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        中國債券市場信息溢出效應(yīng)研究

        2023-09-28 11:41:24王培輝張猛
        海南金融 2023年9期
        關(guān)鍵詞:系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)新冠肺炎債券市場

        王培輝 張猛

        摘? ?要:本文追蹤新冠肺炎疫情暴發(fā)、擴(kuò)散以及常態(tài)化管理的過程,研究其對(duì)債券市場的沖擊效應(yīng)。通過構(gòu)建信息溢出指數(shù),從時(shí)域、頻域和非對(duì)稱性三方面進(jìn)行分析,研究發(fā)現(xiàn):從時(shí)域角度來看,在疫情的不同階段中國債券市場的信息溢出效應(yīng)有明顯的差異性,呈現(xiàn)顯著的時(shí)變特征,國債和金融債為債券市場的主導(dǎo),為信息凈溢出者,企業(yè)債為凈接收者;從頻域的角度來看,疫情沖擊下債券市場信息溢出由短期主導(dǎo),但疫情對(duì)企業(yè)債的影響以長期為主;從非對(duì)稱方面來看,疫情期間債券市場受正向信息溢出顯著;以企業(yè)債市場內(nèi)溢出角度來看,疫情對(duì)大部分行業(yè)、地區(qū)的產(chǎn)業(yè)債有明顯沖擊,且行業(yè)、地區(qū)間差異性明顯。

        關(guān)鍵詞:新冠肺炎;債券市場;信息溢出;時(shí)頻域;非對(duì)稱性;系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

        DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2023.09.001

        中圖分類號(hào):F830.9? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A? ? ?文章編號(hào):1003-9031(2023)09-0003-18

        一、引言

        自2020年初以來,新冠肺炎疫情在全球范圍內(nèi)暴發(fā),給全球經(jīng)濟(jì)和金融市場帶來了巨大的沖擊。疫情的沖擊,制約著各種市場作用的發(fā)揮,對(duì)宏微觀經(jīng)濟(jì)與金融市場的發(fā)展構(gòu)成嚴(yán)重挑戰(zhàn)(朱武祥等,2020;楊子暉等,2020)。要重視金融市場的穩(wěn)健運(yùn)行,減緩沖擊的影響(王睿和李連發(fā),2021)。債券市場作為我國資本市場的重要組成部分,研究疫情對(duì)其沖擊的信息溢出效應(yīng)是防范金融風(fēng)險(xiǎn)和建立科學(xué)預(yù)警機(jī)制的前提。

        在努力實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展背景下,中國債券市場正逐步走向成熟。中國債券市場已經(jīng)成為全球第二大債券市場,存量規(guī)模突破130萬億元①,債券市場的重要性日漸凸顯。作為資本市場的重要組成部分,中國債券市場發(fā)展方興未艾,正步入重大戰(zhàn)略機(jī)遇期,面臨各種極端風(fēng)險(xiǎn)的挑戰(zhàn)。因此,研究疫情沖擊對(duì)中國債券市場信息溢出效應(yīng)的影響,有助于防范極端事件對(duì)債券市場的沖擊,可以更好地理解債券市場的運(yùn)作機(jī)制,為投資者提供更準(zhǔn)確的投資建議,同時(shí)也可以為政策制定者提供有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管理和預(yù)警的參考。

        二、文獻(xiàn)綜述

        當(dāng)前,針對(duì)極端風(fēng)險(xiǎn)事件,特別是新冠肺炎對(duì)金融市場的沖擊作用,學(xué)者們從不同角度展開了豐富的研究。在研究對(duì)象方面,以股票市場為切入點(diǎn),研究疫情沖擊對(duì)股票市場收益率和波動(dòng)率的風(fēng)險(xiǎn)溢出。疫情對(duì)全球股票市場有著持久性沖擊(鐘熙維和吳瑩麗,2020),使全球股市風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)更加密切(沈悅等,2023),加大了全球股市的波動(dòng)性(Cheng et al.,2022),并且全球股票市場有著顯著的地理溢出效應(yīng)(楊子暉和王姝黛,2021)。風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度的提升使得新冠肺炎概念股收益率顯著下降,并且波動(dòng)影響顯著(田金方等,2020),組織冗余作為調(diào)節(jié)變量可以緩解疫情對(duì)股票收益率的影響(金順姬等,2021)。另一些研究則以更為細(xì)化的地區(qū)、行業(yè)展開討論,發(fā)現(xiàn)疫情沖擊加劇了企業(yè)的盈余管理,受疫情沖擊大的行業(yè)和地區(qū)影響會(huì)加劇(Yan et al.,2022),對(duì)快遞行業(yè)為正向影響,對(duì)進(jìn)出口業(yè)務(wù)和交通運(yùn)輸為負(fù)向影響(張建平和朱雅錫,2021),受疫情沖擊較大地區(qū)的企業(yè)股價(jià)變動(dòng)幅度更大(程晨和劉珂,2021),并且經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的東部風(fēng)險(xiǎn)傳染外溢顯著,西部市場則韌性較低(王姝黛等,2023)。

        疫情沖擊導(dǎo)致市場間關(guān)聯(lián)、風(fēng)險(xiǎn)傳染以及信息溢出不斷增強(qiáng),已有的研究主要使用協(xié)整檢驗(yàn)法、GARCH-BEKK模型、Copula函數(shù)和CoVaR等模型分析各金融市場的溢出效應(yīng)。上述計(jì)量方法有一定的優(yōu)點(diǎn),但也存在一定的缺陷。比如GARCH-BEKK模型可以描述市場間的溢出方向,卻無法測得溢出強(qiáng)度;Copula函數(shù)無法測得溢出的方向;CoVaR模型不能同時(shí)考慮多個(gè)市場的溢出關(guān)系。Diebold and Yilmaz(2009)基于VAR模型構(gòu)建溢出指數(shù),但其依賴于變量的順序。之后Diebold and Yilmaz(2012)通過改進(jìn)后提出的時(shí)變特征的方向性溢出指數(shù)(DY指數(shù)),該方法不僅可以衡量不同市場間的信息總溢出,而且可以測量單個(gè)市場間的信息相互溢出的方向和強(qiáng)度?;诖耍珺aruník and Kehlík(2018)以DY指數(shù)為基礎(chǔ),進(jìn)一步考慮到頻率層次的溢出效應(yīng),該方法可以同時(shí)從時(shí)域和頻域兩個(gè)視角研究各市場的溢出效應(yīng)(BK指數(shù))。此外金融市場的波動(dòng)溢出存在非對(duì)稱性,正向的波動(dòng)與負(fù)向波動(dòng)溢出存在差異,Barndorff-Nielsen(2002)將收益率分解為“好的”和“壞的”波動(dòng)。Baruník et al.(2016)結(jié)合DY指數(shù)來衡量正負(fù)回報(bào)導(dǎo)致溢出效應(yīng)的非對(duì)稱性。Baruník et al.(2017)進(jìn)一步修正了總溢出的不對(duì)稱性的測量。

        目前大部分研究都表明疫情對(duì)金融市場有顯著沖擊,但多數(shù)研究主要針對(duì)疫情對(duì)股票市場的沖擊影響,有關(guān)疫情對(duì)債券市場間溢出效應(yīng)還未涉及,也鮮有文獻(xiàn)研究債券市場間非對(duì)稱性信息溢出效應(yīng)。本文與已有研究不同之處在于:研究對(duì)象上,本文側(cè)重分析疫情沖擊下不同債券市場間的信息溢出,考慮了不同行業(yè)、地區(qū)的企業(yè)債間的溢出效應(yīng);在研究期間的劃分上,由于疫情的不同時(shí)期對(duì)我國債券市場的影響不同,故本文樣本期間包括疫情暴發(fā)前期、疫情暴發(fā)擴(kuò)散階段、常態(tài)化管理時(shí)期以及疫情反復(fù)時(shí)期,更能從時(shí)間維度研究疫情沖擊的影響;在研究方法上,本文采用Baruník and Kehlík(2018)提出的Frequency Connectedness方法與Baruník et al.(2017)總溢出不對(duì)稱性的測量方法,與以往研究時(shí)域的變化不同,從時(shí)域、頻域和非對(duì)稱性三方面研究疫情沖擊下我國債券市場間信息溢出效應(yīng)。

        三、研究方法與樣本數(shù)據(jù)

        (一)模型構(gòu)建

        本文采用Baruník and Kehlík(2018)提出的Frequency Connectedness方法,該方法通過將時(shí)域下的總的溢出分解到不同頻率的頻率帶,從而可以從時(shí)域和頻域兩個(gè)視角分析信息溢出的方向和幅度。非對(duì)稱性測量則是采用Baruník et al.(2017)修正的總溢出的不對(duì)稱性測量,此方法主要的優(yōu)點(diǎn)是可以更好分析正負(fù)效應(yīng)對(duì)溢出指數(shù)的影響。

        1.時(shí)域下溢出指數(shù)的測度

        首先是定義參數(shù)的自向量回歸模型:

        (二)變量選取與數(shù)據(jù)來源

        本文以國債市場、金融債市場、地方政府債市場以及企業(yè)債市場為研究對(duì)象,分別選取中債國債全價(jià)指數(shù)、中債地方政府債全價(jià)指數(shù)、中債金融債全價(jià)指數(shù)、中債企業(yè)債全價(jià)指數(shù)作為整體研究對(duì)象;另外選取產(chǎn)業(yè)債行業(yè)利差、產(chǎn)業(yè)債區(qū)域利差作為異質(zhì)性研究對(duì)象。

        樣本的數(shù)據(jù)期間為2019年2月1日至2022年11月11日,時(shí)間跨度包含新冠肺炎疫情暴發(fā)前期、暴發(fā)擴(kuò)散以及常態(tài)化管理的過程。其中產(chǎn)業(yè)債行業(yè)利差按照申萬(一、二級(jí))行業(yè)分組,本文選取其中26種行業(yè);產(chǎn)業(yè)債區(qū)域利差是按照注冊(cè)地所屬省份(直轄市)進(jìn)行分組,本文選取我國26個(gè)省份(直轄市)。數(shù)據(jù)來源于中債信息網(wǎng)和wind數(shù)據(jù)庫。

        同時(shí),對(duì)各債券市場指數(shù)和利差的日度數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)差分處理,為了與利差數(shù)據(jù)方向保持一致,將指數(shù)數(shù)據(jù)差分后取負(fù)值,得出該債券市場的對(duì)數(shù)收益率。

        四、中國債券市場間信息溢出分析

        (一)時(shí)域結(jié)果分析

        1.總溢出效應(yīng)分析

        圖1為時(shí)域下債券市場總溢出指數(shù)(TCI)??梢钥吹街袊?個(gè)主要債券市場(國債、地方政府債、金融債、企業(yè)債)整體的溢出效應(yīng)水平波動(dòng)較大,總溢出指數(shù)在樣本期間內(nèi)維持在48.81%~66.33%之間,說明總波動(dòng)溢出具有顯著的時(shí)變特征。

        為了更加清晰地體現(xiàn)出疫情沖擊對(duì)我國債券市場的影響,把疫情沖擊劃分為四個(gè)階段。2020年1月20日國家衛(wèi)生健康委員會(huì)將新冠肺炎納入乙類傳染病,并采取甲類傳染病的預(yù)防、控制措施,以此為第一階段節(jié)點(diǎn);以中央政法委印發(fā)《意見》①作為第二階段節(jié)點(diǎn);以奧密克戎毒株首次在我國發(fā)現(xiàn)時(shí)間作為第三階段節(jié)點(diǎn)。四階段時(shí)間段分別為:2019年2月1日至2020年1月20日劃分為疫情暴發(fā)前階段;2020年1月21日至2020年7月21日劃分為疫情暴發(fā)擴(kuò)散階段;2020年7月22日至2021年12月9日為常態(tài)化管理階段;2021年12月10日至2022年11月11日為疫情反復(fù)階段。

        由圖1可以看出總溢出指數(shù)在疫情發(fā)展階段內(nèi)呈現(xiàn)出升-降-升的趨勢,是疫情期間國內(nèi)市場由經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行到受疫情突發(fā)沖擊,經(jīng)歷逐步修復(fù)沖擊影響,再到疫情反復(fù)的縮影。在疫情暴發(fā)前階段,我國債券市場平穩(wěn)運(yùn)行,總溢出指數(shù)均值達(dá)60%,說明此時(shí)債券市場運(yùn)行活躍并且關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)。在疫情暴發(fā)擴(kuò)散階段,總指數(shù)由54%激增到66%,這是債券市場受突發(fā)沖擊時(shí)的應(yīng)激反應(yīng),總指數(shù)的激增幅度反映了沖擊的影響程度。常態(tài)化管理階段總溢出指數(shù)逐步下降,溢出均值回落到59%,說明在疫情得到控制并且實(shí)現(xiàn)常態(tài)化管理的后債券市場間的應(yīng)激反應(yīng)逐步減弱,債市風(fēng)險(xiǎn)逐漸恢復(fù)到正常的水平。在疫情反復(fù)階段總指數(shù)呈階段性上升趨勢,因奧密克戎具有強(qiáng)大的傳染性使疫情又呈小范圍多時(shí)點(diǎn)的暴發(fā)趨勢,使債券市場整體風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)增強(qiáng)。

        具體來說,在疫情暴發(fā)擴(kuò)散階段,社會(huì)的經(jīng)濟(jì)基本面均受到猛烈沖擊,經(jīng)濟(jì)不確定性升高使債券市場的關(guān)聯(lián)程度同步增強(qiáng),另外受美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策的影響,使大量資本流入我國債券市場,債券市場的收益率下降,不同債券市場間行情出現(xiàn)分化,利率債和高等級(jí)信用債收益率變動(dòng)明顯,但低等級(jí)信用債償債壓力加大,收益率在較高水平。另外投資者恐慌情緒所導(dǎo)致的市場情緒使金融市場風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)增強(qiáng)(方意等,2020),進(jìn)而使債券市場風(fēng)險(xiǎn)提升,在此背景下,信息溢出指數(shù)攀升,溢出效應(yīng)跨市場共振趨勢明顯。

        在常態(tài)化管理階段,隨著政府財(cái)政金融政策實(shí)施,較大程度上緩解了企業(yè)經(jīng)營困境,使得債券市場整體風(fēng)險(xiǎn)下降,風(fēng)險(xiǎn)可以通過政府政策傳導(dǎo)(Duan et al.,2021),說明在疫情得到控制并且實(shí)現(xiàn)常態(tài)化管理的后債券市場間的應(yīng)激反應(yīng)逐步減弱,債市風(fēng)險(xiǎn)逐漸恢復(fù)到正常的水平,此階段溢出均值59%。另外,此時(shí)國外的疫情還處于快速增長階段,中國率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)而國外還處于停滯的狀態(tài),中國外貿(mào)交易加大,從CCFI指數(shù)也能明顯發(fā)現(xiàn),此時(shí)中國出口商品貿(mào)易大幅度上升,但國內(nèi)需求下降,企業(yè)投資信心不足,投資者對(duì)債券投資欲望降低,使大量資本從債券市場中流出,流動(dòng)性下降,使債券市場風(fēng)險(xiǎn)在此階段后期開始上升。

        在疫情反復(fù)階段,疫情對(duì)債券市場造成沖擊,指數(shù)開始攀升,另外指數(shù)的攀升還與美國加息和縮表預(yù)期相關(guān)①,一方面美聯(lián)儲(chǔ)加息可能進(jìn)一步導(dǎo)致我國債市的拋售情緒,引發(fā)資本流出,債市流動(dòng)性下降;另一方面經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力不足,發(fā)行信用債的企業(yè)償債壓力加大,目前房地產(chǎn)和城投高債務(wù)問題仍舊突出,現(xiàn)金流壓力有增無減。鑒于房地產(chǎn)和城投債風(fēng)險(xiǎn)依然較高,美聯(lián)儲(chǔ)縮表將進(jìn)一步加大房地產(chǎn)和城投債信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的可能。而一旦房地產(chǎn)和城投債違約增多,也將給信用債市場帶來不利影響。市場避險(xiǎn)情緒將會(huì)上升,信用利差也將擴(kuò)大。奧密克戎流行和美聯(lián)儲(chǔ)加息和預(yù)期縮表使得債券市場風(fēng)險(xiǎn)加大,總溢出指數(shù)攀升至63%。

        2.各債券市場凈溢出(NET)分析

        圖2為4個(gè)債券市場的凈溢出效應(yīng)(NET),表1給出4個(gè)債券市場在樣本期間內(nèi)的平均相關(guān)效應(yīng)。凈溢出可以衡量各債券市場的相對(duì)地位,凈溢出為正,代表其對(duì)其他市場的溢出效應(yīng)更大;為負(fù),代表受到的其他債券市場的溢出效應(yīng)更大。

        表1可以看到國債、金融債的凈溢出(NET)為正,企業(yè)債凈溢出(NET)為負(fù)值。并且國債在樣本期間凈溢出的平均值最高,說明其占市場的主導(dǎo)作用,這和我國債券市場目前的狀況一致。

        具體來說,國債和金融債是信息的凈溢出者,國債是政府發(fā)行的債券,具有政府信用背書,具有較高的信用評(píng)級(jí)和較低的違約風(fēng)險(xiǎn)。此外,國債和金融債的發(fā)行規(guī)模較大,市場流通性較好,容易被廣泛關(guān)注和交易,從而使得市場上的信息更加透明和公開。相比之下,企業(yè)債則是信息的凈接受者,企業(yè)債的發(fā)行主體是企業(yè),違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高,市場流通性也較差,容易被忽視或者被市場較少關(guān)注。因此,企業(yè)債的信息披露和透明度相對(duì)較低,投資者需要更多研究和分析才能做出正確的投資決策。

        在疫情期間,國債和金融債的信息溢出作用更加明顯。由圖2可以看到在2019年末四個(gè)債券市場的凈溢出(NET)均達(dá)到了樣本期間的波峰,說明疫情沖擊影響顯著。由于疫情的影響,市場風(fēng)險(xiǎn)和不確定性增加,投資者更加關(guān)注債券市場的安全性和穩(wěn)定性。此時(shí),國債和金融債的政府信用背書和較低的違約風(fēng)險(xiǎn)成為投資者的首選,市場需求增加,進(jìn)一步加強(qiáng)了它們的信息溢出作用。國債的凈溢出在2020年5月達(dá)到一個(gè)小的波峰,這是因?yàn)?020年5月末的《政府工作報(bào)告》確定發(fā)行1萬億元的抗疫特別國債,另外此次特別國債采用市場化發(fā)行以降低財(cái)政籌資抗疫成本。特別國債的發(fā)行對(duì)于擴(kuò)大內(nèi)需、做好“六穩(wěn)”“六?!惫ぷ骶哂兄匾饬x,更加大了其在債券市場的溢出效應(yīng)。金融債在2020年下半年溢出指數(shù)開始攀升,這是由于此時(shí)各銀行相繼發(fā)行政策性金融債,以及外資持續(xù)加倉中國國債和金融債。另外值得一提的是,2020年11月中國國債和政策性銀行債納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù),這體現(xiàn)了國際市場于投資者對(duì)我國債券市場發(fā)展的信心。在此之后,摩根大通、富時(shí)羅素都把中國債券加入到旗艦指數(shù)。另外,彭博針對(duì)我國信用債推出了LCC指數(shù),這是全球首只追蹤國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予發(fā)行人投資級(jí)的中國信用債指數(shù)。目前,中國國債和政策性金融債最受國外投資者歡迎,外資的流入也導(dǎo)致了2020年后半年國債和金融債指數(shù)的攀升。

        相反,企業(yè)債的市場需求下降,價(jià)格下跌,投資者更加謹(jǐn)慎,對(duì)企業(yè)的信用評(píng)級(jí)和財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行更加嚴(yán)格地審查和評(píng)估。在大多數(shù)市場,重點(diǎn)表現(xiàn)在產(chǎn)品和服務(wù)市場都出現(xiàn)不可抗力的萎縮,企業(yè)日常經(jīng)營活動(dòng)出現(xiàn)困難,支出持續(xù)性攀升,債務(wù)出現(xiàn)融資困難(張新民等,2020)。此外,疫情對(duì)企業(yè)的經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況造成了一定的沖擊,在疫情沖擊下,企業(yè)流動(dòng)性大都面臨斷流的壓力,企業(yè)違約提升(胡恒松和董慧穎,2020)。企業(yè)融資難不能有效解決,疫情之下企業(yè)面臨的償債壓力上升,企業(yè)債券違約概率將提高(何誠穎等,2020)。

        疫情對(duì)中國企業(yè)債發(fā)行人盈利影響是顯而易見的,加之不斷有債券違約事件的發(fā)生,以及國債和政策性金融債加大發(fā)行等原因,投資者可能拋售企業(yè)債轉(zhuǎn)而購買更為穩(wěn)健的國債和金融債,從而間接導(dǎo)致國債和金融債在疫情期間對(duì)企業(yè)債的擠兌作用,這可能將政府的財(cái)政壓力轉(zhuǎn)移到企業(yè)。這也解釋了圖2中2020年后半年企業(yè)債達(dá)到樣本期間內(nèi)又一個(gè)波谷。

        地方政府債在樣本期間的大部分階段為信息的凈溢出者,在疫情暴發(fā)后溢出指數(shù)迅速攀升至樣本峰值,“六穩(wěn)”“六?!闭呤沟胤秸闹С黾哟螅咔橛绊懴掠衷鍪辗α?,使政府債凈溢出效應(yīng)減弱,并且在2021年上半年轉(zhuǎn)變?yōu)樾畔艚邮芊?,主要原因是專?xiàng)政府債在2021年下半年才大規(guī)模發(fā)行,此后凈溢出指數(shù)回升。

        總之,國債和金融債是信息的溢出者,企業(yè)債為接受者。在疫情期間,國債和金融債的信息溢出作用更加明顯,同時(shí)國債、政策性金融債的發(fā)行以及企業(yè)債違約的發(fā)生促使國債和金融債對(duì)企業(yè)債產(chǎn)生擠兌的影響,使政府的財(cái)政壓力轉(zhuǎn)移到企業(yè),企業(yè)債的市場需求下降。

        (二)頻域結(jié)果分析

        本文將總溢出分解成頻率段為短期(1日到5日即一周內(nèi))、長期(5個(gè)工作日以上),計(jì)算對(duì)應(yīng)的不同頻段的頻率溢出。對(duì)債券市場間的波動(dòng)性溢出進(jìn)行頻變分析,可以明確疫情對(duì)債券市場的沖擊溢出是受長期影響還是短期影響。

        圖3表示債券市場的頻變溢出。首先,在疫情暴發(fā)之前,長短期溢出指數(shù)在沒有受到風(fēng)險(xiǎn)沖擊時(shí),其溢出水平持平,說明市場平穩(wěn)運(yùn)行。其次,在時(shí)間維度上短期與時(shí)域的溢出指數(shù)在變化的過程中協(xié)同,并且在疫情暴發(fā)后,短期溢出水平(均值35.54)整體總高于長期(均值25.02),這說明債券市場的信息溢出主要由短期的溢出引導(dǎo),即債券市場間的信息溢出主要發(fā)生在短期。尤其在疫情暴發(fā)階段,短期與時(shí)域的溢出指數(shù)均出現(xiàn)高位,并且短期表現(xiàn)的反應(yīng)更快,說明疫情暴發(fā)在很大程度上加大了債券市場間信息溢出的規(guī)模,并且主要由短期主導(dǎo)。最后,在疫情暴發(fā)后平穩(wěn)階段,短期溢出指數(shù)有所回落,長期溢出指數(shù)有所上升,這是由于疫情沖擊帶來的不確定性,投資者對(duì)沖擊預(yù)期有所改變,對(duì)債券市場影響變?yōu)殚L期,債券市場間信息溢出的持續(xù)期變長,但短期溢出指數(shù)仍顯著高于長期,債市市場信息溢出仍由短期主導(dǎo)。

        表2和表3分別給出了不同債券市場在樣本期間內(nèi)不同頻率下溢出效應(yīng)的均值。除企業(yè)債市場外其余市場短期的溢出指數(shù)的平均水平高于長期,說明債券市場信息溢出主要是由短期因素驅(qū)動(dòng)的。但企業(yè)債受長期因素的影響更大,其長期溢入均值(38.4)顯著大于短期均值(21.42),可能的原因在于,疫情之下各行業(yè)均受到較大沖擊,疫情反復(fù)更加劇了經(jīng)濟(jì)的不確定性,使企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)困難,持續(xù)上升的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生更為持久的響應(yīng),由短期主導(dǎo)的溢入轉(zhuǎn)換為長期的市場不確定性,對(duì)企業(yè)造成更大程度的沖擊。

        (三)債券市場非對(duì)稱性分析

        金融市場中存在著上下行的溢出效應(yīng),可以更好刻畫市場的非對(duì)稱性(謝赤等,2021)。圖4為債券市場間的信息溢出非對(duì)稱測度,正值代表積極/正向的溢出效應(yīng)大于消極/負(fù)向的溢出效應(yīng),負(fù)值則相反。數(shù)值為零表明正溢出效應(yīng)和負(fù)溢出效應(yīng)的影響是相同的,換而言之,不存在外溢的非對(duì)稱性。

        在圖4中,非對(duì)稱性表現(xiàn)是明顯的,尤其是在疫情暴發(fā)的初期,非對(duì)稱性的波動(dòng)達(dá)到了樣本期間的峰值。在疫情暴發(fā)時(shí)期,正向效應(yīng)迅速提高,這是因?yàn)閭鳛楣潭ㄊ找娴馁Y產(chǎn),在受疫情沖擊時(shí),相對(duì)其他金融產(chǎn)品具有良好的避險(xiǎn)作用。同時(shí)股市的震蕩帶來了明顯的“股債蹺蹺板”現(xiàn)象,使投資者避險(xiǎn)需求加大,推升債券市場上升趨勢,同時(shí)政府采取了一系列措施來支持疫情防控和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,這些措施包括加大政府債券的發(fā)行力度、推出減稅降費(fèi)政策、提供流動(dòng)性支持等。

        具體來說,政府為緩解疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊,財(cái)政政策與貨幣政策共同發(fā)力。財(cái)政政策方面,發(fā)放疫情防控專項(xiàng)補(bǔ)助資金的同時(shí)減征、免征企業(yè)的社保費(fèi),發(fā)行特別國債、政策性金融債以及專項(xiàng)政府債等,都對(duì)債券市場形成正向的影響。貨幣政策方面,通過降準(zhǔn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入流動(dòng)性,下調(diào)中期借貸便利利率以降低企業(yè)融資成本等多種寬松政策,為債券市場提供有利的環(huán)境。相較于股市等其他金融產(chǎn)品的不確定性,債券有更穩(wěn)健的收益。另外,由于美聯(lián)儲(chǔ)的無限量量化寬松政策的實(shí)施,以及中國國債加入海外債券指數(shù),中國利率債作為世界范圍內(nèi)少數(shù)的高等級(jí)高收益的品種,使大量資金流入我國債券市場,我國的債券市場成為全球的避險(xiǎn)資產(chǎn)。

        綜上,在疫情沖擊的情況下,全球經(jīng)濟(jì)增速放緩、投資者的避險(xiǎn)行為、政策的配合等共同作用下,對(duì)我國債券市場的正向影響激增,在疫情初期正向影響達(dá)到樣本的峰值。之后負(fù)向信息顯著增加,是因?yàn)橛捎谥袊扇×擞行У拇胧┛刂埔咔楹?,國?nèi)生產(chǎn)和出口繼續(xù)進(jìn)行,當(dāng)一些國家的生產(chǎn)力受限,中國出口貿(mào)易得以大幅度上升。而國內(nèi)需求下降,投資者轉(zhuǎn)變投資方向,資本從債券市場流出,負(fù)向信息加大對(duì)債券市場的沖擊,使指數(shù)變?yōu)樨?fù)值。

        本節(jié)描述了主體債券市場間的不對(duì)稱波動(dòng)溢出效應(yīng)。在疫情暴發(fā)階段由于市場的不確定性,使投資者更偏愛債券等穩(wěn)健產(chǎn)品,同時(shí)各種針對(duì)債券的政策的出臺(tái),使債券市場的正向效應(yīng)增大,但由于疫情沖擊的不確定性又使負(fù)向效應(yīng)增大,表明債券市場間具有非對(duì)稱性,且受事件沖擊的影響顯著。

        五、企業(yè)債市場內(nèi)溢出效應(yīng)分析

        (一)分行業(yè)債券市場分析

        如圖5可以看出不同行業(yè)間的差異顯著,溢出指數(shù)均由短期主導(dǎo),與前文分析一致。圖6可以看出產(chǎn)業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)在各行業(yè)之間傳染明顯,交通運(yùn)輸行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)在溢出網(wǎng)絡(luò)中與其他行業(yè)的關(guān)聯(lián)度較高,同時(shí)兩行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)凈溢出水平也較高,其中交通運(yùn)輸業(yè)凈溢出均值達(dá)34%,說明兩行業(yè)在產(chǎn)業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)溢出體系中占據(jù)重要地位。究其原因,可能是疫情沖擊導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)不確定對(duì)交通運(yùn)輸業(yè)和房地產(chǎn)形成了巨大威脅,兩行業(yè)受到的沖擊較大,從而形成潛在的市場動(dòng)蕩源。故下文著重分析疫情對(duì)兩行業(yè)的沖擊原因。

        以交通運(yùn)輸行業(yè)為例,2020年第一季度,由于疫情的持續(xù)延續(xù)和燃油價(jià)格上漲等影響,交通運(yùn)輸行業(yè)受到較大沖擊,公路貨物運(yùn)輸量急劇下降,2020年3月公路運(yùn)貨量同比下降22.2%①,同時(shí)疫情導(dǎo)致的復(fù)工延遲,使全國高速公路貨運(yùn)量出現(xiàn)了斷崖式下滑。另外,復(fù)工延遲加之大部分地區(qū)實(shí)行交通管制,使公路運(yùn)輸?shù)某杀咎岣摺H貿(mào)易受阻、國際航線關(guān)閉導(dǎo)致我國港口吞吐量大幅減少、航線貨源極度缺乏,在春節(jié)假期和疫情的雙重影響下,下游企業(yè)復(fù)工節(jié)奏緩慢,需求增長不如預(yù)期,沿海散貨市場貨盤較少,需求慘淡,運(yùn)力過剩矛盾突出,運(yùn)輸價(jià)格持續(xù)探底。沿海(散貨)綜合運(yùn)價(jià)指數(shù)2020年2月28日?qǐng)?bào)收918.56點(diǎn),較上月末下跌6.6%,月平均值為929.03點(diǎn),較上月下跌10.5%①。鐵路運(yùn)輸方面截至2020年一季度末旅客發(fā)送量同比減少55.1%,鐵路固定資產(chǎn)投資累計(jì)完成額下降21%②。民航受疫情影響同樣嚴(yán)重,為了更好控制疫情,多數(shù)國家采取了更為嚴(yán)格的出入境政策,航空需求大幅度減少,截至2020年一季度末我國民航運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)率同比下降46.6%③,其余主要生產(chǎn)指標(biāo)也大幅下降。宏觀環(huán)境的波動(dòng)引發(fā)了債券市場的聯(lián)動(dòng),交通運(yùn)輸業(yè)的凈溢出強(qiáng)度一度逼近50%。但隨著防疫政策的調(diào)整和經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇指數(shù)開始回落。

        2021年一季度交通運(yùn)輸業(yè)凈溢出指數(shù)少許上升,企業(yè)發(fā)債規(guī)模大幅提升。交通運(yùn)輸行業(yè)債券發(fā)行金額較上年同期大幅增長。其中,高速公路企業(yè)發(fā)債規(guī)模最大,機(jī)場運(yùn)營企業(yè)和鐵路運(yùn)輸企業(yè)的債券發(fā)行數(shù)量及發(fā)行規(guī)模較上年同期均大幅增長。交通運(yùn)輸行業(yè)債券發(fā)行主體仍以高級(jí)別發(fā)行主體為主,合計(jì)發(fā)行3153億元。

        房地產(chǎn)行業(yè)在我國體量巨大,涉及的上下游產(chǎn)業(yè)眾多,在樣本期間始終處于信息的凈溢出者地位。疫情暴發(fā)后,房地產(chǎn)業(yè)受到?jīng)_擊巨大,信息溢出指數(shù)快速攀升達(dá)到樣本的峰值。疫情的沖擊主要體現(xiàn)在兩方面:一是房地產(chǎn)行業(yè)的業(yè)績出現(xiàn)大幅度下滑,因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)積極配合防疫政策,各地的房地產(chǎn)企業(yè)均停止線下看房、咨詢、賣房的過程,大部分房企采取了減少租金等策略,使商家的損失轉(zhuǎn)移到房地產(chǎn)行業(yè)。二是商品房價(jià)格呈現(xiàn)穩(wěn)中有降的趨勢,從國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)來看,我國一線城市的商品房價(jià)格支撐力仍然較強(qiáng),呈現(xiàn)小幅度上漲;二三線城市商品房則有小幅下降的趨勢。另外根據(jù)各地不同的防疫政策,導(dǎo)致房地產(chǎn)發(fā)展政策也不同,使經(jīng)濟(jì)市場進(jìn)一步細(xì)分,加劇市場分化,其溢出效應(yīng)更為明顯。

        2021年一季度,房地產(chǎn)行業(yè)凈溢出指數(shù)拔高是因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)的投資金額和銷售金額雙創(chuàng)新高,1—2月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額13986億元,同比增長38.3%,全國商品房銷售面積和銷售額同比增長133.4%和104.9%①。但這與國家讓房地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)定健康發(fā)展的理念相背馳,部分城市炒房苗頭出現(xiàn),熱點(diǎn)城市房價(jià)上漲加快,于是國家相繼出臺(tái)房地產(chǎn)政策以防范金融風(fēng)險(xiǎn)(見表4)。

        “住房不炒”和“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”的政策基調(diào)貫穿全年,房地產(chǎn)行業(yè)火熱狀態(tài)迅速降溫,房地產(chǎn)融資受限,發(fā)展節(jié)奏放緩,體現(xiàn)在2021年一季度后指數(shù)的快速下行。

        綜上分析,交通運(yùn)輸、房地產(chǎn)等行業(yè)是我國產(chǎn)業(yè)債市場中重要的風(fēng)險(xiǎn)網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn),風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)較強(qiáng),為產(chǎn)業(yè)債中重要的風(fēng)險(xiǎn)傳染源,并且其風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)受疫情影響明顯,我國應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注此類行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)異動(dòng),加強(qiáng)違約風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測和實(shí)時(shí)預(yù)警,避免債券違約的發(fā)生,發(fā)揮債券對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用。

        (二)分地區(qū)債券市場分析

        如圖8和圖9所示,首先,產(chǎn)業(yè)債在各個(gè)省份之間風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)明顯,信息溢出仍由短期主導(dǎo)。其次,產(chǎn)業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)傳染呈現(xiàn)明顯的區(qū)域分化現(xiàn)象,各個(gè)省份之間的產(chǎn)業(yè)債信息溢出水平相差較大。圖8中,風(fēng)險(xiǎn)溢出最高的兩個(gè)省份其凈溢出水平均超過40%,北京市產(chǎn)業(yè)債溢出水平均值達(dá)46%,說明其具有較高的信息溢出能力,相關(guān)的地域性信息能快速傳遞到其他地域市場。溢出水平最低兩個(gè)省份其溢出水平低于-20%,容易受到其他周邊區(qū)域的債務(wù)信息的沖擊。最后,風(fēng)險(xiǎn)的輸入方多為經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū),北京、廣東風(fēng)險(xiǎn)溢出顯著高于其他省份產(chǎn)業(yè)債,其在網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)中也處于重要位置與大部分市場聯(lián)動(dòng)頻繁,與此同時(shí),遼寧、云南是主要的風(fēng)險(xiǎn)接受省份,容易受到其他周邊區(qū)域債務(wù)信息的沖擊。并且排名較后的省份在樣本期間內(nèi)的利差存在較大的波動(dòng)性,可能是由于相應(yīng)的地區(qū)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較弱,其擁有的優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源較少,并且債券市場的規(guī)模較小,使得投資者對(duì)其債券市場的信心不足,并且在新冠疫情期間面臨更大的融資成本壓力,債券市場脆弱性高,更容易受到其他地區(qū)的沖擊。

        圖10顯示了本文樣本中截至2022年12月10日新冠肺炎累計(jì)確診人數(shù)前2位的省份(上海、廣東)的凈溢出變動(dòng)情況。以上兩省份在樣本期間內(nèi)均為信息的凈溢出者。2020年初兩省份的信息凈溢出指數(shù)因疫情沖擊迅速攀升,廣東省、上海市均為我國沿海經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省,其擁有完備的金融市場對(duì)風(fēng)險(xiǎn)響應(yīng)迅速。2020年一季度后兩省份指數(shù)又迅速開始回落,除了疫情受到控制,經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)債券市場的穩(wěn)定有著密不可分的影響。作為經(jīng)濟(jì)大省,對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定有較大影響,受到外部沖擊影響后,其自身化解沖擊能力較強(qiáng),使其溢出指數(shù)回落迅速。2022年廣東、上海又出現(xiàn)疫情反復(fù),宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)與債券市場受其影響出現(xiàn)波動(dòng)。以上海為例,在年初病例增長時(shí)指數(shù)開始攀升,到2022年3月30日上海宣布“全域靜態(tài)管理、全員核酸篩查”后指數(shù)達(dá)32.21%,較2022年初的17.92%上升了14.29%,2022年下半年全面恢復(fù)正常生活秩序后指數(shù)逐漸回落。

        綜上分析,疫情沖擊對(duì)產(chǎn)業(yè)債(地區(qū))風(fēng)險(xiǎn)溢出的沖擊影響明顯,產(chǎn)業(yè)債傳染風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)區(qū)域分化現(xiàn)象,網(wǎng)絡(luò)中重要節(jié)點(diǎn)均為經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。具體而言,在疫情沖擊下經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)的金融體系更加完善,化解沖擊能力較強(qiáng),而經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度較低的地區(qū),本身經(jīng)濟(jì)金融資源相對(duì)匱乏,導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)難以化解,在疫情沖擊期間更為明顯,表現(xiàn)為不同地區(qū)產(chǎn)業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)凈溢出在疫情影響下兩極分化愈加明顯。

        六、結(jié)論與政策建議

        (一)結(jié)論

        自2020年初以來,新冠肺炎疫情在全球范圍內(nèi)暴發(fā),給全球經(jīng)濟(jì)和金融市場帶來了巨大的沖擊。債券市場作為我國資本市場重要組成部分,在疫情期間也遭受巨大的沖擊影響。因此,討論在疫情沖擊下債券市場間的信息溢出效應(yīng),對(duì)監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)突發(fā)事件的風(fēng)險(xiǎn)管理決策以及不同債券市場投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理有重要的參考價(jià)值。

        本文從時(shí)域、頻域及非對(duì)稱性三個(gè)角度對(duì)債券市場間的信息溢出效應(yīng)進(jìn)行研究,研究結(jié)論如下:第一,疫情沖擊下債券市場間信息溢出效應(yīng)具有顯著的時(shí)變特征,整體上波動(dòng)較大,并與疫情形勢緊密相關(guān)。在疫情前期債券市場的總溢出指數(shù)表現(xiàn)比較平穩(wěn),在疫情暴發(fā)階段,溢出指數(shù)顯著提升并且達(dá)到樣本峰值,在疫情得到控制后,信息溢出總指數(shù)快速下降的同時(shí)指數(shù)的波動(dòng)明顯加劇。這說明疫情對(duì)債券市場的沖擊是顯著的,債券市場易受極端風(fēng)險(xiǎn)事件的擾動(dòng),使各市場共振趨勢明顯,因此總信息溢出指數(shù)變化較大。第二,國債和金融債為債券市場信息溢出的主導(dǎo),為信息凈溢出者,企業(yè)債為凈接收者。疫情期間企業(yè)債受到?jīng)_擊更為明顯,因?yàn)橛袀`約事件的發(fā)生,投資者可能拋售企業(yè)債轉(zhuǎn)而購買更為穩(wěn)健的國債和金融債,從而間接導(dǎo)致國債和金融債在疫情期間對(duì)企業(yè)債的擠兌作用,這可能將政府的財(cái)政壓力轉(zhuǎn)移到企業(yè)。這表明市場規(guī)模更大、安全性更高的國債、金融債更易對(duì)地位相對(duì)弱勢的企業(yè)債產(chǎn)生影響。第三,頻域結(jié)果說明債券市場間短期波動(dòng)更為劇烈,并且趨勢類似于總溢出,長期溢出水平小于短期。說明債券市場風(fēng)險(xiǎn)主要由短期沖擊導(dǎo)致,市場能夠快速處理信息。第四,溢出效應(yīng)具有顯著的非對(duì)稱性。尤其是在疫情暴發(fā)的初期,正向波動(dòng)達(dá)到了樣本期間的峰值。說明當(dāng)發(fā)生突發(fā)事件沖擊經(jīng)濟(jì)時(shí),債券是良好的資金避風(fēng)港。第五,疫情對(duì)大部分行業(yè)、地區(qū)的產(chǎn)業(yè)債有明顯沖擊,且行業(yè)、地區(qū)差異性顯著。

        (二)政策建議

        政府需要健全債券市場金融風(fēng)險(xiǎn)防控體系,防范金融市場間風(fēng)險(xiǎn)溢出。由于我國債券市場間信息溢出在極端風(fēng)險(xiǎn)事件下溢出水平會(huì)顯著提高,政府需關(guān)注各個(gè)市場間信息傳播。構(gòu)建各債券市場的信息共享機(jī)制,建設(shè)債券市場協(xié)同監(jiān)測平臺(tái),以防止跨市場的風(fēng)險(xiǎn)傳遞,保障債券市場有序運(yùn)行;發(fā)揮國債、金融債市場主導(dǎo)作用,在債券市場受沖擊時(shí),通過政策性國債、金融債緩解經(jīng)濟(jì)下行,維持市場穩(wěn)定發(fā)展;關(guān)注資金流向,避免部分資金過度流向股市、房地產(chǎn)等領(lǐng)域,警惕資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn);強(qiáng)化外部金融風(fēng)險(xiǎn)防控,統(tǒng)籌疫情后經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展,構(gòu)建新發(fā)展格局,夯實(shí)我國經(jīng)濟(jì)基本面。

        投資者要整體考慮各區(qū)域、各行業(yè)債券市場的情況,注重外界環(huán)境的短期沖擊。我國債券市場間聯(lián)動(dòng)密切,因此在投資某一市場時(shí)也應(yīng)考慮其他市場對(duì)其的溢出效應(yīng),對(duì)市場規(guī)模大的國債、金融債尤其關(guān)注,另外債券市場受到?jīng)_擊以短期為主,對(duì)投資期限短的投資者更應(yīng)關(guān)注債券市場直接的溢出效應(yīng)。通過分散化投資、避免過度集中持倉等方式來降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

        企業(yè)應(yīng)確定好發(fā)債規(guī)模和期限,以獲得更好的融資條件。企業(yè)債為債券市場的凈接收者易受其他市場的溢出效應(yīng)影響,企業(yè)一方面在發(fā)債前應(yīng)全面評(píng)估自身財(cái)務(wù)和信用狀況,確定好融資規(guī)模和期限,避免債券違約,另一方面加強(qiáng)企業(yè)治理,做好信息披露,提升自身評(píng)級(jí),充分利用市場機(jī)制來獲得更優(yōu)惠的融資條件。■

        (責(zé)任編輯:孟潔)

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        基金項(xiàng)目:本文系國家社科基金項(xiàng)目“疫情沖擊下應(yīng)急金融政策效果評(píng)估與退出機(jī)制研究”(22BJL039)階段性研究成果。

        收稿日期:2023-07-18

        作者簡介:王培輝(1981-),男,河北滄縣人,經(jīng)濟(jì)學(xué)博士,河北大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師;

        張? ? 猛(1999-),男,河北平泉人,河北大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生。

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