隋志強(qiáng)

摘要：兜底式增持是A股獨(dú)有的一種增持模式，其形式為上市公司大股東或?qū)嵖厝颂?hào)召員工增持本公司股票，并對(duì)未來(lái)產(chǎn)生的虧損進(jìn)行兜底。文章以哈爾斯的兜底式增持作為研究對(duì)象，探討其產(chǎn)生的動(dòng)因，并采用事件研究法分析增持公告的短期市場(chǎng)效應(yīng)。研究結(jié)果表明兜底式增持在短期內(nèi)對(duì)公司股價(jià)存在提振效果。最后文章針對(duì)實(shí)施過(guò)程中存在的問(wèn)題提供相關(guān)建議，以供監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司以及投資者參考。

關(guān)鍵詞：兜底式增持；事件研究法；上市公司

中圖分類號(hào)：F832.5??????文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A??文章編號(hào)：1005-6432（2023）23-0000-04

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2023.23.000

1??前言

2015年A股市場(chǎng)表現(xiàn)低迷，大部分上市公司股價(jià)均慘遭重創(chuàng)，監(jiān)管層為方便上市公司自救，出臺(tái)了一系列政策便利以鼓勵(lì)公司股東以及高管增持股票。在這場(chǎng)股災(zāi)引發(fā)的增持浪潮中，兜底式增持這一新興模式首次出現(xiàn)。

兜底式增持是上市公司大股東或?qū)嵖厝藶楸砻骺春霉景l(fā)展前景而向員工發(fā)出的增持倡議：?jiǎn)T工在一定時(shí)期內(nèi)增持本公司股票，由此產(chǎn)生的虧損，由倡議者以個(gè)人資金進(jìn)行補(bǔ)償，增持產(chǎn)生的收益則歸員工本人所有。倡議者希望能夠通過(guò)號(hào)召員工增持的方式來(lái)對(duì)外傳達(dá)利好消息，提高外部投資者對(duì)公司的信心，實(shí)現(xiàn)信號(hào)傳遞效應(yīng)。但是在市場(chǎng)整體下挫的背景下，兜底式增持并不能完全挽救投資者的信心，抵御下跌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

在兜底式增持的頻頻發(fā)生，引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注的同時(shí)，一些上市公司的兜底式增持卻伴隨著一些反常現(xiàn)象，例如：在發(fā)布兜底式增持倡議后大股東迅速拋出減持計(jì)劃。兜底期限屆滿大股東應(yīng)承擔(dān)補(bǔ)償時(shí)，上市公司卻始終未發(fā)布補(bǔ)償公告等，導(dǎo)致外部投資者對(duì)其發(fā)布增持倡議的真實(shí)動(dòng)機(jī)產(chǎn)生懷疑。由于公司管理層與外部投資者之間存在信息不對(duì)稱，外部投資者往往很難預(yù)估公司未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r。通過(guò)廣泛研究上市公司兜底式增持案例后發(fā)現(xiàn)，部分上市公司大股東或?qū)嵖厝藢?shí)施的兜底式增持存在著誘導(dǎo)投資者接盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)，盲目跟風(fēng)可能會(huì)蒙受損失。

2?文獻(xiàn)綜述

兜底式增持是新興產(chǎn)物，目前國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)其研究成果尚不豐富。郭雪婧（2018）[1]對(duì)兜底式增持的動(dòng)因展開(kāi)分析，認(rèn)為上市公司實(shí)施兜底式增持有助于提升股價(jià)，同時(shí)也有利于公司管理水平的提升。在兜底式增持的實(shí)施過(guò)程中，皮海洲（2017）[2]認(rèn)為發(fā)出兜底增持號(hào)召的大股東應(yīng)帶頭增持，并且上市公司應(yīng)披露大股東的股權(quán)質(zhì)押情況，以避免欺騙和誤導(dǎo)投資者，在兜底式增持的承諾期間，應(yīng)叫停其他重要股東和董監(jiān)高減持。熊錦秋（2015）[3]認(rèn)為應(yīng)強(qiáng)制上市公司對(duì)兜底式增持的結(jié)果進(jìn)行信息披露，并且應(yīng)該提高自愿性披露的質(zhì)量，建立對(duì)自愿性信息披露的評(píng)價(jià)機(jī)制并對(duì)于上市公司故意誤導(dǎo)投資者的情況應(yīng)予以懲處。

對(duì)于兜底式增持的效果研究，高建玲，穆林娟（2018）[4]認(rèn)為上市公司發(fā)布兜底式增持時(shí)大多面臨股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，但兜底式增持只能在短期內(nèi)降低公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。楊啟浩（2021）[5]認(rèn)為，兜底式增持的短期效果尚可，但是長(zhǎng)期效應(yīng)并不理想，二級(jí)市場(chǎng)投資者要謹(jǐn)慎投資，避免盲目跟風(fēng)。

在兜底式增持的會(huì)計(jì)處理方面，聶華（2019）[6]通過(guò)對(duì)奮達(dá)科技兜底式增持案例研究指出，可以將兜底承諾看作歐式看跌期權(quán)，并且對(duì)于其公允價(jià)值可以采用B-S模型進(jìn)行估計(jì)。財(cái)政部2021年發(fā)布的兜底式增持會(huì)計(jì)案例也支持將兜底式增持作為股份支付進(jìn)行處理，但在實(shí)施過(guò)程中，由于沒(méi)有強(qiáng)制性的規(guī)定，大部分上市公司選擇不進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。

此外也有學(xué)者認(rèn)為兜底式增持的存在并不合理。譚浩?。?017）[7]認(rèn)為兜底式增持是不公平的，屬于操縱證券市場(chǎng)的行為。因?yàn)樗槍?duì)的只是本公司的部分員工，而不是所有股東。實(shí)控人的兜底承諾只是一張空頭支票，能否兌現(xiàn)并沒(méi)有法律保證或者約束手段，所以應(yīng)當(dāng)取締這種行為。

學(xué)者們的研究揭示了兜底式增持具有一定的短期效果，而且監(jiān)管部門(mén)對(duì)兜底式增持的監(jiān)管也較為寬松，對(duì)于大股東存在的不良企圖無(wú)法及時(shí)發(fā)現(xiàn)或制止。通過(guò)對(duì)兜底式增持的業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)，員工響應(yīng)倡議者的增持號(hào)召買入股票的行為可以視為股東增持與員工持股計(jì)劃相結(jié)合，因?yàn)橛写蠊蓶|的虧損兜底承諾，所以承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。

1?3?案例分析

浙江哈爾斯真空器皿股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“哈爾斯”）是一家主要研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售涵蓋不銹鋼、鈦、玻璃、塑料、鋁等多種材質(zhì)杯壺產(chǎn)品的公司。中國(guó)杯壺行業(yè)上市第一股，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷80多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，在行業(yè)內(nèi)處于龍頭地位。

2020年5月8日，公司的大股東兼實(shí)控人呂強(qiáng)向上市公司提交了《關(guān)于鼓勵(lì)員工增持公司股票的倡議書(shū)》，在該倡議書(shū)中基于對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)及公司股票長(zhǎng)期投資價(jià)值的信心號(hào)召員工買入公司股票，如果員工在2020年5月13日至2020年5月28日期間買入哈爾斯股票，連續(xù)在職且持股18個(gè)月以上，則對(duì)未來(lái)產(chǎn)生的虧損進(jìn)行全額兜底，若產(chǎn)生收益則歸員工個(gè)人所有。

倡議書(shū)發(fā)出后，公司員工紛紛積極響應(yīng)，共計(jì)有237名員工通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)買入了公司股票，累計(jì)增持股票數(shù)量為153.95萬(wàn)股，占公司總股本的0.38%，增持均價(jià)為4.59元/股，增持總金額為706.87萬(wàn)元。

通過(guò)上市公司的披露信息來(lái)看，在兜底最終期限結(jié)束時(shí)，公司股價(jià)高于全體員工的增持價(jià)格，員工增持并未產(chǎn)生虧損，因此公司大股東無(wú)需進(jìn)行兜底。

3.1兜底式增持動(dòng)因分析

3.1.1傳遞利好消息，穩(wěn)定股價(jià)

基于信號(hào)傳遞理論，公司管理層對(duì)公司未來(lái)收益和投資風(fēng)險(xiǎn)具有內(nèi)部消息，而外部投資者只能通過(guò)公司管理層傳遞出來(lái)的消息來(lái)判斷公司的投資價(jià)值。兜底式增持的最主要特征就是員工參與倡議增持購(gòu)買股票產(chǎn)生的虧損由大股東來(lái)承擔(dān)，這樣可以向市場(chǎng)的廣大投資者傳遞利好消息，即公司的大股東對(duì)于本公司的發(fā)展前景充滿信心，甚至能夠以其個(gè)人資金作為擔(dān)保，大股東的兜底承諾為消息的真實(shí)性提供了保障。而員工的積極響應(yīng)則進(jìn)一步提高了廣大投資者對(duì)于公司股票的買入動(dòng)力。2020年哈爾斯業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定的衰退，大股東在此時(shí)提出兜底式增持，提振了外部投資者的信心，遏制了公司股價(jià)持續(xù)下滑的勢(shì)頭。

3.1.2緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)

在我國(guó)資本市場(chǎng)中，股權(quán)質(zhì)押融資是一種很常見(jiàn)的融資方式。公司股東可以將手中所持公司股票進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，以較低的成本獲取資金。在實(shí)施兜底式增持前，哈爾斯大股東質(zhì)押的公司股票比例高達(dá)79.84%，且股價(jià)走勢(shì)并不樂(lè)觀，若不采取任何措施，股權(quán)質(zhì)押極有可能會(huì)觸及平倉(cāng)線，導(dǎo)致公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。而兜底式增持的實(shí)施并不需要上市公司的批準(zhǔn)，大股東采用兜底式增持的方式能夠以較低的成本迅速提振公司的股價(jià)，緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。

3.1.3實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容

大股東采用兜底式增持的方式，能夠?qū)T工利益和公司價(jià)值捆綁在一起，實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容的效果。公司業(yè)績(jī)的提升不僅能使公司價(jià)值得到提高，員工也能從中獲取股票上漲帶來(lái)的利潤(rùn)。在哈爾斯的兜底式增持方案中，前提之一是公司員工必須要持有股票18個(gè)月并且一直在職才有兜底資格，且兜底補(bǔ)償?shù)膬H僅是實(shí)際虧損的部分，不包括因增持而產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本。因此必須是認(rèn)可公司價(jià)值和未來(lái)發(fā)展前景的員工，才會(huì)在這種情況下主動(dòng)出資買入公司的股票。由于兜底式增持屬于大股東的個(gè)人行為，受激勵(lì)員工不存在公司層面的業(yè)績(jī)考核，而是僅以股價(jià)作為考核標(biāo)準(zhǔn)，股價(jià)的漲跌除了受公司業(yè)績(jī)的影響之外，還可能受其他因素的影響，例如經(jīng)濟(jì)周期、市場(chǎng)環(huán)境以及政策變化等，但公司的價(jià)值最終會(huì)體現(xiàn)在股價(jià)上，股價(jià)的提升需要大股東的經(jīng)營(yíng)決策以及員工的共同努力。

3.1.4股東趁機(jī)減持

大股東采取兜底式增持的方法來(lái)吸引市場(chǎng)關(guān)注，大多是面臨著急需拉升股價(jià)，但是自身資金卻十分緊張的情況，而在股價(jià)拉升之后，大股東就有了趁機(jī)減持的動(dòng)機(jī)。哈爾斯大股東于2020年5月8日提出兜底式增持倡議，員工持有期為18個(gè)月，但僅僅過(guò)去半年時(shí)間大股東就拋出了自己的減持計(jì)劃，2020年底披露的報(bào)告顯示，哈爾斯大股東于股價(jià)高位減持1408.39萬(wàn)股，大股東進(jìn)行的減持操作在一定程度上損害來(lái)中小投資者利益，其發(fā)出兜底式增持的號(hào)召，更像是為了誘導(dǎo)中小投資者進(jìn)行“接盤(pán)”，尤其對(duì)于通過(guò)兜底式增持倡議買入公司股票的員工來(lái)說(shuō)，更意味著一場(chǎng)“背叛”。

3.2兜底式增持效果分析

基于兜底式增持公告的產(chǎn)生的信號(hào)傳遞作用，文章將采用事件研究法來(lái)評(píng)價(jià)哈爾斯兜底式增持產(chǎn)生的短期市場(chǎng)效應(yīng)。

3.2.1窗口期選擇

基于兜底式增持的現(xiàn)有文獻(xiàn)，文章將上市公司在巨潮資訊網(wǎng)發(fā)布兜底式增持公告當(dāng)天2020年5月8日作為事件發(fā)生日，選擇公告前10個(gè)交易日至公告后10個(gè)交易日共21個(gè)交易日作為事件窗口期[-10，10]。其窗口期選擇為2020年4月21日至2020年5月22日。選擇事件窗口期的起始端2020年4月21日之前的100天作為估計(jì)期，即2019年11月21日-2020年4月20日。

3.2.2指標(biāo)設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)計(jì)算

采用累計(jì)超額收益率?CAR?指標(biāo)來(lái)測(cè)算哈爾斯股價(jià)受兜底式增持影響程度，將未發(fā)生該事件時(shí)哈爾斯的預(yù)期收益率作為稱為正常收益率Rit，超額收益率?AR指與正常收益率相比因兜底式增持事件所產(chǎn)生的額外收益。將時(shí)間窗口期內(nèi)超額收益率AR累加后得到累計(jì)超額收益率CAR，文章采用市場(chǎng)模型方法如下：

哈爾斯于深圳證券交易所上市，因此文章選用深證成指作為市場(chǎng)收益率建立回歸方程，用回歸分析方法測(cè)定待估參數(shù)α與β。

根據(jù)回歸結(jié)果可得α=-0.0013；β=0.6769。因此正常收益率為

Rit=0.6769Rmt-0.0013

將回歸分析結(jié)果代入公式中，進(jìn)一步得出哈爾斯在事件區(qū)間的預(yù)期收益率、超額收益率與累計(jì)超額收益率，具體結(jié)果如表1所示。

3.2.3市場(chǎng)效應(yīng)評(píng)價(jià)

將事件窗口期內(nèi)的超額收益率與累計(jì)超額收益率的數(shù)據(jù)制作成折線圖，如圖1所示，由此可直觀的對(duì)比兩者間的偏差。

在兜底式增持公告發(fā)布之前，哈爾斯的累計(jì)超額收益率呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，投資者購(gòu)買股票的意愿并不十分強(qiáng)烈。但在其發(fā)出公告之后，股票成交量和超額收益率都出現(xiàn)明顯的上升，這說(shuō)明此倡議的確向外界傳遞了利好的積極信號(hào)，產(chǎn)生了正向效應(yīng)，在短期內(nèi)對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生了一定的提振效果。

文章截取了兜底式增持公告日至兜底期限截止日前后的股價(jià)變化記錄，如圖2所示。從中可以發(fā)現(xiàn)，在實(shí)施兜底式增持后的幾個(gè)月時(shí)間里，哈爾斯的股價(jià)拉升持續(xù)了較長(zhǎng)一段時(shí)間，直至大股東拋出減持計(jì)劃才結(jié)束上漲趨勢(shì)。而隨著哈爾斯業(yè)績(jī)的改善，股價(jià)開(kāi)始了新一輪的上漲行情。

4?相關(guān)建議

4.1完善相關(guān)法律法規(guī)

因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱情況的存在，投資者并不能完全掌握公司內(nèi)部的信息，這就給大股東誤導(dǎo)投資者創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。2017年6月8日，深交所下發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)上市公司控股股東、實(shí)際控制人等向公司員工發(fā)出增持倡議書(shū)的信息披露的通知》，以此來(lái)提高兜底式增持的信息披露質(zhì)量，但對(duì)投資者的保護(hù)制度仍然不健全。投資者通常把大股東倡議員工增持行為看作是公司傳遞的利好信息，但公司背后或許并沒(méi)有真實(shí)業(yè)績(jī)作為支撐。為了切實(shí)保護(hù)中小投資者的利益，應(yīng)該用健全的法律制度管控公司大股東的兜底行為。上市公司應(yīng)加強(qiáng)信息披露，尤其需要將公司的經(jīng)營(yíng)狀況以及兜底保障措施進(jìn)行詳細(xì)披露。同時(shí)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)將兜底承諾的執(zhí)行情況納入到倡議者的信用考核體系中。如果未按照約定完成賠付，應(yīng)追究其法律責(zé)任。

4.2提高兜底式增持實(shí)施門(mén)檻

在實(shí)踐過(guò)程中，仍存在部分上市公司大股東實(shí)施兜底式增持后無(wú)法順利完成賠付的情況。例如在兜底式增持實(shí)施之后，公司的經(jīng)營(yíng)情況迅速惡化，股價(jià)出現(xiàn)大幅下跌，導(dǎo)致超出其賠付能力。因此，實(shí)施兜底式增持必須具備一定的門(mén)檻。大股東的個(gè)人資金需經(jīng)過(guò)評(píng)估，以保證其有能力承擔(dān)股票下跌后的賠付責(zé)任；同時(shí)大股東的信用狀況亦需經(jīng)過(guò)評(píng)估，以確保其有真實(shí)意愿承擔(dān)賠付責(zé)任。監(jiān)管部門(mén)也可以要求進(jìn)行兜底式增持的大股東或?qū)嶋H控制人承諾在一定期限內(nèi)不得減持，以避免其利用自身的優(yōu)勢(shì)地位損害中小投資者的利益。

4.3投資者應(yīng)加強(qiáng)甄別意識(shí)

二級(jí)市場(chǎng)的投資者往往很難獲取公司的內(nèi)部信息，且倡議者的兜底承諾只針對(duì)公司員工，對(duì)外部投資者沒(méi)有任何保障。因此投資者應(yīng)該理智看待大股東的兜底承諾，不可盲目跟風(fēng)。投資者應(yīng)通過(guò)各方面的信息來(lái)了解公司的真實(shí)情況，當(dāng)上市公司實(shí)控人作出兜底式增持承諾后，可以通過(guò)分析公司的財(cái)務(wù)報(bào)告、股權(quán)質(zhì)押情況以及未來(lái)預(yù)期等，來(lái)判斷公司是否值得投資，尤其要注意公司大股東進(jìn)行兜底式增持的真實(shí)動(dòng)機(jī)，將投資的風(fēng)險(xiǎn)盡可能降到最低。

2?5???結(jié)語(yǔ)

上市公司大股東或?qū)嵖厝藢?shí)施兜底式增持，主要目的是為了避免股價(jià)的非理性下跌及其帶來(lái)的各種額外風(fēng)險(xiǎn)，依托信號(hào)傳遞效應(yīng)向股市傳遞利好消息，并實(shí)現(xiàn)降低股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)以及趁機(jī)減持套現(xiàn)等目的。對(duì)于上市公司而言，兜底式增持能夠帶來(lái)激勵(lì)相容的效果，使員工的工作積極性得到提升。兜底式增持雖然能夠在短期內(nèi)提振公司股價(jià)，但公司的長(zhǎng)期價(jià)值最終還是由公司基本面和未來(lái)預(yù)期等因素決定。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)對(duì)兜底式增持進(jìn)行更加嚴(yán)格的規(guī)范，提高實(shí)施的門(mén)檻，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和制止倡議者存在的不良企圖，避免兜底式增持成為其操縱股市的工具。

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[作者簡(jiǎn)介]隋志強(qiáng)（1993-），男，漢族，山東濰坊人，研究生在讀，中級(jí)會(huì)計(jì)師，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)與信息披露。