吳丹　方浩琪

摘要：企業(yè)杠桿率高不一定面臨較高的債務風險，其債務風險還與自身的償債能力緊密相關。文章以廣東省非金融企業(yè)為樣本，研究其債務風險及異質性。首先，對廣東省企業(yè)杠桿率進行了統(tǒng)計分析，包括總體杠桿率、重點行業(yè)企業(yè)杠桿率、國有企業(yè)和民營企業(yè)杠桿率、經營杠桿率和金融杠桿率；然后從短期償債能力和長期償債能力等兩個維度甄別廣東省企業(yè)債務風險。研究結果發(fā)現(xiàn)，2010年后，整體上廣東省企業(yè)短期債務風險較為嚴峻，長期債務風險可控且較??；重點領域行業(yè)，房地產企業(yè)和交通運輸業(yè)的債務風險最高。其次，是貿易類企業(yè)，是規(guī)模以上企業(yè)；相比較民營企業(yè)，國有企業(yè)短期債務風險較大；經營性債務風險的控制效果要好于金融性債務風險。最后，從建立企業(yè)債務風險統(tǒng)計監(jiān)測制度、區(qū)分債務風險的行業(yè)特征以及債務風險的經營性和金融性特征等幾個維度，提出了對策措施。

關鍵詞：廣東??；企業(yè)債務；風險；異質性；甄別

一、引言

2015年12月，中央經濟工作會議首次將去杠桿作為供給側結構性改革的目標任務之一，降低企業(yè)杠桿率是其中一項主要內容。2016年10月10日，國務院正式發(fā)布了《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)〔2016〕54號，以下簡稱《意見》）?！兑庖姟诽岢黾娌⒅亟M、完善現(xiàn)代企業(yè)制度、盤活存量資產、優(yōu)化債務結構、有序開展市場化銀行債權轉股權、依法破產、發(fā)展股權融資等途徑，積極穩(wěn)妥地降低我國企業(yè)杠桿率。

為了貫徹落實國務院發(fā)布的意見，積極穩(wěn)妥地降低廣東省非金融企業(yè)杠桿率，廣東省政府于2017年5月2日發(fā)布了《關于做好我省積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率工作的通知》（粵府函〔2017〕102號，以下簡稱《通知》）?！锻ㄖ分赋觯诳刂茝V東省企業(yè)總體杠桿率的前提下，要把降低廣東省非金融企業(yè)杠桿率作為工作內容的重中之重，特別是通過精準扶持，推動重點行業(yè)或領域的優(yōu)質企業(yè)的杠桿率有所下降。該《通知》為廣東省的企業(yè)降低杠桿率指明了重要方向和提供了重要的決策基礎，并取得一定成效。但是，其中一些問題仍有待改進。

第一，國發(fā)〔2016〕54號文和粵府函〔2017〕102號文對降低廣東省企業(yè)杠桿率提出了基本要求，對降低企業(yè)債務風險起到了前瞻性作用。但是具體操作上，國發(fā)〔2016〕54號文和粵府函〔2017〕102號文只給出了基本方向，并沒有明確界定企業(yè)杠桿率達到什么水平就存在債務風險，這不利于企業(yè)在實操過程中對是否存在債務風險進行準確判斷。因此，科學的企業(yè)債務風險甄別顯得十分重要。

第二，企業(yè)降杠桿需要瞄準重點行業(yè)和領域。比如廣東省的重點行業(yè)，房地產、交通運輸、貿易類等，對其控制杠桿率、降低債務風險是必要的。而對于一些天然就是重資產、高負債行業(yè)，繼續(xù)保持較高杠桿率也是需要的。因此，對于企業(yè)降杠桿不能“一刀切”。

第三，企業(yè)的債務風險是異質性的。根據(jù)負債的來源可分為金融性債務風險和經營性債務風險。金融性債務風險源于財務杠桿，經營性債務風險源于經營杠桿。根據(jù)負債的產權主體可分為國有企業(yè)債務風險和民營企業(yè)債務風險。企業(yè)債務風險發(fā)生的機理不同，所應對的措施也應不同，需要政府和企業(yè)對企業(yè)債務風險進行差別對待。

為了解決廣東省企業(yè)債務風險的甄別與精準制定去杠桿對策等問題，首先，通過基礎數(shù)據(jù)統(tǒng)計廣東省非金融企業(yè)的杠桿率。其次，結合企業(yè)償債能力來判斷其債務風險。最后，針對廣東省企業(yè)債務風險的特點，提出了降低企業(yè)杠桿、控制債務風險的對策措施。

二、研究設計

（一）數(shù)據(jù)與樣本

本文數(shù)據(jù)來源于國家和廣東省2010-2019年統(tǒng)計年鑒。由于統(tǒng)計年鑒報告的是上一年的數(shù)據(jù)，故最終參與統(tǒng)計的為2010-2018年的宏觀層面杠桿率。本文微觀層面資產負債率、經營負債率和金融負債率則以上市非金融企業(yè)為數(shù)據(jù)樣本，主要選取了2010-2019年的數(shù)據(jù)。對選取的上市非金融企業(yè)數(shù)據(jù)進行了如下處理：在2010-2019年期間上市非金融企業(yè)的相關數(shù)據(jù)如有缺失或退市的，對相關年度數(shù)據(jù)進行剔除。數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)終端以及廣東省2010-2019年統(tǒng)計年鑒。

（二）債務風險變量界定

本文用債務杠桿率來刻畫債務風險。債務杠桿率越高，債務風險越大；債務杠桿率越低，債務風險越小。變量定義如下。

1. 企業(yè)部門債務風險

宏觀經濟部門包括四種類型：居民部門、非金融企業(yè)部門、金融企業(yè)部門、政府部門。其中，非金融企業(yè)部門是國民經濟的支柱，也是實體經濟的重要組成部分。本文沿用朱鴻鳴和薄巖（2016）的做法，采用以下計算公式：

非金融企業(yè)部門杠桿率=某地區(qū)非金融企業(yè)債務總額/某地區(qū)GDP總額

鑒于相關非金融企業(yè)債務總額統(tǒng)計數(shù)據(jù)的可獲得性，并且考慮到相關數(shù)據(jù)的可比性、可分析性和有效性，本文宏觀層面杠桿率選取的非金融企業(yè)債務總額統(tǒng)計數(shù)據(jù)口徑為：銀行貸款余額（短期貸款余額、中長期貸款余額）。

2. 企業(yè)債務風險

基于資產負債表，微觀層面的企業(yè)杠桿率是比較容易被人們理解和被廣泛使用的一個指標（童盼和陸正飛，2005），本文用企業(yè)資產負債率來刻畫杠桿率。具體的計算公式為：

非金融企業(yè)杠桿率=資產負債率=總負債/總資產

3. 經營債務風險和金融債務風險

企業(yè)債務風險是異質性的，有的企業(yè)債務風險是資本市場活動造成的，有的企業(yè)債務風險是產品市場活動造成的（吳丹和鄭攀攀，2021），區(qū)分債務性質有利于對負債進行結構化分析。不少文獻認為，企業(yè)活動可以分為經營活動和金融活動，前者指的是企業(yè)的生產和銷售等活動，后者指的是企業(yè)的投融資活動，對應地可以將企業(yè)的債務分為經營負債和金融負債。由于債務的來源不同，兩種債務的性質也存在本質上的差異（Feltham 和 Ohlson，1995；陸嘉瑋和陳文強，2016；辛靈和王大樹，2019）。借鑒楊勇等（2009）、文芳（2010）、葉煒（2013）、胡建雄和茅寧（2015）、蔣靈多和陸毅（2018）、于博和Gary Gang Tian（2018）的做法，本文采用了以下測量方法：

經營杠桿率=（應付票據(jù)+應付賬款+預收賬款）/總資產；金融杠桿率=（長期借款+短期借款）/總資產

其中，經營杠桿率用來刻畫經營債務風險，金融杠桿率用來刻畫金融債務風險。

三、企業(yè)杠桿率統(tǒng)計與債務風險甄別

（一）廣東省企業(yè)杠桿率統(tǒng)計分析

1. 廣東省企業(yè)杠桿率總體分析

如圖1所示，從廣東省宏觀層面看，非金融企業(yè)部門杠桿率要低于全國。廣東省非金融企業(yè)部門杠桿率從2010年的95.50%增長到2014年年底的105.01%，呈現(xiàn)逐年上升趨勢；但從2015年開始呈下降趨勢，2018年廣東省非金融企業(yè)部門杠桿率為70.90%。圖1的宏觀層面數(shù)據(jù)初步顯示，2015年我國提出的去杠桿政策效果是明顯的。

從微觀層面看，廣東省上市非金融企業(yè)杠桿率①從2010年的44.20 %，上升至2019年的48.84%，呈上升趨勢，波動范圍在40.17%～48.84%之間。

2. 廣東省重點領域企業(yè)杠桿率統(tǒng)計分析

按照證監(jiān)會新行業(yè)分類標準，結合《廣東省發(fā)展改革委關于貫徹落實降低企業(yè)杠桿率工作的通知》（粵發(fā)改發(fā)電〔2017〕72號）中將房地產業(yè)、交通運輸業(yè)、貿易類、規(guī)模以上工業(yè)列為重點監(jiān)測對象，本文將重點分析以上四個廣東省重點行業(yè)的企業(yè)杠桿率。

（1）房地產企業(yè)杠桿率水平排位最高。

如圖2所示，2010-2019年，廣東房地產企業(yè)的杠桿率均保持在60%以上，其中2010年廣東省房地產企業(yè)杠桿率最高達65.16%，到2019年年底其杠桿率還是處于63.65%的較高水平。

（2）上市交通運輸類企業(yè)杠桿率逐步攀升。

交通類行業(yè)屬于傳統(tǒng)的高杠桿率行業(yè)。如圖2所示，2010-2019年，廣東省交通運輸類企業(yè)的杠桿率保持在30 %以上，最高達到了2019年67.57%的高峰值。其中，2017年交通運輸類企業(yè)杠桿率水平遠高于全省水平。此外，廣東省的交通運輸類企業(yè)的負債規(guī)模也較大。

（3）上市貿易類企業(yè)的資產負債率波動上升。

如圖2所示，貿易類企業(yè)的杠桿率從2010年的38.41 %上升到2019年的44.67%，但是總體上低于全省平均水平。其中，神州信息企業(yè)2011年、2012年杠桿率分別高達668.45%、825.64%，神州數(shù)碼企業(yè)在2016-2019年杠桿率分別高達84.44%、86.17%、85.19%、85.13%，海王生物企業(yè)在2014、2015年杠桿率分別高達81.49%、83.21%、均為貿易類企業(yè)中較高杠桿率水平的代表。

（4）規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)杠桿率呈逐年上升趨勢。

如圖2所示，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)杠桿率在2010年為38.41%，2018年達到最高點46.57%?？傮w上，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)杠桿率呈現(xiàn)逐年上升趨勢。

3. 廣東省上市國有企業(yè)與民營企業(yè)杠桿率比較分析

表1為全省上市國有企業(yè)、民營企業(yè)等企業(yè)類型的數(shù)量分布。其中，地市國有企業(yè)為59家，中央直屬國有企業(yè)為28家，省屬國有企業(yè)為17家，民營企業(yè)數(shù)量最多246家。

如圖3所示，整體上國有企業(yè)杠桿率高于民營企業(yè)杠桿率。2010-2019年，國有企業(yè)的杠桿率一直穩(wěn)定在44.88%～47.98%的范圍之間，波動幅度較小，但整體杠桿率較高。而民營企業(yè)杠桿率呈現(xiàn)出較小的上升趨勢，從2010年的42.64%，上升到2019年的49.45 %。

4. 廣東省企業(yè)經營杠桿率與金融杠桿率比較分析

（1）經營杠桿率。

經營杠桿率是應付票據(jù)、應付賬款和預收賬款的總額占總資產的比例（胡建雄和茅寧，2015），反映的是企業(yè)因商業(yè)信用融資等而產生的債務。商業(yè)信用融資具有融資成本低、籌資便利、操作方式靈活等優(yōu)點，有購買、生成、銷售等經營活動做基礎，并且大多在一個營業(yè)周期內，企業(yè)就能夠以產品銷售取得收入來償付經營負債，所以經營負債所導致的債務風險會相對可控。

如圖 4所示，廣東省非金融上市企業(yè)的經營杠桿率波動率不大，主要在0.152～0.173之間波動，總體呈現(xiàn)下降趨勢。2015年后，非金融上市企業(yè)的經營杠桿率逐步下降到2018年的0.152，這說明2015年提出的去杠桿政策對降低廣東省企業(yè)的經營杠桿率有明顯成效。

（2）金融杠桿率。

金融杠桿率是企業(yè)長期貸款和短期貸款之和占總資產的比例，反映了企業(yè)向銀行借款以籌集所需的資金（胡建雄和茅寧，2015）。如果企業(yè)高管過度自信或具有構建企業(yè)帝國動機導致企業(yè)過度金融負債，一旦投資失敗就很可能讓企業(yè)陷入財務危機，巨大的債務風險甚至迫使企業(yè)破產。

如圖4所示，廣東省非金融上市企業(yè)的金融杠桿率波動較小，在2010-2016年呈現(xiàn)逐年下降趨勢，由2010年的0.155下降到2016年的0.117，但2016年又小幅反彈到2019年的0.150，這說明2015年的去杠桿政策對于降低廣東省企業(yè)的金融杠桿率效果相對不顯著。

（二）廣東省企業(yè)債務風險甄別

企業(yè)杠桿率高不一定面臨較高的債務風險，比如電力、鐵路交通等企業(yè)的重資產特點就決定了它客觀存在的高杠桿率。因此，僅依據(jù)企業(yè)的杠桿率并不能判斷其蘊含的債務風險。企業(yè)的債務風險還與其償債能力緊密相關。如果是高杠桿且償債能力低，則表明企業(yè)可能面臨較高的債務風險。

1. 廣東省企業(yè)償債能力分析

（1）速動比率的比較。

速動比率＝（流動資產-存貨）/流動負債。速動比率可以用來衡量企業(yè)的短期償債能力，速動比率較高，短期償債能力強，面臨的債務風險較低。如果速動比率過低，則表明企業(yè)的短期償債能力弱，面臨的債務風險較大。一般來說，速動比率不低于1。

如圖5所示，除房地產企業(yè)外，廣東省上市企業(yè)及其他重點領域企業(yè)平均速動比率整體呈下降趨勢。其中，貿易類企業(yè)的平均速動比率一直處于最高位置，在2～5之間浮動。房地產企業(yè)的平均速動比率在0～1范圍內波動，且有上升趨勢。規(guī)模以上工業(yè)類型的平均速動比率則在1～4之間波動，整體趨勢與全省上市企業(yè)平均速動比率一致。交通運輸業(yè)類企業(yè)的平均速動比率一直略低于規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)，處于1～3之間。整體來說，除房地產企業(yè)外，廣東省上市企業(yè)及其他重點領域企業(yè)平均速動比率整體呈現(xiàn)下降的趨勢，但都仍處于1以上，其短期償債能力具有一定保證。

如圖 6所示，2010-2019年廣東省國有企業(yè)和民營企業(yè)平均速動比率呈下降趨勢。廣東省國有企業(yè)的速動比率大多數(shù)年份在1.2上下波動，而民營企業(yè)的速動比率大多數(shù)年份在2.0上下波動。因此，廣東省民營企業(yè)的短期償債能力要優(yōu)于國有企業(yè)。

（2）利息保障倍數(shù)的比較。

利息保障倍數(shù)=息稅前利潤÷利息費用。利息保障倍數(shù)可以用來衡量企業(yè)的長期償債能力，它不僅可以反映企業(yè)獲利能力的大小，而且能夠反映企業(yè)對償還到期債務的保證程度。利息保障倍數(shù)越大，企業(yè)債務風險越低；反之，債務風險越高。

如圖7所示，廣東省企業(yè)平均利息保障倍數(shù)呈現(xiàn)下降趨勢，最低是在2015年，15倍左右。廣東省交通運輸類企業(yè)的平均利息保障倍數(shù)最低，處于5～16區(qū)間；其次是廣東省房地產企業(yè)，處于5～18區(qū)間；貿易類企業(yè)和規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的平均利息保障倍數(shù)較高，且波動較大，分別處于10～85和15～60區(qū)間。

如圖8所示，廣東省國有企業(yè)的平均利息保障倍數(shù)小于民營企業(yè)的平均利息保障倍數(shù)。在2010-2019年期間，廣東省民營企業(yè)的平均利息保障倍數(shù)曲線中有7個年份處于國有企業(yè)的平均利息保障倍數(shù)曲線之上，這表明廣東省民營企業(yè)的長期償債能力要優(yōu)于國有企業(yè)。

2. 廣東省企業(yè)債務風險分析

在2010-2019年之間，結合圖1、圖5和圖7，廣東省非金融企業(yè)杠桿率呈現(xiàn)出緩慢上升趨勢；但其速動比率呈下降趨勢，介于1～2之間，短期面臨的債務風險較為嚴峻；利息保障倍數(shù)呈下降趨勢，在15～100之間，但是遠大于一般公認的利息保障倍數(shù)界限3。因此，整體上，廣東省企業(yè)短期面臨的債務風險較為嚴峻，長期債務風險可控且較小。

具體到重點領域行業(yè)，結合圖2、圖5和圖7，廣東省房地產企業(yè)杠桿率在高位運行，但其速動比率小于1，面臨的短期債務風險較大；利息保障倍數(shù)最大是18，最低是2014年，只有5倍，接近臨界值3。因此，廣東省房地產企業(yè)的長期債務風險值得密切關注。與房地產企業(yè)相似的是交通運輸行業(yè)，其杠桿率表現(xiàn)出較高水平，并且上升較為明顯；但是其速動比率處于1～3之間，可見其短期債務風險壓力較大；利息保障倍數(shù)處于5～16區(qū)間，長期債務風險不容忽視。相比較房地產企業(yè)和交通運輸業(yè)，貿易類企業(yè)杠桿率較低，速動比率最高，面臨的短期債務風險較低；利息保障倍數(shù)較高，長期債務風險相對較小。規(guī)模以上企業(yè)，其短期債務風險和長期債務風險介于房地產企業(yè)、交通運輸業(yè)和貿易類企業(yè)之間。總之，2010-2019年間，房地產企業(yè)和交通運輸業(yè)的債務風險最高，其次是貿易類企業(yè)，最低是規(guī)模以上企業(yè)。

具體到產權性質方面，結合圖4、圖6和圖8，國有企業(yè)的杠桿率大于民營企業(yè)杠桿率，但是國有企業(yè)的速動比率低于民有企業(yè)，且國有企業(yè)的速動比率在1.2附近，接近臨界值1，因此其面臨的短期債務風險較大。從利息保障倍數(shù)看，國有企業(yè)和民營企業(yè)在大多數(shù)年份都高于臨界值3，所以它們面臨的長期債務風險壓力不大。

結合圖4，廣東省企業(yè)金融杠桿率先降后升，波動較大。因此，經營性債務風險的控制效果要好于金融性債務風險。

四、廣東省企業(yè)債務風險應對措施

（一）建立企業(yè)債務風險的統(tǒng)計監(jiān)測制度

首先，建立常態(tài)化的企業(yè)杠桿率統(tǒng)計監(jiān)測制度。由中國人民銀行廣州分行、省國資委、省統(tǒng)計局、廣東證監(jiān)局等部門根據(jù)工作職能對廣東省相關企業(yè)的資產負債率進行測算，監(jiān)控和預測。

其次，建立企業(yè)債務風險的統(tǒng)計監(jiān)測制度。以上幾個部門應及時監(jiān)測出過度負債的企業(yè)，并及時對相關風險點進行分析研判。

（二）兼顧行業(yè)債務合理性，針對性去杠桿

首先，兼顧行業(yè)債務合理性。廣東省是中國外向型經濟特征較為突出的省份，其以貿易業(yè)、交通運輸業(yè)、房地產業(yè)、輕工業(yè)產業(yè)為主，工業(yè)主要以信息電子產業(yè)、紡織及制鞋工業(yè)、汽車產業(yè)，未來將以服務業(yè)等第三產業(yè)和高科技產業(yè)為主發(fā)展的目標。因此，對于廣東省那些屬于傳統(tǒng)產業(yè)、已過增長期的企業(yè)，應該控制其負債規(guī)模、降低債務風險。而對于一些具有明顯技術創(chuàng)新的高科技新興企業(yè)、具有重大戰(zhàn)略性的企業(yè)或者天然就是重資產、高負債行業(yè)，則該繼續(xù)保持較高的負債比率。比如，廣東省輕工制造、綠色低碳循環(huán)等有助于加快形成新經濟增長點的行業(yè)企業(yè)，也可適當允許高杠桿。

其次，應區(qū)別對待過度負債企業(yè)和低負債企業(yè)。對于過度負債企業(yè)，政府應該積極繼續(xù)出臺相關強制性去杠桿政策，讓這部分企業(yè)的債務降到合理水平。對于低負債企業(yè)，在債務風險可承擔范圍內，出臺相關措施鼓勵企業(yè)發(fā)揮財務杠桿的作用，促進企業(yè)的生產經營管理。

（三）著重降低金融債務風險，適當提高經營債務風險

一方面，降低企業(yè)的金融債務風險，應該在資本市場、銀行借貸市場出臺精準的金融債務風險控制政策、實施市場化債轉股等，這既可以降低企業(yè)銀行借款違約、企業(yè)債券違約的金融債務風險，還可以降低銀行等金融機構的風險。另一方面，提高經營性負債，如實施應收賬款等資產證券化融資等措施。

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＊基金項目：廣東省哲學社會科學“十三五”規(guī)劃學科共建項目“廣東省企業(yè)債務風險識別、異質性與對策研究（GD18XGL18）”。

（作者單位：吳丹，廣東技術師范大學財經學院；方浩琪，南方醫(yī)科大學南方醫(yī)院白云分院）