楊?yuàn)檴? 干勝道

【摘 要】 文章基于2014—2021年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)，就行業(yè)共有機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告信息披露質(zhì)量的影響進(jìn)行了一系列的實(shí)證研究。研究表明：行業(yè)共有機(jī)構(gòu)投資者對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量具有正向影響。在非國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)低、樂(lè)觀偏差的情況下，行業(yè)共有機(jī)構(gòu)投資者提升業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的影響效應(yīng)更加明顯。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，該效應(yīng)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果是得到權(quán)威監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。研究結(jié)論表明，行業(yè)共有機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理層盈余預(yù)測(cè)區(qū)間寬度披露形成外部監(jiān)督，有助于強(qiáng)化業(yè)績(jī)預(yù)告風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警功能，為促進(jìn)資本市場(chǎng)信息披露高質(zhì)量發(fā)展提供了新的參考證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 機(jī)構(gòu)投資者； 行業(yè)持股； 業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量； 信息披露； 高質(zhì)量發(fā)展

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）16-0106-09

一、引言

黨的二十大報(bào)告明確提出要“健全資本市場(chǎng)功能，提高直接融資比重”。隨著全面注冊(cè)制落地實(shí)行，依據(jù)黨中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于資本市場(chǎng)改革發(fā)展各項(xiàng)要求和部署，證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司信息披露始終保持嚴(yán)格監(jiān)管態(tài)勢(shì)、強(qiáng)化投資者權(quán)益保護(hù)，致力于加快建設(shè)規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，確保為上市公司高質(zhì)量發(fā)展保駕護(hù)航。業(yè)績(jī)預(yù)告信息披露具有前瞻性與預(yù)測(cè)性，在緩解資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)、提高公司信息透明度、完善投資者權(quán)益保護(hù)等方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。然而，一些事實(shí)表明：2020年，深交所中小板某上市公司披露其2019年度盈利預(yù)測(cè)區(qū)間為400萬(wàn)元至800萬(wàn)元；遂又將盈利預(yù)測(cè)區(qū)間更正為400萬(wàn)元至600萬(wàn)元①。仁東控股（002647）披露其2021年度凈利潤(rùn)為虧損1億至2億元，較原預(yù)計(jì)區(qū)間范圍差異幅度過(guò)大，收到深交所監(jiān)管函②問(wèn)詢(xún)。出于逐利動(dòng)機(jī)的考慮，管理層在滿足最低監(jiān)管要求的基礎(chǔ)上策略性地發(fā)布區(qū)間寬度不一的盈余預(yù)告，以模糊投資者、債權(quán)人、客戶(hù)等對(duì)公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)的準(zhǔn)確研判。這種策略性披露行為削弱了業(yè)績(jī)預(yù)告的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警功能，造成業(yè)績(jī)預(yù)告信息含量下降，對(duì)資本市場(chǎng)會(huì)計(jì)信息披露高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生不良影響。

隨著專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)產(chǎn)業(yè)合并與省級(jí)整合，“不要把雞蛋放在同一籃子里”理念助推分散化投資策略，因而形成行業(yè)共有機(jī)構(gòu)投資者這一獨(dú)特的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，其具體含義指機(jī)構(gòu)股東在同行業(yè)具有競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)同時(shí)持有大額股份并對(duì)公司決策產(chǎn)生重大影響[1-2]。與中小散戶(hù)相比，行業(yè)共有機(jī)構(gòu)投資者兼具機(jī)構(gòu)投資者和行業(yè)共同持股兩方面職能。一方面，機(jī)構(gòu)投資者憑借自身專(zhuān)業(yè)的信息解析能力和信息共享優(yōu)勢(shì)，對(duì)管理層形成更強(qiáng)的外部監(jiān)督[1]；另一方面，機(jī)構(gòu)共同持股在行業(yè)間產(chǎn)生橫向利益關(guān)聯(lián)，可能減弱產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，使得管理層放松對(duì)專(zhuān)有信息披露限制[2-3]。在我國(guó)半強(qiáng)制性披露制度環(huán)境下，對(duì)于行業(yè)共有機(jī)構(gòu)股東如何影響管理層業(yè)績(jī)預(yù)告行為，亟須進(jìn)一步檢驗(yàn)。

為此，本文基于2014—2021年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)，深入考察并實(shí)證研究了行業(yè)共有機(jī)構(gòu)投資者對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告信息披露質(zhì)量的影響。與以往研究不同，本文可能存在的邊際貢獻(xiàn)和意義在于：首先，從行業(yè)共有機(jī)構(gòu)投資者各個(gè)維度來(lái)考察其對(duì)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告信息質(zhì)量的影響，豐富了中國(guó)制度背景下的機(jī)構(gòu)共同持股的治理效應(yīng)及經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)文獻(xiàn)。其次，選取產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和盈余預(yù)期進(jìn)行異質(zhì)性分組，從多情景、多視角、多方位認(rèn)識(shí)、檢驗(yàn)與分析機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)自愿性信息披露影響效果，拓寬了機(jī)構(gòu)投資者與業(yè)績(jī)預(yù)告信息質(zhì)量的研究分析框架。最后，為行業(yè)協(xié)會(huì)、上市公司與廣大投資者的信息共享和協(xié)同監(jiān)督提供理論依據(jù)和經(jīng)驗(yàn)支撐，有助于進(jìn)一步規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)上市公司高質(zhì)量發(fā)展。

二、文獻(xiàn)回顧

已有文獻(xiàn)對(duì)行業(yè)共有機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)主要圍繞以下方面展開(kāi)：第一，與行業(yè)共有機(jī)構(gòu)股東治理動(dòng)機(jī)相關(guān)的研究。股東在具有競(jìng)爭(zhēng)性關(guān)系的不同企業(yè)持股時(shí)，更注重最大化投資組合整體價(jià)值，造成市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)偏好改變[1]。Anton et al.[3]發(fā)現(xiàn)被共同持股的企業(yè)更傾向于聘請(qǐng)薪酬績(jī)效敏感性較弱的高管?？梢?jiàn)，管理層能夠感知這種偏好變化并及時(shí)調(diào)整其行為決策。第二，與共有機(jī)構(gòu)股東治理機(jī)制相關(guān)的研究。當(dāng)前文獻(xiàn)將共有股東治理機(jī)制歸納為直接機(jī)制和間接機(jī)制。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理層當(dāng)局表現(xiàn)不滿意時(shí)，通過(guò)私人通信、董事會(huì)成員選舉和股東提案等“用手投票”手段積極參與公司治理[4-5]；也可采取直接賣(mài)掉股票或壓低股價(jià)等“用腳投票”方式使其自身利益最大化[6]。第三，與探討共有機(jī)構(gòu)股東治理效應(yīng)相關(guān)的研究。主要議題包括在企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)[7]、融資能力[8]、企業(yè)創(chuàng)新[9]、公司治理[10]、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量[11-14]等方面做出進(jìn)一步研究。

在探究管理層業(yè)績(jī)預(yù)告信息披露質(zhì)量的外部影響因素時(shí)，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)主要從分析師跟蹤、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)[15]、交易所問(wèn)詢(xún)[16]等方面做出分析與研究；高管特質(zhì)、薪酬激勵(lì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)[1]等內(nèi)部因素對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量也產(chǎn)生重要影響。機(jī)構(gòu)持股作為重要的外部監(jiān)督機(jī)制影響管理層自愿性信息披露[1-2]。近年來(lái)，學(xué)者對(duì)機(jī)構(gòu)持股對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告披露的研究逐漸從單一機(jī)構(gòu)過(guò)渡到機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)，但主要圍繞多家機(jī)構(gòu)共同投資同一企業(yè)形成的“抱團(tuán)式”網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)[17]。與“抱團(tuán)”不同的是，一方面，行業(yè)共有機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)在多家企業(yè)交叉持股產(chǎn)生的橫向利益關(guān)聯(lián)造成市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)偏好改變，使得管理層放松對(duì)專(zhuān)有信息披露限制；另一方面，行業(yè)共有機(jī)構(gòu)投資者作為公司的重要契約方，在投資組合內(nèi)部發(fā)揮“信息橋”作用，使其對(duì)信息披露產(chǎn)生特定需求[13]。當(dāng)前文獻(xiàn)主要探討共有股東對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，比如盈余管理[11，14]、財(cái)務(wù)重述[12]、會(huì)計(jì)信息可比性[13]。越來(lái)越多的經(jīng)驗(yàn)研究將信息披露質(zhì)量和與會(huì)計(jì)要素確認(rèn)與計(jì)量相關(guān)的信息質(zhì)量獨(dú)立出來(lái)。因此，共有機(jī)構(gòu)股東是否及如何影響我國(guó)上市公司管理層業(yè)績(jī)預(yù)告信息披露質(zhì)量尚有可拓展的研究空間。

三、理論推導(dǎo)與假設(shè)提出

盈余預(yù)測(cè)具有前瞻性，能夠傳遞企業(yè)處于行業(yè)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，包含了有關(guān)公司經(jīng)營(yíng)狀況、市場(chǎng)地位、風(fēng)險(xiǎn)信息等專(zhuān)有信息[18]。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手普遍從業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)信息披露中獲取專(zhuān)有信息調(diào)整競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，繼而對(duì)本企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位產(chǎn)生不利影響[15]。專(zhuān)有信息成本成為管理層盈余預(yù)測(cè)信息披露的主要限制之一。隨著共同機(jī)構(gòu)投資者同行業(yè)持股逐步緩解產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，在專(zhuān)有信息成本較低且收益保持不變的前提下，管理層不太擔(dān)心在信息披露中傳達(dá)的專(zhuān)有信息將被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手利用獲得超額市場(chǎng)份額或利潤(rùn)，從而放松全面披露的限制[1，3]。基于投資者權(quán)益保護(hù)角度，監(jiān)管層要求并鼓勵(lì)全面、精確的業(yè)績(jī)預(yù)告信息披露；潛在的合規(guī)成本對(duì)管理者對(duì)外提供高質(zhì)量業(yè)績(jī)預(yù)告形式形成正面督促[15-16]。在股東發(fā)起的治理提案中，機(jī)構(gòu)投資者有能力投票反對(duì)不稱(chēng)職的管理層，甚至讓不稱(chēng)職的高管直接下臺(tái)[6，10]。管理層為避免下臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)有動(dòng)機(jī)考慮共有機(jī)構(gòu)投資者競(jìng)爭(zhēng)偏好，提升業(yè)績(jī)預(yù)告信息披露質(zhì)量?；诖?，提出假設(shè)1。

H1：在其他條件一定時(shí)，行業(yè)共有機(jī)構(gòu)投資者顯著提升了管理層業(yè)績(jī)預(yù)告信息披露質(zhì)量。

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)在公司治理和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)方面存在明顯差異。國(guó)有企業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，是國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)揮主導(dǎo)作用的骨干力量。國(guó)有企業(yè)做好信息披露、穩(wěn)定股價(jià)波動(dòng)是確保其高質(zhì)量發(fā)展工作的重要方面[19]。國(guó)有上市企業(yè)發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告時(shí)既需要接受“一會(huì)兩所”監(jiān)管，還需要得到各級(jí)國(guó)資委等主管部門(mén)的批準(zhǔn)，面臨更強(qiáng)的約束和限制。“一會(huì)兩所”對(duì)非國(guó)有企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)告信息披露實(shí)行半強(qiáng)制性監(jiān)管披露要求，導(dǎo)致管理層對(duì)發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告的形式與內(nèi)容有較大的自由裁量權(quán)。非國(guó)有企業(yè)由于自身缺乏完備的外部監(jiān)督機(jī)制，當(dāng)其發(fā)布更高質(zhì)量的盈余預(yù)測(cè)信息，往往需要外部監(jiān)督機(jī)制參與公司治理的監(jiān)督。本文預(yù)測(cè)，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)行業(yè)共同機(jī)構(gòu)投資者持股發(fā)揮提升業(yè)績(jī)預(yù)告信息披露質(zhì)量的治理效應(yīng)更強(qiáng)?；诖耍岢黾僭O(shè)2。

H2：相比國(guó)有性質(zhì)，非國(guó)有性質(zhì)的企業(yè)行業(yè)共同機(jī)構(gòu)投資者持股更能提高上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量。

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為重要的外部環(huán)境影響信息披露質(zhì)量[15]。業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)信息披露向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手傳遞專(zhuān)有信息[1]。這些特定信息極易為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所利用，進(jìn)而影響公司的競(jìng)爭(zhēng)地位。面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)壓力，管理者會(huì)權(quán)衡專(zhuān)有信息的風(fēng)險(xiǎn)。如果專(zhuān)有信息成本超過(guò)資本市場(chǎng)收益，企業(yè)將減少或停止向外輸出信息。因此，競(jìng)爭(zhēng)成本是公司披露信息意愿的主要衡量因素。共有機(jī)構(gòu)股東持有同行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)者的大額股份，使得直接從競(jìng)爭(zhēng)者奪取市場(chǎng)份額可能性下降，因而較少地從事高競(jìng)爭(zhēng)行為的動(dòng)機(jī)[1，3]。隨著被共同持股的公司彼此之間的競(jìng)爭(zhēng)程度降低，形成以提高共同所有人投資組合價(jià)值最大化的目標(biāo)行事的局面[7，20]?；诖?，提出假設(shè)3。

H3：行業(yè)共同機(jī)構(gòu)投資者持股提升上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的作用，在公司產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較低的時(shí)候更顯著。

行為始于動(dòng)機(jī)，動(dòng)機(jī)支配行為[2]。除了管理層自身能力不足導(dǎo)致盈余預(yù)測(cè)不準(zhǔn)，管理層自身效用最大化動(dòng)機(jī)對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告行為產(chǎn)生重要影響。當(dāng)管理層高估盈余時(shí)，表明管理層業(yè)績(jī)預(yù)告呈現(xiàn)樂(lè)觀偏差；相反的，當(dāng)管理層低估盈余時(shí)，則呈悲觀偏差。與悲觀的業(yè)績(jī)預(yù)告相比，樂(lè)觀偏差的業(yè)績(jī)預(yù)告推遲了管理層負(fù)面消息披露的時(shí)間，說(shuō)明管理層未盡職勤勉地履行受托責(zé)任，存在潛在的舞弊動(dòng)機(jī)[21]。已有文獻(xiàn)表明，機(jī)構(gòu)持股能夠提升信息披露質(zhì)量[22]。機(jī)構(gòu)在同行業(yè)間共同持股擁有行業(yè)知識(shí)和信息收集與分析能力，更能甄別業(yè)績(jī)真實(shí)情況。在樂(lè)觀預(yù)期的情況下，行業(yè)共同機(jī)構(gòu)投資者的信息治理作用應(yīng)該更加明顯，從而抑制管理層發(fā)布低質(zhì)量業(yè)績(jī)預(yù)告?；诖?，提出假設(shè)4。

H4：行業(yè)共同機(jī)構(gòu)投資者持股發(fā)揮提高上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的作用，在公司樂(lè)觀盈余預(yù)期的情況下更顯著。

四、研究設(shè)計(jì)、數(shù)據(jù)與變量選擇

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

財(cái)政部于2014年再次修訂及推出基本準(zhǔn)則、長(zhǎng)期股權(quán)投資（CAS2）和金融工具的確認(rèn)及計(jì)量（CAS22）等9項(xiàng)準(zhǔn)則。因此，本文選取2014年作為樣本起始年份，以2014—2021年滬深兩市A股上市公司為研究對(duì)象。按如下原則篩選樣本：剔除金融和保險(xiǎn)行業(yè)、ST類(lèi)上市公司、IPO當(dāng)年的樣本、樣本期間主要變量缺失的樣本。為緩解終極值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%水平上進(jìn)行縮尾處理。本文所采用的有關(guān)管理層業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)；行業(yè)共有機(jī)構(gòu)投資者、公司財(cái)務(wù)及公司治理數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文主要變量描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析以及多元回歸分析研究均采用STATA 17.0軟件處理獲得。

（二）變量定義

1.業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量。本文用PRECS表示業(yè)績(jī)預(yù)告精確性代理業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量[23]，定義為業(yè)績(jī)預(yù)告區(qū)間閉區(qū)間的大小。PRECS取值與業(yè)績(jī)預(yù)告信息質(zhì)量之間是反比例關(guān)系，PRECS數(shù)值越小，業(yè)績(jī)預(yù)告區(qū)間越窄，精確性越高。當(dāng)數(shù)值為0，業(yè)績(jī)預(yù)告精確性最高，即業(yè)績(jī)預(yù)告信息形式上信息質(zhì)量最高。其計(jì)算公式如下：

PRECS=（業(yè)績(jī)預(yù)告凈利潤(rùn)上限-業(yè)績(jī)預(yù)告凈利潤(rùn)下限）÷上下限均值

2.行業(yè)共有機(jī)構(gòu)投資者。借鑒已有參考文獻(xiàn)[1，8，10，

11，24]，利用季度數(shù)據(jù)保留持股比例5%以上（包含5%）的機(jī)構(gòu)投資者，若樣本中機(jī)構(gòu)投資者在同一季度、同一行業(yè)2家及以上其他公司持股也不低于5%，則說(shuō)明存在行業(yè)共有機(jī)構(gòu)投資者。本文從四個(gè)維度構(gòu)建行業(yè)共有機(jī)構(gòu)投資者持股的指標(biāo)：用Coz_dum來(lái)表示是否存在行業(yè)共有機(jī)構(gòu)投資者的啞變量；用Coz_num來(lái)表示行業(yè)共有機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量；用Coz_degree來(lái)表示行業(yè)共有機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)結(jié)程度；用Coz_rate來(lái)表示行業(yè)共有機(jī)構(gòu)投資者持股比例。具體衡量方式見(jiàn)表1。選擇機(jī)構(gòu)投資者持股比例為5%作為門(mén)檻是因?yàn)橄嚓P(guān)法律法規(guī)要求持股5%為重大股權(quán)的警示線。

3.控制變量。參考已有相關(guān)文獻(xiàn)[11-13，15，16，21，23]的做法，選取下列指標(biāo)作為本文的控制變量，具體包括公司規(guī)模（SIZE）、杠桿率（LEV）、成長(zhǎng)性（GSALES）、盈利能力（ROA）、現(xiàn)金水平（OCF）、兩職合一（DUAL）、董事會(huì)規(guī)模（BRD）、分析師跟蹤（ANA）、管理層持股比例（MGTSHR）、高管薪酬（PAY）、“四大”審計(jì)（BIG4）、自愿性披露（VOL）。

具體變量定義見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)定

為驗(yàn)證行業(yè)共有機(jī)構(gòu)投資者與管理層業(yè)績(jī)預(yù)告精確度的關(guān)系，本文構(gòu)建如下模型：

PRECSi，t=β0+β1Cozi，t+γControlsi，t+∑Year FE +

∑Industry FE+εi，t （1）

如果行業(yè)共有機(jī)構(gòu)投資者（Cozi，t）的回歸系數(shù)β1顯著為負(fù)，表明行業(yè)共有機(jī)構(gòu)投資者縮小了管理層業(yè)績(jī)預(yù)告區(qū)間寬度，提升了業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量。Controlsi，t為一系列控制變量，εi，t為誤差項(xiàng)。本文按照異方差-穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤在公司層面上進(jìn)行聚類(lèi)（cluster）調(diào)整[25]，以保證模型的穩(wěn)健性；控制年度（Year FE）和行業(yè)（Industry FE）效應(yīng)，以解決不隨時(shí)間變化的遺漏變量問(wèn)題。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

根據(jù)表2描述性統(tǒng)計(jì)顯示，樣本公司業(yè)績(jī)預(yù)告精確度（PRECS）的均值為0.2258，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2153，最大值和最小值分別為1.3939和0.0000，大多公司業(yè)績(jī)預(yù)告區(qū)間寬度不大，在形式上具有較高的業(yè)績(jī)預(yù)告信息披露質(zhì)量。9.28%的公司存在行業(yè)共有機(jī)構(gòu)投資者（Coz_dum的均值為9.28%）；一家公司大致平均有1個(gè)行業(yè)共有機(jī)構(gòu)投資者（Coz_num的均值為0.0672）；行業(yè)共有機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Coz_rate）均值為2.00%，最大值為56.33%。

（二）單變量差異性檢驗(yàn)

表3為均值和中位數(shù)差異檢驗(yàn)結(jié)果?？紤]已發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告的公司樣本，業(yè)績(jī)預(yù)告精確度（PRECS）的初步結(jié)果表明，如Panel A和Panel B顯示，有共同機(jī)構(gòu)股東的公司，業(yè)績(jī)預(yù)告精確度PRECS的均值為0.176，其中位數(shù)為0.128；在無(wú)共同機(jī)構(gòu)股東的公司中，業(yè)績(jī)預(yù)告精確度PRECS的均值0.231，其中位數(shù)為0.182。該數(shù)值越小，業(yè)績(jī)預(yù)告區(qū)間越窄，預(yù)告精確性更高，說(shuō)明在有行業(yè)共有機(jī)構(gòu)投資者的公司中，業(yè)績(jī)預(yù)告精確度更高，且兩者均在1%顯著性水平通過(guò)均值和中位數(shù)差異性檢驗(yàn)。

（三）實(shí)證回歸結(jié)果分析

表4是行業(yè)共有機(jī)構(gòu)投資者與業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的檢驗(yàn)結(jié)果。Panel A數(shù)據(jù)不考慮控制變量，Panel B的數(shù)據(jù)添加了各控制變量。Panel B顯示，Coz_dum、Coz_num、Coz_degree、Coz_rate的估計(jì)系數(shù)分別為-0.0172

（t=-1.9772）、-0.0219（t=-1.8008）、-0.0121（t=-2.0226）、-0.0821（t=-2.2928），并分別在5%、10%、5%、5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。表4結(jié)果表明行業(yè)共有機(jī)構(gòu)投資者平均縮小了管理層業(yè)績(jī)預(yù)告寬度區(qū)間。H1得到驗(yàn)證。

表5Panel A報(bào)告了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸結(jié)果。兩組樣本中，Coz的估計(jì)系數(shù)均為負(fù)。在非國(guó)有企業(yè)組，行業(yè)共有機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)結(jié)程度及持股比例（Coz_degree、Coz_rate）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)；而在國(guó)有企業(yè)組，Coz的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著。這表明，非國(guó)有企業(yè)中，行業(yè)共有機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮信息披露的治理效應(yīng)更加明顯，而國(guó)有企業(yè)通過(guò)共有機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督來(lái)提升信息披露質(zhì)量的治理效應(yīng)更弱，H2得以證明。由于國(guó)有企業(yè)與地方政府的天然淵源，擁有更多的資源優(yōu)勢(shì)，公司治理機(jī)制更加完備。其次，國(guó)有企業(yè)在發(fā)布各種信息披露定期或不定期報(bào)告時(shí)，需經(jīng)國(guó)資委等主管部門(mén)的審批。這無(wú)疑對(duì)機(jī)構(gòu)投資者外部監(jiān)督形成一種替代，從而削弱其與信息披露質(zhì)量之間的關(guān)聯(lián)。

表5Panel B報(bào)告了根據(jù)赫芬達(dá)爾指數(shù)構(gòu)建行業(yè)集中度構(gòu)建產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的分組回歸結(jié)果[15]。兩組樣本中，Coz的估計(jì)系數(shù)均為負(fù)。列（1）、列（5）的結(jié)果表明，在產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)程度較低時(shí)，Coz_dum、Coz_degree的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)。說(shuō)明行業(yè)共有機(jī)構(gòu)投資者的信息治理效應(yīng)在市場(chǎng)壟斷時(shí)更加明顯，H3得以證明。究其原因，壟斷行業(yè)中的企業(yè)管理層無(wú)須過(guò)度擔(dān)憂未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的不確定性，因而并不擔(dān)心業(yè)績(jī)預(yù)告中所包含的專(zhuān)有信息為人所利用。鑒于此，管理層披露更精確的業(yè)績(jī)預(yù)告信息以遵守監(jiān)管披露要求，維護(hù)自身聲譽(yù)。而當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較高時(shí)，業(yè)績(jī)信息包含的專(zhuān)有成本對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和盈利空間產(chǎn)生擠壓，管理層出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避心理，傾向于較少地披露利潤(rùn)的準(zhǔn)確區(qū)間，使得行業(yè)共有機(jī)構(gòu)投資者的信息治理效應(yīng)不顯著。

表5Panel C報(bào)告了使用業(yè)績(jī)預(yù)告樂(lè)觀偏差衡量高估盈余和低估盈余兩種情況的分組回歸結(jié)果[21]。如果盈余預(yù)測(cè)值比實(shí)際值高，則FE取值1，代表高估盈余情況；否則為0，代表低估盈余情況。列（1）、列（3）、列（5）、列（7）結(jié)果表明，在高估盈余的樣本中，行業(yè)共有機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)告精確性顯著正相關(guān)；而在低估盈余的樣本中，行業(yè)共有機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)告精確性正相關(guān)，但不顯著。行業(yè)共有機(jī)構(gòu)投資者主要在高估盈余的情況下發(fā)揮提高業(yè)績(jī)預(yù)告精確性的作用，H4得以證明。說(shuō)明機(jī)構(gòu)共有股東在追求行業(yè)投資組合價(jià)值最大化的同時(shí)，主動(dòng)干預(yù)管理層發(fā)布較寬的預(yù)測(cè)區(qū)間避免模糊投資者研判，對(duì)管理層未盡職勤勉嚴(yán)格監(jiān)督，拒絕“一榮俱榮，一損俱損”的投資決策，以此促進(jìn)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量。

（四）進(jìn)一步分析

1.經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)。本文手工收集深圳證券交易所對(duì)會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的評(píng)級(jí)結(jié)果，用于檢驗(yàn)共有機(jī)構(gòu)股東對(duì)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的治理是否得到了權(quán)威機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。根據(jù)以往文獻(xiàn)，本文將優(yōu)秀、良好、合格和不合格四個(gè)評(píng)級(jí)結(jié)果依次賦值4、3、2、1[26]。分值越高，意味著監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的肯定程度越高。結(jié)果表明，共有機(jī)構(gòu)股東提高了權(quán)威機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量的考評(píng)等級(jí)，而這種提高通過(guò)提升業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量得以實(shí)現(xiàn)（檢驗(yàn)結(jié)果作者留存?zhèn)洳椋?。說(shuō)明共有機(jī)構(gòu)股東行業(yè)持股對(duì)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告的外部監(jiān)督和信息治理得到了權(quán)威監(jiān)管機(jī)構(gòu)的肯定。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文采取以下方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是選取Coz行業(yè)均值及滯后三期數(shù)據(jù)作為工具變量并分別使用兩階段最小二乘法（2SLS）和高斯混合模型（GMM）對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行工具變量檢驗(yàn)。二是采用陳勝藍(lán)等[27]的衡量方法更換被解釋變量業(yè)績(jī)預(yù)告精確度的度量方式③。以上兩種穩(wěn)健性檢驗(yàn)所得到的結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致。

六、研究結(jié)論與建議

本文研究結(jié)論如下：行業(yè)共有機(jī)構(gòu)投資者有助于提升管理層業(yè)績(jī)預(yù)告信息質(zhì)量；行業(yè)共有機(jī)構(gòu)投資者對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告精確度的提升作用主要體現(xiàn)在非國(guó)有、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)低、高估盈余的企業(yè)中。經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，其對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的提升得到了權(quán)威監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。本文研究結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)股東行業(yè)持股分散化與多元化可助力機(jī)構(gòu)獲取重要信息、增進(jìn)信息共享，為機(jī)構(gòu)投資者創(chuàng)建信息共享，降低監(jiān)督成本、參與公司治理創(chuàng)設(shè)制度環(huán)境，因而機(jī)構(gòu)共同持股可以進(jìn)一步幫助投資者甄別公司經(jīng)營(yíng)情況，促進(jìn)投資者法律保護(hù)。本文提出以下建議：首先，充分發(fā)揮行業(yè)共有機(jī)構(gòu)投資者信息披露治理優(yōu)化效果。由于資本市場(chǎng)長(zhǎng)期存在一股獨(dú)大的典型特征，共有機(jī)構(gòu)股東在資金規(guī)模、特定行業(yè)知識(shí)以及信息搜集與解析方面具備獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，因而能夠有效地監(jiān)督管理層謀取私利，建議進(jìn)一步深化其對(duì)企業(yè)自愿性信息披露所發(fā)揮的積極作用。其次，鼓勵(lì)上市公司及擬上市公司引入共同機(jī)構(gòu)股東，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者信息中介的監(jiān)督和治理作用，給予其更多“用手投票”參與治理權(quán)力及路徑方式，同時(shí)推進(jìn)上市公司主動(dòng)自愿披露其引入的行業(yè)共有機(jī)構(gòu)投資者持股情況及持股比例。最后，行業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)加強(qiáng)共有機(jī)構(gòu)股東與同行業(yè)上市公司管理層的溝通與聯(lián)系，進(jìn)一步為機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理和發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢(shì)創(chuàng)設(shè)制度環(huán)境，助力業(yè)績(jī)預(yù)告信息披露制度健全與完善，實(shí)現(xiàn)公司、投資者與行業(yè)間信息互促共進(jìn)、資源共享?！?/p>

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