[摘?要]本研究的目的是考查中國(guó)主動(dòng)型股票基金的市場(chǎng)擇時(shí)能力。選擇學(xué)界比較認(rèn)可的Treynor?&?Mazuy模型進(jìn)行運(yùn)算，樣本集是318只在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的主動(dòng)型股票投資基金。有完整數(shù)據(jù)的股票基金將被選入樣本集，不完整的數(shù)據(jù)將被排除在樣本集之外。樣本量為318只主動(dòng)型股票基金，包括2016年1月至2020年12月期間在滬深兩市的所有活躍主動(dòng)型股票基金。本研究不同于以往研究的點(diǎn)在于針對(duì)主動(dòng)型股票基金的科學(xué)精準(zhǔn)性，和樣本的整體性。研究得出的結(jié)論是，這兩個(gè)市場(chǎng)上的大部分主動(dòng)型股票投資基金不具備市場(chǎng)擇時(shí)能力。?建議適當(dāng)限制股票基金的市場(chǎng)擇時(shí)權(quán)限，開發(fā)更多規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的股票投資金融工具，加強(qiáng)對(duì)基金經(jīng)理的專業(yè)培訓(xùn)和職業(yè)認(rèn)可，提高投資者的投資素養(yǎng)。

關(guān)鍵詞：擇時(shí)能力；主動(dòng)型股票基金；TM模型

中圖分類號(hào)：F832.5???文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A??文章編號(hào)：1005-6432（2023）23-0000-04

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2023.23.000

1研究概述

截至2021年9月，中國(guó)的股票型基金總額為2371.76億元人民幣，股債混合基金為5642.47億元人民幣。股票型投資基金正在成為中國(guó)國(guó)民投資的一個(gè)重要渠道。

在衡量投資組合或證券基金的業(yè)績(jī)方面有兩種經(jīng)典的選擇?；鸾?jīng)理的資產(chǎn)選擇能力績(jī)效和市場(chǎng)擇時(shí)績(jī)效是檢驗(yàn)基金績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)。大多數(shù)研究人員已經(jīng)研究了資產(chǎn)選擇能力，如Treynor（1965），Sharp（1966），Jensen（1968），這是該研究領(lǐng)域的經(jīng)典論文。較多研究人員遵循這三篇經(jīng)典論文，并且大多數(shù)股票市場(chǎng)都會(huì)在其每日公告中報(bào)告這三種績(jī)效。然而，在股票市場(chǎng)上很少發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)擇時(shí)能力的公告，因此，文章將重點(diǎn)討論市場(chǎng)擇時(shí)能力，它指的是證券投資基金經(jīng)理選擇被低估的股票，并根據(jù)市場(chǎng)的上升和下降來確定買入和賣出時(shí)間的選擇能力（Reilly和Brown，2012）。自1966年以來，Treynor和Mazuy（1966）一直在研究開放式股票基金業(yè)績(jī)的市場(chǎng)時(shí)機(jī)問題。從那時(shí)起到現(xiàn)在，衡量開放式基金的模型不斷發(fā)展。中國(guó)的現(xiàn)代基金業(yè)起步于1998年，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)的基金業(yè)還比較新。因此，它將為分析基金經(jīng)理在一個(gè)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的新興資本市場(chǎng)的擇時(shí)能力提供一個(gè)有價(jià)值的參考。

基金經(jīng)理在市場(chǎng)上升和下降期間選擇適當(dāng)股票的市場(chǎng)時(shí)機(jī)能力，一直是投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和基金經(jīng)理本身的一個(gè)重要問題。中國(guó)的基金業(yè)相對(duì)較新，研究這個(gè)問題對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步和發(fā)展具有重要意義。由Treynor和Mazuy（1966）開發(fā)的市場(chǎng)擇時(shí)經(jīng)典模型將在本研究中使用，以填補(bǔ)這一領(lǐng)域的文獻(xiàn)空白。關(guān)于這些模型的細(xì)節(jié)將在文獻(xiàn)綜述部分進(jìn)行解釋。

文章使用Treynor和Mazuy（1966）經(jīng)典模型研究中國(guó)上海證券交易所和深圳證券交易所的318只主動(dòng)型股票基金的擇時(shí)能力。預(yù)計(jì)將為中國(guó)的基金經(jīng)理提供一個(gè)貢獻(xiàn)，以評(píng)估他們市場(chǎng)擇時(shí)的能力。投資者需要掌握其基金經(jīng)理是否有能力把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)的信息。本研究有望為金融市場(chǎng)的監(jiān)管者提供一個(gè)框架，這將使監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠?qū)彶橹袊?guó)證券投資基金管理的政策和做法。

2?文獻(xiàn)綜述

2.1市場(chǎng)擇時(shí)能力的回顧

夏普、亞歷山大和貝利（1999）在他們的論文中指出，市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力是指當(dāng)基金經(jīng)理預(yù)期市場(chǎng)的回報(bào)率低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率時(shí)，他想獲得一個(gè)低貝塔值的投資組合，因?yàn)檫@樣的投資組合會(huì)比高貝塔值的投資組合獲得更高的預(yù)期回報(bào)。相反，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期獲得比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率更高的回報(bào)時(shí)，基金經(jīng)理希望獲得高貝塔值，因?yàn)檫@樣的投資組合獲得的預(yù)期回報(bào)比低貝塔投資組合更高。如果基金經(jīng)理對(duì)市場(chǎng)投資組合的預(yù)期收益預(yù)測(cè)正確，那么基金經(jīng)理將比市場(chǎng)投資組合做得更好，而市場(chǎng)投資組合的恒定β值等于基金經(jīng)理投資組合的平均β值。雷伊和諾頓（2002）證實(shí)，市場(chǎng)時(shí)機(jī)是證券投資基金調(diào)整投資組合構(gòu)成以獲得市場(chǎng)周期利益的一種能力，也是證券投資基金經(jīng)理選擇被低估的證券的一種能力。

2.2市場(chǎng)擇時(shí)能力模型：Treynor和Marzuy（1966）模型

Treynor和Marzuy（1966）通過測(cè)試投資基金對(duì)市場(chǎng)周期的敏感性來評(píng)估市場(chǎng)擇時(shí)的能力。他們引入了這個(gè)模型來測(cè)試基金經(jīng)理成功把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)的能力。Treynor?&?Marzuy的模型是：

Rp?-?Rf ?=?ap??+??b1p??（?Rm??–??Rf?）?+?b2p?（Rm??–??Rf）2?+?ep

其中??Rp：投資組合在某一時(shí)期的平均收益率。

Rf：同期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的平均收益率。

Rm?：市場(chǎng)組合的平均收益率。

ep：隨機(jī)誤差項(xiàng)。

如果b2p的值是正的，它表示超越市場(chǎng)擇時(shí)的能力。?如果b2p的值是負(fù)的，它表示表現(xiàn)不佳的市場(chǎng)擇時(shí)能力。

2.3?中國(guó)市場(chǎng)擇時(shí)能力研究

宋賀（2020）研究了中國(guó)開放式基金績(jī)效和選股及擇時(shí)能力，研究結(jié)果表明，我國(guó)的開放式基金選股能力存在時(shí)變性，基金經(jīng)理普遍不具備擇時(shí)能力。王進(jìn)搏（2015）研究了中國(guó)開放式基金的績(jī)效和市場(chǎng)擇時(shí)能力，研究通過隨機(jī)選取我國(guó)15只開放式股票型基金2014年度的日數(shù)據(jù)，并通過因子分析計(jì)算得出各基金的綜合排名，結(jié)果表明我國(guó)基金績(jī)效平均水平還未能超越市場(chǎng)基準(zhǔn)，具有選股能力的基金績(jī)效一般較好，但基本表現(xiàn)不出擇時(shí)能力。陳干（2011）借鑒國(guó)外成熟的單因素整體基金績(jī)效評(píng)價(jià)模型和TM模型，從風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益和基金管理人擇時(shí)選股兩個(gè)方面建立指標(biāo)體系，對(duì)不同風(fēng)格的證券投資基金在市場(chǎng)處于上升和下降階段的表現(xiàn)進(jìn)行實(shí)證研究，其研究的結(jié)論是沒有證據(jù)支持基金具有明顯的選股能力和擇機(jī)能力。

以上的中國(guó)學(xué)者為研究中國(guó)資本市場(chǎng)的股票投資基金的擇時(shí)能力提出了寶貴的意見和經(jīng)驗(yàn)積累，但同時(shí)，也出現(xiàn)了一些重大的缺陷，因?yàn)閾駮r(shí)能力績(jī)效是針對(duì)主動(dòng)型股票基金而言的，被動(dòng)型的股票投資基金不存在市場(chǎng)擇時(shí)，所以在選擇樣本時(shí)，很多學(xué)者并沒有針對(duì)主動(dòng)型股票基金進(jìn)行鎖定研究，并且多數(shù)的研究樣本停留在少數(shù)基金公司身上，沒有充分的統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，而本研究將對(duì)上述問題進(jìn)行修正，更好地補(bǔ)充了中國(guó)股票型基金的擇時(shí)績(jī)效評(píng)價(jià)。

3?研究方法

3.1總體和樣本

來自上海證券交易所（2021）和深圳證券交易所（2021）的信息顯示，截至2020年底，中國(guó)的股票基金總計(jì)為1217只基金。擁有主動(dòng)投資策略的基金數(shù)量為318只。

可以通過以下鏈接從兩家證券交易所的網(wǎng)站查看數(shù)據(jù)樣本：?http：//fund.szse.cn/（深交所）；?http：//www.sse.com.cn/assortment/fund/list/（上海證券交易所）。

其中，具有完整數(shù)據(jù)的股票基金將被選入樣本集。未完成的數(shù)據(jù)將從樣本集中排除。

3.2數(shù)據(jù)采集

本研究的基金凈值數(shù)據(jù)將從上海證券交易所和深圳證券交易所官方網(wǎng)站收集。利率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率將從中國(guó)中央銀行官方網(wǎng)站收集。將收集2016年1月至2020年12月期間的所有數(shù)據(jù)。這個(gè)時(shí)期是一個(gè)合適的時(shí)期，因?yàn)樗銐蜷L(zhǎng)，足以涵蓋各種經(jīng)濟(jì)周期。

3.3數(shù)據(jù)分析和解釋

為了檢驗(yàn)基金市場(chǎng)擇時(shí)表現(xiàn)，將使用Treynor和Marzuy模型。模型表達(dá)式如下：

Rp?-?Rf ?=?ap??+??b1p?[?Rm??–??Rf?]?+?b2p?[?Rm??–??Rf]2?+?ep

3.4研究框架

主動(dòng)型股票基金擇時(shí)能力研究步驟見圖1。

4?研究結(jié)果

基于TM模型的實(shí)證結(jié)果與分析，研究表明，在所研究的318只主動(dòng)投資策略的基金中有131只股票基金的貝塔系數(shù)為正。然而，131只股票基金中只有18只顯示出0.05的顯著水平。此外，還有184只股票基金的貝塔系數(shù)為負(fù)。然而，187只股票基金中只有85只表現(xiàn)出0.05的顯著水平。表1顯示了Treynor和Mazuy（TM）模型的名稱和值，并提供了顯著的正β2。這意味著樣本中有18只基金表現(xiàn)出優(yōu)于市場(chǎng)投資組合的市場(chǎng)時(shí)機(jī)表現(xiàn)，顯著水平為0.05，即（18/318*100）等于表現(xiàn)出優(yōu)異市場(chǎng)時(shí)機(jī)表現(xiàn)的樣本集的5.66%。

5?討論

2012年，黃皓夫使用TM模型分析了2006年之前在中國(guó)成立的128只股票的擇時(shí)能力，他的發(fā)現(xiàn)是大多數(shù)股票基金的擇時(shí)性都很低。這項(xiàng)研究也得出了與本研究相同的結(jié)論，兩者之間的比較表明，中國(guó)股票基金的擇時(shí)能力多年來沒有進(jìn)步。

2018年，陳彬彬選擇了2012年12月31日至2017年12月30日的時(shí)間段，分析了中國(guó)基金市場(chǎng)上的100只股票基金和501只混合股票和債券基金，并得出結(jié)論，大多數(shù)基金不具有時(shí)間敏感性。與本研究相比，得出了相同的結(jié)論。

世界各地的許多學(xué)者使用了各種模型來評(píng)估各國(guó)股票投資基金的擇時(shí)能力，得出的結(jié)論沒有太大差異，所有這些都表明，這些投資基金中的大多數(shù)沒有擇時(shí)投資的能力。因此，文章的結(jié)論并不出人意料。世界各地的股票投資基金越來越傾向于采用被動(dòng)投資策略的指數(shù)基金。

6?結(jié)論與建議

本研究旨在衡量2016-2020年中國(guó)股票型基金的市場(chǎng)擇時(shí)表現(xiàn)。樣本集是318只在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的被動(dòng)股票投資基金。市場(chǎng)擇時(shí)能力使用經(jīng)典理論Treney和Marzuy模型（TM模型）作為測(cè)量工具。得出的結(jié)論是，只有18只主動(dòng)型股票基金（占研究樣本的5.66%）能夠?qū)崿F(xiàn)積極的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力。這兩個(gè)市場(chǎng)中的大多數(shù)股票投資基金都不具備市場(chǎng)擇時(shí)能力，?TM模型使用剔除股票選擇能力和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)收益后的超額收益作為基金擇時(shí)能力衡量指標(biāo)。

文章利用TM模型對(duì)上海證券交易所和深圳證券交易所交易的主動(dòng)股票投資基金的擇時(shí)能力表現(xiàn)進(jìn)行了評(píng)估，得出以下結(jié)論：第一，上海證券交易所市場(chǎng)和深圳證券交易市場(chǎng)的大多數(shù)基金經(jīng)理不具備擇時(shí)能力。第二，上海證券交易所市場(chǎng)和深圳證券交易所市場(chǎng)的主動(dòng)股票投資基金的基金經(jīng)理在擇時(shí)投資能力方面沒有太大差異。

鑒于本研究的結(jié)果，在中國(guó)主動(dòng)型股票基金行業(yè)，股票基金的市場(chǎng)擇時(shí)能力較差。本節(jié)中的建議來自本研究的結(jié)果，并向與中國(guó)股票基金行業(yè)相關(guān)的每個(gè)群體提出如下建議，從提高國(guó)家金融市場(chǎng)的投資效率的角度出發(fā)，建議限制股票投資基金的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇自由。從證券市場(chǎng)的角度來看，目前證券市場(chǎng)上可用的風(fēng)險(xiǎn)管理金融工具的數(shù)量和種類很少，中國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)該為股票投資開發(fā)更多的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避金融工具，如股票期貨和股票期權(quán)。從基金公司的角度來看，建議股票投資基金公司減少對(duì)時(shí)機(jī)的考慮，特別是那些在之前的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估中時(shí)機(jī)能力較差的基金，對(duì)于投資者來說，當(dāng)他們想投資于主動(dòng)股票投資基金時(shí)，建議高度關(guān)注基金的擇時(shí)能力，或者選擇被動(dòng)投資策略的指數(shù)基金。

7?研究展望

以上我們通過研究發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)主動(dòng)型股票投資基金不具備投資擇時(shí)的能力，但并不清楚這種結(jié)果的影響因素和形成機(jī)制，所以在接下來的研究里面，有必要深入研究哪些因素會(huì)影響基金的投資時(shí)機(jī)能力。例如，對(duì)基金采用不同的投資策略和決策模式進(jìn)行更細(xì)的分類，或者是對(duì)基金經(jīng)理的經(jīng)驗(yàn)、教育、年齡、性別等因素進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。以期望能找到影響市場(chǎng)上主動(dòng)型股票基金的擇時(shí)能力的重要因素。

參考文獻(xiàn)：

[1]宋賀，房嚴(yán)，常維.我國(guó)開放式基金績(jī)效及選股和擇時(shí)能力研究[J].財(cái)務(wù)與金融，2020（1）：70-78.

[2]王進(jìn)搏，田衛(wèi)民.我國(guó)開放式股票型基金績(jī)效評(píng)價(jià)[J].金融教學(xué)與研究，2015（4）：50-56.

[3]陳彬彬.基于HM與TM模型的權(quán)益類基金收益率研究[D].濟(jì)南：山東大學(xué)，2018.

[4]黃皓夫.基于T-M模型的中國(guó)開放式基金擇時(shí)選股能力實(shí)證研究[D].武漢：華中科技大學(xué)，2012.

[5]陳干，彭鐘儀.基于單因素評(píng)價(jià)模型及T-M模型的基金績(jī)效評(píng)價(jià)[J].東方企業(yè)文化，2011（5）160-161.

[6]THEERALAK?S.Market?timing?performance?of?retirement?mutual?funds?in?Thailand?by?Treynor?and?Mazuy?Model，and?Henriksson?and?Merton?Model[J].Business?review，2018，10（2）：55-74.

[7]TREYNOR?J，MAZUY?K.Can?mutual?funds?outguess?the?market[J].Harvard?business?review，1966，44（4）：131-136.

[作者簡(jiǎn)介]?陸景岳（1984—），男，漢族，廣西欽州人，廣西外國(guó)語(yǔ)學(xué)院國(guó)際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院副教授，研究方向：經(jīng)濟(jì)金融、證券投資。