楊小軍 李瑩
摘? ?要:運用2009—2017年A股上市公司數(shù)據(jù),實證檢驗融資約束視角下金融背景高管對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響。研究發(fā)現(xiàn),金融背景高管抑制企業(yè)創(chuàng)新績效;銀行背景高管和證券背景高管都抑制企業(yè)創(chuàng)新績效,其中,證券背景高管的抑制作用更顯著;融資約束遮掩了金融背景高管的抑制作用,即金融背景高管可通過放松融資約束而提升企業(yè)創(chuàng)新績效。
關鍵詞:金融背景高管;創(chuàng)新績效;融資約束;遮掩效應
中圖分類號:F273.1? ? ? ? 文獻標志碼:A? ? ? 文章編號:1673-291X(2023)17-0066-04
一、文獻綜述與研究假設
(一)文獻綜述
近年來,上市公司聘用金融背景高管的現(xiàn)象屢見不鮮,金融背景高管的作用引起了國內(nèi)外學者的關注。金融背景高管可以為企業(yè)帶來資源、信息和管理等方面的影響。在資源上,金融背景高管的關系網(wǎng)絡為企業(yè)提供具有競爭優(yōu)勢的關鍵性資源,如擴展融資渠道(Burak等,2008)。在信息上,金融背景高管的金融關聯(lián)為企業(yè)提供與金融機構(gòu)信息交換的橋梁,如提供信用擔保(Behr等,2011)。在管理上,金融背景高管的專業(yè)知識和行業(yè)經(jīng)驗為企業(yè)提供專業(yè)的咨詢及管理,如遏制過度投資(姜付秀等,2009)、提高投資回報(許罡,2018)。因此,學者們普遍認可金融背景高管對企業(yè)融資約束的緩解作用。
現(xiàn)有關于金融背景高管對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響研究相對較少,并且主要關注銀行背景高管。Ghosh(2016)研究發(fā)現(xiàn),商業(yè)銀行背景的董事會基于企業(yè)盈利能力和增長前景的考量而降低企業(yè)研發(fā)投入。翟勝寶等(2018)研究認為,銀行背景高管提高銀行借款額度,延長還款期限,為企業(yè)創(chuàng)新提供可靠的資金保障,從而提高企業(yè)創(chuàng)新績效。周雪峰和左靜靜(2018)研究發(fā)現(xiàn),金融背景高管通過提高風險承擔來促進中小民營企業(yè)創(chuàng)新投入。
(二)理論分析與研究假設
1.金融背景高管對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響。當前,具有銀行、證券、信托、保險、基金等金融機構(gòu)從業(yè)經(jīng)歷的人員被企業(yè)聘用為高管的現(xiàn)象屢見不鮮。金融背景高管具有專業(yè)知識、行業(yè)經(jīng)驗和關系網(wǎng)絡等方面優(yōu)勢,從而提高企業(yè)融資能力,如擴展企業(yè)融資渠道、提供信用擔保、提高融資效率。杜勇等(2019)指出金融背景的CEO在金融投資方面具有優(yōu)勢,以較低的成本、較快的速度識別和把握投資機會,并尋找最優(yōu)的投資組合。近年來,我國金融市場存在明顯的超額回報。盡管金融背景高管可以提高企業(yè)融資能力,但他們往往習慣于為追求超額回報而大量購買和持有金融資產(chǎn),導致企業(yè)用于研發(fā)創(chuàng)新的資金減少。在理性人假設前提下,高管在有限任期內(nèi),考慮到自身的職業(yè)聲譽,為確保短期收益而規(guī)避風險高的項目,尤其會忽視周期長、風險高的創(chuàng)新項目。
通常金融背景高管在企業(yè)金融化中扮演著重要的角色。一方面,金融背景高管擁有廣闊的人脈關系,可幫助企業(yè)建立與金融機構(gòu)的關聯(lián),從而獲得更多與金融相關的信息和資源,促進企業(yè)金融化;另一方面,金融背景高管掌握了扎實的專業(yè)知識,積累了豐富的行業(yè)經(jīng)驗,更了解金融投資領域,因而增加企業(yè)金融項目投資。因此,金融背景高管為企業(yè)提供專業(yè)的投資決策,并將有限的資金分配到金融領域,減少了企業(yè)創(chuàng)新投資,進而抑制企業(yè)創(chuàng)新績效。基于以上分析,本文提出假設:
H1:金融背景高管對企業(yè)創(chuàng)新績效具有負向影響。
2.融資約束的遮掩作用。由于資本市場不完善、信息不對稱以及交易成本等問題的存在,企業(yè)內(nèi)外部融資成本差異較大,企業(yè)優(yōu)先考慮內(nèi)部融資。資金短缺的企業(yè)會更謹慎地選擇投資項目。風險高、周期長、回報不確定的創(chuàng)新項目更易受到融資約束的影響(解維敏和方紅星,2011)。大量研究表明,企業(yè)受到的外部融資約束會顯著抑制企業(yè)的創(chuàng)新績效。
根據(jù)前文分析,金融背景高管有效緩解企業(yè)融資約束,融資約束又是抑制企業(yè)創(chuàng)新績效的關鍵因素。因此,本文構(gòu)建了“金融背景高管—融資約束—創(chuàng)新績效”的作用路徑,即金融背景高管緩解企業(yè)融資約束,從而理論上間接促進了企業(yè)創(chuàng)新績效,由此融資約束視角下金融背景高管對企業(yè)創(chuàng)新績效的間接效應為正。但根據(jù)上一研究假設,金融背景高管會抑制企業(yè)創(chuàng)新績效,即金融背景高管對企業(yè)創(chuàng)新績效的直接效應為負。針對上述情形,中介效應檢驗中,溫忠麟和葉寶娟(2014)將間接效應和直接效應符號相反、總效應被遮掩的情況稱為“遮掩效應”?;谝陨戏治?,本文提出假設:
H2:融資約束在金融背景高管對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響中起到遮掩作用。
二、研究設計
(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源
本文選擇2009—2017年全部A股上市公司為研究樣本。根據(jù)研究需要,剔除金融行業(yè)、ST等T類以及數(shù)據(jù)缺失的公司,最終獲取包含2 450家公司的13 152個觀測值。其中,企業(yè)創(chuàng)新績效數(shù)據(jù)來源于CNRDS數(shù)據(jù)庫,研究所需的其他數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為減輕極端值的影響,對連續(xù)變量進行縮尾(Winsorize)處理。
(二)變量定義
1.被解釋變量:創(chuàng)新績效。本文以專利申請數(shù)加1再取對數(shù)來衡量企業(yè)創(chuàng)新績效(Inn)。此外,本文還在后續(xù)的穩(wěn)健性檢驗中,將企業(yè)研發(fā)投入強度作為創(chuàng)新績效的替代指標。
2.遮掩變量:融資約束。本文以SA指數(shù)的絕對值衡量融資約束(SA),SA=-0.737×Size+0.043*Size2-0.04×Age(其中,Size 為期末總資產(chǎn)取對數(shù),Age 為公司成立年齡)。
3.解釋變量:金融背景高管。金融背景高管(Tm_fin)以具有金融機構(gòu)背景的高管占比來衡量,其中高管包括董事會成員、監(jiān)事和高級管理人員。為考慮到高管的變化,因此本文在控制變量中加入金融背景高管變化率(Tm_ff)。
4.控制變量。借鑒已有的相關研究,選取高管規(guī)模(Tm_size)、高管性別(Tm_sex)、高管任期(Tm_term)、海外背景高管(Tm_over)、政治背景高管(Tm_poli)、成長能力(Growth)、盈利能力(ROA)、資產(chǎn)負債率(Leverage)、企業(yè)規(guī)模(Size)、股權集中度(TOP1)、企業(yè)年齡(Age)、兩職合一(Duality)、產(chǎn)權性質(zhì)(Property)、地區(qū)人均GDP水平(GDP)、年份效應(Year)、行業(yè)效應(Industry)作為本文的控制變量。
(三)研究模型
為檢驗金融背景高管對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響,設定模型如下:
Inni,t+1=α0+α1Tm_finit+αΣControlit+ε1
其中,i代表公司,t代表期數(shù)(2009—2017年)。借鑒周雪峰和左靜靜(2018)的結(jié)論,金融背景高管對企業(yè)創(chuàng)新的影響遞延到下一期。本文將解釋變量進行滯后一期處理,考察第t期金融背景高管對企業(yè)下一期創(chuàng)新績效的影響。
三、實證結(jié)果
(一)描述性分析
表1為主要變量的描述性統(tǒng)計。企業(yè)創(chuàng)新績效(Inn)的平均值為1.4784,最大值為5.9216,最小值為0,表明企業(yè)創(chuàng)新績效存在較大差異。融資約束(SA)的平均值為3.6774,最大值為4.3111,最小值為2.9776,表明企業(yè)普遍存在融資約束的問題。金融背景高管(Tm_fin)的平均值為0.0855,最大值為0.4167,最小值為0,表明企業(yè)存在聘用金融背景高管的行為。
(二)實證結(jié)果
表2為金融背景高管對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響的檢驗結(jié)果。列(1)為金融背景高管(Tm_fin)對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響,Tm_fin的估計系數(shù)為-0.3322,在10%水平上顯著,說明企業(yè)聘用金融背景高管會顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新績效,即假設1成立。列(2)為銀行背景高管(Tm_fy)與非銀行金融背景高管(Tm_fny)對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響,Tm_fy的估計系數(shù)為-0.4413,在10%水平上顯著,小于Tm_fny的估計系數(shù),說明相較于非銀行金融背景,銀行背景高管的抑制作用更強。列(3)為證券背景高管(Tm_fz)與非證券金融背景高管(Tm_fnz)對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響,Tm_fz的估計系數(shù)為-0.8313,在1%水平上顯著,小于Tm_fnz的估計系數(shù);說明相較于非證券金融背景,證券背景高管的抑制作用更強。列(4)為銀行背景高管(Tm_fy)、證券背景高管(Tm_fz)與其他金融背景高管(Tm_fo)對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響,Tm_fz的估計系數(shù)為-0.7867,在1%水平上顯著,小于Tm_fy和Tm_fo的估計系數(shù),說明相較于銀行背景和其他金融背景,證券背景高管的抑制作用更強。
(三)穩(wěn)健性檢驗
從金融背景高管對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響邏輯來看,可能存在反向因果、樣本選擇性偏誤和樣本自選擇偏誤引起的內(nèi)生性問題。為此,本文采用以下方法檢驗以上內(nèi)生性問題對結(jié)果穩(wěn)健性的影響:(1)針對反向因果問題,本文將解釋變量和控制變量滯后兩期進行回歸;(2)針對樣本選擇性偏誤問題,本文采用Heckman兩階段模型,首先利用Probit模型計算出逆米爾斯比率,并代入第二階段模型進行回歸;(3)針對樣本自選擇偏誤問題,本文采用傾向得分匹配法,使用Probit模型計算傾向得分,再將匹配后的樣本進行回歸?;貧w結(jié)果中Tm_fin的估計系數(shù)依然顯著為負,與前文結(jié)論一致。因此,考慮了可能引起的內(nèi)生性問題后,金融背景高管抑制企業(yè)創(chuàng)新績效的結(jié)論依然穩(wěn)健。
除了內(nèi)生性問題之外,本文還采用替換變量和改變計量方法對結(jié)論進行穩(wěn)健性檢驗,具體如下:(1)替換被解釋變量,用企業(yè)研發(fā)投入強度作為創(chuàng)新績效的替代指標。(2)改變計量方法,考慮到有一部分樣本集中于0,適用于截尾回歸(Tobit)模型,將原來的OLS回歸改為Tobit回歸。回歸結(jié)果中Tm_fin的估計系數(shù)依然顯著為負,與前文結(jié)論一致,說明金融背景高管抑制企業(yè)創(chuàng)新績效的結(jié)論是穩(wěn)健的。
四、作用機制分析
借鑒劉春林和田玲(2021)的機制檢驗,本文采用間接效應的結(jié)構(gòu)方程模型,并結(jié)合非參數(shù)Bootstrap法調(diào)整估計偏差。表3的結(jié)果顯示,直接效應系數(shù)為-0.3492,置信區(qū)間為[-0.5862 -0.0438],不包含0;金融背景高管—融資約束—創(chuàng)新績效(Tm_fin—SA—Inn)的間接效應系數(shù)為0.0177,置信區(qū)間為[0.0048 0.0340],不包含0。直接效應和間接效應異號,說明融資約束在金融背景高管對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響中起到遮掩作用,即假設2成立。
五、研究結(jié)果與建議
本文以2009—2017年A股上市企業(yè)為樣本,研究融資約束視角下金融背景高管對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響。研究結(jié)果表明:金融背景高管對企業(yè)創(chuàng)新績效具有顯著的負向影響,即聘請具有金融背景的高管會抑制企業(yè)創(chuàng)新績效;銀行背景高管和證券背景高管都抑制企業(yè)創(chuàng)新績效,其中,證券背景高管的抑制作用更大;融資約束在金融背景高管抑制企業(yè)創(chuàng)新績效中起到遮掩作用,即金融背景高管通過緩解企業(yè)融資約束,提升企業(yè)創(chuàng)新績效。
本文就如何借助聘用金融背景的高管以緩解企業(yè)融資約束和提高企業(yè)創(chuàng)新績效提出以下建議:第一,政府要堅持創(chuàng)新驅(qū)動,把創(chuàng)新作為我國現(xiàn)代化建設的核心。一方面,引導金融機構(gòu)為企業(yè)創(chuàng)新提供資源支持,為企業(yè)營造良好的外部創(chuàng)新環(huán)境。另一方面,加強金融監(jiān)管,完善金融監(jiān)管機制。第二,企業(yè)要完善內(nèi)部治理,從技術創(chuàng)新、企業(yè)核心競爭力出發(fā)。一方面,建立科學的選人機制;另一方面,重視績效評價機制,合理利用金融背景高管緩解融資約束的優(yōu)勢。第三,金融高管要注重自身發(fā)展,謹慎對待企業(yè)決策。一方面,辯證地看待過去經(jīng)歷;另一方面,豐富個人見識和經(jīng)歷,充分深入企業(yè)生產(chǎn)各部門,拓展業(yè)務知識面,為企業(yè)發(fā)展突破儲備必要的全方位知識。
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