楊現(xiàn)華

繼三季報(bào)后首個(gè)交易日股價(jià)放量上漲超過(guò)5%之后，燕京啤酒（000729.SZ）的股價(jià)持續(xù)上揚(yáng)，兩個(gè)交易日漲幅超過(guò)10%。顯然，公司三季報(bào)業(yè)績(jī)得到了市場(chǎng)的認(rèn)可。

在幾家主要上市啤酒公司中，利潤(rùn)增長(zhǎng)超過(guò)40%的燕京啤酒三季報(bào)無(wú)疑是優(yōu)秀的一家，業(yè)績(jī)超預(yù)期是機(jī)構(gòu)給予的一致評(píng)價(jià)。

除了行業(yè)普遍趨好的貝塔（β）外，經(jīng)營(yíng)效率的提升是燕京啤酒業(yè)績(jī)提升背后的阿爾法（α）。在優(yōu)化用工模式等改革后，公司運(yùn)營(yíng)效率顯著提升，改革正給燕京啤酒帶來(lái)強(qiáng)阿爾法（α）機(jī)會(huì)。

燕京啤酒2023年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收124.16億元，同比增長(zhǎng)9.66%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)9.56億元，同比增長(zhǎng)42.16%。其中2023年第三季度，燕京啤酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收47.91億元，同比增長(zhǎng)8.53%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)4.42億元，同比增長(zhǎng)37.37%。

業(yè)績(jī)發(fā)布后的首個(gè)交易日，燕京啤酒股價(jià)大漲5.08%，成交量也成倍放大。之后公司股價(jià)繼續(xù)拉漲，兩個(gè)交易日股價(jià)已經(jīng)上漲了11.12%，市值增加了近30億元。

凈利潤(rùn)增速亮眼超預(yù)期成為機(jī)構(gòu)一致的觀點(diǎn)。華創(chuàng)證券指出，量?jī)r(jià)齊升和改革成效顯現(xiàn)，推動(dòng)燕京啤酒業(yè)績(jī)超出市場(chǎng)預(yù)期。

2023年前三季度，燕京啤酒實(shí)現(xiàn)啤酒銷量343.09萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)5.69%，顯著優(yōu)于行業(yè)2.1%的平均增速。

疫情三年，燕京啤酒的銷量逐漸回升。2020-2022年，公司實(shí)現(xiàn)啤酒銷量353.46萬(wàn)千升、362.09萬(wàn)千升和377.02萬(wàn)千升，銷量同比分別增長(zhǎng)了-7.27%、2.44%和4.12%。同期，國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)共實(shí)現(xiàn)啤酒產(chǎn)量3411.11萬(wàn)千升、3562.43萬(wàn)千升和3568.7萬(wàn)千升，漲幅分別為-7%、5.6%和1.1%。

銷量逐漸恢復(fù)增長(zhǎng)并優(yōu)于行業(yè)增速，單價(jià)也在提升。2020-2022年，燕京啤酒每千升的收入為2851元、3090元和3231元。按照前三季度營(yíng)收計(jì)算，燕京啤酒的單價(jià)提升至約3619元，價(jià)格繼續(xù)增長(zhǎng)。

單價(jià)提升和毛利率改善離不開中高端產(chǎn)品的努力。2019年，燕京啤酒中高檔啤酒收入不到60億元，占比尚不足55%；2022年中高檔啤酒收入超過(guò)76億元，占比接近63%，2023年上半年這一比例約為65%。

高端化是本輪啤酒公司增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力，燕京啤酒也不例外。與主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，燕京啤酒的單價(jià)還有不小的提升空間。以2022年為例，重慶啤酒單噸收入4795元，青島啤酒單噸收入3927元，珠江啤酒3537元，只有行業(yè)龍頭華潤(rùn)啤酒3178元的單價(jià)略低于燕京啤酒。

啤酒單價(jià)處于中低水平，毛利率已經(jīng)基本與同行相差不大了。2023年前三季度，燕京啤酒的毛利率為44.03%，珠江啤酒毛利率為45.57%，港股上市的華潤(rùn)啤酒2023年上半年毛利率達(dá)到46.04%。

進(jìn)入2023年，主要啤酒公司毛利率都較2022年有了改善，這得益于主要原材料開始降價(jià)。以包裝物為例，2022年以來(lái)玻璃期貨逐級(jí)回落，指數(shù)較2021年年中的高點(diǎn)基本下降一半。

另一包裝物瓦楞紙?jiān)?021年年底價(jià)格還超過(guò)4000元/噸，2022年年底已經(jīng)降至不到3300元/噸。2023年疫情管控恢復(fù)常態(tài)后，瓦楞紙價(jià)格進(jìn)一步走弱，8月份已經(jīng)降至2800元/噸以下的低位，近期雖有所回升，價(jià)格也在3000元以下。

釀酒原材料中，大麥主要依靠進(jìn)口。2020年“雙反”政策實(shí)施后，澳洲大麥?zhǔn)チ酥袊?guó)市場(chǎng)；2023年8月初，中國(guó)宣布終止對(duì)原產(chǎn)于澳大利亞進(jìn)口大麥“雙反”措施。

澳大利亞大麥整體價(jià)格水平較其他國(guó)家低且具有運(yùn)輸成本優(yōu)勢(shì)，在放開進(jìn)口后，2024年啤酒企業(yè)的原料成本壓力有望緩解。

燕京啤酒為市場(chǎng)所詬病的一點(diǎn)是公司經(jīng)營(yíng)效率不高，2022年公司銷售凈利率還不到5%，青島啤酒、華潤(rùn)啤酒和珠江啤酒都在12%左右，重慶啤酒超過(guò)了18%。與主要幾家同行相比，燕京啤酒的盈利能力遜色不少。

這種差距正在縮少。2023年前三季度，燕京啤酒的銷售凈利率為9.31%，珠江啤酒接近15%，青島啤酒為16.14%，重慶啤酒20.79%。2023年上半年，華潤(rùn)啤酒銷售凈利率接近20%，燕京啤酒利潤(rùn)率仍落后主要同行，提升空間依然廣闊。

這與燕京啤酒較高的期間費(fèi)用率有關(guān)系。2020-2022年，公司期間費(fèi)用率都超過(guò)了23%，且近兩年費(fèi)用率都排在了行業(yè)第一。2022年，燕京啤酒的管理費(fèi)用與青島啤酒基本相似，都超過(guò)了14億元，而燕京啤酒的營(yíng)收不過(guò)后者的40%出頭。燕京啤酒管理費(fèi)用率超過(guò)12%，與青島啤酒、重慶啤酒的不到5%相比明顯偏高。

在期間費(fèi)用構(gòu)成中，無(wú)論是銷售費(fèi)用還是管理費(fèi)用、員工工資都是其中的大頭兒。燕京啤酒已經(jīng)在逐年減少員工以實(shí)現(xiàn)減員增效了。2022年年末，燕京啤酒的員工人數(shù)為23708人，員工減少了2400余人，降幅接近10%。在最高峰的2012年，燕京啤酒員工多達(dá)42597人，這一年青島啤酒的員工人數(shù)也不過(guò)4萬(wàn)人出頭，燕京啤酒員工人數(shù)超過(guò)了青島啤酒，但收入只是其一半左右。

因此，對(duì)于燕京啤酒來(lái)說(shuō)，減員增效勢(shì)在必行。近幾年來(lái)，燕京啤酒的員工人數(shù)已經(jīng)有了明顯的下降，改革的紅利也開始逐步兌現(xiàn)，且公司還在持續(xù)推進(jìn)。2020-2022年，燕京啤酒辭退福利為2121萬(wàn)元、6823萬(wàn)元和5346萬(wàn)元，2023年上半年為8628萬(wàn)元。

與同行相比，燕京啤酒的經(jīng)營(yíng)效率還有明顯的提升空間。2022年，重慶啤酒銷量為285.66萬(wàn)千升，銷量是燕京啤酒的75%左右，公司員工人數(shù)不到燕京啤酒的30%。燕京啤酒的銷量只是青島啤酒不到一半的水平，員工人數(shù)占其約75%。

2022年，在員工構(gòu)成中，燕京啤酒的一線生產(chǎn)工人11093人，青島啤酒只有13842人。兩家公司生產(chǎn)工人差異不大，啤酒銷量相差了一半有余。

華創(chuàng)證券指出，燕京啤酒改革成效顯現(xiàn)超出市場(chǎng)預(yù)期，三季度管理費(fèi)用率同比大幅下行1.6個(gè)百分點(diǎn)至9.1%，經(jīng)營(yíng)提效成果顯著。

對(duì)比青島啤酒、重慶啤酒等約5%的管理費(fèi)用率，以及2022年行業(yè)12%-13%的凈利率，燕京啤酒效率優(yōu)化、盈利提升空間仍足，華創(chuàng)證券表示。

根據(jù)半年報(bào)，燕京啤酒（桂林漓泉）股份有限公司（下稱“燕京漓泉”）是公司盈利最好的子公司，2023年上半年，燕京漓泉實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.34億元，凈利潤(rùn)3.11億元，燕京啤酒持有其75.77%的股份。

海通證券指出，除燕京漓泉外，燕京啤酒其他經(jīng)營(yíng)主體凈利潤(rùn)同比提升64.2%至2.98億元。根據(jù)半年報(bào)，2023年上半年，燕京啤酒擁有“控股子公司50余個(gè)，銷售區(qū)域輻射全國(guó)”。

2023年上半年，燕京啤酒的營(yíng)收為76.25億元，凈利潤(rùn)6.09億元。這就是說(shuō)，燕京漓泉這一家控股子公司就貢獻(xiàn)了公司半數(shù)以上的凈利潤(rùn)，而營(yíng)收占比遠(yuǎn)不到三成。

由于消費(fèi)淡季盈利一般，近十余年來(lái)燕京啤酒四季度存在明顯的虧損，致使公司全年凈利潤(rùn)往往不及上半年。從全年看，燕京漓泉對(duì)燕京啤酒的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)更為明顯，燕京啤酒對(duì)這家子公司也更為依賴。

以最近三年為例，2020-2022年，燕京漓泉的凈利潤(rùn)分別為5.18億元、5.46億元和5.39億元，燕京啤酒凈利潤(rùn)為2.85億元、2.93億元和5.49億元。不難發(fā)現(xiàn)，只有在2022年燕京啤酒其他公司合計(jì)才勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，之前都存在明顯虧損。

2020-2022年，燕京漓泉的收入在38億元上下，燕京啤酒的營(yíng)收從接近110億元增長(zhǎng)至超過(guò)130億元?？鄢嗑├烊?，燕京啤酒還有近百億元的收入，這百億元收入在2022年勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

不僅僅是盈利不菲，燕京漓泉對(duì)少數(shù)股東也非常友好，盈利基本全部通過(guò)分紅分掉。2018年燕京漓泉的少數(shù)股東損益約為1億元，分紅8000余萬(wàn)元，分紅略低于利潤(rùn)額。之后的2019-2022年，燕京漓泉少數(shù)股東損益為1.1億元、1.25億元、1.32億元和1.31億元，同期向少數(shù)股東派發(fā)股利1.12億元、1.31億元、1.3億元和1.32億元，累計(jì)分紅超過(guò)了盈利額。

持有燕京漓泉剩余24.23%股份的股東是誰(shuí)呢？天眼查顯示，除燕京啤酒外，燕京漓泉剩余股份的持有人是公司內(nèi)部職工及社會(huì)法人認(rèn)購(gòu)。公司內(nèi)部職工持股并不奇怪，社會(huì)法人是誰(shuí)、其持股有多少就不得而知了。