姚秀清 劉媛華

摘? ?要：數(shù)字經(jīng)濟(jì)是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的紅利之一，與之相適應(yīng)的數(shù)字貨幣迅速成為國(guó)際重點(diǎn)的關(guān)注話題，而比特幣價(jià)格的暴漲暴跌也牽動(dòng)著投資者的心。在探析基于區(qū)塊鏈技術(shù)的數(shù)字貨幣相關(guān)政策和發(fā)展現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，將比特幣分為內(nèi)部因素與外部因素兩個(gè)變量，利用GARCH模型結(jié)構(gòu)分析比特幣的價(jià)格波動(dòng)特征，結(jié)果顯示，比特幣價(jià)格在考慮其內(nèi)部供需因素之后對(duì)外部宏觀經(jīng)濟(jì)因素反應(yīng)并不敏感，最后得出結(jié)論：比特幣既不是資產(chǎn)，也不是貨幣，而是作為絕對(duì)回報(bào)或投機(jī)的來源，其價(jià)格是十分難以評(píng)估和預(yù)測(cè)的。

關(guān)鍵詞：比特幣；GARCH模型；數(shù)字貨幣；價(jià)格波動(dòng)；影響因素

中圖分類號(hào)：F726.1? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2023）13-0089-03

根據(jù)亞當(dāng)·斯密的價(jià)格決定理論，市場(chǎng)上的一種產(chǎn)品的價(jià)格由其供需關(guān)系所決定，而比特幣的供給是由管理網(wǎng)絡(luò)的算法預(yù)先設(shè)定的，這種特殊的發(fā)行機(jī)制保證了其總量有限，像黃金一樣具有通縮的本性。而在需求方面比特幣具有支付、投資和投機(jī)等需求。例如，在國(guó)外一些大型電子商場(chǎng)中，用戶被允許通過比特幣支付購(gòu)買商品和服務(wù)。由于比特幣價(jià)格自其誕生之初就一路飆升，價(jià)格波動(dòng)性很大，24小時(shí)都可以交易，而且不受地域限制，只要在網(wǎng)上的交易所開通賬戶就可以直接交易。

一、相關(guān)變量

（一）內(nèi)部因素

首先進(jìn)入比特幣網(wǎng)絡(luò)的前提是需要一個(gè)自己的電子錢包，所以電子錢包總數(shù)（Adst）可以很好地反映比特幣網(wǎng)絡(luò)的參與人數(shù)。另根據(jù)Glaser等人[1]的建議，本文將使用兌換量（Exvolt）和交易量（Trvolt）來分辨投資者的需求。其中兌換量表示法幣與比特幣之間兌換的總量，交易量則表示比特幣地址之間相互轉(zhuǎn)賬的總量。最后另一個(gè)重要指標(biāo)為哈息率（HRt），它表示在比特幣采礦過程中進(jìn)行數(shù)學(xué)計(jì)算的算力，是測(cè)量采礦速度的方法。較高的哈希率會(huì)使采礦效率提高，礦工的期望利潤(rùn)與效率一起提高，也保證了比特幣網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定和效率。

（二）外部因素

為了分析比特幣與傳統(tǒng)宏觀金融變量的關(guān)系，本文選取美國(guó)聯(lián)邦基金利率（FFt）、美元兌歐元（EURt）、美元對(duì)日元匯率（JPYt）和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（SPXt）。這些均為全球宏觀經(jīng)濟(jì)分析中常用的變量。因?yàn)檫@些都是傳統(tǒng)金融的指標(biāo)，都采用一周五天，每天固定時(shí)間的交易方式，所以接下來的分析當(dāng)中，僅包含內(nèi)部因素時(shí)本文采用日為單位，而包含宏觀數(shù)據(jù)后采用周為單位進(jìn)行分析。

二、數(shù)據(jù)及模型預(yù)檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)來源介紹

考慮到數(shù)字貨幣交易市場(chǎng)的特點(diǎn)以及數(shù)據(jù)可獲性，本文從Kaggle網(wǎng)站中獲得了每日比特幣的觀測(cè)數(shù)據(jù)集，樣本選取時(shí)間從2012年1月1日至2021年3月28日，共計(jì)3 375個(gè)觀測(cè)值，繪制時(shí)序圖如圖1。

從圖1中可看出，比特幣價(jià)格存在著較大幅度的波動(dòng)，分析該波動(dòng)特征中蘊(yùn)涵的信息有利于規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，從而達(dá)到保護(hù)投資者利益的目標(biāo)。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

從圖1雖然可以看出比特幣價(jià)格并不是平穩(wěn)的，但為了驗(yàn)證其在一階差分后的平穩(wěn)性。本文采用了Dickey Fuller（ADF）[2]和Phillips-Perron（PP）[3]檢驗(yàn)來檢驗(yàn)時(shí)間序列中是否存在單位根，其結(jié)果如表1所示：

檢驗(yàn)的結(jié)果中ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)的p-value均大于0.5，證實(shí)了BTC-USD匯率時(shí)間序列中存在單位根，但價(jià)格回報(bào)序列是靜止的。接下來采用Engle[4]引入的LM（拉格朗日）檢驗(yàn)，檢驗(yàn)時(shí)間序列中是否存在ARCH效應(yīng)。

結(jié)果表明，雖然ARCH效應(yīng)隨著p的變大而逐漸衰減，但其衰減速度非常慢。采用GARCH模型來模擬這個(gè)時(shí)間序列是可行的，所以接下來本文將構(gòu)建一個(gè)GARCH模型來模擬BTC的價(jià)格回報(bào)時(shí)間序列。

三、模型構(gòu)建及結(jié)果

將內(nèi)部因素和外部因素結(jié)合構(gòu)建模型時(shí)發(fā)現(xiàn)常用的采用廣義誤差分布假設(shè)最大化對(duì)數(shù)似然函數(shù)時(shí)，納入的交易量和兌換量這兩個(gè)變量產(chǎn)生了收斂問題。因此，接下來本文將采用學(xué)生t分布，這仍然是金融時(shí)間序列模型的常見選擇。

rBTC，t=β0+θ1rBTC，t-1+β1ExVolt+β2TrVolt+β3Adst+β4HRt+

β5FFt+β6JPYt+β7EURt+β8SPXt+at（1）

其中：

at=εtσt

σ2t=a0+a1ε2t-1+βt-1σ2t-1

εt～t（0，1，m）

模型的結(jié)果如圖2：

我們考慮的第一個(gè)問題是比特幣市場(chǎng)的效率。有效市場(chǎng)假說認(rèn)為，所有的歷史價(jià)格信息都被納入當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格中。AR（1）系數(shù)代表了BTC時(shí)間序列與自身滯后的相關(guān)性，長(zhǎng)度為1周。其結(jié)果并不著性，因此證實(shí)了比特幣市場(chǎng)是弱有效形式的。交易量和兌換量的變化的影響不顯著，而哈希率和注冊(cè)地址的數(shù)量統(tǒng)計(jì)意義十分顯著。這證實(shí)了之前的預(yù)期，即比特幣的價(jià)格在很大程度上是由用戶的數(shù)量和網(wǎng)絡(luò)的可持續(xù)性決定的。

涉及宏觀金融變量時(shí)，我們看到所有選取的變量在常規(guī)水平上都不顯著。依次來看，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前的美聯(lián)儲(chǔ)基金利率水平對(duì)比特幣的價(jià)格沒有明顯的影響，說明比特幣不是由中央機(jī)構(gòu)發(fā)行的，不與利率制度并存。對(duì)美元—日元和美元—?dú)W元匯率變化的不顯著的系數(shù)估計(jì)，表明比特幣與傳統(tǒng)貨幣市場(chǎng)是隔離的。持有比特幣并不像美元、日元或歐元那樣是與一個(gè)國(guó)家進(jìn)行貿(mào)易的必要條件。這種與主要貨幣缺乏關(guān)系的情況意味著比特幣可能主要不是作為一種貨幣發(fā)揮作用。這是一個(gè)奇怪的結(jié)果，因?yàn)橐呀?jīng)有公司接受BTC作為一種有效的支付方式，并存在了一定規(guī)模的交易量。此外，自成立以來，由于其相對(duì)匿名性，BTC已被黑市經(jīng)營(yíng)者廣泛采用。從這些觀察中可以得出的結(jié)論是，使用比特幣作為貨幣或交易媒介是可能的，但不是決定其價(jià)格的主要?jiǎng)恿Α?/p>

四、結(jié)論與展望

在本文的實(shí)證分析中，本文對(duì)比特幣的市場(chǎng)效率和金融時(shí)間序列特征進(jìn)行了評(píng)估，并使用GARCH模型對(duì)特征波動(dòng)率進(jìn)行了建模。結(jié)果顯示，比特幣市場(chǎng)是弱效率的，過去的歷史回報(bào)數(shù)據(jù)不會(huì)比簡(jiǎn)單的購(gòu)買和持有投資策略產(chǎn)生超額回報(bào)。本文還發(fā)現(xiàn)，無論是否考慮外部因素，地址數(shù)量和哈希率在比特幣的價(jià)格發(fā)展中起重要作用。同時(shí)還證明了在考慮到內(nèi)部因素的基礎(chǔ)上，比特幣沒有明顯地暴露在傳統(tǒng)的外部宏觀風(fēng)險(xiǎn)中，包括股市、利率或貨幣風(fēng)險(xiǎn)。綜上所述，我們得出結(jié)論，比特幣市場(chǎng)基本上是與傳統(tǒng)市場(chǎng)平行存在的。這些結(jié)果似乎證實(shí)了比特幣主要被看作是一種投機(jī)性資產(chǎn)，而不是傳統(tǒng)的貨幣或證券。表明比特幣在投資者的投資組合中作用有限，因?yàn)樗荒芴峁┒鄻踊驅(qū)_傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)因素，反而會(huì)給投資組合帶來額外的特異性風(fēng)險(xiǎn)，難以分散。

雖然從2021年年初，比特幣價(jià)格進(jìn)入了一段快速上升期，但之后比特幣價(jià)格在5月下跌幅度接近五成。隨著政策監(jiān)管的不斷加強(qiáng)，中國(guó)已經(jīng)徹底退出了以比特幣為代表的加密貨幣市場(chǎng)。而在本文的研究結(jié)論中，比特幣并不是一個(gè)可靠的投資品種，作為中國(guó)居民更應(yīng)該遵守當(dāng)?shù)胤桑坏眠M(jìn)行比特幣挖礦及交易等行為。

參考文獻(xiàn)：

[1]? ?Glaser，F(xiàn)lorian，et al.Bitcoin-asset or currency？ revealing users' hidden intentions.[J].Revealing Users' Hidden Intentions（April 15， 2014）.ECIS（2014）

[2]? ?Dickey D.A.，F(xiàn)uller W.A.Distribution of the Estimators for Autoregressive Time Series with a Unit Root.[J].Journal of the American

Statistical Association 74（366a），（1979）：427-431.

[3]? ?Phillips，Peter C.B.，and Pierre Perron.Testing for a unit root in time series regression[J].Biometrika 75.2（1988）：335-346.

[4]? ?Engle， Robert F.，Victor K.Ng.Measuring and testing the impact of news on volatility[J].The Journal of Finance 48.5（1993）：1749-1778.

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