張一

【摘要】隨著現代經濟體系的建立和企業(yè)競爭格局的變化，現代企業(yè)管理往往和戰(zhàn)略、市場等風險保持較強相關關系，而傳統(tǒng)財務風險模型難以符合現實需要。為建立符合現實需要的財務風險模型，文章從戰(zhàn)略風險、市場風險、經營風險和債務風險四個維度建立了綜合財務風險模型，同時將房地產行業(yè)具有代表性的世茂集團作為樣本，驗證了文中指數模型的合理性，從而為財務風險衡量提供了新視角，為利益相關者的合理決策提供了一定的依據。

【關鍵詞】財務風險；指數模型；現代企業(yè)管理；改進模型

【中圖分類號】F275；F272.3

一、引言

隨著市場經濟的發(fā)展以及數字化、信息化的進步，企業(yè)所處的環(huán)境愈加復雜，隨之而來的是自身風險水平的升高（祝揚，2021）。財務風險作為衡量企業(yè)風險的重要指標，受到各利益相關者的重視。不少企業(yè)由于未衡量好或者管理好財務風險而瀕臨危亡，甚至破產，例如美國最大的集電氣、天然氣等于一體的安然公司被曝財務造假迅速垮臺；樂視企業(yè)等越來越多的企業(yè)成為ST或者ST*企業(yè)（阿依達娜 巴勒卡提等，2021）；曾經風靡一時的知名運動品牌德爾惠宣布停業(yè)；曾以中國500強聞名的盾安集團因400多億債務面臨破產。由此可知，度量和管理好財務風險，事關企業(yè)生死存亡。2018年7月，國務院發(fā)布了《國務院關于推進國有資本投資、運營公司改革試點的實施意見》，提出要加強財務管理，防范財務風險，落實風控責任，提高運營效率。制定有效和具有針對性的財務風險管理策略，首先要明確企業(yè)的財務風險水平。而有效反映財務風險水平的基礎是具有一套全面、不失真的財務風險衡量模型。

建立有效的財務風險衡量模型為企業(yè)管理者和利益相關者正確識別和防范企業(yè)財務風險提供支持（尹夏楠、鮑新中，2019）。本文通過綜述財務風險衡量相關模型的文獻，選取了戰(zhàn)略風險、市場風險、運營風險和債務風險（狹義的債務風險）4個維度，共計14個指標（李心合，2021），建立了整合財務風險指數模型。本文選擇世茂集團為案例分析對象，是因為：（1）2023年5月，世茂集團旗下A股上市公司被實施其他風險提示，A股簡稱從“世茂股份”變?yōu)椤癝T世茂”。（2）從5月5日開盤，ST世茂股價一度跌近1元線，面臨退市潛在風險。（3）世茂集團下的房地產業(yè)務財務風險表征明顯。截至2020年中國3.5萬座爛尾樓中，隸屬于世茂集團的爛尾樓高達四成。2022年，正值春節(jié)復工之際，世茂集團遭遇全國性停工。其以約4000億的負債規(guī)模，于2022年3月公告60億信托展期，宣告暴雷。（4）世茂集團實力雄厚，案例公司在形成財務風險的成因上具有行業(yè)典型性（高利芳等，2020）。

本文選擇世茂集團，評價其2021年的財務風險狀況，從而為財務風險視角提供新思路，為企業(yè)財務風險分析模型的改進提供建設性的意見。

二、文獻綜述

已有文獻大多集中在用已有財務風險模型進行案例分析和重構適時的財務模型時指標選取的理論分析。關于利用已有模型進行應用分析方面，張金貴等（2017）在制造業(yè)公司財務風險預警研究中，針對指標的選擇圍繞“四能力分析模型”，在此基礎上增加財務杠桿和現金流分析兩個指標，再借助粒子群算法優(yōu)選支持向量機參數，構建了公司財務風險預警模型。王超（2018）利用模糊分析法建立了醫(yī)藥企業(yè)的財務風險分析模型，其評價指標選擇主要基于“四能力分析模型”，在此基礎上增加關于償債能力、盈利能力和經營管理能力的定性指標；尹夏楠和鮑新中（2019）考慮了行業(yè)間差異，在此基礎上兼顧了預警方法的實用性，基于資金信用、資產營運、財務效益和發(fā)展能力狀況4個方面，15個指標，開發(fā)了財務風險測度與預警系統(tǒng)軟件，并以上市公司為研究樣本，測試了不同行業(yè)測試系統(tǒng)預警效果的有效性；張潔麗和上官萌（2019）在對房地產上市公司的財務風險研究中，依據傳統(tǒng)“四能力分析模型”選取財務指標，利用因子分析法選取合理樣本計算樣本企業(yè)總杠桿等數值，在此基礎上以95%置信區(qū)間計算樣本合理值域，并以此結果對現有房地產企業(yè)上市公司的財務風險進行分析。關于重構適時的財務模型時指標選取的理論分析方面，李心合（2021）提出，在財務風險進入一個水平更高、波動更大、周期更長的新階段，構建財務風險模型要考慮整體性風險，其中包括戰(zhàn)略風險、市場風險、運營風險和財務風險下的“多元化指數”“債務依存度”“加速系數”等14個風險指標。

已有文獻以及實務界往往圍繞企業(yè)“四能力分析模型”，即償債能力、營運能力、盈利能力和發(fā)展能力來衡量企業(yè)財務風險狀況。但當前背景下，隨著現代經濟體系的建立和企業(yè)競爭格局的變化，現代企業(yè)管理往往和戰(zhàn)略、市場、經營、合規(guī)、債務等風險保持較強相關關系，而原本“四能力分析模型”已不能全面考慮到當前企業(yè)面臨的經濟風險。盡管已有學者開始結合現代企業(yè)面臨的時代背景重構新的財務風險衡量分析模型，并選出了合適指標，但仍未以此構建出綜合的指數模型來反映企業(yè)的財務風險狀況。

本文結合南京大學教授李心合于2021年針對“企業(yè)真實財務風險水平衡量”（發(fā)表在《財務研究》2021年第2期）的研究，從企業(yè)債務風險（狹義的債務風險）、戰(zhàn)略風險、市場風險、運營風險四個維度選取14個企業(yè)財務風險衡量指標，建立整合財務風險指數分析模型，為解決已有分析模型在新時代下的不適應性提供新思路。并基于改進后的模型對世茂集團面臨的財務風險進行全面評價。

三、財務風險指數模型搭建

（一）財務風險評價指標體系確立

為了使模型中變量的選擇范圍更符合當下企業(yè)所處的經濟環(huán)境且更加全面，依據李心合（2021）關于企業(yè)財務風險的分析，選取了反映企業(yè)債務風險（狹義的債務風險）、戰(zhàn)略風險、市場風險、運營風險四個維度14個評價指標構建財務風險評價指標體系（見圖1）。其中，綜合指數越低，企業(yè)面臨的財務風險就越大。若指標與財務風險呈正相關關系，則模型中該指標符號為負，反之，則為正。

（二）解釋變量定義

除了資產負債率、債務保障率等8個指標已有明確的計算標準且量綱均為比率形式外，剩余6個變量，即多元化指數、行業(yè)集中度、客戶集中度、供應商集中度、勞動生產率和加速系數，學術界尚無統(tǒng)一的衡量標準或者量綱與其他指標不統(tǒng)一。現對這些變量進行定義，使其滿足本文模型搭建的需求。

1.多元化指數

參考肖建華等（2020）學者的研究，本文選擇赫芬達爾指數來衡量企業(yè)多元化程度。

2.行業(yè)集中度

參考宋長青（2019）等學者的研究，本文選擇行業(yè)銷售額前4名的公司占整個市場的市場份額作為衡量行業(yè)集中度的指標。

3.客戶集中度

參考王丹等（2020）、張俊瑞等（2023）學者的研究，本文選擇公司前5銷售額的客戶銷售額之和占公司總銷售額的比例作為客戶集中度。

4.供應商集中度

依據姜一涵等（2021）學者的研究，本文選擇將企業(yè)前5大供應商采購額占全年采購總額比作為供應商集中度的代理變量。

5.勞動生產率

為使量綱統(tǒng)一化，本文選擇“所研究公司的勞動生產率/同行業(yè)平均勞動生產率”作為該勞動生產率指標的代理指標。

6.加速系數

為使量綱統(tǒng)一化，本文將此系數做倒數變換后再變換符號，作為該加速系數指標的代理指標。

（三）各指標權重確認

關于各指標權重的確認，筆者采用專家評價法，收集了來自知名高校財務方向的教授以及企業(yè)資深財務管理人員，共計20人的賦值結果?；趯＜医M對企業(yè)財務風險因子的考量，綜合意見，對權重進行加權平均（見表1）。

（四）建立評判標準

結合王超（2018）等學者針對財務風險狀況的評判標準，本文采用五色信號燈分析法判斷企業(yè)所處財務風險狀況，其判斷標準如表2所示。

四、財務風險指數模型下的世茂集團財務風險評價

（一）企業(yè)概況

世茂集團是一家綜合性、國際性的集團，旗下業(yè)務涉及地產、旅游、物管、文化等諸多領域，房地產經營為其主營業(yè)務。目前擁有滬港兩家上市公司，實力雄厚。但近年來，財務狀況穩(wěn)定性相對較差，并存在財務危機征兆。本文結合2021年世茂集團年報和國泰安數據庫相關數據，分析其財務風險狀況（見表3）。

（二）財務風險案例分析

通過計算可知，世茂集團2021年財務風險綜合評分為-30.74，參照表2的判斷標準，得知該企業(yè)具有很高的財務風險，判斷結果也基本符合該企業(yè)財務狀況。

從表3可看出各指標得分情況。世茂集團戰(zhàn)略風險得分較低，主要是其債務依存度和規(guī)模擴張速度得分較低。債務依存度方面，這可能與其在2021年及以前大量發(fā)行票據、債券等且較少發(fā)行股票進行融資有關。規(guī)模擴張速度方面，這可能與其在“大飛機戰(zhàn)略”、多元化戰(zhàn)略、拿地策略等影響下擴展業(yè)務、經營范圍等有關。其次是其債務風險得分較低，主要是其資產負債率和流動負債率得分較低。資產負債率得分較低，原因是其數值較低，權重較大，其中數值本身較低與其在2021年及以前大量發(fā)行票據、債券等有關。流動負債率得分較低，主要原因是其本身數值較大。負債中流動負債占比較大，高達70%，主要是應付貿易賬款和其他應付賬款、合約負債。主要原因可能與世茂集團業(yè)務量較大，且有能力在交易過程中占用上下游交易對手方的資金有關。

五、結論

財務風險衡量是企業(yè)進行財務狀況自我診斷的重要步驟，也是進行財務風險管理的基礎。財務風險衡量既能直觀了解企業(yè)當下財務風險水平，又能幫助利益相關者發(fā)現財務風險的形成原因，也能為企業(yè)管理者分析財務風險和控制風險提供支撐和依據。（王超，2018）

本文結合已有文獻，以及現代經濟體系建立和企業(yè)競爭格局的變化下的現代企業(yè)管理特點，選取了反映企業(yè)債務風險（狹義的債務風險）、戰(zhàn)略風險、市場風險、運營風險四個維度14個評價指標構建財務風險評價指標體系，并使用專家評分法對指標賦予權重。突破傳統(tǒng)只在“四能力分析模型”基礎上調整得到新模型的做法，彌補了新形勢下原有財務風險衡量模型的不適應性的缺陷，使評價結果更準確且符合當下經濟環(huán)境和企業(yè)生存環(huán)境，為利益相關者科學決策提供支持。

以世茂集團為案例，通過對其財務風險進行計算分析，可以看出本文構建出的新模型能較為準確地確定世茂集團所處的財務風險水平。依據本文提供的新模型得出的企業(yè)財務狀況與2021年該企業(yè)財務風險狀況較為吻合，從而可以看出本文構建的財務風險衡量模型對企業(yè)財務風險評價較為合理，具有一定參考價值。

本文建立的指數綜合模型，用計分的方式衡量一家企業(yè)財務風險狀況，值得引起學界和實務界的關注，為研究企業(yè)財務風險的相關領域提供符合當前時代條件的風險衡量新視角。若缺乏關注，可能會對衡量企業(yè)財務風險狀況產生一定程度的誤判，影響資源的合理配置和管理政策的即時調整，甚至使企業(yè)面臨破產清算的風險。

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責編：險峰