[摘要]租售比常用于衡量房價高低及其泡沫程度。但是，租售比偏低的中國房地產(chǎn)市場價格卻長期保持堅挺。這是因為租售比分析強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)的投資屬性，假定房地產(chǎn)租賃與購房自住、房地產(chǎn)投資與其它投資之間具有完全的替代性。實際上，房地產(chǎn)租賃與交易市場雖有聯(lián)系，但卻存在明顯分割，對租金敏感的房地產(chǎn)投資雖然存在，但對租金不太敏感的自住消費(fèi)才是主流，因而房租水平對房價的影響受到限制。所以，應(yīng)該關(guān)注房地產(chǎn)的消費(fèi)屬性，著重從收入、財富和偏好等視角分析房價。

[關(guān)鍵詞]租售比；房租；房價；房地產(chǎn)

中圖分類號：F726???文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A??文章編號：1005-6432（2023）23-0000-04

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2023.23.000

1??前言

租售比指的是同一單位房屋市場租金與售價的比值。由于租售比指標(biāo)類似股票的市盈率或債券的收益率指標(biāo)一樣，容易理解和使用，能夠直觀地反映房產(chǎn)帶來現(xiàn)金的能力，因此得到各界的廣泛接受和使用。而在中國，租售比指標(biāo)重點(diǎn)被運(yùn)用于衡量房地產(chǎn)的投資價值或泡沫程度。但是，中國房地產(chǎn)長期保持較低的租售比，盡管意味著房價過高，但從1998年全面住房制度改革以來，中國房價總體上漲的趨勢卻一直保持良好。這就說明，中國房地產(chǎn)長期保持低租售比這個謎一樣的現(xiàn)象的形成原因不能簡單地完全歸結(jié)為短期投機(jī)或泡沫，其中存在一些長期的深層次原因值得研究。

2???文獻(xiàn)綜述

租售比是指單位房產(chǎn)租金與售價之比，通常使用每平方米房產(chǎn)的月租金除以每平方米房產(chǎn)售價得到月化比值，或者使用年租金作為分子除以對應(yīng)房產(chǎn)價格得到年化的比值。租售比指標(biāo)用于分析房價高低有明顯的優(yōu)點(diǎn)，因為它有容易理解的經(jīng)濟(jì)原理依據(jù)，有較為合理的邏輯推導(dǎo)，也有方便的指標(biāo)使用對比。具體地，可以運(yùn)用房地產(chǎn)分析當(dāng)中經(jīng)典的四象限原理（Dipasquale?et?al.，1992）來解釋租售比指標(biāo)形成和發(fā)揮作用的基本原理。由于房地產(chǎn)兼具投資（或投機(jī)）與消費(fèi)雙重屬性，據(jù)此可以按照中國的習(xí)慣將房地產(chǎn)市場分為交易市場和租賃市場。那么相應(yīng)地，四象限模型中的第一象限表示租賃市場上的需求與供給存量決定了租金水平，第二象限的交易市場表示租金與房產(chǎn)資本化率的對比決定了房價水平，第三象限表示房價與開發(fā)成本的對比決定了房產(chǎn)增量，第四象限表示房產(chǎn)增量轉(zhuǎn)化為房產(chǎn)存量。其中從租賃和交易市場（1、2象限）來看，房產(chǎn)租賃的供需決定了租金，租金與房價的比值即為租售比。如果當(dāng)前租售比過低，存在向正常水平回歸的要求，在租金保持穩(wěn)定的前提條件下，則只能通過房價下跌進(jìn)行修正，這就意味著當(dāng)前房價過高或存在泡沫。

進(jìn)一步，在將上述原理付諸實踐時，如何判斷租售比的高低呢？國內(nèi)常用的分析方法就是使用租售比指標(biāo)進(jìn)行國際國內(nèi)對比來判斷，進(jìn)而確定房地產(chǎn)市場的泡沫程度。從國際上來看，一個長期使用的得到大家公認(rèn)的所謂國際合理月租售比區(qū)間大體為1：100?到1：200—300（包宗華，2009；況偉大，2016）。這個參考比值意味著，如果把房子按現(xiàn)在的租金出租并且100?個月至200—300個月（即約8到25?年）內(nèi)能收回購房成本，那么房價就是合理的。也就是說，年租售比的合理區(qū)間應(yīng)該約為4%～12%。上海易居研究院（2020）利用NUMBEO國際房價統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫計算得出六大洲80個樣本城市年租金收益率平均為4.2%，中位數(shù)為4%；各大洲的均值最低為3.1%，最高為6.8%（見表1）。綜合長久引用的所謂國際慣例與易居的80城統(tǒng)計數(shù)據(jù)，可以認(rèn)為，一般認(rèn)可的合理租售比區(qū)間應(yīng)該集中在大約4%—6%這一帶（劉剛?孫毅，2022）。這也與國際國內(nèi)很多較低風(fēng)險金融產(chǎn)品的收益率基本一致。而從國內(nèi)租售比指標(biāo)實際統(tǒng)計結(jié)果來看，雖然不同研究者在不同時期利用不同渠道的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，針對中國不同城市的房地產(chǎn)市場，計算出的指標(biāo)數(shù)值或有差異，但一般都明顯低于國際合理水平。如易居研究院計算出的2020年80城當(dāng)中的中國10城年均租金收益率僅有1.7%。所以幾乎所有研究的最終結(jié)論都是高度一致的，即中國房地產(chǎn)市場租售比偏低，說明市場存在明顯的甚至嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫。

3???中國低租售比長期存在的現(xiàn)實之謎

中國房地產(chǎn)租售比偏低的現(xiàn)象及價格偏高的判斷長期存在，但從實際房價走勢來看，盡管時有波動，中國房價總體趨勢卻一直保持堅挺。不僅如此，如果將國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)與住宅地產(chǎn)進(jìn)行對比、將住宅地產(chǎn)內(nèi)部各線城市進(jìn)行對比，甚至還會發(fā)現(xiàn)：在整體房產(chǎn)當(dāng)中，與住宅相比，租售比高的商業(yè)房產(chǎn)反倒價格疲軟；在住宅房產(chǎn)當(dāng)中，與一二線城市相比，租售比高的三四線城市房產(chǎn)也是價格疲軟。

具體地，根據(jù)上海易居房地產(chǎn)研究院（2021）的住宅租金收益率報告，全國50個典型城市2020年租金收益率平均為2.3%。細(xì)分之后還可發(fā)現(xiàn)，三線城市住宅的租售比相對可以高到3%-4%，二線城市租售比基本在2%左右，而北上廣深四大一線城市的租售比僅在1.4%-1.7%。同時，商鋪、商務(wù)公寓等商業(yè)地產(chǎn)租售比較高，年化基本都能達(dá)到5%左右，符合前述國際標(biāo)準(zhǔn)。但如果從房產(chǎn)本身價格來分析，根據(jù)過去的市場表現(xiàn)以及對未來的預(yù)期來看，都是住宅強(qiáng)于商業(yè)，而住宅當(dāng)中又是一二線強(qiáng)于三四五線城市。詳見表2。

4??中國低租售比之謎的理論分析

中國房地產(chǎn)價格偏高、租售比偏低雖是公認(rèn)的事實，但不能簡單地將其全部歸結(jié)為泡沫?；蛘邠Q個角度來看，如果要求國內(nèi)租售比與國際接軌，在房租不變的情況下，意味著一二線城市房價要下跌一半以上，這是難以想象的，也是中國社會經(jīng)濟(jì)難以承受的?？傊袊康禺a(chǎn)租售比偏低的情況雖然反映了房價偏高的問題，但進(jìn)一步厘清背后原因，才能為認(rèn)識和解決這一敏感問題提供更為合理的基礎(chǔ)。

結(jié)合四象限模型可以發(fā)現(xiàn)，租售比指標(biāo)可用于判斷房價高低這一原理如要有效，需要房地產(chǎn)及相關(guān)市場滿足其理論前提，即消費(fèi)時住宅租賃與購房自住可以相互替代、投資時住宅出租與其它投資可以相互替代。這就意味著，相關(guān)經(jīng)濟(jì)主體足夠理性，市場當(dāng)中各種交易轉(zhuǎn)換沒有摩擦。具體地，從消費(fèi)來看，租售比原理假定，對于一個有居住需求的消費(fèi)者來說，購房和租房這兩種方式均可以同等地滿足居住需求，兩者的成本收益相等。如若兩者出現(xiàn)偏離，消費(fèi)者就會進(jìn)行套利。也就是說，如果租金過高、房價偏低，消費(fèi)者就會選擇購房自?。蝗绻績r過高、租金偏低，消費(fèi)者就會放棄購房、選擇租房，甚至賣掉已有住房而去租房。套利的結(jié)果就是，市場租售比會維持在合理區(qū)間。而從投資來看，租售比原理認(rèn)為，購買房產(chǎn)的投資者實際上是在購買當(dāng)前和未來的房租收益流量。因此，租金變化會影響房產(chǎn)交易市場上的購買需求。如果租金回報高，則購房需求就會增加，房價會上漲，收益率會下降到合理水平；反之則反是。最終，購買房產(chǎn)會取得與其它投資基本一致的收益，此時租售比與其它投資收益率相當(dāng)，處于合理區(qū)間。

然而，現(xiàn)實悖論已經(jīng)充分說明了租售比原理依賴的前提其實并不容易成立，特別是在中國。其中最關(guān)鍵的原因在于，房地產(chǎn)租賃市場與交易市場是雖有關(guān)聯(lián)但也存在重大區(qū)別的兩個獨(dú)立市場，存在相當(dāng)程度的市場分割；盡管房產(chǎn)是兼具消費(fèi)與投資屬性的混合資產(chǎn)，但不管是從消費(fèi)還是投資角度，租賃與自住、房產(chǎn)投資與其它投資的相互替代性也并不充分成立。

5??中國低租售比之謎的現(xiàn)實原因

結(jié)合中國房地產(chǎn)市場的自身特點(diǎn)，通過對房地產(chǎn)租賃市場與交易市場的分別與聯(lián)系分析，可以更進(jìn)一步顯示低租售比形成的具體原因。

5.1???房租的供需決定分析

房租是房地產(chǎn)租賃服務(wù)這一特殊產(chǎn)品需求與供給均衡的結(jié)果。

從需求端來看，租賃消費(fèi)應(yīng)該都是源于真實的消費(fèi)需求，基本不會存在投機(jī)炒作的可能。根據(jù)一般的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，租客對租賃服務(wù)的消費(fèi)主要受其收入與偏好影響。從偏好來看，中國人普遍重購輕租，中高收入人群會優(yōu)先考慮購房自住，所以中低收入人群才是租房的主力。此外，國內(nèi)居民基本還有一種共識，認(rèn)為租房是一種純粹的“不合算”的消費(fèi)，因而租房會盡量節(jié)約居住面積，選擇或接受廉價劣質(zhì)的裝修。而在購房時則會受投資潛意識的引導(dǎo)，相對增加居住面積，消費(fèi)更好的裝修。結(jié)果，同一家庭租房與購房時居住消費(fèi)并不相等，租房需求從數(shù)量和質(zhì)量上都會有些不足，相應(yīng)的租金水平就會因此被拉低。從租金與收入的關(guān)系來看，國際上一般認(rèn)為租金收入比低于30%，就意味著租金水平合理，沒有給租客生活帶來較大負(fù)擔(dān)。而國家衛(wèi)健委2017年流動人口監(jiān)測調(diào)查結(jié)果顯示，流動人口家庭租金收入比均值為15%，明顯低于公認(rèn)國際水平。這雖然說明了房租相對于房價、收入可能并不算高，但人們租房時抑制了住房的消費(fèi)水平可能也是重要原因。

從供給端來看，租賃服務(wù)的提供者包括政府、企業(yè)和個人。政府提供具有公益性的公共租賃服務(wù)，包括向城鎮(zhèn)最低收入家庭提供租金極其低廉的廉租房以及向其他群體提供較市場價格有一定優(yōu)惠的保障性住房租賃服務(wù)。還有一些單位為自己員工提供的租賃服務(wù)也有準(zhǔn)政府公益性質(zhì)。企業(yè)提供的租賃服務(wù)主要來自開發(fā)商在土地拍賣時形成的自持出租以及通過市場收購形成的長租公寓服務(wù)。其中，開發(fā)商自持住宅出租的形成與房地產(chǎn)市場過熱時的調(diào)控有關(guān)。此時，土地拍賣時競拍自持租賃比例是政府在限定地價的前提條件下，引導(dǎo)開發(fā)商提供更多租賃住房，發(fā)展完善租賃市場，讓更多的居者有其屋。因此，即使租賃部分會沉淀大量資金，租金回報也不十分理想，但開發(fā)商可以通過不受限部分的銷售來進(jìn)行彌補(bǔ)，從而獲得整體上還算合理的回報。另一方面，近年自如等一些長租公寓經(jīng)營企業(yè)快速擴(kuò)張進(jìn)入租賃市場，依靠資本力量搶占市場的意圖較為明顯，租金收益也并不是投資的全部考慮。綜合而言，企業(yè)提供租賃服務(wù)有更長遠(yuǎn)和更綜合的考慮，對一定時期的較低租金水平也有一定的容忍度。個人直接提供和通過長租公寓等形式間接提供的出租服務(wù)構(gòu)成供給主體。個人出租是完全市場化的操作，但租金水平的影響也不能夸大。因為在中國，如果個人投資房產(chǎn)看重租金收益的話應(yīng)該優(yōu)先選擇商業(yè)地產(chǎn)。而選擇住宅進(jìn)行投資的個人，傾向于接受較低的租金，一方面是因為國內(nèi)資產(chǎn)配置的局限性，收益參照水平一般都較低；另一方面則是對房價上漲帶來的本金上漲有較高的預(yù)期，而這恰恰是商業(yè)地產(chǎn)或一些金融資產(chǎn)難以提供的。還有一種情況就是，個人購買住宅進(jìn)行自住消費(fèi)，但因種種原因出現(xiàn)臨時閑置，甚至有時閑置時期還比較長，這樣形成的住宅租賃供給對租金更加不太敏感。

綜上可以看到，租賃供需雖然高度市場化，但由于特有的經(jīng)濟(jì)、文化影響，需求對房屋品質(zhì)和數(shù)量要求較低，供給則對租金高低并不十分敏感，導(dǎo)致租金相對收入或房價可能出現(xiàn)偏低情況。

5.2???房價的供需決定分析

房價是房地產(chǎn)交易市場上需求與供給均衡的結(jié)果。

從房地產(chǎn)需求來看，主要基于消費(fèi)和投資兩種目的。從消費(fèi)需求來看，與租賃市場邏輯一致，由于中國長期形成的文化思想的影響，加上租房不能充分提供自有住房帶來的戶籍、學(xué)位等公共配套好處，中國人對購房存在超強(qiáng)的消費(fèi)偏好。中國人民銀行2019年10月對城鎮(zhèn)居民開展的一項調(diào)查顯示，我國城鎮(zhèn)居民住房擁有率已達(dá)96%，其中擁有一套住房的家庭比例為58.4%，擁有兩套住房的為31.0%，擁有三套及以上住房的為10.5%。中國住房自有比率遠(yuǎn)超主要發(fā)達(dá)國家?？梢姡灰兄Ц赌芰?，中國居民都會盡量考慮購買首套甚至二套住房用于消費(fèi)。在這種情況下，決定購買決策的主要依據(jù)是收入和財富形成的支付能力而不是租金水平。因此不難預(yù)見，購房的主體是中高收入群體，其對房價的承受能力也是高于租房的中低收入群體的。此外，自1998年中國全面商品房改革以來，早期的商品房以及更早時期的各類房改房，由于建筑、設(shè)計、環(huán)境老化過時，缺乏車位和電梯設(shè)施，在質(zhì)量上已經(jīng)不能充分滿足城鎮(zhèn)居民追求更高品質(zhì)居住的需求，基于改善目的進(jìn)行住房置換的需求近年大量出現(xiàn)。在置換過程當(dāng)中，賣舊換新、賣小換大，此時需要支付的僅是差額部分，再加上基于消費(fèi)目的，所以這種需求對房價也并不十分敏感。而從投資這部分需求來看，雖然購買住宅任何時候都兼具消費(fèi)投資雙重屬性，但純粹出于投資目的購買的應(yīng)該是一個家庭的第二套甚至第三套住宅。從中國商品房市場這二十多年的發(fā)展歷史來看，住宅投資的收益主要源自房價上漲的認(rèn)識一再得到強(qiáng)化，甚至出現(xiàn)不少長期空置、只賺差價、不求租金的住宅投資。所以總體而言，純粹住宅投資的比重并不大，也并不易受租金水平影響。

從住宅供給來看，新建商品房表面上由開發(fā)商供應(yīng)，但實際上在成本、售價、數(shù)量等方面都受政府調(diào)控的影響，特別是供應(yīng)數(shù)量直接受到政府土地供給限制。一般而言，地方政府的供地計劃均能保持長期穩(wěn)定，加之新房開發(fā)建設(shè)周期較長，所以新房供應(yīng)總體依據(jù)計劃平穩(wěn)增長，并不會因價格波動而明顯增減。但當(dāng)新房交易完成后，在存量房市場，供給者基本都是個人。一般家庭第一套甚至第二套住宅都是用于消費(fèi)，房價上漲難以導(dǎo)致這部分住房賣出，或者即使出現(xiàn)交易也可能是為了置換，僅僅因為租售比過低就賣出自有的一或兩套住房選擇租房的情況實在是難以想象。人民銀行2019年的調(diào)查還表明，城鎮(zhèn)居民家庭住房數(shù)量越多，住房資產(chǎn)占比就越低，擁有三套及以上住房的家庭的住房資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)的比例僅為51?%，因此多房家庭的住宅購買更多是基于資產(chǎn)配置的需要，對房價變化有一定的敏感性，但敏感程度也不能過高估計。

5.3???房產(chǎn)租賃市場與交易市場的結(jié)合分析

房產(chǎn)租賃與交易市場的關(guān)聯(lián)主要在于，房產(chǎn)購買需求是房產(chǎn)租賃供給的源泉。但是兩者數(shù)量遠(yuǎn)非相等，市場也存在明顯的分割。智研咨詢在《2022-2028年中國房屋租賃行業(yè)市場競爭狀況及發(fā)展趨向分析報告》中估算，2021年中國城市房屋租賃人口數(shù)量約為2.3億，再考慮到人均租住面積相對自住會偏小，可以合理估算租賃房屋總量大體僅占城鎮(zhèn)住宅總量的20%。即使是占比約20%的這部分租賃住宅，有個人閑置出租的，也有投資追求差價而暫時出租的，重視租金高低并會因此進(jìn)行投資轉(zhuǎn)換的比例只是其中部分。而在租賃住房之外，有大約80%的住宅作為自住消費(fèi)部分，除了因置換原因臨時進(jìn)入交易市場外，本質(zhì)上不會因房價或租金高低進(jìn)入流通。根據(jù)國情對四象限模型進(jìn)行修正使用則可以發(fā)現(xiàn)，在房產(chǎn)租賃市場，供需決定了大約20%存量房產(chǎn)的房租水平。而在房產(chǎn)交易市場，這20%的租賃房產(chǎn)與其它大量自住房產(chǎn)一起構(gòu)成房產(chǎn)總供給，而基于租金考慮的投資需求與對租金不太敏感的自住需求共同構(gòu)成房產(chǎn)總需求，供需均衡決定了交易市場的房價。因此不難發(fā)現(xiàn)，交易市場房價受租金影響有限。

6???結(jié)論與政策建議

總體而言，對于絕大多數(shù)中國城鎮(zhèn)居民而言，房地產(chǎn)本質(zhì)上還是一種消費(fèi)品，較低的租售比其實是房產(chǎn)消費(fèi)屬性的一個證明，這也意味著“房住不炒”的政策得到了相當(dāng)程度的落實。因此在判斷房價高低時，不宜過多使用強(qiáng)調(diào)投資屬性的租售比指標(biāo)，而應(yīng)關(guān)注居民收入、財富和偏好以及經(jīng)濟(jì)大勢這些影響消費(fèi)的基本因素的作用。

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[作者簡介]凌廷友（1972—），男，四川雙流人，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，副教授，研究方向：金融投資。