億元，這不可避免會(huì)使資本市場(chǎng)上的股價(jià)大幅度波動(dòng)，進(jìn)而引發(fā)中小股東的恐慌情緒，損害中小股東的利益。

根據(jù)我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，企業(yè)需要在每年年末對(duì)商譽(yù)進(jìn)行減值測(cè)試，并且對(duì)商譽(yù)計(jì)提減值損失之后在未來(lái)期間不能轉(zhuǎn)回［1］。計(jì)提商譽(yù)減值損失會(huì)對(duì)企業(yè)當(dāng)年的利潤(rùn)水平產(chǎn)生重大的影響，同時(shí)會(huì)對(duì)信息滯后的中小股東利益造成侵害。但是，中小股東是保障證券市場(chǎng)有效運(yùn)行的重要基礎(chǔ)，保護(hù)中小股東利益與我國(guó)證券市場(chǎng)的健康可持續(xù)發(fā)展密不可分。所以，必須重視高溢價(jià)并購(gòu)引發(fā)商譽(yù)減值的問(wèn)題，保護(hù)中小股東利益。

本文基于以上現(xiàn)狀，先闡述高溢價(jià)并購(gòu)產(chǎn)生商譽(yù)減值的原因，并從短期市場(chǎng)反應(yīng)和財(cái)務(wù)績(jī)效變化兩個(gè)角度探討商譽(yù)減值對(duì)中小股東產(chǎn)生的影響，最后從相關(guān)部門、并購(gòu)企業(yè)、中小股東三個(gè)層面提出相應(yīng)的對(duì)策以應(yīng)對(duì)高溢價(jià)并購(gòu)中商譽(yù)減值帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，以期進(jìn)一步保護(hù)中小股東利益，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的良性發(fā)展。

1? ? ?高溢價(jià)并購(gòu)中商譽(yù)減值的動(dòng)因

1.1? ?并購(gòu)方虛高的商譽(yù)初始確認(rèn)值

商譽(yù)是在合并日購(gòu)買方合并成本大于被購(gòu)買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的部分，所以對(duì)被并購(gòu)方的資產(chǎn)評(píng)估方法在并購(gòu)定價(jià)中起著關(guān)鍵的作用。目前，我國(guó)大多數(shù)企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中采用收益法進(jìn)行估值，而該方法涉及折現(xiàn)率、未來(lái)現(xiàn)金流量等參數(shù)的選取，有較強(qiáng)的主觀性和不確定性。當(dāng)企業(yè)運(yùn)用收益法對(duì)被并購(gòu)方估值過(guò)高時(shí)，企業(yè)往往能夠接受支付更多的代價(jià)進(jìn)行高溢價(jià)并購(gòu)。同時(shí)，當(dāng)管理層具有過(guò)度自信的傾向時(shí)，通常也會(huì)高估被并購(gòu)方的實(shí)際價(jià)值和未來(lái)經(jīng)濟(jì)收益，而低估并購(gòu)存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)，這也會(huì)使企業(yè)進(jìn)行高溢價(jià)并購(gòu)。高溢價(jià)并購(gòu)會(huì)使企業(yè)確認(rèn)大額商譽(yù)，而這些商譽(yù)中存在虛高的成分就會(huì)致使企業(yè)在未來(lái)期間計(jì)提商譽(yù)減值損失［2］。

總而言之，對(duì)被并購(gòu)方的估值過(guò)高時(shí)，企業(yè)進(jìn)行高溢價(jià)并購(gòu)，就會(huì)使商譽(yù)初始確認(rèn)值虛高，從而企業(yè)在并購(gòu)后潛在的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)也大大增加。

1.2? ?被并購(gòu)方過(guò)高的業(yè)績(jī)承諾

在并購(gòu)過(guò)程中，業(yè)績(jī)承諾是被并購(gòu)方用來(lái)顯示對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和發(fā)展前景的信心，以此來(lái)提高并購(gòu)方對(duì)其未來(lái)盈利能力和未來(lái)現(xiàn)金流量現(xiàn)值的預(yù)期，進(jìn)而提高自身估值的一種方法。通常約定的業(yè)績(jī)承諾數(shù)額越高，企業(yè)對(duì)被并購(gòu)方的估值會(huì)越高，并購(gòu)對(duì)價(jià)的溢價(jià)程度也會(huì)越高。但是，未來(lái)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境是變化莫測(cè)的，過(guò)高的業(yè)績(jī)承諾是否能夠如期實(shí)現(xiàn)充滿著未知。當(dāng)被并購(gòu)方由于實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況不佳而無(wú)法完成過(guò)高的業(yè)績(jī)承諾達(dá)不到預(yù)期收益時(shí)，企業(yè)就需要計(jì)提相應(yīng)的商譽(yù)減值損失。

一定程度上，過(guò)高的業(yè)績(jī)承諾為高溢價(jià)并購(gòu)提供了一定的“便利”，但也給商譽(yù)減值埋下了“地雷”。

1.3? ?并購(gòu)方的盈余管理

我國(guó)對(duì)商譽(yù)采用減值測(cè)試法進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，要求企業(yè)每一年年末進(jìn)行減值測(cè)試，而減值測(cè)試的指標(biāo)選取有較強(qiáng)主觀性，人為操作空間較大。而計(jì)提商譽(yù)減值損失無(wú)疑會(huì)影響企業(yè)當(dāng)期的利潤(rùn)和股價(jià)，因此企業(yè)管理者會(huì)通過(guò)操縱商譽(yù)計(jì)提減值的金額和時(shí)間來(lái)達(dá)到經(jīng)營(yíng)管理目標(biāo)，發(fā)生盈余管理行為。一方面，當(dāng)整體市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下行、企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)虧損時(shí)，企業(yè)可以通過(guò)在某一年集中計(jì)提商譽(yù)減值損失來(lái)粉飾真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況，以此來(lái)分散其他年份的風(fēng)險(xiǎn)和減緩未來(lái)期間的經(jīng)營(yíng)壓力。另一方面，當(dāng)行業(yè)前景較好、企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)橛麜r(shí)，企業(yè)可以在當(dāng)年適當(dāng)?shù)赜?jì)提商譽(yù)減值損失進(jìn)行盈余平衡，實(shí)現(xiàn)盈利穩(wěn)定增長(zhǎng)的目的。

由此可見(jiàn)，商譽(yù)減值能夠?qū)崿F(xiàn)盈余管理，不僅可以使企業(yè)達(dá)到分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的目的，還可以使企業(yè)營(yíng)造短期業(yè)績(jī)穩(wěn)定的假象。

2? ? ?商譽(yù)減值對(duì)中小股東利益的影響分析

2.1? ?基于短期市場(chǎng)反應(yīng)的分析

高溢價(jià)并購(gòu)產(chǎn)生的大額商譽(yù)本質(zhì)是反映并購(gòu)方對(duì)被并購(gòu)方未來(lái)超額收益能力的預(yù)期，并且并購(gòu)方愿意為該預(yù)期支付高額溢價(jià)。

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，企業(yè)在進(jìn)行高溢價(jià)并購(gòu)時(shí)，等同于向市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào)，投資者會(huì)對(duì)企業(yè)的發(fā)展持樂(lè)觀態(tài)度，從而進(jìn)行大量資金的投入，股價(jià)也會(huì)在短期之內(nèi)上升。短期來(lái)看，高溢價(jià)并購(gòu)會(huì)使中小股東有所收益，但是該現(xiàn)象并不具有穩(wěn)定性和時(shí)效性。當(dāng)企業(yè)某一年商譽(yù)出現(xiàn)減值的跡象時(shí)，企業(yè)需計(jì)提商譽(yù)減值損失，就會(huì)對(duì)當(dāng)年的凈利潤(rùn)波動(dòng)產(chǎn)生重大的影響。當(dāng)商譽(yù)減值的信息在市場(chǎng)中傳播時(shí)，中小股東對(duì)企業(yè)的投資熱情消散并且會(huì)進(jìn)行股票拋售，股價(jià)大幅度下降。與此同時(shí)，不同于處于信息滯后末端的中小股東，大股東很可能在企業(yè)商譽(yù)減值信息披露公告之前就已經(jīng)在高價(jià)位減持股票，獲得了超額利潤(rùn)［3］。

由此，高溢價(jià)并購(gòu)后計(jì)提商譽(yù)減值的后果最終由中小股東承擔(dān)，中小股東的利益在此過(guò)程中受到了侵害。

2.2? ?基于財(cái)務(wù)績(jī)效變化的分析

根據(jù)我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，商譽(yù)被歸入資產(chǎn)類項(xiàng)目，企業(yè)計(jì)提商譽(yù)減值損失不僅會(huì)侵蝕企業(yè)的自有資產(chǎn)，也會(huì)直接影響企業(yè)利潤(rùn)水平。同時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)和利潤(rùn)數(shù)額與各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)有不可分割的關(guān)系，并購(gòu)中產(chǎn)生的商譽(yù)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效有重大的影響，進(jìn)而侵害中小股東利益。

2.2.1? ?盈利能力

企業(yè)計(jì)提商譽(yù)減值損失，對(duì)企業(yè)當(dāng)期凈利潤(rùn)不可避免地具有負(fù)面沖擊，會(huì)對(duì)企業(yè)的盈利能力產(chǎn)生不良影響。企業(yè)的盈利能力下滑，企業(yè)的價(jià)值降低，中小股東獲得的回報(bào)也就會(huì)相應(yīng)減少。

企業(yè)進(jìn)行高溢價(jià)并購(gòu)，對(duì)于中小股東而言意味著企業(yè)對(duì)該并購(gòu)行為持有樂(lè)觀和自信的態(tài)度，中小股東會(huì)對(duì)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)有看好的預(yù)期，他們不僅會(huì)高估企業(yè)的盈利能力也會(huì)高估預(yù)期收益的估值，從而做出積極的投資決策，但是，當(dāng)企業(yè)計(jì)提商譽(yù)減值損失時(shí)，企業(yè)的凈利潤(rùn)和平均凈利潤(rùn)同步減少，凈資產(chǎn)收益率隨之降低，企業(yè)的盈利能力下降，進(jìn)而導(dǎo)致中小股東投入資本的實(shí)際收益減少［4］。高溢價(jià)并購(gòu)中產(chǎn)生的商譽(yù)并不等同于企業(yè)一定會(huì)有超額的盈利能力，反而在未來(lái)會(huì)對(duì)中小股東的利益造成巨大損害。

2.2.2? ?償債能力

企業(yè)計(jì)提商譽(yù)減值損失，對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)也有極為明顯的負(fù)面影響，使企業(yè)的真實(shí)償債能力逐漸暴露。企業(yè)的償債能力下降，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)狀況有所波動(dòng)，中小股東面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增加。

當(dāng)企業(yè)進(jìn)行高溢價(jià)并購(gòu)時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)虛高，資產(chǎn)負(fù)債率變低，企業(yè)的償債能力看似提升，但是，當(dāng)企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)不佳等原因計(jì)提商譽(yù)減值損失時(shí)，資產(chǎn)總額減少，資產(chǎn)負(fù)債率上升，真實(shí)的償債能力顯現(xiàn)。換言之，高溢價(jià)并購(gòu)產(chǎn)生的商譽(yù)對(duì)企業(yè)的償債能力并沒(méi)有真正意義上的作用，僅僅只是報(bào)表數(shù)字的變化。對(duì)于沒(méi)有信息優(yōu)勢(shì)的中小股東來(lái)說(shuō)，對(duì)企業(yè)償債能力的判斷會(huì)受到大額商譽(yù)初始確認(rèn)和計(jì)提減值的影響，從而影響投資決策的準(zhǔn)確性，進(jìn)而損害中小股東的利益。

2.2.3? ?成長(zhǎng)能力

企業(yè)計(jì)提商譽(yù)減值損失，對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展也會(huì)有所影響。企業(yè)的成長(zhǎng)能力降低，未來(lái)發(fā)展前景越不樂(lè)觀，中小股東的投資風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)進(jìn)一步增加。

當(dāng)企業(yè)進(jìn)行高溢價(jià)并購(gòu)時(shí)，若能夠充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，使企業(yè)市場(chǎng)占有率、資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力等得到進(jìn)一步提升，那么企業(yè)的成長(zhǎng)能力對(duì)中小股東而言是有益的，但是，當(dāng)企業(yè)由于高業(yè)績(jī)承諾無(wú)法實(shí)現(xiàn)等因素計(jì)提商譽(yù)減值損失時(shí)，企業(yè)的資產(chǎn)總額降低，導(dǎo)致總資產(chǎn)增長(zhǎng)率下降，企業(yè)總量規(guī)模和成長(zhǎng)狀況會(huì)呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。這對(duì)于中小股東而言是一個(gè)不好的信號(hào)，意味著投資時(shí)忽視的風(fēng)險(xiǎn)正在逐步顯現(xiàn)，并且進(jìn)一步增加了企業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)的不可預(yù)測(cè)性。長(zhǎng)期來(lái)看，高溢價(jià)產(chǎn)生的商譽(yù)反而抑制了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，進(jìn)而中小股東的利益受到一定程度的侵害［5］。

3? ? ?應(yīng)對(duì)高溢價(jià)并購(gòu)中商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策分析

3.1? ?相關(guān)部門角度

加強(qiáng)并購(gòu)活動(dòng)監(jiān)管。一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要制定合理的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，避免高溢價(jià)并購(gòu)大規(guī)模發(fā)生，從而減少企業(yè)巨額商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，對(duì)高溢價(jià)高估值的并購(gòu)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要高度關(guān)注，對(duì)溢價(jià)部分的合理性進(jìn)行追蹤和審查。

加強(qiáng)信息披露要求。一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)信息披露的要求，提高評(píng)估信息可靠性，使監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者能夠獲得更全面、更詳細(xì)的評(píng)估信息。另一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)企業(yè)商譽(yù)信息披露的要求，使投資者能夠及時(shí)充分地了解掌握與企業(yè)商譽(yù)有關(guān)的信息，以此減少信息不對(duì)稱。

3.2? ?并購(gòu)企業(yè)角度

重視中小股東利益。并購(gòu)企業(yè)必須意識(shí)到中小股東是我國(guó)資本市場(chǎng)重要的組成部分，是證券市場(chǎng)的主力軍，對(duì)企業(yè)的影響非常大。企業(yè)保障中小股東權(quán)益，可以增加該群體的投資熱情，為企業(yè)提供更多的資金支持，由此促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展。在高溢價(jià)并購(gòu)中，企業(yè)要建立有效和規(guī)范的并購(gòu)信息披露制度，保障中小股東能夠獲取真實(shí)、客觀和公正的信息［6］。

謹(jǐn)慎做出并購(gòu)決策。企業(yè)需要結(jié)合自身的發(fā)展戰(zhàn)略和行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)等因素來(lái)決定是否并購(gòu)，選擇合理的新涉領(lǐng)域，選定合適的目標(biāo)公司。同時(shí)，企業(yè)管理層要避免過(guò)度自信造成高溢價(jià)并購(gòu)，要根據(jù)實(shí)際情況謹(jǐn)慎做出投資決策，要考慮企業(yè)穩(wěn)定持續(xù)的發(fā)展能力。

合理評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值。并購(gòu)溢價(jià)的產(chǎn)生始于過(guò)高的支付對(duì)價(jià)，支付對(duì)價(jià)取決于對(duì)被并購(gòu)企業(yè)真實(shí)、客觀和可靠的價(jià)值評(píng)估。一方面，企業(yè)要尋找專業(yè)能力強(qiáng)的第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)，選擇合適的估值方法，確定合適的溢價(jià)范圍；另一方面，企業(yè)需要正確看待業(yè)績(jī)承諾，不能過(guò)分依賴業(yè)績(jī)承諾的保底作用，防止過(guò)高的業(yè)績(jī)承諾使企業(yè)潛在商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)加大。

3.3? ?中小股東角度

提高信息判斷能力。中小股東需要保持清醒的頭腦，提升專業(yè)素養(yǎng)和加強(qiáng)知識(shí)儲(chǔ)備。在投資前，需要多渠道對(duì)企業(yè)的基本信息、經(jīng)營(yíng)狀況和戰(zhàn)略方針進(jìn)行了解，學(xué)會(huì)分析和判斷高溢價(jià)并購(gòu)的原因，透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)，警惕存在高商譽(yù)和頻繁計(jì)提商譽(yù)減值損失的企業(yè)。投資后，要持續(xù)關(guān)注被投資企業(yè)，當(dāng)發(fā)現(xiàn)企業(yè)有商譽(yù)減值的跡象時(shí)，及時(shí)調(diào)整投資決策，從而降低風(fēng)險(xiǎn)、減少損失。

進(jìn)行多元化投資。中小股東在參與資本市場(chǎng)活動(dòng)時(shí)，要保持獨(dú)立思考能力，在理性投資和避免盲目跟風(fēng)的同時(shí)，還需進(jìn)行合理的投資結(jié)構(gòu)規(guī)劃以分散投資風(fēng)險(xiǎn)，最大限度地降低投資風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)自身利益。

4? ? ?結(jié)束語(yǔ)

并購(gòu)有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)資源整合、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模和提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，但并購(gòu)并非沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)。高溢價(jià)并購(gòu)為并購(gòu)后的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)埋下禍根，當(dāng)企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑、高額業(yè)績(jī)無(wú)法實(shí)現(xiàn)和進(jìn)行盈余管理等原因計(jì)提商譽(yù)減值損失后，企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效受到影響。一方面，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景的信心會(huì)有所降低，從而引起股價(jià)的下降，中小股東的利益會(huì)受到直接影響；另一方面，由于企業(yè)凈利潤(rùn)的下跌，分紅減少，中小股東的利益進(jìn)一步受到影響。同時(shí)，由于高溢價(jià)并購(gòu)確認(rèn)的巨額商譽(yù)，會(huì)使企業(yè)的資產(chǎn)虛高，造成企業(yè)會(huì)計(jì)信息失真，從而影響報(bào)表的決策有用性，進(jìn)而影響中小投資者對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)信息的判斷，干擾中小投資者對(duì)投資決策的把握。

保護(hù)中小股東的利益對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的繁榮發(fā)展起著關(guān)鍵作用。資本市場(chǎng)中的各個(gè)主體需要發(fā)揮各自的作用來(lái)保護(hù)中小股東的權(quán)益，相關(guān)部門需要開(kāi)展有效的監(jiān)管，企業(yè)需要進(jìn)行合理的并購(gòu)活動(dòng)。除此之外，中小股東屬于信息劣勢(shì)方，為了避免高溢價(jià)并購(gòu)引發(fā)的商譽(yù)減值影響到自身利益，需要加強(qiáng)專業(yè)知識(shí)學(xué)習(xí)，學(xué)會(huì)甄別會(huì)計(jì)信息，樹(shù)立理性投資的理念，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，謹(jǐn)慎選擇投資對(duì)象。

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