王一棟　謝沂廷

摘? ?要：國際綠色金融與綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展蘊(yùn)含巨大潛力。綠色債券是將募集資金專門用于支持符合特定條件的綠色項(xiàng)目或?yàn)榇祟愴?xiàng)目進(jìn)行再融資的債券工具。從粵港澳三地綠債發(fā)行指引、激勵(lì)政策、監(jiān)管制度等三方面分析，盡管在許多領(lǐng)域領(lǐng)先全國發(fā)展水平，但粵港澳大灣區(qū)的綠債市場(chǎng)仍處于起步階段，且區(qū)際綠債市場(chǎng)發(fā)展水平存在較大差距，面臨聯(lián)通性較低、信息披露機(jī)制不健全、跨境監(jiān)管制度缺位等問題。構(gòu)建粵港澳大灣區(qū)綠債市場(chǎng)發(fā)展路徑，要構(gòu)建良好的綠債市場(chǎng)長(zhǎng)效發(fā)展機(jī)制，不斷提高信息披露透明度，建立完善的大灣區(qū)跨境金融監(jiān)管機(jī)制。從“減成本、保收益、降風(fēng)險(xiǎn)、增補(bǔ)貼、強(qiáng)監(jiān)管”等方面入手，為粵港澳大灣區(qū)綠債市場(chǎng)的健康發(fā)展提供良好的法治與經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

關(guān)鍵詞：綠色債券；粵港澳大灣區(qū)；綠色金融；氣候債券；市場(chǎng)聯(lián)通；跨境監(jiān)管

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2023.09.005

中圖分類號(hào)：D922? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ?文章編號(hào)：1003－9031（2023）09－0054－11

一、國內(nèi)外綠色債券市場(chǎng)發(fā)展歷程

（一）國際綠色債券市場(chǎng)

綠色債券是ESG債券①的組成部分，也是ESG主題債券市場(chǎng)占比最大的債券品類。以“前端”主體的信用差異為界，傳統(tǒng)的債券一般可劃分為政府債券、金融債券和企業(yè)債券三大類，而新興的綠色債券則是以“后端”資金的用途來定義債券品類，從而實(shí)現(xiàn)引導(dǎo)私人資本支持公共綠色項(xiàng)目的目標(biāo)。

2008年，為促進(jìn)各類主體在環(huán)保領(lǐng)域投資，世界銀行設(shè)計(jì)出了綠色債券的基本框架。次年，美國財(cái)政部通過綠色債券融資32億美元并用于節(jié)能減排類項(xiàng)目，Triodos銀行也于同年面向私人發(fā)行了零售債券，將“散戶”納入綠債項(xiàng)目的投資主體范圍。目前，全球范圍內(nèi)存在各種類別的綠色債券，以資產(chǎn)類別為分類標(biāo)準(zhǔn)，可劃分為主權(quán)債券、次主權(quán)債券、金融機(jī)構(gòu)債券、非金融機(jī)構(gòu)債券、資產(chǎn)擔(dān)保債券等；根據(jù)《氣候債券標(biāo)準(zhǔn)》，還可以從認(rèn)證的角度來進(jìn)行劃分，其中可認(rèn)證債券主要包括項(xiàng)目債券、投資組合債券、政府債券等。

在立法層面上，各國關(guān)于綠色金融與綠色債券的規(guī)定主要體現(xiàn)在各類專門性法規(guī)中。美國為解決危險(xiǎn)物質(zhì)引發(fā)的環(huán)境治理問題制定了《綜合環(huán)境反應(yīng)、賠償和責(zé)任法》，其中關(guān)于募集資金用途以及企業(yè)環(huán)境責(zé)任的規(guī)定是美國綠色金融立法的重要起點(diǎn)。越南作為東盟第二大綠債發(fā)行國，其頒布的第60/2016/ND-CP號(hào)法令規(guī)定了環(huán)境領(lǐng)域商業(yè)投資的準(zhǔn)入條件，為綠債工程的信息披露項(xiàng)目提供了有效的法律指引。

2022年俄烏沖突的爆發(fā)與新冠后時(shí)代的經(jīng)濟(jì)通脹使綠債市場(chǎng)受到一定的沖擊，2022年上半年的綠債發(fā)行量較上年同期下降了21% 。但盡管如此，綠色債券的國際市場(chǎng)仍存在巨大的發(fā)展?jié)摿Γ鲊谘邪l(fā)各種品類的綠色債券，如英國正研究和計(jì)劃推出首個(gè)主權(quán)綠色儲(chǔ)蓄債券，以吸收個(gè)人小額儲(chǔ)蓄資金為主要目的；其他國家在綠色債券的基礎(chǔ)上還開發(fā)出碳中和債券和藍(lán)色債券等細(xì)分品類。在未來，國際綠債市場(chǎng)仍將呈現(xiàn)出繁榮發(fā)展的局面。

（二）國內(nèi)綠色債券市場(chǎng)

自2007年以來，中國綠色金融體系經(jīng)歷了初始發(fā)展（2007—2010年）、深化發(fā)展（2011—2014年）、全面推進(jìn)（2015年至今）三個(gè)階段。2015年，中國人民銀行和國家發(fā)改委先后發(fā)布《中國人民銀行綠色金融債券公告》和《綠色債券發(fā)行指引》，為綠色金融債和綠色企業(yè)債分別提供了正式的操作指南。

從發(fā)行量來看，我國國內(nèi)綠債市場(chǎng)發(fā)行量增幅巨大，中財(cái)大綠金院《2022年中國綠色債券年報(bào)》載明，截至2022年底，中國境內(nèi)綠色新增發(fā)行規(guī)模約8746.58億元，同比增長(zhǎng)44.04%；氣候債券倡議組織《2022年全球可持續(xù)債務(wù)市場(chǎng)報(bào)告》顯示，在2022年全球市場(chǎng)收縮的背景下，中國超越美國成為世界上最大的綠色債券發(fā)行市場(chǎng)。

從國際化程度來看，中國離岸綠色債券的交易場(chǎng)所主要位于中國香港、德國、新加坡、英國、法國、盧森堡等地區(qū)，2022年籌資量為138億美元，募集資金投向分布較為均勻，以可再生能源、低碳建筑、低碳交通和水資源等領(lǐng)域?yàn)橹鳌?/p>

總體而言，我國綠債市場(chǎng)發(fā)展前景廣闊，呈現(xiàn)出“種類日益豐富、評(píng)級(jí)方法不斷完善、監(jiān)管力度不斷增強(qiáng)”的局面。但我國綠債市場(chǎng)仍存在許多基礎(chǔ)性問題，例如綠債增信機(jī)制不完備、評(píng)估認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)不一致、綠債監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一等。以監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)為例，中國人民銀行、證監(jiān)會(huì)、銀行間交易協(xié)會(huì)對(duì)綠債的信息披露、評(píng)估認(rèn)證、支持目錄等方面均作了不同的監(jiān)管要求，對(duì)綠色企業(yè)債的資金用途、信息披露以及第三方認(rèn)證的監(jiān)管還在存在較大的缺口。我國綠債監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)在初現(xiàn)端倪之時(shí)盡早堵住制度漏洞，對(duì)現(xiàn)有問題作出及時(shí)回應(yīng)，防止募集資金用途異化等危害后果的形成。

二、粵港澳大灣區(qū)綠色債券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

根據(jù)《中國地方綠色金融發(fā)展報(bào)告（2022）》，我國各省的綠色金融發(fā)展指數(shù)評(píng)價(jià)得分情況可劃分為三個(gè)梯隊(duì)，廣東省在第一梯隊(duì)中排名第三。憑借成熟的綠債發(fā)行經(jīng)驗(yàn)，廣東省正不斷探索粵港澳大灣區(qū)綠債市場(chǎng)的協(xié)同發(fā)展。廣東省金融學(xué)會(huì)于2022年制定了《內(nèi)地非金融企業(yè)赴香港市場(chǎng)發(fā)行綠色債券流程參考》和《內(nèi)地非金融企業(yè)赴澳門發(fā)行綠色債券流程參考》，為內(nèi)地非金融企業(yè)在港澳市場(chǎng)發(fā)行綠色債券的各個(gè)環(huán)節(jié)提供了詳細(xì)的指引。

在發(fā)展政策方面，近年來大灣區(qū)綠債市場(chǎng)的中心發(fā)展區(qū)域主要是香港地區(qū)。2020年中央發(fā)布的《關(guān)于金融支持粵港澳大灣區(qū)建設(shè)的意見》除了提出“支持廣東地方法人金融機(jī)構(gòu)在香港、澳門發(fā)行綠色金融債券”之外，還明確表示要將香港打造為粵港澳大灣區(qū)的綠色金融中心，建設(shè)國際認(rèn)可的綠色債券認(rèn)證機(jī)構(gòu)。

在市場(chǎng)聯(lián)通方面，大灣區(qū)綠債市場(chǎng)的融通趨勢(shì)正不斷加強(qiáng)。國企大橫琴集團(tuán)有限公司成功發(fā)行粵港澳大灣區(qū)首只雙幣種國際綠色債券，使大灣區(qū)綠債市場(chǎng)的發(fā)展取得了極大的突破。同時(shí)，據(jù)《中國綠色債券市場(chǎng)報(bào)告2021》，香港交易所是2021年度離岸綠色債券最大的上市場(chǎng)所，占2021年離岸發(fā)行量的46%。

目前，粵港澳大灣區(qū)各地區(qū)間的綠債市場(chǎng)發(fā)展政策存在較大差距。以激勵(lì)政策為例，選取大灣區(qū)五個(gè)代表地區(qū)作為研究對(duì)象（見表1），據(jù)分析可知大灣區(qū)的綠債激勵(lì)政策存在補(bǔ)貼項(xiàng)目、補(bǔ)貼額度、獲補(bǔ)貼資格三大差異。

首先，在補(bǔ)貼項(xiàng)目方面，大多數(shù)綠色債券需要經(jīng)過第三方認(rèn)證機(jī)構(gòu)獨(dú)立外審方可成為合格的貼標(biāo)綠債，香港和澳門專門設(shè)計(jì)了發(fā)行補(bǔ)貼與外審補(bǔ)貼，以此緩解各發(fā)行環(huán)節(jié)的成本壓力，而珠三角九市的三個(gè)代表地區(qū)均采取一次性發(fā)放發(fā)行補(bǔ)貼的方式對(duì)綠債發(fā)行者進(jìn)行經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償，對(duì)外審環(huán)節(jié)并未規(guī)定獨(dú)立的補(bǔ)貼政策。

其次，在補(bǔ)貼額度層面，五個(gè)地區(qū)之間的補(bǔ)貼額度差值較大。在發(fā)行補(bǔ)貼項(xiàng)目上，五個(gè)地區(qū)均對(duì)補(bǔ)貼的最高限額作了具體規(guī)定；對(duì)具體的補(bǔ)貼額度，廣州花都區(qū)、深圳、澳門三個(gè)地區(qū)以綠債發(fā)行規(guī)模為基數(shù)確定了固定的補(bǔ)貼比例，佛山南海區(qū)則直接發(fā)放10萬元的定額補(bǔ)貼，香港對(duì)此未作具體規(guī)定。值得注意的是，廣州、深圳、澳門三個(gè)地區(qū)的補(bǔ)貼額度與最高限額成反比例關(guān)系，補(bǔ)貼比例最高的深圳市（2%）最高限額為50萬元，而補(bǔ)貼比例最低的澳門地區(qū)（0.8%）最高限額為500萬澳門元，折合人民幣約450萬元，約為深圳市的五倍。

最后，在獲補(bǔ)貼資格上，五地區(qū)的激勵(lì)政策明顯帶有地域性特征。廣州市花都區(qū)僅要求在區(qū)內(nèi)發(fā)行即可。深圳市則要求發(fā)行企業(yè)是深圳市的企業(yè)，對(duì)具體發(fā)行地區(qū)不作要求。佛山市南海區(qū)政府對(duì)在南海區(qū)登記注冊(cè)且綠債發(fā)行地為佛山市的企業(yè)發(fā)放發(fā)行補(bǔ)貼。由于補(bǔ)貼的最高限額較高，港澳兩地對(duì)發(fā)行補(bǔ)貼的資格限定更為嚴(yán)格，兩地均要求發(fā)行者在香港或澳門當(dāng)?shù)厥状伟l(fā)行并由當(dāng)?shù)氐南嚓P(guān)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)托管或結(jié)算，香港還要求經(jīng)金管局認(rèn)可的外審機(jī)構(gòu)進(jìn)行發(fā)行前外審，澳門則規(guī)定發(fā)行者必須是在橫琴粵澳深度合作區(qū)域內(nèi)注冊(cè)登記、納稅、運(yùn)作的企業(yè)，且發(fā)行金額最少達(dá)5億澳門元或等值外幣。

從整體來看，粵港澳大灣區(qū)的綠債市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)良好，各類政策初露頭角，政策的支持與項(xiàng)目的實(shí)施為大灣區(qū)綠債市場(chǎng)的改革創(chuàng)新工作打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。針對(duì)大灣區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展與綠色金融創(chuàng)新過程中出現(xiàn)的差異化問題，有關(guān)部門仍需重視三地發(fā)展戰(zhàn)略的整體性，完善灣區(qū)內(nèi)的綠債權(quán)益交易規(guī)則與交易標(biāo)準(zhǔn)，從而盤活粵港澳的金融資源存量，讓大灣區(qū)內(nèi)外金融資本與綠色實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)有效的銜接。

三、粵港澳大灣區(qū)綠色債券市場(chǎng)現(xiàn)存問題

（一）綠色債券市場(chǎng)聯(lián)通性有待加強(qiáng)

目前粵港澳大灣區(qū)綠債協(xié)同發(fā)展主要表現(xiàn)為綠色金融聯(lián)盟、合作備忘錄、發(fā)展政策規(guī)劃等“軟合作”形式。在粵港合作方面，香港的“債券通”雖然為兩地提供了便捷的跨境投資渠道，但“北向通”和“南向通”并未對(duì)大灣區(qū)所有投資者開放，北向通僅對(duì)香港居民開放，南向通則僅對(duì)珠三角九市符合特定投資條件并具有一定投資經(jīng)驗(yàn)的常住居民開放。粵澳兩地主要以中華（澳門）金融資產(chǎn)交易股份有限公司為綠債合作平臺(tái)，但該平臺(tái)仍處于初創(chuàng)期間，2022年珠三角九市中僅有廣州和江門兩家公司在該平臺(tái)對(duì)澳門發(fā)行綠色債券。

互聯(lián)互通的綠債交易市場(chǎng)平臺(tái)是推動(dòng)大灣區(qū)綠債市場(chǎng)融通發(fā)展的基礎(chǔ)性設(shè)施，但目前大灣區(qū)綠色債券協(xié)作機(jī)制尚未完善，粵港澳三地綠債市場(chǎng)合作平臺(tái)多以“粵港合作”及“粵澳合作”的方式呈現(xiàn)，并未實(shí)現(xiàn)真正的“粵港澳大灣區(qū)”協(xié)同發(fā)展，加之綠色債券共享信息庫尚未建成，各地區(qū)信息共享的成本較高，大灣區(qū)綠債市場(chǎng)的暢通性總體偏低。

低聯(lián)通性不僅是大灣區(qū)綠債市場(chǎng)的自有缺陷，該問題還將導(dǎo)致零售綠債發(fā)展低迷的問題。深圳證券交易所在2022年的綠色債券業(yè)務(wù)指引中表明，“本所鼓勵(lì)各類金融機(jī)構(gòu)、證券投資基金和其他投資性產(chǎn)品、社會(huì)保障基金、企業(yè)年金、社會(huì)公益基金、企事業(yè)單位等機(jī)構(gòu)投資者投資綠色公司債券”，可知深圳的綠債政策仍以機(jī)構(gòu)投資者為主要目標(biāo)。香港政府雖然于2022年推出了面向市民的零售綠債，但該零售債券只接受持有香港身份證的人士申請(qǐng)，香港并未將認(rèn)購資格授予大灣區(qū)其他城市的市民。澳門的綠色債券業(yè)起步較晚，其于2019年發(fā)行第一批綠色債券，目前尚未規(guī)定零售債券及認(rèn)購人資格等內(nèi)容。

大灣區(qū)綠色項(xiàng)目耗資巨大，需要匯聚更多的社會(huì)資本才能促進(jìn)綠色基建等大型項(xiàng)目的建成。大灣區(qū)零售綠債市場(chǎng)目前開發(fā)程度較低，開發(fā)潛力較大，但阻塞的交易渠道使民眾的資本力量難以集聚，由此便形成了綠色項(xiàng)目與民眾資金匹配錯(cuò)位的閉環(huán)。

（二）信息披露體制機(jī)制不健全

區(qū)別于傳統(tǒng)的融資工具，綠色債券最大的特點(diǎn)是其募集的資金應(yīng)當(dāng)透明地用于綠色用途。綠色債券對(duì)信息披露的透明度要求較高，只有綠色項(xiàng)目信息能夠及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地公之于眾，方能保障綠色債券的籌集資金如期用于綠色項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)綠色債券的發(fā)行初衷。但囿于制度障礙、區(qū)劃藩籬等原因，粵港澳大灣區(qū)綠債市場(chǎng)的信息鴻溝較大，造成三地信息不對(duì)稱的主要原因有二，一是尚未建立統(tǒng)一的綠色項(xiàng)目信息披露標(biāo)準(zhǔn)，二是缺少統(tǒng)一信息披露平臺(tái)。

首先，根據(jù)《綠色債券評(píng)估認(rèn)證行為指引（暫行）》規(guī)定，我國目前尚未存在統(tǒng)一的綠債項(xiàng)目評(píng)估體系，評(píng)估要素及評(píng)估流程在很大程度上由評(píng)估機(jī)構(gòu)自定。目前主要的綠色債券的等級(jí)評(píng)估公式為：各評(píng)估機(jī)構(gòu)自主制定一級(jí)指標(biāo)與二級(jí)指標(biāo)，每個(gè)一級(jí)指標(biāo)項(xiàng)下包含若干二級(jí)指標(biāo)，根據(jù)二級(jí)指標(biāo)得分計(jì)算出一級(jí)指標(biāo)的分?jǐn)?shù)并將其與對(duì)應(yīng)權(quán)重相乘，綜合各一級(jí)指標(biāo)的加權(quán)分?jǐn)?shù)即可得出該綠債的等級(jí)分?jǐn)?shù)。

珠三角九市的綠債發(fā)行者常選擇的聯(lián)合赤道公司的一級(jí)指標(biāo)包括：項(xiàng)目綠色等級(jí)、募集資金使用與管理、項(xiàng)目評(píng)估遴選、信息披露，但該公司并未公布每個(gè)指標(biāo)對(duì)應(yīng)的權(quán)重；鵬元公司的一級(jí)指標(biāo)包括：募集資金投向評(píng)估、募集資金管理、信息披露、職能保障，該公司對(duì)上述四個(gè)指標(biāo)分別賦予40%、25%、20%、15%的權(quán)重。香港品質(zhì)保證局（HKQAA）作為官方認(rèn)可的評(píng)估認(rèn)證機(jī)構(gòu)，參考了多個(gè)國家的評(píng)審標(biāo)準(zhǔn)①，形成一套香港品質(zhì)保證局特有的國際化認(rèn)證體系，但該體系并未全面公開。

其次，在統(tǒng)一的信息披露平臺(tái)建設(shè)方面，2021年粵港澳大灣區(qū)啟動(dòng)了金融機(jī)構(gòu)環(huán)境信息披露試點(diǎn)工作，參與者為廣州、珠海、惠州、中山、東莞、佛山、江門、肇慶8市的銀行機(jī)構(gòu)。本次試點(diǎn)的信息披露內(nèi)容主要包括：與環(huán)境有關(guān)的年度概況、自身經(jīng)營活動(dòng)對(duì)環(huán)境產(chǎn)生的影響、投融資對(duì)環(huán)境產(chǎn)生的影響等方面，但試點(diǎn)地區(qū)未包含港澳兩大重點(diǎn)地區(qū)，試點(diǎn)機(jī)構(gòu)均為銀行機(jī)構(gòu)，忽略了公司債、非金融企業(yè)債等發(fā)行主體。

目前，綠債市場(chǎng)上存在貼標(biāo)綠債與實(shí)質(zhì)綠債，貼標(biāo)綠債是指經(jīng)過獨(dú)立認(rèn)證而得以貼上“綠色標(biāo)簽”的債券，雖然貼標(biāo)綠債具有一定的可靠性，但在認(rèn)證過程中仍存在作假的風(fēng)險(xiǎn)，而實(shí)質(zhì)綠債由于信息披露不夠完善，綠色外觀不夠明顯，在綠債市場(chǎng)上難以識(shí)別，但此類債券卻是綠色項(xiàng)目的重要支撐，缺乏有效的信息披露平臺(tái)將使實(shí)質(zhì)綠債無法發(fā)揮預(yù)期應(yīng)有的綠色效益。

此外，不健全的信息披露機(jī)制存在誘發(fā)洗綠問題的風(fēng)險(xiǎn)，即以綠色項(xiàng)目為名籌集資金，最后卻將所籌資金用于非綠色項(xiàng)目。由于法律缺陷和技術(shù)問題，監(jiān)管機(jī)構(gòu)難以對(duì)項(xiàng)目的過程性污染、后期維護(hù)污染以及隱性污染都做到精準(zhǔn)的追蹤，這一切都有賴于項(xiàng)目發(fā)起者的自覺披露，這便為洗綠者貽留了較大的操作空間。

（三）缺乏統(tǒng)一的跨境監(jiān)管制度

中國人民銀行、證監(jiān)會(huì)、國家發(fā)改委和中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)都擁有監(jiān)管綠債市場(chǎng)的職能，綠色金融債由中國人民銀行負(fù)責(zé)監(jiān)管，綠色公司債由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)管理，綠色企業(yè)債是國家發(fā)改委在《綠色債券發(fā)行指引》中提出的概念，該類債券與一般的企業(yè)債券均由國家發(fā)改委負(fù)責(zé)監(jiān)管，而非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的管理規(guī)定則由交易商協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)制定。

珠三角九市的綠債市場(chǎng)除了遵守國家統(tǒng)一法律法規(guī)以外，還需遵守當(dāng)?shù)亟鹑诠ぷ骶值葯C(jī)構(gòu)的特殊規(guī)定，如深圳的綠債市場(chǎng)需遵守當(dāng)?shù)厝舜蟪Ｎ瘯?huì)制定的《深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)綠色金融條例》；香港由香港政府財(cái)政司發(fā)布本年度綠色債券計(jì)劃，再由財(cái)庫局負(fù)責(zé)監(jiān)督記錄綠色債券的基本信息、募資分配、項(xiàng)目進(jìn)展等內(nèi)容，而香港金管局和香港證監(jiān)會(huì)聯(lián)合成立的督導(dǎo)小組主要負(fù)責(zé)綠色債券的政策協(xié)調(diào)、跨行業(yè)技術(shù)處理等事宜；澳門的債券業(yè)主要由澳門金管局負(fù)責(zé)監(jiān)管。

建立統(tǒng)一的跨境監(jiān)管機(jī)制，主要目的在于降低由跨境因素引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)，如匯兌風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、信息泄露風(fēng)險(xiǎn)、跨境洗錢風(fēng)險(xiǎn)等。若此類風(fēng)險(xiǎn)疊加綠色債券特有的金融風(fēng)險(xiǎn)，如認(rèn)證報(bào)告披露不完善、資金去向存疑、顯著的公益性導(dǎo)致項(xiàng)目回報(bào)率較低等，將會(huì)導(dǎo)致粵港澳大灣區(qū)的綠色債券市場(chǎng)存在較大的不穩(wěn)定性，在此背景下，建設(shè)統(tǒng)一的跨境監(jiān)管機(jī)制顯得尤為重要。

不僅如此，在缺乏統(tǒng)一跨境監(jiān)管的環(huán)境下，綠色債券配置的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重將無法得到有效優(yōu)化。綠色債券的信用評(píng)級(jí)既需要傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)金融知識(shí)，更需要評(píng)估者對(duì)綠色產(chǎn)業(yè)擁有深刻的洞見，并且綠色債券不僅要求發(fā)行前評(píng)估認(rèn)證，其對(duì)存續(xù)期評(píng)估認(rèn)證亦十分重視，目前大灣區(qū)跨境監(jiān)管機(jī)制尚且不具備上述反應(yīng)能力，加之信息披露的不完備性，便無法實(shí)現(xiàn)降低綠色債券風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的目標(biāo)。

四、粵港澳大灣區(qū)綠色債券市場(chǎng)發(fā)展路徑

（一）構(gòu)建大灣區(qū)綠債市場(chǎng)長(zhǎng)效發(fā)展機(jī)制

綠色債券作為新興的債券品類在金融市場(chǎng)上表現(xiàn)出蓬勃的生命力，反映出投資者對(duì)綠色債券存在較高的收益預(yù)期，但較高的價(jià)值期待也意味著更高的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)與收益是投資者最為關(guān)注的兩個(gè)問題，由于綠色債券具有較強(qiáng)的公益屬性、較高的技術(shù)壁壘以及較大的環(huán)境依賴性，傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)與收益計(jì)算方法大概率存在經(jīng)驗(yàn)失靈的可能?；浉郯拇鬄硡^(qū)作為一個(gè)整體，往往牽一發(fā)而動(dòng)全身，若想實(shí)現(xiàn)大灣區(qū)綠債市場(chǎng)的長(zhǎng)效發(fā)展，則需要降低綠債的發(fā)行成本，豐富綠色債券的增信方式，提高綠色債券的實(shí)際收益率，從而緩解綠色屬性帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)。

從成本分擔(dān)的角度而言，粵港澳大灣區(qū)通過提供發(fā)行補(bǔ)助、擔(dān)保補(bǔ)貼、債券貼息等方式為綠債發(fā)行者分擔(dān)發(fā)行成本。綠色屬性是影響綠債定價(jià)的關(guān)鍵因素，大多數(shù)綠債發(fā)行者為提高綠色溢價(jià)會(huì)主動(dòng)進(jìn)行第三方綠色認(rèn)證，外部認(rèn)證的費(fèi)用在發(fā)行成本中占比較大。由對(duì)大灣區(qū)綠債的激勵(lì)政策分析可知，粵港澳地區(qū)間的補(bǔ)貼額度差值可高達(dá)約45倍，且珠三角九市的三個(gè)代表地區(qū)仍未出臺(tái)獨(dú)立的外審補(bǔ)貼政策，大部分地區(qū)無法真正有效緩解綠債發(fā)行帶來的成本壓力。在大灣區(qū)一體化發(fā)展過程中，需要根據(jù)總體發(fā)行成本適度提高綠債發(fā)行補(bǔ)貼額，發(fā)達(dá)地區(qū)也可通過資金支持、稅收減免等方式扶持發(fā)展中地區(qū)的綠債發(fā)行企業(yè)，幫助發(fā)行者實(shí)現(xiàn)“降成本、增收益”的經(jīng)濟(jì)效果。

從收益保障的角度而言，綠色債券所支持的項(xiàng)目一般建設(shè)周期較長(zhǎng)、盈利利率較低，容易受環(huán)境和氣候風(fēng)險(xiǎn)影響，若能為投資者設(shè)置多重追索權(quán)，為投資者增加多重收益保障，則更能維護(hù)綠債市場(chǎng)的穩(wěn)健性。但值得注意的是，市面上大多數(shù)綠債發(fā)行人憑借較高的信用等級(jí)，對(duì)綠色債券均未設(shè)任何擔(dān)保，并在風(fēng)險(xiǎn)提示中表明“若發(fā)行人未能按時(shí)、足額償付本期債券的本息，債券持有人亦無法從除發(fā)行人外的第三方處獲得償付。”粵港澳大灣區(qū)可以率先嘗試構(gòu)建多重追索權(quán)制度，在此制度框架內(nèi)，投資者至少擁有三個(gè)本息追索渠道：向發(fā)行者追索、向綠色資產(chǎn)池追索、向相應(yīng)的擔(dān)保物或保證人追索。確定追索渠道后，還需要對(duì)該制度的追索順序、追索限額、追索對(duì)象等內(nèi)容進(jìn)行詳細(xì)規(guī)定，為投資者提供明確具體的追索方向。

粵港澳大灣區(qū)的綠債市場(chǎng)具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)活力，通過出臺(tái)各類“降成本，保收益”的政策，同時(shí)整合灣區(qū)內(nèi)各城市的政策資源，實(shí)現(xiàn)區(qū)域內(nèi)的互幫互助，有效抵御綠債市場(chǎng)跨境投資風(fēng)險(xiǎn)與綠色成本風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)綠債市場(chǎng)的長(zhǎng)效健康發(fā)展。

（二）提高大灣區(qū)綠債市場(chǎng)信息披露透明度

高度透明的信息披露體系是綠債市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的基石，相比純粹的國內(nèi)市場(chǎng)，大灣區(qū)的綠債市場(chǎng)存在更大的信息壁壘，因此在建設(shè)過程中更應(yīng)注重提高信息披露的透明度。

第一，要構(gòu)建統(tǒng)一的粵港澳大灣區(qū)綠債項(xiàng)目評(píng)估體系。綠色債券背后的實(shí)體項(xiàng)目信息，是投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行衡量的基礎(chǔ)，因此綠色債券對(duì)應(yīng)的實(shí)體項(xiàng)目信息是信息披露體系最重要的組成部分之一。目前，珠三角九市各評(píng)估機(jī)構(gòu)間的評(píng)估體系呈現(xiàn)出“一級(jí)指標(biāo)未量化、二級(jí)指標(biāo)未統(tǒng)一”的局面，港澳兩地評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估體系則表現(xiàn)出“自成一體、國際化發(fā)展”的特點(diǎn)。若要形成統(tǒng)一的粵港澳大灣區(qū)綠色債券評(píng)估認(rèn)證體系，則需要根據(jù)大灣區(qū)綠色產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)明確規(guī)定一級(jí)指標(biāo)與二級(jí)指標(biāo)的硬性項(xiàng)目以及得分權(quán)重。如參考穆迪評(píng)估法，將五個(gè)關(guān)鍵方面①作為一級(jí)硬性指標(biāo)納入一級(jí)評(píng)價(jià)體系，再分別賦予各部分40%、15%、15%、10%、20%的權(quán)重。

第二，要統(tǒng)一信息披露要求，規(guī)范大灣區(qū)內(nèi)的綠色債券產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)，建立大灣區(qū)綠色債券信息披露共享平臺(tái)，以此實(shí)現(xiàn)粵港澳大灣區(qū)綠色債券項(xiàng)目的信息互通，從而有效防范跨境交易風(fēng)險(xiǎn)。日本在2018年為綠色債券的信息共享提供了可參考的范例，日本環(huán)境省建立了綠色債券發(fā)行推廣平臺(tái)，在該平臺(tái)上詳細(xì)公示了國內(nèi)發(fā)行的綠色債券的規(guī)模、用途、票面利率、第三方評(píng)級(jí)、資金流向等信息，并為公眾提供相應(yīng)的原鏈接以便查詢?cè)敿?xì)信息?；浉郯娜乜山梃b相應(yīng)的技術(shù)與規(guī)則，在構(gòu)建統(tǒng)一的粵港澳大灣區(qū)綠債項(xiàng)目評(píng)估體系基礎(chǔ)之上，完善各項(xiàng)信息披露的項(xiàng)目要求，形成粵港澳大灣區(qū)特有的信息披露體系，最后再將相關(guān)信息在統(tǒng)一的大灣區(qū)綠債信息共享平臺(tái)上進(jìn)行公示。

第三，需要設(shè)立評(píng)估認(rèn)證與信息披露的違法懲罰機(jī)制?！渡钲诮?jīng)濟(jì)特區(qū)綠色金融條例》為評(píng)估機(jī)構(gòu)和綠色債券發(fā)行主體規(guī)定了相應(yīng)的信息披露指引，保障評(píng)估認(rèn)證和信息披露工作的順利進(jìn)行，該法規(guī)賦予了深圳市金融監(jiān)管部門和市場(chǎng)監(jiān)管部門相應(yīng)的金融行政處罰權(quán)，且對(duì)違反該法規(guī)的環(huán)境信息披露責(zé)任主體采取信用聯(lián)合懲戒措施②。若要提高大灣區(qū)綠債市場(chǎng)的信息披露透明度，在建設(shè)統(tǒng)一的評(píng)估認(rèn)證系統(tǒng)與共享的信息披露平臺(tái)以外，還需要設(shè)定相應(yīng)的法律監(jiān)督與違法懲罰機(jī)制，制定大灣區(qū)各地政府協(xié)同執(zhí)法政策，向信息披露主體明示違法的后果，從而引導(dǎo)其積極主動(dòng)遵守粵港澳大灣區(qū)的信息披露規(guī)則。

建設(shè)統(tǒng)一的綠債項(xiàng)目評(píng)估體系是推動(dòng)粵港澳大灣區(qū)信息披露工作發(fā)展的中心環(huán)節(jié)，大灣區(qū)各地政府在統(tǒng)一信息披露的要求后，可以建立大灣區(qū)范圍內(nèi)的信息披露共享平臺(tái)，為大灣區(qū)的投資者提供可靠的信息來源，并使用規(guī)范化的管理與處罰手段對(duì)大灣區(qū)的信息披露工作進(jìn)行日常監(jiān)督與事后懲戒?！吨袊G色債券市場(chǎng)報(bào)告2021》計(jì)劃到2025年基本形成環(huán)境信息披露體制，大灣區(qū)對(duì)該領(lǐng)域的積極探索不僅可以提升大灣區(qū)綠債市場(chǎng)的信息透明度，還可以為全國性的綠債信息披露體系提供典型范例。

（三）建立完善的大灣區(qū)跨境金融監(jiān)管機(jī)制

金融監(jiān)管規(guī)則的差異一直是粵港澳三地對(duì)綠債市場(chǎng)協(xié)同監(jiān)管的難點(diǎn)，在多頭監(jiān)管和多重標(biāo)準(zhǔn)的管理體制下，大灣區(qū)的綠債市場(chǎng)將面臨管轄沖突、重復(fù)監(jiān)管和監(jiān)管空白等問題，因此需要在大灣區(qū)范圍內(nèi)嘗試建立完善的跨境金融監(jiān)管機(jī)制，以此推動(dòng)粵港澳大灣區(qū)綠債市場(chǎng)的一體化建設(shè)。

第一，推動(dòng)粵港澳大灣區(qū)綠色債券領(lǐng)域協(xié)同立法?；浉郯娜氐姆ㄖ嗡胶徒鹑诒O(jiān)管體制存在較大差異，可由港澳地區(qū)政府、廣東省人大和廣東省政府之間充分協(xié)商，平衡各區(qū)域立法權(quán)限，做好粵港澳三地綠色債券監(jiān)管的法治銜接工作，打造“多中心、準(zhǔn)一體化”的綠債市場(chǎng)法治格局，再將成功的協(xié)同立法經(jīng)驗(yàn)推廣至整個(gè)灣區(qū)，為大灣區(qū)的綠債市場(chǎng)跨境監(jiān)管提供堅(jiān)實(shí)的法律基礎(chǔ)。

第二，建設(shè)官方跨境監(jiān)管平臺(tái)。粵港澳三地政府應(yīng)加強(qiáng)跨境監(jiān)管合作，搭建官方跨境監(jiān)管平臺(tái)，該平臺(tái)應(yīng)當(dāng)具備三大監(jiān)管職能：一是發(fā)布各類綠債市場(chǎng)監(jiān)管法規(guī)，通過該平臺(tái)及時(shí)更新大灣區(qū)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的法規(guī)文件，使大灣區(qū)的綠債發(fā)行人、投資者、債券結(jié)算機(jī)構(gòu)等主體均能公平、及時(shí)地了解政策與法規(guī)的最新動(dòng)向，進(jìn)一步縮小灣區(qū)內(nèi)的信息鴻溝；二是進(jìn)行日?；膭?dòng)態(tài)管理，對(duì)出現(xiàn)違規(guī)趨勢(shì)的綠債發(fā)行人和管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)警示，從源頭遏制危害結(jié)果的發(fā)生；三是對(duì)違約者進(jìn)行跨境和跨法律區(qū)域的追償，以此降低因跨境因素引發(fā)的綠債違約風(fēng)險(xiǎn)，切實(shí)保護(hù)國內(nèi)外投資者的合法權(quán)益。

第三，建立綠色債券募集資金的追溯管理制度。大灣區(qū)的綠債監(jiān)管部門可要求綠債發(fā)行者設(shè)立專用賬戶，及時(shí)公示每筆資金的來龍去脈，由社會(huì)公眾以及專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)綠債資金的用途進(jìn)行跟蹤和監(jiān)測(cè)。通過對(duì)募集資金的追溯化管理，實(shí)現(xiàn)資金的全過程監(jiān)控，確保資金按既定計(jì)劃如期投入相應(yīng)的項(xiàng)目環(huán)節(jié)，降低因資金斷層而導(dǎo)致的項(xiàng)目停工風(fēng)險(xiǎn)。

完善的大灣區(qū)跨境監(jiān)管機(jī)制需要各方共同努力，在協(xié)同立法方面，需要三地區(qū)政府協(xié)調(diào)立法權(quán)限，構(gòu)建具有權(quán)威性的高級(jí)別法律法規(guī)，為大灣區(qū)綠債市場(chǎng)跨境監(jiān)管提供堅(jiān)實(shí)的法律基礎(chǔ)。在具備統(tǒng)一監(jiān)管的法律前提下，共建跨境監(jiān)管平臺(tái)，并嘗試設(shè)立追溯管理制度，對(duì)各類綠債主體實(shí)現(xiàn)“前中后”一體化的監(jiān)督管理，努力將跨境違約風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

五、結(jié)語

在繁榮的國內(nèi)外綠債市場(chǎng)環(huán)境中，粵港澳三地的協(xié)同發(fā)展擁有良好的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，但也存在諸多的阻礙因素。在綠色債券市場(chǎng)的聯(lián)通問題上，三地多以“軟合作”為主，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)程緩慢，尚未成功搭建實(shí)質(zhì)的綠債合作平臺(tái)；在信息披露的問題上，三地的認(rèn)證體系結(jié)構(gòu)復(fù)雜，尚未形成統(tǒng)一的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，難以實(shí)現(xiàn)大灣區(qū)內(nèi)部的信息共享；在跨境監(jiān)管的問題上，大灣區(qū)綠債市場(chǎng)呈現(xiàn)出多頭監(jiān)管、重復(fù)監(jiān)管、空白監(jiān)管的局面，使綠色債券配置的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重?zé)o法得到有效的優(yōu)化。

針對(duì)大灣區(qū)綠債市場(chǎng)的現(xiàn)狀及困境，首先，要構(gòu)建良好的綠債市場(chǎng)發(fā)展機(jī)制，通過各類激勵(lì)政策降低綠債的發(fā)行成本，并設(shè)計(jì)多重追索機(jī)制，保障穩(wěn)定的實(shí)際收益率，對(duì)投資者的收益預(yù)期作出良好回應(yīng)；其次，要不斷提高信息披露透明度，以構(gòu)建統(tǒng)一的粵港澳大灣區(qū)綠債項(xiàng)目評(píng)估體系為基礎(chǔ)，統(tǒng)一信息披露要求，設(shè)立評(píng)估認(rèn)證與信息披露的違法懲罰機(jī)制，引導(dǎo)各類主體積極遵守粵港澳大灣區(qū)的信息披露規(guī)則；最后，則要建立完善的大灣區(qū)跨境監(jiān)管機(jī)制，通過三地協(xié)同立法、建設(shè)跨境監(jiān)管平臺(tái)、對(duì)資金追溯管理等方式將區(qū)域內(nèi)各類違法違規(guī)行為納入?yún)f(xié)同監(jiān)管的框架之內(nèi)。

（責(zé)任編輯：孟潔）

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基金項(xiàng)目：本文系教育部規(guī)劃基金項(xiàng)目“法文化視域下中華民族共同體意識(shí)的形成過程和實(shí)踐路徑研究”（22YJA820020）階段性研究成果。

收稿日期：2023-06-27

作者簡(jiǎn)介：王一棟（1989-），男，山東煙臺(tái)人，廣州商學(xué)院粵港澳大灣區(qū)法治研究院副研究員、碩士生導(dǎo)師；謝沂廷（2001-），女，廣東陽江人，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)法學(xué)院碩士研究生。

①ESG債券包括：綠色債券（Green Bond）、社會(huì)責(zé)任債券（Social Bond）、可持續(xù)債券（Sustainability Bond）以及可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券（Sustainability-Linked Bond）。