王玉鳳 薄衍哲

（1.青島理工大學(xué)商學(xué)院，山東 青島 266520；2.西北農(nóng)林科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 咸陽(yáng) 712100）

一、引言

基于數(shù)字技術(shù)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，是一種統(tǒng)籌企業(yè)運(yùn)營(yíng)、管理以開展數(shù)字化活動(dòng)的戰(zhàn)略安排[1]?！笆奈濉币?guī)劃中國(guó)家將數(shù)字化作為“十四五”時(shí)期國(guó)家和地方實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的重要抓手。目前，數(shù)字化已成為企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展、保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵一環(huán)，傳統(tǒng)行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型已是大勢(shì)所趨。傳統(tǒng)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型給其價(jià)值創(chuàng)造機(jī)制帶來(lái)巨大變化，轉(zhuǎn)型后的企業(yè)呈現(xiàn)出轉(zhuǎn)型過(guò)程中面臨較大不確定性、具有較高成長(zhǎng)性、數(shù)據(jù)資產(chǎn)儲(chǔ)量增加等新的特點(diǎn)。在數(shù)字化新形勢(shì)下，單獨(dú)使用傳統(tǒng)的評(píng)估方法已難以合理反映數(shù)字化企業(yè)的價(jià)值，需以新的思路來(lái)對(duì)其價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，而在評(píng)估過(guò)程中如何融入數(shù)字化因素的影響已經(jīng)成為數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)價(jià)值評(píng)估中亟待解決的問(wèn)題。

一方面，后疫情時(shí)代，對(duì)免疫的強(qiáng)烈需求拉動(dòng)了對(duì)高蛋白乳制品的需求。面對(duì)市場(chǎng)的變化與激烈的競(jìng)爭(zhēng)，積極進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，發(fā)展智慧溯源、智能制造、在線消費(fèi)等數(shù)字化模式是乳品企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要趨勢(shì)。另一方面，2021 年5 月，中共中央政治局召開會(huì)議，提出進(jìn)一步優(yōu)化生育政策，作出全面放開三孩的決策，作為和“三孩政策”聯(lián)系緊密的行業(yè)，政策的出臺(tái)會(huì)拉動(dòng)社會(huì)對(duì)乳制品的需求，這勢(shì)必會(huì)吸引更多投資者和管理者將目光投向乳品行業(yè)，對(duì)該行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行合理的評(píng)估就顯得尤為重要。因此，本文選擇以乳品企業(yè)為例對(duì)適合數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)的價(jià)值評(píng)估模型展開探索。

二、數(shù)字化轉(zhuǎn)型乳品企業(yè)的特點(diǎn)

1.轉(zhuǎn)型過(guò)程經(jīng)營(yíng)不確定性增加

乳品行業(yè)屬于我國(guó)傳統(tǒng)行業(yè)，大多數(shù)企業(yè)處于生命周期的成長(zhǎng)期向成熟期過(guò)渡階段，具有較穩(wěn)定的企業(yè)商業(yè)模式、經(jīng)營(yíng)模式與投融資模式。在數(shù)字經(jīng)濟(jì)的浪潮下，傳統(tǒng)企業(yè)紛紛進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，甚至對(duì)企業(yè)的商業(yè)模式進(jìn)行顛覆性變革，以謀求新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。而數(shù)字化轉(zhuǎn)型往往需要一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，且并不是一帆風(fēng)順的，如何進(jìn)行研發(fā)決策、如何發(fā)現(xiàn)惡性成本、如何處理數(shù)據(jù)資產(chǎn)等都是數(shù)字化轉(zhuǎn)型乳品企業(yè)會(huì)遇到的問(wèn)題。在數(shù)字化轉(zhuǎn)型過(guò)程中，乳品企業(yè)需要結(jié)合企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理情況、外部政治環(huán)境與市場(chǎng)環(huán)境等合理決策，不斷探索試驗(yàn)以制定合理的數(shù)字化轉(zhuǎn)型路徑，這就給傳統(tǒng)的乳品企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了一定程度的不確定性。

2.企業(yè)成長(zhǎng)性增加

數(shù)字化轉(zhuǎn)型給傳統(tǒng)乳品企業(yè)注入了新的生機(jī)與活力，增加了企業(yè)的成長(zhǎng)性。一方面，體現(xiàn)為市場(chǎng)需求掌控力度的提升。從過(guò)去的“以產(chǎn)品為中心”到現(xiàn)在的“以消費(fèi)者為中心”，數(shù)字化賦予企業(yè)及時(shí)掌控消費(fèi)者需求偏好的能力，依靠數(shù)字技術(shù)，企業(yè)可與消費(fèi)者進(jìn)行及時(shí)互動(dòng)，了解消費(fèi)者的個(gè)性化需求和普遍性需求，有針對(duì)性地進(jìn)行研發(fā)、生產(chǎn)決策，提升企業(yè)研發(fā)與需求的適配性和產(chǎn)品配置的準(zhǔn)確性。另一方面，體現(xiàn)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)、管理成本的降低。生產(chǎn)各環(huán)節(jié)的實(shí)時(shí)監(jiān)控、從需求獲取到銷售環(huán)節(jié)的迅速配置，數(shù)字化在其中均起著至關(guān)重要的作用，可有效降低乳品企業(yè)生產(chǎn)銷售等經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)的成本；同時(shí)，在企業(yè)管理方面，數(shù)字化企業(yè)往往通過(guò)構(gòu)建數(shù)字管理信息平臺(tái)等形式對(duì)企業(yè)進(jìn)行透明化、信息化管理，降低企業(yè)的溝通、決策成本，賦予了企業(yè)低成本高效率運(yùn)行的能力。

3.數(shù)據(jù)資源不斷增加

數(shù)據(jù)是數(shù)字化的基礎(chǔ)，數(shù)據(jù)的數(shù)量與質(zhì)量直接影響到企業(yè)的數(shù)字化程度。隨著乳品企業(yè)數(shù)字化的深入，企業(yè)內(nèi)部數(shù)據(jù)資產(chǎn)呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，數(shù)據(jù)資產(chǎn)已逐漸成為繼奶牛、勞動(dòng)力、土地等資產(chǎn)后企業(yè)的又一大核心資產(chǎn)。如何對(duì)數(shù)據(jù)資產(chǎn)進(jìn)行挖掘與管理應(yīng)用成為推動(dòng)企業(yè)數(shù)字化進(jìn)程的關(guān)鍵。數(shù)據(jù)資產(chǎn)具有投入與產(chǎn)出在時(shí)間上不成正比、價(jià)值時(shí)效性、虛擬性、安全性、可延展性等特點(diǎn)。一方面，其動(dòng)態(tài)變化會(huì)對(duì)其本身的價(jià)值以及企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理產(chǎn)生影響；另一方面，它與企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)的融合會(huì)給企業(yè)收益帶來(lái)難以準(zhǔn)確預(yù)計(jì)的增長(zhǎng)。

三、數(shù)字化轉(zhuǎn)型乳品企業(yè)評(píng)估模型的構(gòu)建

1.傳統(tǒng)評(píng)估方法的適用性分析

（1）成本法

成本法是通過(guò)對(duì)企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)與負(fù)債進(jìn)行合理估值來(lái)對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的一種方法。成本法用于評(píng)估數(shù)字化轉(zhuǎn)型乳品企業(yè)的優(yōu)點(diǎn)是以資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，估值過(guò)程直觀、簡(jiǎn)便、容易理解，估值結(jié)果便于企業(yè)的賬務(wù)處理，且能反映各項(xiàng)資產(chǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)程度；缺點(diǎn)是作為一種靜態(tài)估值方法，它忽視了企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α⒊砷L(zhǎng)性和資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)等特性，而這些正是數(shù)字化轉(zhuǎn)型乳品企業(yè)與傳統(tǒng)乳品企業(yè)的不同之處。

（2）市場(chǎng)法

市場(chǎng)法通過(guò)借鑒活躍市場(chǎng)上與評(píng)估對(duì)象類似的可比企業(yè)近期交易價(jià)格，并根據(jù)二者比較結(jié)果將所得價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，得到評(píng)估對(duì)象的評(píng)估值。市場(chǎng)法用于評(píng)估數(shù)字化轉(zhuǎn)型乳品企業(yè)的優(yōu)點(diǎn)是其結(jié)果更接近企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，反映企業(yè)目前市場(chǎng)狀況；缺點(diǎn)是數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)往往具有不同的轉(zhuǎn)型策略，且數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度也各不相同，很難在市場(chǎng)中找到可比企業(yè)。

（3）收益法

收益法以時(shí)間價(jià)值觀念和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值觀念為基礎(chǔ)，將被評(píng)估企業(yè)的未來(lái)預(yù)期收益予以資本化或以一定折現(xiàn)率折現(xiàn)，來(lái)確定被評(píng)估企業(yè)價(jià)值。收益法用于評(píng)估數(shù)字化轉(zhuǎn)型乳品企業(yè)的優(yōu)點(diǎn)是考慮了企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，同時(shí)能較直觀反映企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型以來(lái)現(xiàn)金流的變動(dòng)情況，是現(xiàn)在評(píng)估數(shù)字化轉(zhuǎn)型乳品企業(yè)的主要方法，但由于參數(shù)設(shè)置具有較強(qiáng)的主觀性，應(yīng)對(duì)參數(shù)的設(shè)置等進(jìn)行完善，以更好地揭示數(shù)字化轉(zhuǎn)型過(guò)程中商業(yè)模式變革和研發(fā)投資決策等給企業(yè)帶來(lái)的不確定性。

2.蒙特卡洛模擬法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用

蒙特卡洛模擬是一種以隨機(jī)抽樣技術(shù)為基礎(chǔ)，通過(guò)對(duì)已知隨機(jī)變量多次的模擬運(yùn)算，得出模擬數(shù)據(jù)，從而對(duì)問(wèn)題近似求解的一種模擬方法，它的基本思想是對(duì)隨機(jī)變量進(jìn)行上萬(wàn)次的隨機(jī)模擬得出其平均值，從而得到所求解問(wèn)題中隨機(jī)變量的期望值，經(jīng)過(guò)分析得出問(wèn)題的解[2]。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，蒙特卡洛模擬可以對(duì)影響企業(yè)價(jià)值的參數(shù)進(jìn)行模擬仿真處理，賦予參數(shù)一定的波動(dòng)性，以概率分布的形式將企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性表現(xiàn)出來(lái)，從而在一定程度上解決不確定性問(wèn)題對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的影響[3]。

3.蒙特卡洛模擬改進(jìn)模型的構(gòu)建

基于以上對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型乳品企業(yè)特點(diǎn)和傳統(tǒng)評(píng)估方法適用性及蒙特卡洛模擬在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用分析，本文選定收益法中的FCFF 模型作為數(shù)字化轉(zhuǎn)型乳品企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型，針對(duì)該模型中參數(shù)設(shè)置主觀性較強(qiáng)的缺點(diǎn)及數(shù)字化轉(zhuǎn)型過(guò)程中乳品企業(yè)不確定性增強(qiáng)的特點(diǎn)，引入蒙特卡洛模擬對(duì)FCFF 模型進(jìn)行補(bǔ)充[4]，充分考慮模型中參數(shù)的不確定性，模擬參數(shù)波動(dòng)范圍，以求得更合理的數(shù)字化轉(zhuǎn)型乳品企業(yè)價(jià)值。

依據(jù)目前我國(guó)乳品行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r判斷，行業(yè)內(nèi)部大部分企業(yè)處于成長(zhǎng)期的低速增長(zhǎng)階段，并逐漸向成熟期過(guò)渡，尚無(wú)法達(dá)到以固定增長(zhǎng)率增長(zhǎng)的穩(wěn)定增長(zhǎng)階段[5]，故兩階段增長(zhǎng)模型更符合乳品企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀。改進(jìn)前的企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型如下公式所示：

其中，V 表示企業(yè)價(jià)值，F(xiàn)CFFt表示企業(yè)第t 期自由現(xiàn)金流，WACC 表示加權(quán)平均資本成本，g 表示穩(wěn)定增長(zhǎng)階段增長(zhǎng)率。

企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型使得其傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估模型中主要參數(shù)不確定性增加，而引入蒙特卡洛模擬可有效解決此問(wèn)題。模型改進(jìn)思路是在傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估模型基礎(chǔ)上引入蒙特卡洛模擬，選定不確定性參數(shù)作為隨機(jī)變量，通過(guò)隨機(jī)抽樣模擬參數(shù)值，以概率的方法解決模型參數(shù)不確定性問(wèn)題。

（1）隨機(jī)變量的選擇

通過(guò)定性分析數(shù)字化轉(zhuǎn)型乳品企業(yè)特點(diǎn)和乳品企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表發(fā)現(xiàn)，一方面，企業(yè)本身數(shù)字化轉(zhuǎn)型的進(jìn)程和效果以及企業(yè)外部的政治發(fā)展環(huán)境、國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策、市場(chǎng)穩(wěn)定程度等都會(huì)影響企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)情況，此外數(shù)據(jù)資產(chǎn)與企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)的融合可能會(huì)給企業(yè)帶來(lái)較大的收入增長(zhǎng)。另一方面，在傳統(tǒng)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中假定永續(xù)期企業(yè)面臨較穩(wěn)定的發(fā)展環(huán)境，企業(yè)自由現(xiàn)金流穩(wěn)定增長(zhǎng)，但實(shí)際上，即使在穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，市場(chǎng)的周期性變動(dòng)以及企業(yè)研發(fā)投資等活動(dòng)也會(huì)給企業(yè)現(xiàn)金流增長(zhǎng)帶來(lái)一定程度的波動(dòng)。因此，本文判定影響企業(yè)自由現(xiàn)金流的關(guān)鍵因素主要是預(yù)測(cè)期營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和永續(xù)期營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，而其他因素與預(yù)測(cè)期營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率之間存在數(shù)量關(guān)系，可由預(yù)測(cè)期營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)確定。

影響折現(xiàn)率的因素主要有β 系數(shù)、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)[以“D/（D+E）”表示]、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。其中β 系數(shù)和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況有較大關(guān)聯(lián)，處于數(shù)字化轉(zhuǎn)型過(guò)程中的企業(yè)往往具有較高的β 系數(shù)，同時(shí)數(shù)字化轉(zhuǎn)型會(huì)對(duì)企業(yè)負(fù)債能力和營(yíng)運(yùn)能力產(chǎn)生影響，從而影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，因此本文將二者作為影響折現(xiàn)率的關(guān)鍵因素。而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率均與市場(chǎng)有關(guān)，可看作外生固定值。

故將預(yù)測(cè)期營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、永續(xù)期營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、β系數(shù)和“D/（D+E）四個(gè)因素作為蒙特卡洛模擬的隨機(jī)變量。

（2）改進(jìn)的乳品企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

以上述四個(gè)因素為蒙特卡洛模擬隨機(jī)變量，在兩階段增長(zhǎng)模型的基礎(chǔ)上建立建立基于蒙特卡洛模擬改進(jìn)的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型為：

其中，E（V）表示模型改進(jìn)后模擬所得企業(yè)價(jià)值；FCFF1表示當(dāng)期自由現(xiàn)金流量；G0和G1分別表示對(duì)預(yù)測(cè)期與永續(xù)期營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率根據(jù)概率分布隨機(jī)抽樣后的所得值；R 表示對(duì)β 系數(shù)和“D/（D+E）按概率分布隨機(jī)抽樣后按加權(quán)平均資本成本公式確定的折現(xiàn)率。

四、數(shù)字化轉(zhuǎn)型伊利企業(yè)的價(jià)值評(píng)估

1.企業(yè)概況

作為中國(guó)乳品行業(yè)龍頭企業(yè)之一的內(nèi)蒙古伊利實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“伊利企業(yè)”）是目前國(guó)內(nèi)唯一一家同時(shí)為奧運(yùn)會(huì)與世博會(huì)服務(wù)的民族乳品企業(yè)。伊利企業(yè)目前擁有近百個(gè)分公司及子公司，開設(shè)液態(tài)奶、奶粉、酸奶、冷飲和原奶五大事業(yè)部，擁有純牛奶、雪糕、酸奶等一千多個(gè)產(chǎn)品品種，多項(xiàng)產(chǎn)品銷量位居全國(guó)第一。

數(shù)字化技術(shù)在與傳統(tǒng)企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈深度融合的過(guò)程中，將增長(zhǎng)分解到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的每一個(gè)環(huán)節(jié)，賦予傳統(tǒng)企業(yè)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。伊利企業(yè)大力推動(dòng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造新型驅(qū)動(dòng)力。伊利企業(yè)在上游打造“智慧牧場(chǎng)”，在中游建設(shè)“智能工廠”，在下游構(gòu)建“消費(fèi)者運(yùn)營(yíng)”創(chuàng)新營(yíng)銷模式，實(shí)現(xiàn)多場(chǎng)景的數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)智能化運(yùn)營(yíng)。目前伊利企業(yè)以積極構(gòu)建伊利數(shù)字生態(tài)網(wǎng)絡(luò)為業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略重點(diǎn)，致力于為消費(fèi)者提供更多高質(zhì)量產(chǎn)品，為中國(guó)奶業(yè)振興賦能提速。

2.傳統(tǒng)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法下的企業(yè)評(píng)估價(jià)值

為了與改進(jìn)模型評(píng)估結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，本文先用傳統(tǒng)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFF）對(duì)伊利企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

（1）企業(yè)成長(zhǎng)期的預(yù)測(cè)

本文將2022 年12 月31 日定為評(píng)估基準(zhǔn)日，根據(jù)我國(guó)乳品行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀與未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，預(yù)計(jì)伊利企業(yè)從評(píng)估基準(zhǔn)日起5 年內(nèi)仍為低速發(fā)展階段，即預(yù)測(cè)期為5 年，此后企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，即永續(xù)期。

（2）企業(yè)自由現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)

企業(yè)自由現(xiàn)金流的計(jì)算公式可表示為：企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）=息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)×（1-企業(yè)所得稅）+折舊與攤銷-營(yíng)運(yùn)資本增加額-資本性支出。

本文選取伊利企業(yè)2018—2022 年5 年財(cái)務(wù)報(bào)表中的數(shù)據(jù)對(duì)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率進(jìn)行預(yù)測(cè)，將5 年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率平均值12.73%作為預(yù)測(cè)期營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，并按照營(yíng)業(yè)成本、期間費(fèi)用、折舊攤銷等項(xiàng)目占營(yíng)業(yè)收入的比重對(duì)2023—2027 年的相應(yīng)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，從而計(jì)算出未來(lái)5 年企業(yè)自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)值如表1 所示。

表1 2023—2027年企業(yè)自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè) （單位：億元）

表2 傳統(tǒng)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法下企業(yè)價(jià)值預(yù)測(cè)

（3）折現(xiàn)率的預(yù)測(cè)

目前普遍采用加權(quán)平均資本成本（WACC）作為企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中的折現(xiàn)率，其公式表示為：

其中，D 表示債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值，E 表示股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值，Rd表示債務(wù)資本成本，Re表示股權(quán)資本成本，T 表示企業(yè)所得稅稅率。

①債務(wù)資本成本（Rd）

由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景良好，具有較強(qiáng)償債能力，本文選取央行公布的2022 年中長(zhǎng)期銀行貸款年利率4.75%作為債務(wù)資本成本。企業(yè)所得稅T按照中國(guó)企業(yè)所得稅稅率25%計(jì)算。

②股權(quán)資本成本（Re）

股權(quán)資本成本Re采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來(lái)確定，其公式可表示為：

由于國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)極低，本文選用評(píng)估基準(zhǔn)日2022 年12 月31 日5 年期國(guó)債到期收益率2.64%作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率[6]，即：Rf=2.64%。查詢Choice 金融終端數(shù)據(jù)庫(kù)可得伊利企業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β 為1.06。本文選取伊利企業(yè)所在上證指數(shù)2003—2022年20 年的收盤價(jià)與開盤價(jià)計(jì)算每年市場(chǎng)收益率并進(jìn)行算術(shù)平均，求得市場(chǎng)年平均收益率Rm=11.84%，從而可得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Rm-Rf=9.20%。故股權(quán)資本成本Re=2.64%+1.06×9.20%=12.39%。

③債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值、股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值與資本市場(chǎng)價(jià)值之比

查詢伊利企業(yè)2018—2022 年財(cái)務(wù)報(bào)表中總負(fù)債與總資產(chǎn)值，計(jì)算各年債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值與資本市場(chǎng)價(jià)值之比并取5 年均值得D/（D+E）=53.11%，則股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值與資本市場(chǎng)價(jià)值之比為1-D/（D+E）=46.89%。

將上述數(shù)據(jù)代入式（3）計(jì)算得：WACC=53.11%×4.75%×（1-25%）+46.89%×12.39%=7.70%。

（4）傳統(tǒng)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法下的評(píng)估結(jié)果

自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法中企業(yè)永續(xù)期增長(zhǎng)率一般與GDP 增長(zhǎng)率接近，2018—2022 年我國(guó)GDP 增長(zhǎng)率平均值為5.22%，結(jié)合乳品行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及伊利企業(yè)歷史增長(zhǎng)率，本文預(yù)測(cè)伊利企業(yè)永續(xù)期增長(zhǎng)率g=5.22%。計(jì)算得永續(xù)期價(jià)值=[FCFFt×（1+g）]/（WACC-g）=2626.08 億元，將預(yù)測(cè)期與永續(xù)期價(jià)值折現(xiàn)加總得傳統(tǒng)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法下企業(yè)整體評(píng)估值為2004.06 億元。

3.蒙特卡洛模擬改進(jìn)的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法下的企業(yè)評(píng)估價(jià)值

（1）隨機(jī)變量概率分布的檢驗(yàn)

根據(jù)伊利企業(yè)歷史數(shù)據(jù)及未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，本文初步判斷預(yù)測(cè)期營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、永續(xù)期營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與β 系數(shù)服從正態(tài)分布，D/（D+E）服從均勻分布。

為減少主觀判斷對(duì)準(zhǔn)確性的影響，利用SPSS 軟件對(duì)上述概率分布進(jìn)行K_S 檢驗(yàn)。由于伊利企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型以來(lái)的數(shù)據(jù)有限，故另外選取了與伊利企業(yè)同行業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)類似，且也在進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的五家可比企業(yè)，將六家企業(yè)2018 年到2022 年五年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率和β 系數(shù)分別作為樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算分析，經(jīng)K_S 檢驗(yàn)知，樣本預(yù)測(cè)期營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率服從均值為11.71%，標(biāo)準(zhǔn)差為5.16%的正態(tài)分布；樣本β 系數(shù)服從均值為0.94，標(biāo)準(zhǔn)差為0.18 的正態(tài)分布。永續(xù)期營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率以近15 年我國(guó)GDP 增長(zhǎng)率為參考，經(jīng)K_S 檢驗(yàn)知服從均值為7.28%，標(biāo)準(zhǔn)差為2.29%的正態(tài)分布。將伊利企業(yè)2018 年到2022 年“D/（D+E）”作為樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行K_S 檢驗(yàn)知，樣本“D/（D+E）”服從最小值為41.11%，最大值為58.66%的均勻分布。

（2）模型其他非關(guān)鍵因素的確定

當(dāng)期自由現(xiàn)金流量FCFF1依據(jù)企業(yè)自由現(xiàn)金流公式求得值為151.67 億元。

折現(xiàn)率采用加權(quán)平均資本成本確定，公式相關(guān)參數(shù)的確定與上文改進(jìn)前傳統(tǒng)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中參數(shù)的確定一致。選取央行公布的2022 年中長(zhǎng)期銀行貸款年利率4.75%作為債務(wù)資本成本Rd；企業(yè)所得稅T 按照中國(guó)企業(yè)所得稅稅率25%計(jì)算；以評(píng)估基準(zhǔn)日5 年期國(guó)債到期收益率2.64%作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 Rf；以伊利企業(yè)所在上證指數(shù)近20 年的收盤價(jià)與開盤價(jià)求得市場(chǎng)年平均收益率Rm=11.84%，從而計(jì)算得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Rm-Rf=9.20%。

（3）蒙特卡洛模擬結(jié)果

在Crystal Ball 軟件中對(duì)預(yù)測(cè)期營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、永續(xù)期營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、β 系數(shù)和“D/（D+E）”四個(gè)隨機(jī)變量進(jìn)行定義假設(shè)，對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行定義預(yù)測(cè)，并依據(jù)式（2）將企業(yè)價(jià)值與各隨機(jī)變量和其他非關(guān)鍵因素建立聯(lián)系。考慮到評(píng)估準(zhǔn)確性與運(yùn)算效率，將模擬次數(shù)設(shè)置為10000 次[7]，運(yùn)行后模擬結(jié)果如表3 所示。

表3 伊利企業(yè)價(jià)值模擬結(jié)果統(tǒng)計(jì)值

（4）改進(jìn)后企業(yè)整體價(jià)值

因平均值代表區(qū)間數(shù)據(jù)的趨向性，是整個(gè)區(qū)間概率的加權(quán)平均，更具準(zhǔn)確性和代表性，故伊利企業(yè)模擬評(píng)估價(jià)值為模擬平均值2492.68 億元。

五、結(jié)論

以評(píng)估基準(zhǔn)日伊利企業(yè)債務(wù)價(jià)值減去貨幣資金得企業(yè)凈債務(wù)價(jià)值429.69 億元，故傳統(tǒng)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法下伊利企業(yè)股東權(quán)益評(píng)估值為1574.38 億元[權(quán)益評(píng)估值=企業(yè)整體評(píng)估值-企業(yè)凈債務(wù)價(jià)值=2004.06-429.68=1574.38（億元）]，改進(jìn)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法下伊利企業(yè)股東權(quán)益評(píng)估值為2063 億元[權(quán)益評(píng)估值=企業(yè)整體模擬評(píng)估值-企業(yè)凈債務(wù)價(jià)值=2492.68-429.68=2063.00（億元）]。2022 年企業(yè)普通股股數(shù)為6307988972 股，故可得每股評(píng)估價(jià)值在傳統(tǒng)方法下為24.96元，在改進(jìn)方法下為32.70 元。因評(píng)估基準(zhǔn)日未開盤，故以評(píng)估基準(zhǔn)日前一天12 月30 日收盤價(jià)31.00 元為參照標(biāo)準(zhǔn)，可得傳統(tǒng)方法誤差-19.49%，改進(jìn)方法誤差5.50%。故基于蒙特卡洛模擬改進(jìn)的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法更適合數(shù)字化轉(zhuǎn)型乳品企業(yè)價(jià)值的評(píng)估。