朱磊 王曼 王春燕 劉麗

【摘 要】 面對“碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)，綠色創(chuàng)新成為推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展過程的重要力量。文章基于2010—2020年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，深入探討機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者持股能夠提高企業(yè)綠色創(chuàng)新水平，并且這種促進(jìn)作用只體現(xiàn)在穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者中，在交易型機(jī)構(gòu)投資者中未能體現(xiàn)，進(jìn)一步的機(jī)制研究發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提升能夠緩解企業(yè)融資約束，進(jìn)而提升綠色創(chuàng)新水平。此外，分樣本研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)和市場化程度是影響機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮作用的重要情境因素：在非重污染企業(yè)和處于市場化程度較高地區(qū)的企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)綠色創(chuàng)新發(fā)揮更顯著的促進(jìn)作用。研究結(jié)論不僅為機(jī)構(gòu)投資者與綠色創(chuàng)新的關(guān)系提供重要補(bǔ)充，而且對優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，推動(dòng)綠色創(chuàng)新決策與實(shí)踐有效施行具有啟示意義。

【關(guān)鍵詞】 機(jī)構(gòu)投資者持股； 綠色創(chuàng)新； 融資約束； 公司治理

【中圖分類號(hào)】 F234.3? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）16-0054-10

一、引言

黨的二十大報(bào)告提出建設(shè)中國式現(xiàn)代化，完善科技創(chuàng)新體系，堅(jiān)持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位。這一重要論斷闡明了加快實(shí)現(xiàn)高水平科技自立自強(qiáng)、建設(shè)科技強(qiáng)國的關(guān)鍵點(diǎn)。同時(shí)，“站在人與自然和諧共生的角度謀劃發(fā)展”，是立足我國進(jìn)入新發(fā)展階段，對經(jīng)濟(jì)與生態(tài)文明建設(shè)協(xié)調(diào)發(fā)展提出的新要求。高質(zhì)量發(fā)展的要求使得綠色成為普遍形態(tài)，“可持續(xù)”成為高速發(fā)展階段轉(zhuǎn)型的重要目標(biāo)[1]。只有將科技創(chuàng)新與生態(tài)文明建設(shè)相結(jié)合，才能為經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來新的增長點(diǎn)。以往的焦點(diǎn)大多停留在創(chuàng)新層面，使得多數(shù)中國企業(yè)處于“創(chuàng)新卻不綠色”的轉(zhuǎn)型階段。因此，推動(dòng)綠色技術(shù)創(chuàng)新成為企業(yè)未來亟須展開的重要實(shí)踐?，F(xiàn)階段隨著證券市場的發(fā)展，投資者與管理層的治理行為逐漸受到重視，尤其是機(jī)構(gòu)投資者在承接風(fēng)險(xiǎn)投資和參與公司治理方面比自然人投資者發(fā)揮更重要的作用[2]。

2020年，國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》（國發(fā)〔2020〕14號(hào)）明確指出要“健全機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的渠道和方式”。以優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)為目的，在政策上持續(xù)推進(jìn)助力機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理。根據(jù)現(xiàn)有研究，機(jī)構(gòu)投資者作為專業(yè)的投資者，更擅長信息挖掘[3]。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者特有的資金和技能優(yōu)勢能夠加速市場信息解讀，緩解信息不對稱，降低企業(yè)代理問題，有助于企業(yè)進(jìn)行科學(xué)決策，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。因此，進(jìn)一步拓展機(jī)構(gòu)投資者持股的經(jīng)濟(jì)效益研究，對提升上市公司質(zhì)量、助力科創(chuàng)企業(yè)成長、提升資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效尤為重要。尤其在“碳達(dá)峰”“碳中和”目標(biāo)指引下，面對我國復(fù)雜的資本市場和高股權(quán)集中度的現(xiàn)象，機(jī)構(gòu)投資者治理行為能夠在多大程度上發(fā)揮作用仍需得到檢驗(yàn)。

綜上，本文選擇2010—2020年滬深上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，挖掘異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)綠色創(chuàng)新的內(nèi)在機(jī)制。在理論上，研究結(jié)果豐富了機(jī)構(gòu)投資者持股的微觀經(jīng)濟(jì)后果研究，拓展了企業(yè)綠色創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng)因素；在實(shí)踐上，積極響應(yīng)國家“雙碳”目標(biāo)的重大戰(zhàn)略需求，為政府及相關(guān)部門更加精準(zhǔn)地加強(qiáng)政策引導(dǎo)、充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)提供實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，補(bǔ)充了機(jī)構(gòu)投資者持股在微觀層面的治理效果研究。現(xiàn)有關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股的經(jīng)濟(jì)后果研究大多聚焦在對企業(yè)價(jià)值、信息披露、股價(jià)波動(dòng)的影響等方面，對企業(yè)綠色創(chuàng)新的作用效果尚未達(dá)成一致結(jié)論。本文基于機(jī)構(gòu)投資者類型的異質(zhì)性視角，分別探討穩(wěn)定型和交易型機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)綠色創(chuàng)新水平的提升效果，并檢驗(yàn)出該效果的作用路徑。為促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者調(diào)整持股比例真正參與公司治理、防范機(jī)構(gòu)投資者投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)提供可行建議。第二，討論了機(jī)構(gòu)投資者在不同情境因素下的表現(xiàn)差異，有助于政府部門有針對性地推行政策，拓寬對上市公司治理的渠道和方式，為充分發(fā)揮政策激勵(lì)作用，推進(jìn)企業(yè)綠色戰(zhàn)略導(dǎo)向提供經(jīng)驗(yàn)支撐。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)綠色創(chuàng)新

創(chuàng)新是提高企業(yè)競爭優(yōu)勢的重要途徑[4]，綠色創(chuàng)新能力是衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展水平的重要工具，近年來成為學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)。與傳統(tǒng)創(chuàng)新不同的是，綠色創(chuàng)新是一種以實(shí)現(xiàn)綠色發(fā)展為目標(biāo)，將新的產(chǎn)品、技術(shù)、管理應(yīng)用于生產(chǎn)各環(huán)節(jié)的新技術(shù)[5]。企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新是實(shí)現(xiàn)節(jié)能減排的有效途徑[6]，可以通過提高創(chuàng)新能力，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)對低碳發(fā)展的促進(jìn)作用。面對低碳生活的目標(biāo)，綠色技術(shù)創(chuàng)新對國民經(jīng)濟(jì)和上市公司高質(zhì)量發(fā)展的重要性日漸凸顯?，F(xiàn)階段，學(xué)者們圍繞綠色創(chuàng)新拓展了綠色創(chuàng)新在企業(yè)、行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)層面的驅(qū)動(dòng)因素討論[7]。在微觀層面，機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場上新興重要參與者，對公司治理的效果需進(jìn)一步探索研究。

考慮到綠色創(chuàng)新過程需要大量資金投入，導(dǎo)致企業(yè)面臨較大融資困境，而機(jī)構(gòu)資金的進(jìn)入可以保證企業(yè)健康運(yùn)營，緩解企業(yè)融資約束[8]。根據(jù)現(xiàn)有研究分析，機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)綠色創(chuàng)新的正向驅(qū)動(dòng)主要體現(xiàn)在引入投資和提升企業(yè)治理能力兩個(gè)維度。首先，引入投資方面。考慮到綠色創(chuàng)新的雙重外部性，一方面，綠色技術(shù)創(chuàng)新被模仿和復(fù)制造成技術(shù)溢出，影響企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力；另一方面，創(chuàng)新成本和收益的不對稱性進(jìn)一步提高研發(fā)成本，導(dǎo)致綠色創(chuàng)新的投資回收期較長、短期變現(xiàn)能力弱，機(jī)構(gòu)投資者是市場資金的風(fēng)向標(biāo)，其投資決策向外界傳達(dá)積極的信號(hào)[9]，其雄厚的資金優(yōu)勢保障企業(yè)綠色產(chǎn)品研發(fā)流程，給技術(shù)創(chuàng)新提供支持。其次，提升企業(yè)治理能力方面。綠色創(chuàng)新的特性導(dǎo)致管理層在決策中趨向短期利益，忽視融資問題。已有研究認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者介入能夠降低信息不對稱，有效緩解代理問題，從而抑制企業(yè)“短視”行為[10]。最后，機(jī)構(gòu)投資者獨(dú)有的信息優(yōu)勢和豐富的戰(zhàn)略管理經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌驗(yàn)榧ぐl(fā)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新提供活力，促進(jìn)科技創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化，更好地驅(qū)動(dòng)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新[11]。此外，考慮到機(jī)構(gòu)投資者是以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化為目的的股東，并希望在企業(yè)中獲得超額收益，因此有意愿積極參與企業(yè)的治理，監(jiān)督管理層紓解融資約束問題，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展具有前瞻性的綠色技術(shù)創(chuàng)新，兼顧經(jīng)濟(jì)和環(huán)境的雙重效益，對內(nèi)提高企業(yè)價(jià)值，對外提升企業(yè)形象，由此提出假設(shè)1。

H1：機(jī)構(gòu)投資者持股能夠提高企業(yè)綠色創(chuàng)新水平。

（二）不同類型機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)綠色創(chuàng)新

機(jī)構(gòu)投資者的資源和人才優(yōu)勢使得其對公司治理具有更高的話語權(quán)，且管理滲透性更強(qiáng)。實(shí)際上，機(jī)構(gòu)投資者自身異質(zhì)性與參與公司治理的行為和效果密切相關(guān)[12]。與公司存在單一鏈接關(guān)系的投資者對經(jīng)營決策存在更積極的監(jiān)督動(dòng)機(jī)；與公司存在頻繁交易的投資者則更傾向于支持管理層行為。進(jìn)一步的，機(jī)構(gòu)投資者可以劃分為壓力敏感型與壓力抵制型[13]、財(cái)務(wù)型和戰(zhàn)略型[14]、長期型和短期型[15]等?？紤]到企業(yè)綠色創(chuàng)新受管理層決策影響，而管理層決策與投資者參與治理程度息息相關(guān)，持股穩(wěn)定的投資者更傾向于介入公司治理，選擇公司經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略。因此本文后續(xù)研究選擇以持股份額和持股期限為基準(zhǔn)劃分的穩(wěn)定型和交易型機(jī)構(gòu)投資者[16]。

由于因投資行為和目標(biāo)不同，在理論上，持股較穩(wěn)定的投資者更具前瞻性目光，注重企業(yè)的經(jīng)營管理與未來可持續(xù)發(fā)展。同時(shí)，高持股特點(diǎn)促使其行使監(jiān)督職責(zé)并從中獲得超出監(jiān)督成本的收益。作為“長線投資者”，更期望通過提升企業(yè)價(jià)值與業(yè)績獲得長期收益[17]?，F(xiàn)有研究表明，穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者介入公司治理進(jìn)程，有助于提升信息透明度，緩解代理問題，從而提升企業(yè)績效。反觀交易型機(jī)構(gòu)投資者，由于期望獲得短期收益而進(jìn)行頻繁的股票交易，相比于監(jiān)督管理層行為，其更傾向于與管理層共謀影響股價(jià)波動(dòng)，從中謀取短期利益[18]。因此，本文認(rèn)為穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)綠色創(chuàng)新行為具有顯著促進(jìn)作用，交易型機(jī)構(gòu)投資者的影響并不顯著。一方面，穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者本身具有參與公司治理和促進(jìn)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的強(qiáng)烈意愿，更關(guān)注符合企業(yè)可持續(xù)的戰(zhàn)略決策，而企業(yè)綠色創(chuàng)新行為既是對“雙碳”目標(biāo)和環(huán)保政策的響應(yīng)，又是降低生產(chǎn)的能源消耗、提升企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量的必要路徑，穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者有充分的動(dòng)機(jī)監(jiān)督企業(yè)履行環(huán)保責(zé)任，驅(qū)動(dòng)企業(yè)選擇綠色戰(zhàn)略導(dǎo)向。另一方面，從均衡企業(yè)內(nèi)外部關(guān)于綠色創(chuàng)新的信息差角度，穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者具有獲取和調(diào)配資源的顯著優(yōu)勢，對市場上的綠色信號(hào)具備專業(yè)的解讀能力，并將綠色信息傳遞給企業(yè)管理層，敦促企業(yè)形成綠色戰(zhàn)略決策。交易型機(jī)構(gòu)投資者的投機(jī)目標(biāo)給原本的信息優(yōu)勢與管理經(jīng)驗(yàn)增加了不確定性，難以保證其是否因短期利益阻礙消息傳遞、隱藏管理經(jīng)驗(yàn)，且從動(dòng)機(jī)來說，交易型的機(jī)構(gòu)投資者并不具有強(qiáng)烈參與治理以促進(jìn)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的意愿，由此提出假設(shè)2。

H2：與交易型機(jī)構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股能夠顯著促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2020年滬深A(yù)股上市公司作為初始研究樣本，數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫與CNRDS數(shù)據(jù)庫。在實(shí)際分析中，樣本處理過程如下：剔除ST類企業(yè)，剔除金融類企業(yè)，剔除其他控制變量等關(guān)鍵指標(biāo)缺失的企業(yè)。為了減輕數(shù)據(jù)中異常值的影響，主要連續(xù)變量都在上下1%分位水平進(jìn)行了縮尾（Winsorize）處理。數(shù)據(jù)處理和分析采用Stata14.0軟件。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文的被解釋變量為企業(yè)綠色創(chuàng)新。由于專利申請?jiān)谝欢ǔ潭壬洗砹似髽I(yè)綠色創(chuàng)新的積極性，并且受外部因素影響較低，因此，本文參考黎文靖等[19]的研究，采用企業(yè)當(dāng)年申請的綠色專利加1取自然對數(shù)衡量企業(yè)綠色創(chuàng)新。該數(shù)據(jù)主要從CNRDS中的創(chuàng)新專利數(shù)據(jù)庫獲得。

2.解釋變量。本文的機(jī)構(gòu)投資者持股規(guī)模變量以機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量占總股本的比重來衡量，用Insti表示。此外，本文對穩(wěn)定型與交易型機(jī)構(gòu)投資者的衡量參考楊棉之等[17]的研究，采用以下公式衡量機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性：

SDi，t=INVHi，t/STD（INVHi，t-3，INVHi，t-2，INVHi，t-1）

STABLE=1，SDi，t≥MEDIANt，j（SDt，j）0，其他

其中，INVHi，t表示i公司在第t年機(jī)構(gòu)投資者持股比例；STD為該公司過去三年機(jī)構(gòu)投資者持股比例的標(biāo)準(zhǔn)差；SDi，t表示二者之比。SDt，j表示行業(yè)年度中位數(shù)，并以此為基準(zhǔn)比較i公司機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定性指標(biāo)是否高于行業(yè)中位數(shù)。顯然，基于時(shí)間維度，若標(biāo)準(zhǔn)差固定，SD越大，持股比例越高；反之持股比例固定，則SD越大，標(biāo)準(zhǔn)差越小?；谛袠I(yè)維度，STABLE為1表示i公司機(jī)構(gòu)投資者持股穩(wěn)定性較高，為0則表示機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定性較差，分別定義為穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者和交易型機(jī)構(gòu)投資者。

3.控制變量。公司治理水平的提升是提高監(jiān)督的重要因素[20]，參考已有研究，本文控制了股權(quán)集中度（Top1）和董事會(huì)規(guī)模（Board）。企業(yè)綠色專利申請量在一定程度上被視為創(chuàng)新產(chǎn)出，那么盈利水平（Roa）可能影響綠色創(chuàng)新水平。此外，企業(yè)的負(fù)債水平（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、獨(dú)立董事占比（Indep）、企業(yè)價(jià)值（Tobin Q）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）也是影響企業(yè)綠色創(chuàng)新積極性和綠色創(chuàng)新意識(shí)的重要因素。因此，本文控制了上述變量。另外，本文在所有模型中均對年度（Year）和行業(yè)（Ind）進(jìn)行了控制。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)H1，本文構(gòu)建如下模型：

IPCi，t=α0+α1Instii，t+α2Board+α3Top1+α4Size+α5Lev+

α6Roa+α7Tobin Q+α8Indep+α9Dual+α10Soe+∑Year+∑Ind+πi，t

（1）

其中，IPC為被解釋變量，表示企業(yè)綠色創(chuàng)新水平；Insti為解釋變量，表示機(jī)構(gòu)投資者持股比例；Board、Top1等為控制變量，∑Year、∑Ind表示控制年份和行業(yè)固定效應(yīng)，π為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表２為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，企業(yè)綠色創(chuàng)新均值為0.974，最小值為0，最大值為4.898，表明企業(yè)綠色創(chuàng)新能力存在較大差距；機(jī)構(gòu)投資者持股比例均值為0.457，且企業(yè)間持股比例跨度較大；融資約束指數(shù)均值為3.811，且最大值為5.278，最小值為1.805，表明企業(yè)面臨的融資約束存在一定差別。

（二）相關(guān)性分析

表3列示了各變量相關(guān)性檢驗(yàn)，從中可以發(fā)現(xiàn)，變量間大多存在顯著相關(guān)性，且機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)綠色創(chuàng)新之間顯著正相關(guān)，與融資約束顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了本文的結(jié)論。

（三）回歸結(jié)果分析

表4報(bào)告了模型1的回歸結(jié)果。其中列（1）為機(jī)構(gòu)投資者持股（Insti）與企業(yè)綠色創(chuàng)新水平指標(biāo)（IPC）的回歸結(jié)果。可見Insti的回歸系數(shù)為0.160，且在1%的水平上顯著，回歸結(jié)果初步驗(yàn)證了本文的H1：機(jī)構(gòu)投資者持股能夠提高企業(yè)綠色創(chuàng)新水平。列（2）與列（3）分別報(bào)告了穩(wěn)定型和交易型機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響。實(shí)證結(jié)果顯示，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股能夠顯著提升企業(yè)綠色創(chuàng)新水平，而交易型機(jī)構(gòu)投資者持股對提升企業(yè)綠色創(chuàng)新的效果并不顯著，驗(yàn)證了H2。因此可以初步認(rèn)為，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股在實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的過程中發(fā)揮了治理作用，對當(dāng)前研究企業(yè)微觀治理提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

（四）內(nèi)生性處理和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上述研究結(jié)論難免在一定程度上受內(nèi)生性問題的影響。其一，本身在綠色治理方面較其他公司有優(yōu)勢的企業(yè)會(huì)吸引更多的優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者；其二，機(jī)構(gòu)投資者持股可能受其他不可識(shí)別因素的影響，而這些因素又影響企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平與綠色治理能力，從而導(dǎo)致雙向因果、選擇性偏差、遺漏變量等內(nèi)生性問題。為剔除上述問題的影響，本文使用以下方法進(jìn)行檢驗(yàn)：

1.延長預(yù)測窗口。在原有的回歸時(shí)間軸基礎(chǔ)上，進(jìn)一步拉長預(yù)測窗口，檢驗(yàn)核心關(guān)系在更長視野的穩(wěn)健性。檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示，列（1）—列（3）將核心解釋變量（機(jī)構(gòu)投資者持股）進(jìn)行滯后1—3期處理；列（4）—列（6）將被解釋變量（企業(yè)綠色創(chuàng)新）進(jìn)行前置1—3期處理。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，延長觀測窗口仍可得到顯著的結(jié)果，說明機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)綠色創(chuàng)新水平的提升具有長期性影響。該處理方式從時(shí)間結(jié)構(gòu)上進(jìn)行錯(cuò)位處理，能夠在一定程度上減弱互為因果問題的干擾。

2.個(gè)體固定效應(yīng)。為排除內(nèi)生性問題的干擾，本文變換回歸模型，采用個(gè)體固定效應(yīng)再次檢驗(yàn)。表6列（1）結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者持股在1%的顯著性水平正向影響企業(yè)綠色專利申請量。

3.更換被解釋變量。原有檢驗(yàn)以企業(yè)當(dāng)年申請的綠色專利總量衡量綠色創(chuàng)新水平，進(jìn)一步的，考慮到發(fā)明專利申請?jiān)谝欢ǔ潭壬洗砥髽I(yè)創(chuàng)新能力與質(zhì)量，因此以企業(yè)當(dāng)年申請的綠色發(fā)明專利總量加1取對數(shù)的方式衡量企業(yè)綠色創(chuàng)新并再次檢驗(yàn)。列（2）回歸結(jié)果仍支持本文的研究假設(shè)。

4.樣本選擇變換。在原有樣本的基礎(chǔ)上，為排除特殊樣本對結(jié)果的干擾，在時(shí)間范圍上考慮2015年股災(zāi)對資本市場表現(xiàn)的沖擊，剔除股災(zāi)年份（2015年）以及受其影響的2016年樣本再次回歸。列（3）結(jié)果顯示，在剔除特殊年份樣本后，機(jī)構(gòu)投資者持股仍能夠顯著提升企業(yè)綠色創(chuàng)新水平；進(jìn)一步的，列（4）結(jié)果顯示穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者顯著提升企業(yè)綠色創(chuàng)新水平，而列（5）結(jié)果顯示，交易型機(jī)構(gòu)投資者持股并不能顯著提高企業(yè)綠色創(chuàng)新。

五、機(jī)制檢驗(yàn)

前文已提及，由于具備雄厚資金與豐富管理經(jīng)驗(yàn)的優(yōu)勢，機(jī)構(gòu)投資者的加入賦予企業(yè)綠色創(chuàng)新流程更多保障，為技術(shù)與產(chǎn)品研發(fā)提供資金支持，緩解企業(yè)融資約束，解決產(chǎn)品研發(fā)的后顧之憂，保證企業(yè)健康運(yùn)營，從而敦促企業(yè)將資源運(yùn)用到綠色技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域[21]，保障產(chǎn)品的研發(fā)與生產(chǎn)、銷售與服務(wù)順利進(jìn)行，加速企業(yè)綠色創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化。經(jīng)驗(yàn)證，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高能夠顯著提升企業(yè)綠色創(chuàng)新水平，而在交易型機(jī)構(gòu)投資者中該影響不顯著。為進(jìn)一步探討穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的介入通過何種路徑對企業(yè)綠色創(chuàng)新發(fā)揮作用，在此將融資約束作為中介變量，檢驗(yàn)“穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股→緩解融資約束→提升企業(yè)綠色創(chuàng)新”路徑是否可行，參考溫忠麟等[22]的研究，在模型1中加入中介變量SA，構(gòu)建如下模型：

SAi，t=β0+β1Insti+β2Board+β3Top1+β4Size+

β5Lev+β6Roa+β7Tobin+β8Indep+β9Dual+β10Soe+∑Year+∑Ind+εi，t? ? ? ? （2）

IPCi，t=δ0+δ1Instii，t+δ2SAi，t+δ3Board+δ4Top1+

δ5Size+δ6Lev+δ7Roa+δ8Tobin+δ9Indep+δ10Dual+

δ11Soe+∑Year+∑Ind+εi，t? ? ?（3）

模型的中介變量為企業(yè)融資約束。參考段云龍等[23]，以企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模和年齡構(gòu)建出SA指數(shù)，考慮到SA指數(shù)為負(fù)，故對其取負(fù)數(shù)處理，該指數(shù)越大，融資約束越高。

中介檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。列（1）顯示穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)綠色創(chuàng)新的呈顯著正向影響，列（2）與列（3）結(jié)果顯示，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股能夠緩解企業(yè)融資約束，且在對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響中發(fā)揮部分中介效應(yīng)。本文進(jìn)一步進(jìn)行sobel檢驗(yàn)，Z值為-6.254，再次證明中介效應(yīng)顯著。

六、進(jìn)一步研究

考慮到重污染企業(yè)受國家政策對環(huán)境合法的約束較大，面臨更嚴(yán)格的生產(chǎn)線審查壓力[24]，本文將樣本企業(yè)按照“是否屬于重污染行業(yè)”劃分為重污染組和非重污染組。如表8所示，非重污染企業(yè)組中機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響系數(shù)為0.209，且在1%水平上顯著，而重污染企業(yè)組系數(shù)不顯著。因此是否為重污染企業(yè)是約束機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮作用的關(guān)鍵因素?？紤]原因如下：一方面，重污染行業(yè)在履行社會(huì)責(zé)任方面受到更多關(guān)注和質(zhì)疑，其生產(chǎn)流程是否低碳環(huán)保受多方監(jiān)督。國家針對重污染企業(yè)頒布的政策和強(qiáng)制性披露文件，在一定程度上迫使重污染企業(yè)加大研發(fā)綠色產(chǎn)品力度。相比非重污染企業(yè)，重污染企業(yè)面臨的社會(huì)壓力較大，對社會(huì)形象更敏感。因此，機(jī)構(gòu)投資者持股并不能顯著影響重污染企業(yè)綠色創(chuàng)新水平，無論持股比例高低，重污染企業(yè)都會(huì)更傾向于進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新，優(yōu)化生產(chǎn)鏈條以緩解環(huán)保政策帶來的管制和融資約束壓力，從而致使機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮作用的空間被壓縮。另一方面，非重污染企業(yè)的社會(huì)關(guān)注度較低，媒體報(bào)道和負(fù)面評論較少，因此面臨環(huán)境和政策壓力小，這種情況為機(jī)構(gòu)投資者響應(yīng)環(huán)境政策提供了更大空間。因此在非重污染企業(yè)，具有前瞻性的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)及時(shí)關(guān)注相關(guān)環(huán)保政策和市場上的綠色信息，增加企業(yè)的可持續(xù)性綠色實(shí)踐。

此外，市場化程度的高低是影響機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮作用的重要因素。本文按照《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告》（2021），以中位數(shù)為基準(zhǔn)，將樣本企業(yè)劃分為市場化程度高組和市場化程度低組。分組回歸結(jié)果顯示，在市場化程度較高的地區(qū)，機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)綠色創(chuàng)新具有顯著促進(jìn)作用，市場化較低組則不顯著?？紤]到由于在市場化程度較高的地區(qū)，資本市場資源充足，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與信息透明度較高，相關(guān)政策與機(jī)制進(jìn)一步賦能企業(yè)綠色創(chuàng)新，機(jī)構(gòu)投資者能夠在其中得到更完善的作用環(huán)境。而在市場化程度較低的地區(qū)，要素市場未能達(dá)到促進(jìn)企業(yè)綠色發(fā)展的水平，綠色資源較為匱乏，機(jī)構(gòu)投資者沒有相應(yīng)的作用情境，因此未能顯著提升企業(yè)綠色創(chuàng)新水平。

七、研究結(jié)論與建議

本文研究了機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)綠色創(chuàng)新的關(guān)系，基于2010—2020年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高能夠顯著提升企業(yè)綠色創(chuàng)新水平。不同類型的機(jī)構(gòu)投資者在提升企業(yè)綠色創(chuàng)新水平的表現(xiàn)不一：穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著提升企業(yè)綠色創(chuàng)新，交易型機(jī)構(gòu)投資者未能顯著提升企業(yè)綠色創(chuàng)新水平。在發(fā)揮作用的路徑方面，機(jī)構(gòu)投資者持股比例提升可能通過緩解企業(yè)融資約束促進(jìn)企業(yè)實(shí)施綠色創(chuàng)新，這一研究結(jié)論對挖掘機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)微觀層面的治理效應(yīng)做出補(bǔ)充討論。此外，本文通過樣本分組研究發(fā)現(xiàn)，在非重污染企業(yè)和處于市場化水平較高地區(qū)的企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者對綠色創(chuàng)新的促進(jìn)作用較強(qiáng)。

本文就上述結(jié)論對機(jī)構(gòu)投資在我國資本市場的發(fā)展與完善提出以下政策建議：第一，鞏固機(jī)構(gòu)投資者持股規(guī)模，提高機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極性與話語權(quán)。為貫徹落實(shí)國發(fā)〔2020〕4號(hào)文，確保機(jī)構(gòu)投資者持股規(guī)模基本穩(wěn)定，提升機(jī)構(gòu)投資者影響力，相關(guān)部門應(yīng)進(jìn)一步優(yōu)化完善法律法規(guī)，使機(jī)構(gòu)投資者可以穩(wěn)定、長期地參與對企業(yè)綠色創(chuàng)新實(shí)踐的有效監(jiān)督。第二，大力推進(jìn)綠色金融，提升傳統(tǒng)金融服務(wù)的普惠度與精準(zhǔn)度，緩解企業(yè)融資約束，支持企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)與生產(chǎn)、銷售與服務(wù)流程順利進(jìn)行。踐行綠色低碳發(fā)展、建設(shè)美麗中國是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國家的應(yīng)有之義。結(jié)合我國“雙碳目標(biāo)”指引，進(jìn)一步改善企業(yè)技術(shù)進(jìn)步效率，設(shè)立更直接的信息交換渠道，以便于機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)內(nèi)部綠色創(chuàng)新項(xiàng)目深入了解。

本文主要考察了機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，對我國公司治理實(shí)踐展開有益探索，但仍存在一定的不足。在今后的研究中，將突破本文的理論框架，探索機(jī)構(gòu)投資者影響企業(yè)綠色創(chuàng)新的其他路徑以及路徑間的交叉作用，尤其是《證券法》（2019年修訂）以及其他針對投資者保護(hù)的法規(guī)法律對資本市場與投資者行為產(chǎn)生的影響，都值得進(jìn)一步研究?！?/p>

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