趙婉先　沈?yàn)]

［摘 要］在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的今天，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，越來(lái)越多的企業(yè)通過(guò)并購(gòu)來(lái)擴(kuò)大發(fā)展規(guī)模、開拓市場(chǎng)，以提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。但企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中會(huì)出現(xiàn)各種風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)公司須合理有效地應(yīng)對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)，否則將影響并購(gòu)效果。基于此，文章以A公司并購(gòu)B公司為例，在了解并購(gòu)過(guò)程的前提下分析并購(gòu)動(dòng)因，并闡述其中可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步總結(jié)一些啟示。

［關(guān)鍵詞］企業(yè)并購(gòu)；并購(gòu)動(dòng)因；并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2023.14.016

［中圖分類號(hào)］F275；F271［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1673-0194（2023）14-0049-03

0? ? ?引 言

在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的時(shí)期，很多公司都會(huì)選擇并購(gòu)其他細(xì)分市場(chǎng)上的強(qiáng)勢(shì)公司作為一種迎合戰(zhàn)略決策的手段。由于乳品行業(yè)與廣大人民群眾的健康息息相關(guān)，國(guó)家2021年又出臺(tái)了更嚴(yán)格的奶粉“新國(guó)標(biāo)”，使得奶粉市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，促進(jìn)A公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，向高端市場(chǎng)和營(yíng)養(yǎng)健康領(lǐng)域邁進(jìn)。同時(shí)，B公司作為高端羊奶粉市場(chǎng)的佼佼者，自然成為A公司的并購(gòu)目標(biāo)。本文主要闡述此并購(gòu)案的并購(gòu)動(dòng)因及其過(guò)程中存在的風(fēng)險(xiǎn)，并得出一些啟示，以供后續(xù)并購(gòu)企業(yè)參考。

1? ? ?并購(gòu)雙方簡(jiǎn)介及并購(gòu)過(guò)程

1.1? ?并購(gòu)方：A公司

A公司在1993年成立于內(nèi)蒙古自治區(qū)，于同年3月在上海證券交易所掛牌上市。A公司堅(jiān)持品質(zhì)第一、技術(shù)創(chuàng)新的經(jīng)營(yíng)理念，分別于2008年和2022年成為北京奧運(yùn)會(huì)和北京冬季殘奧會(huì)官方唯一乳制品合作伙伴；在《2022年品牌足跡》中國(guó)市場(chǎng)報(bào)告中，A公司憑借92.4%的品牌滲透率、13億消費(fèi)者觸及數(shù)，蟬聯(lián)“消費(fèi)者選擇最多品牌”榜首，同時(shí)連續(xù)10年蟬聯(lián)凱度消費(fèi)者指數(shù)榜首，成為首選品牌。

1.2? ?被并購(gòu)方：B公司

B公司在2003年成立于湖南省長(zhǎng)沙市，于2009年在中國(guó)香港聯(lián)交所上市，是首家在港上市的嬰幼兒奶粉配方企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)范圍有嬰幼兒配方奶粉、奶酪、黃油等。經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展，目前B公司在中國(guó)嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)排名前五，且其旗下的羊奶粉產(chǎn)品處于羊奶粉行業(yè)的領(lǐng)頭地位。

1.3? ?并購(gòu)過(guò)程

2021年10月27日，收購(gòu)方A公司的全資子公司C公司與被收購(gòu)方B公司的原始股東簽訂協(xié)議，以現(xiàn)金方式認(rèn)購(gòu)B公司620 824 763股股份，10月28日，A公司對(duì)外宣稱將通過(guò)其全資子公司C公司以協(xié)議轉(zhuǎn)讓和認(rèn)購(gòu)新股的方式收購(gòu)B公司股權(quán)，交易價(jià)格為每股10.06港元。截至2022年3月17日，C公司共收購(gòu)股份449 288 386股，合計(jì)之前收到的部分股份，共計(jì)收購(gòu)B公司1 070 113 149股股份，占59.17%，成為B公司第一大股東。

2? ? ?A公司并購(gòu)B公司的動(dòng)因

2.1? ?進(jìn)入高端市場(chǎng)，促進(jìn)品牌發(fā)展

一方面，2021年國(guó)家不斷發(fā)布文件整頓奶粉市場(chǎng)，如國(guó)家衛(wèi)生健康委、國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局聯(lián)合發(fā)布了《食品安全國(guó)家標(biāo)準(zhǔn) 嬰兒配方食品》（GB 10765—2021）等標(biāo)準(zhǔn)，被稱為“史上最嚴(yán)”的奶粉“新國(guó)標(biāo)”。為此，奶粉行業(yè)逐步淘汰了研發(fā)能力弱、配方不科學(xué)的中小企業(yè)，提高了行業(yè)準(zhǔn)入門檻。在此情況下，A公司只有在同質(zhì)化的市場(chǎng)中堅(jiān)持差異化戰(zhàn)略，才能與其他業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)一決高下。另一方面，人們從對(duì)奶粉量的需求逐步升級(jí)為對(duì)質(zhì)的要求，因此，高端奶粉越來(lái)越受歡迎，眾多企業(yè)紛紛進(jìn)入高端嬰幼兒奶粉和營(yíng)養(yǎng)食品領(lǐng)域，A公司也是如此。但A公司進(jìn)入高端市場(chǎng)較晚，相較于飛鶴、B公司等企業(yè)并不占優(yōu)，其中，飛鶴的高端系列星飛帆市場(chǎng)零售額第一，是嬰幼兒奶粉品類中的“第一大單品”；B公司占據(jù)大部分荷蘭羊奶資源，壟斷了全球80%的羊乳清蛋白，旗下的佳貝艾特在嬰幼兒配方羊奶粉市場(chǎng)也獨(dú)占鰲頭。因此，A公司需要并購(gòu)B公司，以實(shí)現(xiàn)原料和產(chǎn)品多樣性、市場(chǎng)布局合理化等方面的戰(zhàn)略目標(biāo)，通過(guò)協(xié)同效應(yīng)，促進(jìn)產(chǎn)品差異化生產(chǎn)。另外，B公司產(chǎn)品具有“藍(lán)帽子”資質(zhì)，A公司可以很好地融合資源，生產(chǎn)健康食品，開拓營(yíng)養(yǎng)食品市場(chǎng)，促進(jìn)品牌發(fā)展。

2.2? ?改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，搶占市場(chǎng)份額

公司的盈利能力主要受其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的影響，由A公司財(cái)務(wù)報(bào)表可知，其利潤(rùn)主要來(lái)自液態(tài)奶，在具有高附加值的奶粉、奶酪領(lǐng)域市場(chǎng)中市場(chǎng)占有率不高，這在很大程度上限制了A公司的市場(chǎng)發(fā)展［1］。據(jù)2020年A公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，其奶粉及奶制品營(yíng)業(yè)收入為128.85億元，液態(tài)乳營(yíng)業(yè)收入為761.23億元，遠(yuǎn)低于液態(tài)乳，且由尼爾森零售市場(chǎng)研究報(bào)告可知，其嬰幼兒配方奶粉零售額市場(chǎng)占有率僅為6%，與同期飛鶴奶粉市場(chǎng)占有率相差較大。A公司所處的嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)更是如此，這一領(lǐng)域長(zhǎng)期被海外品牌占領(lǐng)，國(guó)內(nèi)品牌的市場(chǎng)占有率較小，因此，A公司除了打造金領(lǐng)冠等高端產(chǎn)品，也收購(gòu)了外部強(qiáng)勢(shì)企業(yè)，這也是A公司并購(gòu)B公司的動(dòng)因之一。A公司期望以B企業(yè)的王牌產(chǎn)品——羊奶粉為切入點(diǎn)，從原材料、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和海外市場(chǎng)等對(duì)自己進(jìn)行補(bǔ)強(qiáng)，促進(jìn)自身在奶粉領(lǐng)域的發(fā)展。2021年尼爾森零研數(shù)據(jù)顯示，A公司嬰幼兒配方奶粉零售額占市場(chǎng)份額同比提高了1.4個(gè)百分點(diǎn)，增速高居市場(chǎng)之首，成人配方奶粉市場(chǎng)份額位居第一。圖1分別列示了2020年和2022年前三個(gè)季度A公司主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比變化，由此可以看出，A企業(yè)奶粉市場(chǎng)占有率上升，其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，不再單一依靠液態(tài)乳賺取利潤(rùn)。

2.3? ?發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)

B公司在嬰幼兒羊奶粉市場(chǎng)形成了全方位的供產(chǎn)銷布局，而A公司主要以牛奶粉為主要產(chǎn)品，且其海外市場(chǎng)仍需開拓，在保健品等營(yíng)養(yǎng)食品領(lǐng)域市場(chǎng)也沒(méi)有很深的涉獵。因此，A公司準(zhǔn)備利用此次并購(gòu)，獲取B公司股份，通過(guò)供應(yīng)鏈、銷售渠道、產(chǎn)品布局等方面的資源整合，成功向健康食品領(lǐng)域邁進(jìn)。相關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)顯示，此次并購(gòu)提升了A公司營(yíng)運(yùn)能力和償債能力。另外，從戰(zhàn)略角度來(lái)看，A公司并購(gòu)B公司這一決策順應(yīng)了戰(zhàn)略目標(biāo)，B公司的并入加快了A公司開拓國(guó)外市場(chǎng)、產(chǎn)品多元化的步伐，使自身在降低產(chǎn)品成本的同時(shí)，獲取高質(zhì)量的客戶資源，同時(shí)對(duì)實(shí)現(xiàn)“2025年進(jìn)入全球乳業(yè)前三、2030年問(wèn)鼎全球第一”的全球戰(zhàn)略目標(biāo)有促進(jìn)作用。

3? ? ?A公司并購(gòu)B公司的風(fēng)險(xiǎn)

3.1? ?估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

信息不對(duì)稱性導(dǎo)致并購(gòu)方出價(jià)與被并購(gòu)方價(jià)值不匹配的風(fēng)險(xiǎn)，即并購(gòu)的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，一般會(huì)出現(xiàn)兩種情況：一是高估，并購(gòu)方支付過(guò)高價(jià)款，造成不必要的財(cái)務(wù)損失；二是低估，支付過(guò)低的價(jià)款可能無(wú)法得到目標(biāo)企業(yè)的認(rèn)可，導(dǎo)致并購(gòu)失?。?］。在A公司并購(gòu)案中，由A公司對(duì)外披露的公告可知，A公司的全資子公司C公司以每股10.06港元的價(jià)格收購(gòu)B公司每股8.85港元的股票，將最后交易日的股價(jià)與收購(gòu)價(jià)進(jìn)行比較，相當(dāng)于溢價(jià)了約13.67個(gè)百分點(diǎn)。由此可知，A公司支付了過(guò)高的價(jià)款，增加了并購(gòu)成本，降低了企業(yè)收益，估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)較高。

3.2? ?融資支付風(fēng)險(xiǎn)

首先，并購(gòu)方融資方式可以是內(nèi)部融資，也可以是外部融資。公司利用內(nèi)部資金融資可以有效降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但由于抽調(diào)部分經(jīng)營(yíng)用的流動(dòng)資金，可能會(huì)影響公司資金周轉(zhuǎn)。若利用外部融資，對(duì)公司的償債能力有較高的要求。因此，兩種融資方式各有利弊，須結(jié)合具體情況進(jìn)行選擇。在該并購(gòu)案中，A公司的全資子公司C公司通過(guò)信貸方式向Hong Kong Branch等銀團(tuán)融資，此方式雖然融資成本較低，但會(huì)增加A公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，給后續(xù)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)影響。

其次，企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中的支付方式也存在風(fēng)險(xiǎn)，常用的方式分別是現(xiàn)金支付、債務(wù)支付、股份支付和混合支付［3］。其中，現(xiàn)金支付的風(fēng)險(xiǎn)是指在并購(gòu)時(shí)公司支付現(xiàn)金所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。此方法需要并購(gòu)方有大量的流動(dòng)資金，須確保即使支付巨額資金，也不影響公司的日常經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)，不增加公司不必要的融資成本。債務(wù)支付受債券利率過(guò)高、固定還本利息日等因素影響也會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。股份支付會(huì)稀釋現(xiàn)有股東股份，給公司的穩(wěn)定性和長(zhǎng)久發(fā)展帶來(lái)一定的影響?；旌现Ц妒巧鲜鋈我鈨煞N支付方式的混合，雖靈活性較強(qiáng)，但財(cái)務(wù)處理相對(duì)復(fù)雜，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。因此，并購(gòu)方須結(jié)合實(shí)際情況權(quán)衡決策。A公司通過(guò)信貸籌集資金后現(xiàn)金支付給B公司，由于并購(gòu)金額較大，A公司在短期內(nèi)支付了大量的流動(dòng)資金，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生影響，給公司風(fēng)險(xiǎn)承受能力帶來(lái)

挑戰(zhàn)。

3.3? ?整合風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)方是否能夠合理有效地將雙方的資源、組織文化、管理結(jié)構(gòu)等融合起來(lái)也是檢驗(yàn)并購(gòu)是否成功的重要依據(jù)，多起并購(gòu)案失敗正是這一環(huán)節(jié)失效導(dǎo)致的。A公司成立于內(nèi)地，B公司卻在香港上市，并購(gòu)雙方的企業(yè)文化自然不相同，組織架構(gòu)、管理政策也不可能完全一致，香港和內(nèi)地的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在公允價(jià)值、資產(chǎn)減值等方面的運(yùn)用也有差異［4］。因此，無(wú)論哪一方面的整合都有風(fēng)險(xiǎn)。如果A公司不能有效整合，那么雙方資源優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、增強(qiáng)規(guī)模協(xié)同效應(yīng)的目標(biāo)也不可能實(shí)現(xiàn)。但就后續(xù)A公司成為唯一一家進(jìn)入全球五強(qiáng)的中國(guó)乳企，并已進(jìn)軍健康食品領(lǐng)域的成就來(lái)看，A公司很好地應(yīng)對(duì)了整合風(fēng)險(xiǎn)，B公司也成為全球羊奶粉第一品牌，可以說(shuō)是一次戰(zhàn)略雙贏。

4? ? ?A公司并購(gòu)B公司的啟示

4.1? ?明確戰(zhàn)略目標(biāo)

公司若想要成為業(yè)內(nèi)龍頭，就需要在自身當(dāng)前發(fā)展的基礎(chǔ)上，明確未來(lái)戰(zhàn)略目標(biāo)。并購(gòu)前，A公司對(duì)自身在高端羊奶粉配方和營(yíng)養(yǎng)食品細(xì)分市場(chǎng)上的缺失有明確的認(rèn)知，市場(chǎng)上的消費(fèi)需求也日益向高質(zhì)量奶粉趨近，但A公司此時(shí)進(jìn)入市場(chǎng)已不敵同期的成熟企業(yè)，因此，A公司選擇以并購(gòu)的方式搶占市場(chǎng)，選擇羊奶粉領(lǐng)域的龍頭企業(yè)——被并購(gòu)方B公司。在確定被并購(gòu)公司后，A公司進(jìn)一步了解了B公司的經(jīng)營(yíng)狀況，這樣一來(lái)，A公司才能在充分了解B公司的基礎(chǔ)上給出合理的報(bào)價(jià)，將估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)降到最低。在選好最優(yōu)并購(gòu)目標(biāo)后，實(shí)施過(guò)程中也要分階段、按計(jì)劃有效地落實(shí)，做到實(shí)時(shí)監(jiān)控，及時(shí)修訂戰(zhàn)略計(jì)劃。

4.2? ?增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)

公司在并購(gòu)過(guò)程中面臨無(wú)數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)，一步行差踏錯(cuò)，可能會(huì)使前期努力毀于一旦。因此，企業(yè)需要增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，提前考慮到每一環(huán)節(jié)將要發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，并在實(shí)施過(guò)程中識(shí)別和評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，以做到高效應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。公司管理層可以在并購(gòu)前進(jìn)行盡職調(diào)查，檢查被并購(gòu)方是否有舞弊行為，財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)是否真實(shí)公允，被并購(gòu)公司的價(jià)值是否值得并購(gòu)公司的報(bào)價(jià)，以減少經(jīng)濟(jì)損失；也可以利用多種方式進(jìn)行融資和支付，既選擇股份支付，又選擇債務(wù)支付，從而分散風(fēng)險(xiǎn)，降低融資支付風(fēng)險(xiǎn)［5］。除此以外，還有很多潛在風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)公司需要增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，積極應(yīng)對(duì)，將風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失降到最低。

4.3? ?重視整合環(huán)節(jié)

并購(gòu)方并購(gòu)動(dòng)作的完成并不是終點(diǎn)，并購(gòu)案的成功與否看的是并購(gòu)后是否可以有效整合資源，形成協(xié)同效應(yīng)［6］。無(wú)數(shù)并購(gòu)案由于雙方企業(yè)文化、管理政策的不一致，無(wú)法充分融合，造成沖突以導(dǎo)致并購(gòu)案失敗。因此，并購(gòu)公司在并購(gòu)前就應(yīng)充分了解被并購(gòu)公司的組織結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化等，思考是否可以與自身相融合。并購(gòu)后，并購(gòu)公司可以在保留部分原管理人員的基礎(chǔ)上引入新的管理者，既調(diào)動(dòng)員工的積極性，又增強(qiáng)公司管理能力。除此以外，并購(gòu)方還需要運(yùn)用系統(tǒng)的方法將分散的有用資源加以整合，形成穩(wěn)定持久的競(jìng)爭(zhēng)力［7］。

5? ? ?結(jié)束語(yǔ)

本文以A公司并購(gòu)B公司為例，在了解并購(gòu)過(guò)程的基礎(chǔ)上，結(jié)合并購(gòu)雙方的經(jīng)營(yíng)狀況和行業(yè)地位，分析了并購(gòu)動(dòng)因，并對(duì)并購(gòu)過(guò)程中可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了列舉，最后得到幾點(diǎn)啟示，如明確戰(zhàn)略目標(biāo)、增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、重視整合環(huán)節(jié)等。

主要參考文獻(xiàn)

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［收稿日期］2023-01-18

［作者簡(jiǎn)介］沈?yàn)]（1977— ），女，吉林長(zhǎng)春人，博士，教授，主要研究方向：創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)管理。