楊何燦 劉倩樺 楊咸月

[摘要]當前如何發(fā)揮境內(nèi)外匯市場功能以更好服務實體經(jīng)濟已是現(xiàn)實課題。本文應用經(jīng)典方法從總體、階段和結(jié)構(gòu)三個維度分析了第二次匯改以來境內(nèi)主要外匯收益率與風險，研究發(fā)現(xiàn)，外匯市場投資功能已顯現(xiàn)，絕大多數(shù)外匯收益率的平均值為正，但風險仍然很高；突發(fā)事件沖擊明顯，貿(mào)易戰(zhàn)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)效應使不同外匯收益率差異重新洗牌，而新冠疫情卻引起全局虧損導致人民幣和外幣相對地位發(fā)生深刻變化；非美元外匯投資價值凸顯，但美元風險規(guī)避功能依在，不過這種功能已在衰減且自身難保。因此，下一步改革重心應放在風險預警和防范機制的建設、多幣種交易指數(shù)和指數(shù)基金的開發(fā)以及金融“北斗”系統(tǒng)的創(chuàng)建上，一方面藏匯于民，另一方面讓人民幣走出國門。

[關(guān)鍵詞] 境內(nèi)外匯市場；收益率；在險價值；中美貿(mào)易摩擦；新冠疫情

[中圖分類號] F822.1? ［文獻標識碼］A? ?［文章編號］1000-4211（2023）03-0077-20

[收稿日期] 2022-09-16

[基金項目]國家自然科學基金面上項目“中國網(wǎng)貸市場逆向選擇、道德風險與信貸配給”（批準號71773022）。

[作者簡介]楊何燦，上海財經(jīng)大學金融學院，研究方向：金融學；劉倩樺，上海社會科學院應用經(jīng)濟研究所，研究方向：金融學；楊咸月，上海社會科學院應用經(jīng)濟研究所，研究方向：金融市場與國際金融。

一、引言與文獻綜述

當前中國明確提出要建立以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局。如何發(fā)揮境內(nèi)外匯市場功能以便更好地服務實體經(jīng)濟已是一個現(xiàn)實課題。這不僅因為2005年7月21日和2015年8月11日兩次重大匯改后境內(nèi)人民幣匯率彈性機制已基本形成，更重要的是境內(nèi)外匯市場在第二次匯改后已獲得長足進步。截至2021年底，人民幣外匯市場即期交易成交總金額為64.51萬億元，該金額為進出口總額的1.65倍，而這一比例在2016年時僅為0.24。加之各種貿(mào)易摩擦與新冠疫情等國際突發(fā)事件頻發(fā)，越來越多的國人渴望通過境內(nèi)外匯市場的運作實現(xiàn)駕馭雙循環(huán)能力的提升。

然而迄今為止，學術(shù)界關(guān)于第二次匯改以來境內(nèi)外匯市場收益率與風險的系統(tǒng)性認識還很缺乏。概括起來，現(xiàn)有文獻主要呈現(xiàn)以下四方面特點：

一是集中在收益率及其風險（在險價值，VaR）測度方法的比較上，目前常用的在險價值測度方法大體上可以歸為三類：方差-協(xié)方差法、歷史模擬法和蒙特卡洛模擬法，大量學者對這三類方法進行比較試圖找出一個最優(yōu)的測度方法，但他們的研究并不能得出一個統(tǒng)一的結(jié)論，部分研究認為這些方法在所有情況下都能得出相似且可靠的結(jié)果，各方法間不具有顯著的差異（Bredin and Hyde，2004; Hendricks，1996；Li et al.，2018），其余研究認為各方法間有顯著差異，有學者（Dias，2013）認為歷史模擬法的性能最佳，也有學者（孔繁利等，2005）則認為并不存在最優(yōu)方法，盡管學術(shù)界在最優(yōu)方法上沒有獲得一致的結(jié)論，但對各方法的優(yōu)缺點存在統(tǒng)一的看法，他們都認為，歷史模擬法允許數(shù)據(jù)為非正態(tài)分布，同時其簡便的計算方法令其實用性較高（黃海和盧祖帝，2003；秦拯等，2005）。

二是分析第二次匯改前匯率機制尚不健全的境內(nèi)人民幣市場，大量現(xiàn)有文獻集中研究 2005年第一次匯改后外匯市場中的波動特征，發(fā)現(xiàn)人民幣匯率波動具有集群性特征且存在杠桿效應（翟愛梅，2010），各外匯間的波動具有一定的相關(guān)性，（朱孟楠和侯哲，2013）但真正的人民幣匯率市場機制建設是在第二次匯改以后。此次匯改較大地增加了匯率的波動性，提高了匯率彈性，同時提升了外匯市場的一體化程度（徐娟和楊亞慧，2019），這些變化都促使外匯市場愈加趨向成熟，使得匯改后市場匯率的形成機制是截然不同的（胡妍和李石凱，2018）。因此，對第二次匯改前的境內(nèi)人民幣市場的研究結(jié)果并不能套用于匯改后的市場。

三是集中分析美元、歐元和日元等少數(shù)貨幣的風險，匯改的深化使我國即期外匯市場從2006年時僅有美元、歐元、日元和港幣這四種交易幣種不斷增加至如今的24種，但現(xiàn)有文獻仍停留在對美元、歐元、日元等這些國際貨幣的外匯風險研究和比較上，發(fā)現(xiàn)這些國際貨幣的匯率時間序列均具有尖峰、厚尾、有偏的特征且波動聚集效應和杠桿效應明顯（吳恒煜等，2016），但世界多極化發(fā)展使得國內(nèi)投資者面臨多樣化的國際風險，當前這些對少數(shù)貨幣的研究沒有全面考察境內(nèi)外匯市場，使國內(nèi)投資者在全球化過程中無法靈活地使用多種不同外匯來投資和避險。

四是沒有考慮到匯改后眾多突發(fā)事件的沖擊，近年出現(xiàn)的貿(mào)易保護主義抬頭、中美摩擦升級、俄烏沖突等事件致使國際投資環(huán)境變化多端，而第二次匯改后人民幣匯率在收益預期上對外部沖擊的反應靈敏，在風險預期上受內(nèi)外政策變化的影響顯著（李欣玨和牛霖琳，2019），這些事實都加劇了研究突發(fā)事件對境內(nèi)外匯市場沖擊的緊迫性，然而在數(shù)據(jù)時間區(qū)間含第二次匯改的少量文獻中，仍專注分析少數(shù)貨幣的風險和模型方法的比較（申利，2018；玄海燕等，2021），并未分析諸如英國脫歐、中美貿(mào)易摩擦等突發(fā)事件對外匯收益率產(chǎn)生的沖擊，因而對第二次匯率改革后人民幣匯率的發(fā)展態(tài)勢仍然模糊不清。

這極大地限制了境內(nèi)外匯市場功能的發(fā)揮，使得監(jiān)管部門在兩次匯改后不知道如何發(fā)力來完善市場，使得國內(nèi)眾多的市場主體不知道如何試水外匯市場，以通過該市場分享境內(nèi)與境外雙循環(huán)協(xié)同發(fā)展中的利益與風險。

為此，本文選取從第二次匯改開始至2021年1月28日間境內(nèi)九種外幣的工作日數(shù)據(jù)作為研究對象，應用大多數(shù)金融機構(gòu)常用的收益率和風險的測度方法依次從總體、階段和結(jié)構(gòu)三個層面來考察境內(nèi)主要外匯收益率和風險的變化特征與規(guī)律。

與同類研究相比，本文的特色與創(chuàng)新有三：（1）重點研究第二次匯改后境內(nèi)人民幣主要匯率變動規(guī)律，并重點分析了中美貿(mào)易摩擦與新冠疫情等突發(fā)事件帶來的沖擊，實質(zhì)上也只有在第二次匯改后研究人民幣收益率和風險才有現(xiàn)實意義。這不僅是因為中國境內(nèi)人民幣匯率彈性機制已基本形成，更重要的是這期間各種突發(fā)事件頻發(fā)，人們對境內(nèi)外匯市場的期待越來越多，因此本研究能夠為國人駕馭外匯市場提供新思路。（2）考察境內(nèi)九種主要外幣的收益率與風險，能夠有效地克服前人僅考慮美元、歐元、日元等少數(shù)貨幣的局限，因為境內(nèi)外匯市場的發(fā)展使外匯幣種多樣化，對少數(shù)貨幣的研究不能夠完全刻畫外匯市場的特征，而本文選取的九種外幣在2021年的成交金額占所有外幣成交金額的99.61%，能夠在很大程度上呈現(xiàn)外匯市場的整體特征。（3）選用歷史模擬法測算在險價值并增用預期損失這一指標來描述尾部損失分布特征，能夠在外匯收益率呈現(xiàn)尖峰厚尾特征的情況下準確估計外匯收益率的風險，歷史模擬法不需要對收益率分布做出假設，同時預期損失將給定分位數(shù)以外的尾部分布特征考慮在內(nèi)，故二者的結(jié)合可保證風險擬合的整體效果。

二、研究思路、數(shù)據(jù)與方法

（一）研究思路

要想精準且客觀地把握中國境內(nèi)外匯市場的發(fā)展現(xiàn)狀，就需要對市場上的外匯收益率和風險有一個準確的認知。因此，本文選取境內(nèi)外匯市場九種主要外匯，使用在險價值和預期損失的概念對其收益率和風險進行分析。首先用全樣本數(shù)據(jù)整體分析其收益率分布和在險價值大小，以此為依據(jù)將此九種外匯劃分為不同收益和風險的組合；其次將全樣本數(shù)據(jù)劃分為三個階段，橫向比較不同階段內(nèi)各外匯的整體表現(xiàn)，研究不同國際形勢下各外匯在收益率和風險上的變動，探究中美貿(mào)易摩擦與新冠疫情對外匯風險的影響；再次，依次分析各外匯在不同階段的表現(xiàn)，縱向比較國際形勢變化對各外匯收益率和風險的影響，探究中美貿(mào)易摩擦與新冠疫情對外匯風險的個體影響。

（二）數(shù)據(jù)

本文所采用的匯率中間價數(shù)據(jù)來源于CEIC中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫，包含美元、日元、歐元、英鎊、澳元、加元、新西蘭元、盧布和新加坡元共九種外匯的工作日匯率，樣本期為2015年8月11日至2022年1月28日，剔除節(jié)假日的缺失數(shù)據(jù)后共有1576條觀測數(shù)據(jù)，各外匯收益率均為平穩(wěn)時間序列。由于港元采用的是聯(lián)系匯率制，其收益率與風險與美元相同，故本文未選取港元。此外，Dias（2013）的研究發(fā)現(xiàn)，估計在險價值時分別考慮危機時期和非危機時期是很重要的，在不區(qū)分危機時期和非危機時期的情況下，所獲得的在險價值會低估危機時期的風險并高估非危機時期，因此，為提高對外匯市場風險衡量的準確性，本文根據(jù)各國際沖擊發(fā)生階段區(qū)分一個非危機時期和兩個危機時期：第一階段為清潔期，在此時期，境內(nèi)外匯市場在沒有大型外部沖擊的環(huán)境下穩(wěn)定運行，時間跨度為第二次匯改至中美貿(mào)易摩擦前，即2015年8月11日至2018年3月21日，含636條觀測數(shù)據(jù)；第二階段為貿(mào)易戰(zhàn)時期，在此時期，中美貿(mào)易摩擦對境內(nèi)外匯市場的運行產(chǎn)生沖擊，時間跨度為中美貿(mào)易摩擦至新冠疫情前，即2018年3月22日至2019年12月31日，含435條觀測數(shù)據(jù)；第三階段為疫情時期，在此時期，中美貿(mào)易摩擦沖擊的影響逐漸減弱，新冠疫情成為主要的國際沖擊，時間跨度為2020年1月1日至2022年1月28日，含505條觀測數(shù)據(jù)。

（三）概念與測算方法

為了精準發(fā)現(xiàn)境內(nèi)主要外匯收益率和風險變化特征與規(guī)律，本文計算各外匯的收益率并使用在險價值和預期損失來刻畫外匯的風險，其中所使用匯率為直接標價法下的人民幣匯率，以此匯率為基礎，所涉及的相關(guān)概念及其測算方法如下：

1.收益率

收益率是指外匯投資的回報率，公式為

其中，i代表不同的外匯，是第i個外匯的t期收益率，為第i個外匯的t期匯率，為第i個外匯的t-1期匯率。

2.在險價值

在險價值（VaR）是指在一定概率水平（置信度）下，某一金融資產(chǎn)或資產(chǎn)組合價值在未來特定時期內(nèi)的最大可能損失。在險價值的概念簡單，能夠僅使用一個數(shù)值來刻畫任意金融市場或金融資產(chǎn)組合的市場風險，具有很強的普適性（楊子暉等，2020），而且其對風險的度量方式與人們對風險的心理感受非常接近（黃金波等，2014），因而自巴塞爾協(xié)議和歐盟資本充足率指導先后將VaR列入監(jiān)督指標后，該指標被國內(nèi)外大多數(shù)金融機構(gòu)所采用。故本文也選用VaR作為衡量我國外匯市場的風險指標。本文選用歷史模擬法計算VaR，是因為歷史模擬法能夠?qū)Ρ姸嗑哂屑夥搴裎蔡卣鞯耐鈪R收益率進行快速且準確的風險刻畫。歷史模擬法假定收益率獨立同分布，利用收益率的歷史數(shù)據(jù)構(gòu)造一個可能的損失分布，然后從這個分布出發(fā)計算 VaR，其計算公式為：

其中，是第i個外匯收益率的樣本集，是利用歷史模擬法構(gòu)造的第i個外匯收益率的概率密度函數(shù)，是顯著性水平或概率水平，是顯著性水平為時的在險價值。例如，若，表明第i個外匯收益率低于-0.3%或虧損超過0.3%的概率為5%。

3.預期損失

在險價值是潛在損失的點估計值，雖然它包含了某種程度上的不確定性，具有可引出性和連續(xù)性的優(yōu)點（Gneiting，2011），但VaR不能描述風險的分散化特征，無法度量超出特定分位數(shù)的損失，同時不滿足次可加性的特征（Artzner et al.，1999），這些缺點使得VaR這一指標不能全面準確地刻畫風險，而已有研究（Tasche，2015）證明預期損失能夠彌補VaR中缺乏次可加性以及尾部風險敏感性的缺陷，因此本文增加預期損失作為度量風險的指標以更好的評定潛在損失。

預期損失（ES）是指當資產(chǎn)組合的損失超過 VaR時所遭受的損失平均值，其公式為：

其中，是顯著性水平為時的預期損失。例如，若，，表明當出現(xiàn)極端損失（即虧損超過0.3%）時，第i個外匯的平均損失為1%。

基于以上三個概念，本文將依次從總體、階段和結(jié)構(gòu)這三個方面對境內(nèi)外匯市場的收益率和風險進行分析。

三、整體分析

整體上考察各外匯收益率與風險的特征是全面、客觀而又準確地把握境內(nèi)外匯市場功能的前提和基礎，為此本部分以全樣本數(shù)據(jù)對外匯的收益率和風險進行分析，并以此為基礎構(gòu)建九種關(guān)于收益率和風險的組合。表1列示了中國境內(nèi)外匯市場的九種外幣的收益率。在此基礎上分別計算出1%、5%和10%顯著性水平下的在險價值（VaR）和預期損失（ES），見表2。

首先是對收益率的分析。由表1可知，整體上，大部分外幣的收益率均值為正，僅有英鎊和盧布的收益率均值小于零，與之對應的是它們的收益率最小值均小于-6%，盧布的收益率最小值甚至低至-7.258%，可能原因是英國脫歐事件和美國的經(jīng)濟制裁分別對英鎊和盧布產(chǎn)生了負向影響，顯著降低了收益率最小值并進一步降低均值；所有外幣收益率的標準差均小于0.01，標準差最小的外幣是美元，僅為0.0023，盧布是標準差最大的外幣，其標準差為0.00933；所有外匯收益率的峰度大于0，與金融資產(chǎn)收益率大多具有尖峰厚尾的特點相符；大部分外匯收益率的偏度大于0呈現(xiàn)右偏分布，僅英鎊、澳元、新西蘭元和盧布的均值小于中值導致呈現(xiàn)左偏分布；大部分外幣的虧損比例介于47%至50%，僅日元、歐元和加元的虧損比例超過50%，表明外匯市場風險較高，所有外匯的盈利概率不足六成。

其次是對風險的分析。根據(jù)各外匯收益率的數(shù)據(jù)，以此分別計算出1%、5%和10%顯著性水平下的在險價值（VaR）和預期損失（ES），見表2，并以此將各外匯1%概率下的在險價值降序排列，見圖1。綜合來看，可根據(jù)VaR和ES的數(shù)值和排序?qū)⑺型鈪R收益率分為四個梯隊。第一梯隊是美元和新加坡元，其處于排序的前兩名，各概率下的VaR均大于-0.7%且各外幣間差異不超過0.15%，ES均大于-1%且各外幣間差異不超過0.3%，其中，美元的在險價值和預期損失在所有概率下都是最大的，1%概率下其VaR為-0.57%，即美元損失超過0.57%的概率為1%；第二梯隊是歐元和加元，其分別處于排序的第三和第四名，各概率下的VaR均大于-1.1%且ES均大于-1.3%；第三梯隊是日元、英鎊、澳元和新西蘭元，其占據(jù)排序的第五至第八名，各概率下的VaR均大于-1.5%，其中，除英鎊在1%概率下ES為-2.377%，其余外匯的ES均大于-2%；第四梯隊是盧布，其各概率下的VaR和ES均為九種中的最小值且與其他外匯的差異較大，其5%概率下VaR為美元的4倍，5%概率下ES為美元的4.5倍。

最后綜合本部分的分析得出結(jié)論：（1）大部分外匯收益率的平均值為正，只有英鎊和盧布表現(xiàn)為虧損，這是因為英國脫歐事件和美國對俄羅斯的經(jīng)濟制裁使它們極端虧損的幅度增大，表現(xiàn)為英鎊和盧布的最大虧損分別為美元的7.1倍和7.3倍；（2）大部分外匯虧損比例低于50%，只有日元、歐元和加元的虧損比例高于50%，其中歐元的虧損比例最大為51.269%，表明其產(chǎn)生正收益的概率不足五成；（3）所有外匯收益率的峰度大于0，與金融資產(chǎn)收益率大多具有尖峰厚尾的特點相符，且大部分外匯收益率的偏度大于0呈現(xiàn)右偏分布，僅英鎊、澳元、新西蘭元和盧布呈現(xiàn)左偏分布；（4）各外匯之間的收益與風險組合是不一致的，可根據(jù)本部分分析將此九種外匯收益率依據(jù)收益與風險的關(guān)系進行分類（見表3），其中，美元屬于低風險低收益外匯，盧布屬于高風險高收益外匯，英鎊是中風險中收益外匯，歐元、澳元和新西蘭元則風險高于收益，新加坡元、加元和日元與風險相比更偏重收益。

四、階段比較

近幾年國際突發(fā)事件不斷涌現(xiàn)，僅從整體上觀察各外匯無法獲得準確信息，對劃分階段后的外匯收益率和風險進行分析能夠更準確地把握境內(nèi)外匯市場在應對沖擊時的反應，為此本部分依次對匯改后、貿(mào)易戰(zhàn)后和疫情后的收益率與風險進行分析。

（一）階段一

首先分析第一階段即清潔期的外匯收益率和風險，以此作為后續(xù)分析的基礎。

由表4可知，在此階段，只有英鎊在本階段的平均收益率是負數(shù)，-0.009%，低于全樣本期內(nèi)的平均收益率，其余外匯的平均收益率均為正數(shù)且高于全樣本期相應值，其中，日元的平均收益率最高，高達0.031%；歐元和加元的中值為負數(shù)，分別是-0.013%和-0.022%，與之對應的是虧損比例均超過50%，分別為50.943%和52.201%，其余外匯均收益率的中值均為正數(shù)且虧損比例小于50%。從離散程度看，依舊是盧布的離散程度最高，其標準差為0.01095，極差為0.15677；美元的離散程度最低，標準差為0.0024，極差為0.0278；其余外匯的標準差均在0.003至0.007之間。所有外匯收益率的峰度均為正數(shù)，其中，英鎊和新加坡元的峰度大于20，分別為24.80981和21.75456，其余外匯的峰度均小于11。從偏度看，只有英鎊和澳元呈左偏分布，峰度分別為-2.18813和-0.01705，其余外匯的峰度均大于0。

此外，由表5可知，所有外匯5%概率下的VaR均不大于全樣本期內(nèi)的相應值，除美元和澳元5%概率下的ES大于全樣本期相應值，其余外匯均小于相應值。其中，美元依舊是在險價值和預期損失最大的外匯；新加坡元依舊占據(jù)降序排列的第二名，其VaR與美元的差異在0.3%以內(nèi)，ES與美元的差異在0.6%以內(nèi)；加元和歐元占據(jù)排列的三、四名，但加元最極端（1%）的情況下ES比歐元大；盧布的VaR和ES是所有外匯中最小的，大約是美元的5倍；英鎊的VaR與其余外匯的差異不大，在0.2%左右，但其ES均比盧布大，1%的概率下為-3.145%，5%的概率下為-1.52%，10的概率下為-1.125%。

（二）階段二

其次分析第二階段即中美貿(mào)易摩擦時期的外匯收益率和風險，并將其與階段一做比較。

表6顯示，在本階段，所有外匯的平均收益率均大于0，其中加元的平均收益率最高，為0.023%，澳元的平均收益率最低，為0.001%。從離散程度看，新加坡元的標準差最小，美元的極差最小，盧布的標準差和極差最大。所有外匯的虧損比例介于42%至51%，其中美元的虧損比例最小，僅為42.07%。所有外匯收益率均呈現(xiàn)尖峰分布，日元、歐元、英鎊和加元呈現(xiàn)右偏形態(tài)，其余外匯呈左偏形態(tài)。與階段一相比，所有外幣的標準差均減少，美元、加元和新加坡元的平均收益率上升且虧損比例下降，英鎊的平均收益率和虧損比例均上升，日元、澳元和新西蘭元的平均收益率下降但虧損比例上升，歐元和盧布的平均收益率和虧損比例均下降。

此外，由表7可知，新加坡元成為此階段風險最小、在險價值最大的外匯，1%概率下的在險價值為-0.593%，較美元高0.058%；盧布依舊是風險最大、在險價值最小的外匯，其1%概率下的在險價值為-2.080%，較美元低1.429%，約為美元的3倍。同時，各外匯在10%概率下的VaR均大于上階段，這表明在中美貿(mào)易摩擦期間，所有外匯的風險均減小，美元和與其關(guān)系密切的外幣收益率上升，而非美元的主要貨幣收益率下降。

（三）階段三

然后是對第三階段即新冠疫情時期的外匯收益率和風險的分析，并將其與階段二作比較。

表8顯示，本階段所有外匯平均收益率均小于0，最高的是加元，其平均收益率為-0.012%，最小的是盧布，為-0.059%。盧布的平均收益率雖位列最后，但確是唯一一個中值大于0且虧損比例小于50%的外匯，其余外匯的中值均小于0且虧損比例大于50%。從離散程度看，新加坡元的標準差最小，盧布的標準差和極差最大，分別為0.00894和11.795%。所有外匯收益率均呈現(xiàn)尖峰左偏的分布。與上階段相比，所有外匯的平均收益率均小于上階段且轉(zhuǎn)為負數(shù)，除新加坡元外其余貨幣標準差下降。

此外，由表9可知，美元是此階段風險最小、在險價值最大的外匯，其1%概率下的在險價值僅為-0. 578%。美元、新加坡元以及歐元的VaR均大于-0.9%，但1%概率下歐元的ES小于-1%，其他兩個外匯的ES均大于-1%。加元、日元和英鎊分別占據(jù)排序中的第四、五和六名。澳元、新西蘭元和盧布的ES較小，均小于1%。同時，10%概率下的在險價值不高于上階段，表明此階段所有外匯的風險較高，尾部損失較大，但美元和新加坡元的預期損失大于上階段，表明美元和部分與美元關(guān)系密切的外幣平均極端虧損較上階段小。

綜上分析，本部分研究發(fā)現(xiàn)：（1）第二次匯改改變了人民幣兌美元的中間報價機制，使得各外匯收益率的波動較大、風險較大，這表現(xiàn)為階段一中出現(xiàn)了所有外匯全樣本期內(nèi)的收益率最大值，幾乎所有外匯的標準差為三階段最大值，同時所有外匯10%概率下的在險價值最小，并且大部分外匯的預期損失最?。唬?）中美貿(mào)易摩擦期間，所有外匯收益率均值都為正且標準差減少，其中，美元、英鎊、加元和新加坡元的平均收益率較階段一均上升，其余外幣的平均收益率均下降，同時，所有外匯損失超過在險價值的概率均降低，這表現(xiàn)為階段二中10%概率下所有外匯的VaR均大于上階段，說明在中美貿(mào)易摩擦期間，美元和與其關(guān)系密切的外幣收益率上升且風險減小，而非美元的主要貨幣收益率下降且風險變??；（3）新冠肺炎疫情是全球公共衛(wèi)生危機，此沖擊無差別地降低了所有外匯的平均收益率，增加了所有外匯損失超過在險價值的概率和預期損失，這表現(xiàn)為階段三中所有外匯的平均收益率由正轉(zhuǎn)負，大部分外匯在此階段出現(xiàn)了全樣本期內(nèi)的收益率最小值，同時在險價值和預期損失均小于階段二相應值，產(chǎn)生此結(jié)果的可能原因是，中國在抗擊疫情方面的優(yōu)秀表現(xiàn)使國際提升對人民幣的預期，并且各國央行均采取了擴張性貨幣政策以刺激經(jīng)濟，雙重影響導致人民幣相對其他貨幣升值而其他貨幣相對人民幣貶值。

五、結(jié)構(gòu)比較

各國的經(jīng)濟水平和匯率制度發(fā)展進程等方面均不同，導致各外匯在應對同一沖擊時產(chǎn)生不同的反應，對每一外匯進行個體分析和比較能更好地識別各外匯應對沖擊的獨特表現(xiàn)，為此本部分依次對每一外匯在三階段中的變動進行分析以找出沖擊對每一外匯的個體效應。表10列示了各外匯在不同階段的收益率分布并檢驗了階段間收益率的均值和方差的差異，表11則列示了各外匯在不同階段的風險分布并檢驗了階段間在險價值的均值和方差的差異。

（一）美元

在階段一，美元收益率均值較全樣本期大，標準差和極差均為三階段中最大，全樣本期內(nèi)的收益率最大值1.857%出現(xiàn)在此階段，表明此時美元出現(xiàn)虧損和極端收益的可能性較大；在階段二，本階段平均收益率上升至三階段最大值0.022%，在標準差上與上階段有顯著差異，檢驗值P值為0.0757，虧損比例42.069%為三階段最小值，同時1%和5%概率下的VaR以及5%概率下的ES為三階段中的最小值，表明貿(mào)易戰(zhàn)期間美元收益率波動反而減少了，虧損比例雖下降但極端虧損的可能卻上升，且極端虧損的期望值較階段一大；在階段三，平均收益率顯著小于上階段，收益率最小值為三階段中最小，虧損比例55.050%為三階段最大值，同時1%概率下的ES為三階段中的最小值，表明疫情防控期間美元平均收益率下降，虧損比例增加，這使美元收益率出現(xiàn)極端虧損的概率達到近七年來的最高峰并產(chǎn)生了近七年來的最大虧損。

（二）日元

日元在階段一的平均收益率0.031%為三階段中最高，虧損比例48.113%最小，與之對應的是全樣本期內(nèi)的收益率最大值3.694%出現(xiàn)在此階段且極差達到三階段中最高，同時各概率下的VaR與ES均比全樣本期內(nèi)的小，這表明此階段極端虧損和極端盈利的比例均較大；在階段二，其平均收益率下降，標準差和極差均達到三階段中的最小，同時，其VaR和ES在各概率下也達到最大，尾部損失的均值和方差也與上階段存在顯著差異；在階段三，全樣本期內(nèi)的收益率最小值-2.2%出現(xiàn)在此階段，均值和中值大幅度下降，虧損比例大幅上升至三階段最大值，均值與上階段的差異檢驗值為0.0946，小于10%顯著性水平，同時各概率下的VaR和ES也比階段二小，但各概率的VaR均大于全樣本期，這表明新冠疫情的暴發(fā)使其虧損的概率上升但極端虧損的概率略有下降。

（三）歐元

歐元在各階段的變動與日元相似。在階段一，全樣本期內(nèi)的收益率最大值2.803%和最小值-1.968%均出現(xiàn)在此階段，標準差和極差是三階段中最高，同時各概率下的VaR和ES均小于全樣本期的相應值，這表明在此階段歐元收益率的波動極大，出現(xiàn)極端損失和極端收益的概率最大；在階段二，其平均收益率下降，收益率方差與上階段存在顯著差異，標準差0.00326為三階段中最小，虧損比例下降至三階段最小值46.437%，且1%概率下其ES達到三階段的最大值，尾部損失的均值和方差與上階段存在顯著差異，表明中美貿(mào)易摩擦的出現(xiàn)顯著地降低了歐元收益率的波動與尾部極端損失，可能原因是投資者用同屬于國際貨幣的歐元對美元進行了替代；在階段三，歐元的極差進一步縮小至3.105%，達到三階段最小值，而代價是其收益率的最大值1.298%和均值-0.018%為三階段最小且虧損比例大幅度上升至三階段最大值55.842%，同時1%和5%概率下的VaR為三階段最大，且1%概率下VaR與ES的差距從階段二的0.162%擴大至0.298%，但收益率與尾部損失的方差和均值差異性比較均不顯著，表明新冠疫情的出現(xiàn)確實影響了歐元的收益率，增加了虧損的概率，但對尾部損失的影響有限。

（四）英鎊

在階段一，英鎊的波動為三階段最大，全樣本期內(nèi)的收益率最大值2.9%和最小值-6.992%均出現(xiàn)在此階段，虧損比例小于50%且為三階段最小值，但均值-0.009%小于全樣本期均值0.005%，同時各概率下的VaR和ES均為三階段最小，這表明本階段雖然英鎊虧損的概率較小，但波動極大，風險極高，出現(xiàn)極端損失和極端收益的概率都很大，可能原因是英國脫歐事件造成市場對英鎊的預期下降；在階段二，英鎊收益率的均值為三階段中唯一的正數(shù)0.008%，方差顯著小于上階段，極差為三階段最小，最大值和最小值的絕對值基本相等，同時，各概率下的VaR和ES達到最大，尾部損失的均值顯著小于上階段，表明中美貿(mào)易摩擦的發(fā)生使英鎊出現(xiàn)極端虧損可能性減小，可能原因是部分對美元的國際投資需求轉(zhuǎn)向了英鎊，使英鎊的國際需求增加造成收益率的上升；在階段三，其平均收益率-0.013為三階段最低，虧損比例大于50%且為三階段最大值，標準差與階段二相似，且各概率下的VaR和ES均不大于階段二的VaR和ES，尾部損失的均值與上階段不存在顯著差異，表明新冠疫情的出現(xiàn)使英鎊虧損概率增加，但并未顯著改變英鎊極端虧損出現(xiàn)的比例和幅度。

（五）澳元

在階段一，其收益率的均值0.013%和中值0.03%為三階段最大值，全樣本期內(nèi)的收益率最大值2.568%發(fā)生在本階段，虧損比例最小且小于50%，同時1%概率下的VaR和ES均大于全樣本期內(nèi)的相應值，這表明本階段澳元收益率的極端收益較大且極端損失較??；在階段二，其收益率均值為0.001%，標準差和極差為三階段最小值，虧損比例上升至三階段最大值50.115%，同時各概率下的VaR和ES為三階段的最大值，尾部損失的均值顯著小于上階段，表明中美貿(mào)易摩擦期間澳元收益較穩(wěn)定，極端虧損的可能性降至最低；在階段三，收益率的均值-0.015%是三階段中唯一的負數(shù)，此階段出現(xiàn)了全樣本期內(nèi)的收益率最小值-3.181%，與之對應的是標準差0.00589顯著大于上階段且極差升至三階段最大值0.5410，但虧損比例較階段二略微下降，同時1%概率下的VaR和ES降至三階段最小值，尾部損失的均值顯著大于上階段，表明新冠疫情對澳元極端損失的負向影響較大，但對其虧損的比例和極端收益影響不大。

（六）加元

階段一，此階段出現(xiàn)了全樣本期內(nèi)的收益率最大值3.043%，與之對應的是收益率的標準差和極差為三階段最大值；在階段二，其收益率均值0.023%和中值0.015%升至三階段最高值，虧損比例降至三階段最小值48.046%，標準差較上階段出現(xiàn)顯著下降，標準差和極差降至最低值，同時各概率下的VaR和ES均為三階段最大值，尾部損失均值出現(xiàn)顯著下降，表明中美貿(mào)易摩擦時期其平均收益率穩(wěn)定地上升且極端虧損比例降至最低；在階段三，平均收益率從階段二的正數(shù)轉(zhuǎn)為負數(shù)-0.012%，虧損比例躍升至51.287%，同時全樣本期內(nèi)收益率最小值-1.588%出現(xiàn)在本階段，尾部損失的均值顯著上升，1%概率下的VaR較階段二降低0.5%，而其他概率下的VaR較階段二降低0.1%，表明新冠疫情對加元的沖擊主要反映在最極端的尾部損失上。

（七）新西蘭元

階段一，新西蘭元收益率的均值0.02%和中值0.026%均為三階段最高值，全樣本期內(nèi)的收益率最大值3.77%出現(xiàn)在本階段，與之對應的是標準差和極差是三階段最大值，同時虧損比例為三階段最小值47.956%，表明此時新西蘭元的極端收益的比例較極端虧損更高；在階段二，其平均收益率下降，收益率的方差顯著小于上階段，標準差0.00471和極差3.806%降至三階段最低，同時各概率下的VaR和ES升至三階段最高，尾部損失均值顯著小于階段一，表明中美貿(mào)易摩擦時期其波動幅度變小，雖然虧損的比例上升，但出現(xiàn)極端虧損的可能性降至最低；在階段三，其收益率均值降至三階段最小，為-0.021%，收益率最小值3.757%降至三階段的最小值，與之對應的是方差顯著大于上階段，極差升至最大值，同時，虧損比例較上階段略微下降，1%概率下的ES為三階段最小值，尾部損失顯著大于上階段，表明新冠疫情期間新西蘭元不僅降低了其期望收益率，同時還增大極端虧損的幅度。

（八）盧布

盧布是唯一一個三個階段虧損比例均小于50%且標準差均大于0.006的外匯。階段一，盧布收益率的均值0.026%是三階段最高值，全樣本期收益率最大值8.418%和最小值-7.258%均出現(xiàn)在本階段，與之對應的是極差和標準差為三階段最大值，同時，各概率下的VaR均為三階段中最小值，表明此階段中盧布的波動最大，可能原因是2014年開始美國對俄羅斯的制裁增加了盧布的風險；在階段二，均值與上階段的差異不顯著，方差顯著減少，標準差0.00685為三階段最小值，同時尾部損失顯著減少，各概率下的VaR和ES均達到三階段的最大值，表明中美貿(mào)易摩擦的發(fā)生對其是利好消息，對其收益率造成的結(jié)果是波動減少、極端虧損的比例降至最低；在階段三，其平均收益率由階段二的正數(shù)轉(zhuǎn)為負數(shù)-0.059%，同時各概率下的VaR與階段一相差不大，但1%概率下的ES顯著小于上述兩階段，表明新冠疫情的負面影響抵消了中美貿(mào)易摩擦對其的正面影響，該負面影響表現(xiàn)在其極端損失比例顯著增加。

（九）新加坡元

新加坡采取有管理的浮動匯率制度，貨幣當局經(jīng)常性地進行外匯干預以保證匯率在確定的區(qū)間波動，故新加坡元收益率在各階段的標準差與美元類似。階段一，全樣本期內(nèi)新加坡元收益率最大值3.236%和最小值-3.164%均發(fā)生在本階段，與之對應的是標準差和極差為三階段最大值，同時，1%概率下的VaR和ES均為三階段最小值，表明此時其虧損的比例和幅度是三階段中最小的；在階段二，其標準差顯著下降至0.00205，均值0.017%雖是三階段中最大值，但較上階段差異不顯著，同時各概率下VaR和ES均為三階段最大值，尾部損失較上階段顯著減少，表明貿(mào)易戰(zhàn)的發(fā)生也減少了其發(fā)生極端損失的可能性；階段三是三階段中唯一一個虧損比例大于50%的階段，新加坡元的平均收益率顯著性下降至-0.019%且由正轉(zhuǎn)負，標準差雖降至三階段最低值，但與上階段差異性不顯著，同時各概率下的VaR和ES與階段二相差不大，尾部損失與階段二差異不顯著，表明新冠疫情雖增加了虧損的比例但并不對其發(fā)生極端損失的可能性產(chǎn)生顯著影響。

綜上分析，本部分研究發(fā)現(xiàn)：

（1）各外匯收益率的排序在不同階段缺乏一致性，但風險排序較為固化。由表12可知，在平均收益率方面，沒有外匯能夠在三個階段均保持在前三名甚至前五名，同時也沒有一個外匯能夠在三個階段保持相同的排名，即便是美元，其在第一階段（清潔期）的平均收益率僅為0.00006，處于降序排列中的第八名，后在貿(mào)易戰(zhàn)期間和新冠疫情期間逆勢上升至第三名和第五名，這表明美元在危機時刻受到國際追捧，所以它在危機時刻的平均收益率排序均比清潔期高。但在險價值方面，各外匯的排序較穩(wěn)定，絕大多數(shù)的外匯在三階段具有相同或相近的排名，歐元、加元、日元和盧布分別穩(wěn)定在第三名、第四名、第五名和第九名，其余外匯在各階段排名雖不同但較為相近，其中，美元和新加坡元在三階段均位列前兩名，英鎊、澳元和新西蘭元則分布在第六至第八名間，這表明各外匯的風險較為固化，美元在任意時刻的風險都較小，盧布則在任意時刻的風險都最大。

（2）美元在穩(wěn)定性方面的表現(xiàn)優(yōu)秀，其各階段收益率的標準差均介于0.002至0.0025之間，其他同為完全浮動匯率制度的外幣，如日元、歐元等的收益率標準差是美元的2至5倍，同時收益率和風險呈現(xiàn)出一定的反向變動關(guān)系，從匯改至貿(mào)易戰(zhàn)時期，美元平均收益率均為正且呈現(xiàn)上升趨勢，虧損比例由49.214%降至三階段最小值42.069%，收益率分布形態(tài)從右偏轉(zhuǎn)向左偏，同時，10%概率下的在險價值上升，即極端虧損的概率減少，表明平均收益率上升的同時風險減小，從貿(mào)易戰(zhàn)至疫情時期，平均收益率下降且由正轉(zhuǎn)負，虧損比例由42.069%大幅上升至55.050%。同時，10%概率下的在險價值下降而預期損失上升，即極端虧損的概率增加但幅度減少，表明平均收益率下降的同時風險上升。

（3）加元、英鎊和新加坡元的收益率和風險在各階段呈現(xiàn)出一定的反向變動關(guān)系，從匯改至貿(mào)易戰(zhàn)時期，它們的收益率均值均上升至三階段最大值，英鎊的平均收益率由-0.009%上升至0.008%，加元由0.008%上升至0.023%，新加坡元由0.013%升至0.017%，標準差均下降，同時，10%概率下的在險價值和預期損失均上升至三階段最大值，英鎊的在險價值上升了0.00102但預期損失上升了0.00319，加元的在險價值上升了0.00215且預期損失上升了0.00249，新加坡元的在險價值上升了0.00164同時預期損失上升了0.00185，從貿(mào)易戰(zhàn)至疫情時期，收益率均值均下降且由正轉(zhuǎn)負，新加坡元由0.017%降至-0.019%，加元由-0.395%降至-0.498%，虧損比例均上升且超過50%，同時，10%概率下的在險價值和預期損失均下降，英鎊的在險價值幾乎不變但預期損失下降了0.00124，新加坡元的在險價值下降了0.00067但預期損失僅下降了0.00021，加元的在險價值下降了0.00103而預期損失下降了0.00173，這些均表明這三個外幣的平均收益率與風險間呈反向變動關(guān)系，當平均收益率上升時風險減少，平均收益率下降時風險上升。

（4）日元、歐元、澳元、新西蘭元和盧布這五個外匯的收益率和風險具有一定的共性，它們的走勢在不同階段間有不同的相關(guān)關(guān)系，從匯改至貿(mào)易戰(zhàn)時期，它們的平均收益率和標準差均下降，其中，歐元平均收益率下降的幅度最大，由0.024%降至0.002%，新西蘭元和澳元的下降幅度最小，新西蘭元由0.02%降至0.008%，澳元由0.013%降至0.001%，同時，10%概率下的在險價值和預期損失均上升至三階段最大值，其中，盧布的在險價值和預期損失上升幅度最大，分別上升了0.00343和0.00568，歐元的上升幅度最小，分別為0.00056和0.00113，這些表明平均收益率與風險間的關(guān)系在匯改后至貿(mào)易戰(zhàn)間呈現(xiàn)正向變動關(guān)系，從貿(mào)易戰(zhàn)至疫情時期，它們的標準差均上升，平均收益率下降且由正轉(zhuǎn)負，其中，盧布的平均收益率下降幅度最大，由0.007%降至-0.059%，澳元的下降幅度最小，由0.001%降至-0.015%，同時，10%概率下的在險價值和預期損失均下降，其中，盧布的在險價值和預期損失下降幅度最大，分別下降了0.00281和0.00523，歐元的下降幅度最小，分別下降了0.0003和0.00007。這些表明平均收益率與風險的關(guān)系在貿(mào)易戰(zhàn)至疫情間呈現(xiàn)負向變動關(guān)系。

六、結(jié)論與建議

本文選取第二次匯改后至2021年1月28日間境內(nèi)九種外匯的工作日數(shù)據(jù)作為研究對象，應用經(jīng)典的收益率和風險的測度方法依次從總體、階段和結(jié)構(gòu)三個層面來考察境內(nèi)主要外匯收益率和風險的變化特征與規(guī)律。研究發(fā)現(xiàn)，外匯市場投資功能已顯現(xiàn)，但風險仍然很高；突發(fā)事件沖擊明顯，貿(mào)易戰(zhàn)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)效應而新冠疫情卻引起全局虧損；非美元外匯投資價值凸顯，但美元風險規(guī)避功能依在，不過這種功能正在衰減且自身難保。因此，要全面提升外匯市場服務實體經(jīng)濟功能必須高度重視這些新變化。

（一）整體而言，絕大多數(shù)外匯收益率的平均值為正，但風險仍然很高

所有外匯收益率呈現(xiàn)尖峰厚尾的分布特點，且大部分外匯收益率的偏度大于0呈現(xiàn)右偏分布，同時大部分外匯收益率的平均值大于0.001%，只有英鎊和盧布的平均收益率為-0.005%和-0.006%，這表明境內(nèi)外匯的投資價值已形成，可滿足當前國內(nèi)日益增長的外匯投資需求。但所有外匯的虧損比例均高于47%，其中新加坡元的虧損比例最低為47.652%，歐元的虧損比例最高為51.269%，這表明外匯投資的風險很高，盈利概率不足六成。

而具體到不同外匯，各外匯之間的收益與風險組合是不一致的，美元屬于低風險低收益外匯，盧布屬于高風險高收益外匯，英鎊是中風險中收益外匯，歐元、澳元和新西蘭元的風險高于收益，新加坡元、加元和日元則更偏重收益。

（二）突發(fā)事件沖擊明顯，貿(mào)易戰(zhàn)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)效應而新冠疫情影響卻是全局的

第二次匯改后國內(nèi)外匯市場迎來百花齊放。突出表現(xiàn)在第一階段清潔期內(nèi)絕大多數(shù)外匯平均收益率為正（僅英鎊為負）而且均非常活躍。在此期間，各外匯平均收益率最低為-0.009%，在險價值在-2.807%到-0.2%之間，呈現(xiàn)出美元與非美元外匯共同繁榮景象。

貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)后，不同外匯收益率差異重新洗牌。突出表現(xiàn)在第二階段各外匯收益率波幅都在縮小，九種外幣收益率的標準差都比一階段小，美元和與美元相關(guān)的新加坡元的平均收益率地位由第一階段的第八名、第六名上升至第二階段的第二名和第四名，日元、歐元、澳元、新西蘭元、盧布則從第一階段的第一名、第三名、第五名、第四名和第二名分別下降到第二階段的第三名、第八名、第九名、第五名和第七名。這種美元和與美元關(guān)系密切聯(lián)系的外匯地位上升而非美元（包括歐元和日元）相對地位卻迅速下降的結(jié)構(gòu)性變化可能是經(jīng)濟突發(fā)事件沖擊的共同特征。

新冠疫情暴發(fā)后，人民幣和外幣相對地位發(fā)生了深刻變化。突出表現(xiàn)在第三階段境內(nèi)外匯不僅平均收益率皆為負數(shù)，從-0.021%至-0.059%，表明此時持有境內(nèi)外幣長期是虧損的，而且進一步從在險價值看，九種外幣的平均虧損幅度都在加大，英鎊下降幅度最小為0.0001%，盧布下降幅度最大為0.281%，原因可能是新冠疫情后全球產(chǎn)業(yè)鏈亟待修復，而中國經(jīng)濟一枝獨秀、人民幣國際地位不斷上升的結(jié)果。而且這種變化在今后一段時間內(nèi)還將長期存在，因為全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的修復和升級有待中國的參與。

（三）非美元外匯地位異軍突起，美元雖有避險功能但已自身難保

整體上，美元平均收益率為0.00003，而平均收益率比它高的貨幣有日元、歐元、加元、新西蘭元和新加坡元，分別高0.00005、0.00001、0.00003、0.00001和0.00001；美元在險價值為-0.258%，是在險價值最大（風險最?。┑呢泿?。這表明從平均收益率看，非美元外匯的國際地位已顯著上升。不僅如此，如果僅從第二次匯改后第一階段（清潔期）看，美元平均收益率僅有0.00006，而日元、歐元、澳元、加元、新西蘭元、盧布和新加坡元這七種外匯的平均收益率均比美元高，分別約為美元的5.2倍、4倍、2.2倍、1.3倍、3.3倍、4.3倍和2.2倍，其中大部分貨幣屬于非美元外匯，表明境內(nèi)外匯市場上可選的非美元外匯品種明顯增多。

但美元外匯的避險功能仍然很強，突出表現(xiàn)在美元外匯的在險價值一直最大、風險最小。不僅如此，突發(fā)沖擊使其他外匯收益率地位迅速下降而美元外匯收益率地位逆勢上升。不過，需要指出的是，美元在遭受突發(fā)沖擊時這種避險功能的優(yōu)勢也不確定，甚至在新冠疫情期間也自身難保。

因此，基于上述分析，進一步發(fā)揮境內(nèi)外匯市場在雙循環(huán)中積極作用必須把重心放到以下三個方面：

（一）高度重視外匯市場系統(tǒng)性風險的預警和防范功能，勿讓藏匯于民政策走向另一極端。雖然早在2012年我國就嘗試過藏匯于民，但由于當時外匯市場沒有投資價值導致大量外匯外逃。而現(xiàn)在外匯市場盈利機會已形成，對藏匯于民的需求比以往任何時候都急迫。此時再度實行該政策不僅可以減輕國家外匯儲備壓力，培育境內(nèi)外匯市場，還可以預防出現(xiàn)類似俄羅斯政府與國民大量境外資產(chǎn)被凍結(jié)沒收的風險。但如果不能盡快建立健全正常的風險預警和防范機制，將境內(nèi)外匯市場上過度人為干預的風險降至最低，則境內(nèi)外匯市場“放水養(yǎng)魚”的功能難以顯現(xiàn)。

（二）適當增加外匯市場交易工具，讓同一外匯不同期限之間和同一期限不同外匯之間套利交易成為可能。不同外匯不同期限之間收益率與在險價值的差異是客觀存在的，且這種差異是吸引投資者的魅力所在。但若沒有適當?shù)慕灰坠ぞ?，這種差異則可能會使外匯市場成為風險積聚的搖籃，進而缺乏活力。建議在現(xiàn)有單幣種交易基礎上盡快研究開發(fā)多幣種交易指數(shù)和指數(shù)基金，并在現(xiàn)行遠期交易基礎上探索期權(quán)和期貨品種的可行性。

（三）抓住人民幣走出去的黃金窗口，適時推出人民幣國際清算系統(tǒng)。經(jīng)過貿(mào)易戰(zhàn)與新冠疫情的沖擊，全球主要外匯出現(xiàn)了彼此之間相對貶值到相對人民幣全面貶值的新趨勢，這一趨勢轉(zhuǎn)換時期是人民幣加速國際化和盡快走出去的最佳窗口期。持有人民幣走出去是持有外幣走出去的2.0版本。但必須指出，美元仍然是國際霸權(quán)貨幣，對任何國際貨幣的挑戰(zhàn)都是零容忍的態(tài)度。人民幣要想成功走出去，必須汲取日元、歐元和俄羅斯盧布的經(jīng)驗教訓。因此，順應眾多新興市場經(jīng)濟體渴望擺脫美元和SWIFT控制的新要求，盡快在雙邊結(jié)算基礎上利用數(shù)字貨幣和人民幣跨境支付系統(tǒng)等技術(shù)創(chuàng)新出一套金融“北斗”系統(tǒng)來支持人民幣走出去。

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Evaluation of Rate of Return and VaR of Different Foreign Exchanges in Chinese Market： The Impacts of Trade War and COVID-19 Pandemic

Yang Hecan1， Liu Qianhua2， Yang Xianyue2

（1. School of Finance， Shanghai University of Finance and Economics， Shanghai， 200433;

2. Institute of Applied Economics， Shanghai Academy of Social Sciences， Shanghai， 200235）

Abstract： It has become a practical topic about how to ensure that the function of the domestic foreign exchange market better serves the real economy currently. This paper utilizes classical analysis methods focusing on the domestic foreign exchange market after "811 exchange reform" to analyze the rate of return and VaR of different foreign exchanges from three dimensions of aggregate， stage and structure. This paper offers three main conclusions. （1） The investment function of the domestic foreign exchange market has emerged， since the average return rate of most foreign exchange is positive， but with high risk. （2） The impact of emergencies is obvious. The structural effect of the trade war reshuffles differences in foreign exchanges' rate of return， while the global losses caused by the COVID-19 pandemic lead to profound changes in the relative positions of RMB exchange and foreign exchanges. （3） The investment value of non-dollar foreign exchanges is prominent， while the risk aversion function of the dollar is still in place， although this function is fading and barely self-sustain. Therefore， in its next step， the reform should focus on the construction of risk warning and prevention mechanism， the development of multi-currency trading indexes and index funds， and the establishment of the financial "Beidou" system， which will help achieve the goal of RMB internationalization and increase the foreign exchanges held by the people.

Key words： Domestic Foreign Exchange Market; Rate of Return; Value at Risk; China-United States Trade War; COVID-19 Pandemic