[摘?要]本研究的目的是考查中國主動型股票基金的市場擇時能力。選擇學(xué)界比較認(rèn)可的Treynor?&?Mazuy模型進(jìn)行運算，樣本集是318只在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的主動型股票投資基金。有完整數(shù)據(jù)的股票基金將被選入樣本集，不完整的數(shù)據(jù)將被排除在樣本集之外。樣本量為318只主動型股票基金，包括2016年1月至2020年12月期間在滬深兩市的所有活躍主動型股票基金。本研究不同于以往研究的點在于針對主動型股票基金的科學(xué)精準(zhǔn)性，和樣本的整體性。研究得出的結(jié)論是，這兩個市場上的大部分主動型股票投資基金不具備市場擇時能力。?建議適當(dāng)限制股票基金的市場擇時權(quán)限，開發(fā)更多規(guī)避風(fēng)險的股票投資金融工具，加強對基金經(jīng)理的專業(yè)培訓(xùn)和職業(yè)認(rèn)可，提高投資者的投資素養(yǎng)。

關(guān)鍵詞：擇時能力；主動型股票基金；TM模型

中圖分類號：F832.5???文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A??文章編號：1005-6432（2023）23-0000-04

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2023.23.000

1研究概述

截至2021年9月，中國的股票型基金總額為2371.76億元人民幣，股債混合基金為5642.47億元人民幣。股票型投資基金正在成為中國國民投資的一個重要渠道。

在衡量投資組合或證券基金的業(yè)績方面有兩種經(jīng)典的選擇?；鸾?jīng)理的資產(chǎn)選擇能力績效和市場擇時績效是檢驗基金績效的標(biāo)準(zhǔn)。大多數(shù)研究人員已經(jīng)研究了資產(chǎn)選擇能力，如Treynor（1965），Sharp（1966），Jensen（1968），這是該研究領(lǐng)域的經(jīng)典論文。較多研究人員遵循這三篇經(jīng)典論文，并且大多數(shù)股票市場都會在其每日公告中報告這三種績效。然而，在股票市場上很少發(fā)現(xiàn)市場擇時能力的公告，因此，文章將重點討論市場擇時能力，它指的是證券投資基金經(jīng)理選擇被低估的股票，并根據(jù)市場的上升和下降來確定買入和賣出時間的選擇能力（Reilly和Brown，2012）。自1966年以來，Treynor和Mazuy（1966）一直在研究開放式股票基金業(yè)績的市場時機(jī)問題。從那時起到現(xiàn)在，衡量開放式基金的模型不斷發(fā)展。中國的現(xiàn)代基金業(yè)起步于1998年，與發(fā)達(dá)國家相比，中國的基金業(yè)還比較新。因此，它將為分析基金經(jīng)理在一個發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的新興資本市場的擇時能力提供一個有價值的參考。

基金經(jīng)理在市場上升和下降期間選擇適當(dāng)股票的市場時機(jī)能力，一直是投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和基金經(jīng)理本身的一個重要問題。中國的基金業(yè)相對較新，研究這個問題對中國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步和發(fā)展具有重要意義。由Treynor和Mazuy（1966）開發(fā)的市場擇時經(jīng)典模型將在本研究中使用，以填補這一領(lǐng)域的文獻(xiàn)空白。關(guān)于這些模型的細(xì)節(jié)將在文獻(xiàn)綜述部分進(jìn)行解釋。

文章使用Treynor和Mazuy（1966）經(jīng)典模型研究中國上海證券交易所和深圳證券交易所的318只主動型股票基金的擇時能力。預(yù)計將為中國的基金經(jīng)理提供一個貢獻(xiàn)，以評估他們市場擇時的能力。投資者需要掌握其基金經(jīng)理是否有能力把握市場時機(jī)的信息。本研究有望為金融市場的監(jiān)管者提供一個框架，這將使監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠?qū)彶橹袊C券投資基金管理的政策和做法。

2?文獻(xiàn)綜述

2.1市場擇時能力的回顧

夏普、亞歷山大和貝利（1999）在他們的論文中指出，市場時機(jī)選擇能力是指當(dāng)基金經(jīng)理預(yù)期市場的回報率低于無風(fēng)險利率時，他想獲得一個低貝塔值的投資組合，因為這樣的投資組合會比高貝塔值的投資組合獲得更高的預(yù)期回報。相反，當(dāng)市場預(yù)期獲得比無風(fēng)險利率更高的回報時，基金經(jīng)理希望獲得高貝塔值，因為這樣的投資組合獲得的預(yù)期回報比低貝塔投資組合更高。如果基金經(jīng)理對市場投資組合的預(yù)期收益預(yù)測正確，那么基金經(jīng)理將比市場投資組合做得更好，而市場投資組合的恒定β值等于基金經(jīng)理投資組合的平均β值。雷伊和諾頓（2002）證實，市場時機(jī)是證券投資基金調(diào)整投資組合構(gòu)成以獲得市場周期利益的一種能力，也是證券投資基金經(jīng)理選擇被低估的證券的一種能力。

2.2市場擇時能力模型：Treynor和Marzuy（1966）模型

Treynor和Marzuy（1966）通過測試投資基金對市場周期的敏感性來評估市場擇時的能力。他們引入了這個模型來測試基金經(jīng)理成功把握市場時機(jī)的能力。Treynor?&?Marzuy的模型是：

Rp?-?Rf ?=?ap??+??b1p??（?Rm??–??Rf?）?+?b2p?（Rm??–??Rf）2?+?ep

其中??Rp：投資組合在某一時期的平均收益率。

Rf：同期無風(fēng)險投資的平均收益率。

Rm?：市場組合的平均收益率。

ep：隨機(jī)誤差項。

如果b2p的值是正的，它表示超越市場擇時的能力。?如果b2p的值是負(fù)的，它表示表現(xiàn)不佳的市場擇時能力。

2.3?中國市場擇時能力研究

宋賀（2020）研究了中國開放式基金績效和選股及擇時能力，研究結(jié)果表明，我國的開放式基金選股能力存在時變性，基金經(jīng)理普遍不具備擇時能力。王進(jìn)搏（2015）研究了中國開放式基金的績效和市場擇時能力，研究通過隨機(jī)選取我國15只開放式股票型基金2014年度的日數(shù)據(jù)，并通過因子分析計算得出各基金的綜合排名，結(jié)果表明我國基金績效平均水平還未能超越市場基準(zhǔn)，具有選股能力的基金績效一般較好，但基本表現(xiàn)不出擇時能力。陳干（2011）借鑒國外成熟的單因素整體基金績效評價模型和TM模型，從風(fēng)險調(diào)整收益和基金管理人擇時選股兩個方面建立指標(biāo)體系，對不同風(fēng)格的證券投資基金在市場處于上升和下降階段的表現(xiàn)進(jìn)行實證研究，其研究的結(jié)論是沒有證據(jù)支持基金具有明顯的選股能力和擇機(jī)能力。

以上的中國學(xué)者為研究中國資本市場的股票投資基金的擇時能力提出了寶貴的意見和經(jīng)驗積累，但同時，也出現(xiàn)了一些重大的缺陷，因為擇時能力績效是針對主動型股票基金而言的，被動型的股票投資基金不存在市場擇時，所以在選擇樣本時，很多學(xué)者并沒有針對主動型股票基金進(jìn)行鎖定研究，并且多數(shù)的研究樣本停留在少數(shù)基金公司身上，沒有充分的統(tǒng)計學(xué)意義，而本研究將對上述問題進(jìn)行修正，更好地補充了中國股票型基金的擇時績效評價。

3?研究方法

3.1總體和樣本

來自上海證券交易所（2021）和深圳證券交易所（2021）的信息顯示，截至2020年底，中國的股票基金總計為1217只基金。擁有主動投資策略的基金數(shù)量為318只。

可以通過以下鏈接從兩家證券交易所的網(wǎng)站查看數(shù)據(jù)樣本：?http：//fund.szse.cn/（深交所）；?http：//www.sse.com.cn/assortment/fund/list/（上海證券交易所）。

其中，具有完整數(shù)據(jù)的股票基金將被選入樣本集。未完成的數(shù)據(jù)將從樣本集中排除。

3.2數(shù)據(jù)采集

本研究的基金凈值數(shù)據(jù)將從上海證券交易所和深圳證券交易所官方網(wǎng)站收集。利率和無風(fēng)險利率將從中國中央銀行官方網(wǎng)站收集。將收集2016年1月至2020年12月期間的所有數(shù)據(jù)。這個時期是一個合適的時期，因為它足夠長，足以涵蓋各種經(jīng)濟(jì)周期。

3.3數(shù)據(jù)分析和解釋

為了檢驗基金市場擇時表現(xiàn)，將使用Treynor和Marzuy模型。模型表達(dá)式如下：

Rp?-?Rf ?=?ap??+??b1p?[?Rm??–??Rf?]?+?b2p?[?Rm??–??Rf]2?+?ep

3.4研究框架

主動型股票基金擇時能力研究步驟見圖1。

4?研究結(jié)果

基于TM模型的實證結(jié)果與分析，研究表明，在所研究的318只主動投資策略的基金中有131只股票基金的貝塔系數(shù)為正。然而，131只股票基金中只有18只顯示出0.05的顯著水平。此外，還有184只股票基金的貝塔系數(shù)為負(fù)。然而，187只股票基金中只有85只表現(xiàn)出0.05的顯著水平。表1顯示了Treynor和Mazuy（TM）模型的名稱和值，并提供了顯著的正β2。這意味著樣本中有18只基金表現(xiàn)出優(yōu)于市場投資組合的市場時機(jī)表現(xiàn)，顯著水平為0.05，即（18/318*100）等于表現(xiàn)出優(yōu)異市場時機(jī)表現(xiàn)的樣本集的5.66%。

5?討論

2012年，黃皓夫使用TM模型分析了2006年之前在中國成立的128只股票的擇時能力，他的發(fā)現(xiàn)是大多數(shù)股票基金的擇時性都很低。這項研究也得出了與本研究相同的結(jié)論，兩者之間的比較表明，中國股票基金的擇時能力多年來沒有進(jìn)步。

2018年，陳彬彬選擇了2012年12月31日至2017年12月30日的時間段，分析了中國基金市場上的100只股票基金和501只混合股票和債券基金，并得出結(jié)論，大多數(shù)基金不具有時間敏感性。與本研究相比，得出了相同的結(jié)論。

世界各地的許多學(xué)者使用了各種模型來評估各國股票投資基金的擇時能力，得出的結(jié)論沒有太大差異，所有這些都表明，這些投資基金中的大多數(shù)沒有擇時投資的能力。因此，文章的結(jié)論并不出人意料。世界各地的股票投資基金越來越傾向于采用被動投資策略的指數(shù)基金。

6?結(jié)論與建議

本研究旨在衡量2016-2020年中國股票型基金的市場擇時表現(xiàn)。樣本集是318只在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的被動股票投資基金。市場擇時能力使用經(jīng)典理論Treney和Marzuy模型（TM模型）作為測量工具。得出的結(jié)論是，只有18只主動型股票基金（占研究樣本的5.66%）能夠?qū)崿F(xiàn)積極的市場時機(jī)選擇能力。這兩個市場中的大多數(shù)股票投資基金都不具備市場擇時能力，?TM模型使用剔除股票選擇能力和系統(tǒng)風(fēng)險收益后的超額收益作為基金擇時能力衡量指標(biāo)。

文章利用TM模型對上海證券交易所和深圳證券交易所交易的主動股票投資基金的擇時能力表現(xiàn)進(jìn)行了評估，得出以下結(jié)論：第一，上海證券交易所市場和深圳證券交易市場的大多數(shù)基金經(jīng)理不具備擇時能力。第二，上海證券交易所市場和深圳證券交易所市場的主動股票投資基金的基金經(jīng)理在擇時投資能力方面沒有太大差異。

鑒于本研究的結(jié)果，在中國主動型股票基金行業(yè)，股票基金的市場擇時能力較差。本節(jié)中的建議來自本研究的結(jié)果，并向與中國股票基金行業(yè)相關(guān)的每個群體提出如下建議，從提高國家金融市場的投資效率的角度出發(fā)，建議限制股票投資基金的市場時機(jī)選擇自由。從證券市場的角度來看，目前證券市場上可用的風(fēng)險管理金融工具的數(shù)量和種類很少，中國證券市場應(yīng)該為股票投資開發(fā)更多的風(fēng)險規(guī)避金融工具，如股票期貨和股票期權(quán)。從基金公司的角度來看，建議股票投資基金公司減少對時機(jī)的考慮，特別是那些在之前的業(yè)績評估中時機(jī)能力較差的基金，對于投資者來說，當(dāng)他們想投資于主動股票投資基金時，建議高度關(guān)注基金的擇時能力，或者選擇被動投資策略的指數(shù)基金。

7?研究展望

以上我們通過研究發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)主動型股票投資基金不具備投資擇時的能力，但并不清楚這種結(jié)果的影響因素和形成機(jī)制，所以在接下來的研究里面，有必要深入研究哪些因素會影響基金的投資時機(jī)能力。例如，對基金采用不同的投資策略和決策模式進(jìn)行更細(xì)的分類，或者是對基金經(jīng)理的經(jīng)驗、教育、年齡、性別等因素進(jìn)行統(tǒng)計分析。以期望能找到影響市場上主動型股票基金的擇時能力的重要因素。

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[作者簡介]?陸景岳（1984—），男，漢族，廣西欽州人，廣西外國語學(xué)院國際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院副教授，研究方向：經(jīng)濟(jì)金融、證券投資。