盛俊?廖雋宇

證券投資基金績效評價的核心是對于收益與風(fēng)險的綜合評價，在傳統(tǒng)的評價方法中大部分是通過貝塔系數(shù)或者標(biāo)準差的方法來評價風(fēng)險。而本文引入VaR來衡量主動型權(quán)益投資基金的風(fēng)險，運用VaR修正Sharpe指數(shù)的方法來綜合評價主動型權(quán)益投資基金的績效。本文實證結(jié)果表明，權(quán)益市場下跌的背景下，樣本的VaR值比傳統(tǒng)標(biāo)準差均更大，通過VaR修正的Sharpe指數(shù)絕對值的范圍區(qū)間精確程度更高，且部分基金修正后的Sharpe指數(shù)數(shù)值及排名變化較大，因此修正后的指標(biāo)更能有效識別主動型權(quán)益投資基金的下行風(fēng)險，同時研究發(fā)現(xiàn)了不同類型基金其風(fēng)險與收益特征有所不同。

2022年主動型權(quán)益類基金投資者發(fā)生虧損情況較多，通過交流與統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，很多投資者習(xí)慣通過對比基金歷史業(yè)績?nèi)ヌ暨x具體投資標(biāo)的，特別是偏好關(guān)注某些業(yè)績評價指標(biāo)比如Sharpe指數(shù)。但是經(jīng)過研究對比發(fā)現(xiàn)，在權(quán)益市場整體下跌背景下，很多傳統(tǒng)的基金績效評價指標(biāo)并不適用，比如Sharpe指數(shù)、Treynor指數(shù)和Jensen指數(shù)等。因此，國內(nèi)外也有諸多學(xué)者對Sharpe指數(shù)進行修正，比如通過引入VaR、SDR夏普比率等，最常見的是通過VaR進行修正。Kevin（2000）認為應(yīng)該調(diào)整Sharpe指數(shù)中的風(fēng)險的測評，而改用更加符合投資者需求的風(fēng)險衡量指標(biāo)。在我國也有許多學(xué)者做了相關(guān)研究，鄭麗青（2022）在基金績效評價中引入VaR進行應(yīng)用對比。顧雪松（2010）通過VaR修正Sharpe指數(shù)來對比不同類型基金，評價效果差異也較明顯。

一、基于VaR的基金績效評價原理

（一） VaR的定義

VaR被稱為“風(fēng)險價值”。VaR一般用來測量風(fēng)險損失價值。其也可以被解釋為，當(dāng)置信度（風(fēng)險敞口）一定時，所構(gòu)建的投資組合若發(fā)生損失時的最大損失價值。

VaR定義公式：

上式描述的是事件發(fā)生的概率，△p代表的是該投資組合在持有期間，在一定置信度α下，該組合發(fā)生損失時的最大損失價值。

（二）VaR的計算——歷史模擬法

對于VaR的計算，本文選用歷史模擬法。歷史模擬法可以直接根據(jù)歷史的數(shù)據(jù)來進行因子分布的尋找。歷史模擬法可以通過以前的歷史數(shù)據(jù)來評價基金業(yè)績，從而反應(yīng)基金的發(fā)展軌跡。運用歷史模擬法的原因還在于其對于定價模型的依賴度更小，同時歷史模擬法也考慮了數(shù)據(jù)分布的厚尾現(xiàn)象。

開放式基金在我國從出現(xiàn)到發(fā)展至今已有幾十年時間，對于基金每日報送的數(shù)據(jù)收集還是較為容易的，而每日結(jié)算和報送的制度也使得相關(guān)研究較為方便。所以，在本文的研究中，可以通過相關(guān)網(wǎng)站來獲得基金凈值數(shù)據(jù)，然后采用歷史模擬法進行數(shù)據(jù)模擬，從而可以較為準確地得出VaR。

（三）VaR對于Sharpe指數(shù)的修正

通過引入VaR對Sharpe指數(shù)進行修正，最主要的是用VaR來替代Sharpe指數(shù)計算公式中的標(biāo)準差，因為VaR在給定的相應(yīng)置信水平下可以測量出投資組合發(fā)生下行風(fēng)險時所帶來的最大損失價值，因此可以對傳統(tǒng)的Sharpe指數(shù)進行修正。

本文中設(shè)定修正Sharpe指數(shù)為，則由VaR進行修正的Sharpe指數(shù)公式為：

上式中，對于只用VaR替換原來的σi，新修正Sharpe指數(shù)表示的是發(fā)生單位下行風(fēng)險時帶來的超額收益。

二、實證研究

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文的樣本選取對象全部為權(quán)益類主動型投資基金，共24只。為了使研究更具可信度，選取了股票型基金4只、偏股混合型基金4只、平衡混合基金4只、偏債混合基金4只、靈活配置型基金4只、主動型量化基金4只。挑選標(biāo)準為根據(jù)上述類型基金的2022年年報進行篩選，將基金總資產(chǎn)從高到低進行排序，每種類型中同一基金公司的基金最多選1只，由此篩選前4名。本文對于選取的24只主動型投資基金評價時間區(qū)為：2021年12月31日至2022年12月31日，共244個交易日，日收益率數(shù)據(jù)243個。本文通過Wind金融終端獲取基金名稱、基金代碼、每日凈值以及相關(guān)分紅等數(shù)據(jù)?；鹗敲咳战Y(jié)算并且定期報送數(shù)據(jù)，所以數(shù)據(jù)的獲取還是較為方便的。本文關(guān)于一年定期存款利率來自于中國人民銀行；上證綜合指數(shù)、深證成分指數(shù)與國債指數(shù)均來自于Wind金融終端。

（二）收益率計算

（1）無風(fēng)險收益率的計算

對于無風(fēng)險收益率的計算，本文采用的是以一年期的定期存款利率作為無風(fēng)險收益率。因為我國的短期國債市場沒有那么發(fā)達，并且大多數(shù)人的貨幣型資產(chǎn)都是通過儲蓄的方式存在，所以本文把一年期定期的存款利率作為無風(fēng)險利率。在本文的研究考察期，從官方網(wǎng)站查詢信息，中國人民銀行所公布的一年期定期存款利率為 1.50%，因此將得到的一年期定期存款利率除以365天得到的每日平均風(fēng)險收益率是0.0041096%。

（2）基金收益率的計算

在計算基金收益率時，需先消除收益波動的非對稱性，因此金融資產(chǎn)的收益率一般采用對數(shù)收益率。利用上述的對數(shù)收益率的好處，即通過取對數(shù)的方式可以使數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)，同時也不會改變數(shù)據(jù)之間的相關(guān)關(guān)系。除此之外，采用對數(shù)收益率還削弱了數(shù)據(jù)的異方差性以及共線性，這樣的話有利于計算，有利于直接觀察收益率。收益率本身是一個復(fù)利相關(guān)的概念，如果對于收益率的計算直接使用普通數(shù)據(jù)，則很難直觀清晰地體現(xiàn)出收益率的變化。

（3）基準組合的構(gòu)建

本文研究的是主動型權(quán)益基金，在構(gòu)建基準組合時只考慮股票和債券。基于研究對象特點、各市場容量情況及參考以往研究經(jīng)驗，本研究中，對于股票權(quán)重設(shè)定為80%；對于債券組合的權(quán)重設(shè)定為20%。在債券組合權(quán)重的選取上，本文選取中證全債指數(shù)收益率。所以對于上證指數(shù)收益率、深證成指收益率以及中證全債指數(shù)收益率三者所占權(quán)重分別為40%∶40%∶20%。以上三種指數(shù)收益率均采用對數(shù)收益率得到。

（三）歷史模擬法計算VaR

運用歷史模擬法來計算VaR，其計算步驟如下：①將各樣本基金和基準組合的日收益率數(shù)據(jù)都分別按照從小到大的順序排列。②用1減本文設(shè)定的置信水平，1-α得到分位數(shù)5% ；③再用本研究觀察的交易日數(shù)去乘上一步得到的分位數(shù)，通過取整后再加一，也就是[243*5%]+1=13；④通過這種方式得到位置點上的收益率一般為負數(shù)，因此需要將其取絕對值。所以，通過歷史模擬法確定把第13位數(shù)值的絕對值作為計算出的VaR。

（四）修正的Sharpe指數(shù)績效評價

將上述步驟中計算得到的VaR、日平均收益率以及日平均無風(fēng)險收益率代入到本文上述給出的修正模型公式，從而可以得到通過修正模型計算得來的基金績效評價結(jié)果。本文運用研究期間前243個數(shù)據(jù)樣本進行探究，通過上述方法得到修正模型以及傳統(tǒng)模型結(jié)果，見表1。

三、實證結(jié)果分析

（一）修正后的Sharpe指數(shù)與傳統(tǒng)Sharpe指數(shù)比較

通過計算以及上表得到的結(jié)果顯示，修正后的Sharpe指數(shù)比傳統(tǒng)的Sharpe指數(shù)的數(shù)值絕對值更小。樣本基金及市場組合的VaR比相應(yīng)的標(biāo)準差都高，說明市場下行風(fēng)險比傳統(tǒng)測算出的整體上下波動相對更高。同時，發(fā)現(xiàn)股票型和偏股混合型基金排名變化較大。2022年股票市場整體處于下跌趨勢，大部分主動權(quán)益基金取得負收益，因此通過加入VaR來修正Sharpe指數(shù)，在下跌市場背景下具有一定意義。

（二）不同類型樣本基金比較

不同類型樣本基金的風(fēng)險與收益特征不同，通過比較不同類型基金的日平均收益率發(fā)現(xiàn)，偏債混合型基金的日平均收益率絕對值與VaR值都明顯低于其他類型基金。比如偏債混合型基金日平均收益率絕對值區(qū)間為0.00003～0.00056，VaR區(qū)間為0.00363～0.01171；而股票型基金的日平均收益率絕對值區(qū)間為0.00062～0.00123，VaR區(qū)間為0.02732～0.03481。因為偏債混合型基金主要配置收益穩(wěn)定、風(fēng)險以及波動偏小的債券型資產(chǎn)，因此無論從收益率絕對值角度還是以VaR為代表的波動性角度都低于其他類型基金。其他基金的日平均收益與VaR的絕對值，整體介于偏債混合型基金與股票型基金之間。

（三）樣本基金與市場組合比較

在各類型基金中，不論是傳統(tǒng)的評價指數(shù)還是修正后的評價指數(shù)，樣本基金的績效評價排名大部分都比市場表現(xiàn)要好。市場組合排名在17位，處于整個樣本基金排名的中后段，說明主動型權(quán)益投資基金作為資產(chǎn)投資組合的金融類產(chǎn)品，其風(fēng)險收益匹配以及整體績效方面都取得了不錯的效果。因此，可以考慮通過配置相應(yīng)基金的方式去參與權(quán)益市場投資。

（作者單位：1廣發(fā)證券股份有限公司珠海分公司；2廣州外國語學(xué)校）

作者簡介：盛俊，1995年5月出生，男，漢族，江西省宜春市人，本科。研究方向：證券投資。