連 豪
(河北經(jīng)貿(mào)大學(xué),石家莊 050061)
隨著科技水平的不斷進步,高新技術(shù)企業(yè)作為科技創(chuàng)新主體對社會經(jīng)濟的促進作用日益增強,其快速發(fā)展和變革給企業(yè)管理、技術(shù)創(chuàng)新、市場營銷等帶來了諸多機遇與挑戰(zhàn)。為了準(zhǔn)確、全面地評估高新技術(shù)企業(yè)的價值,需要建立科學(xué)合理的評估體系對企業(yè)的財務(wù)狀況、技術(shù)實力、市場前景、人才團隊等進行全面分析。
傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估通常依據(jù)財務(wù)數(shù)據(jù)和定量分析,存在一定的局限性,因為高新技術(shù)企業(yè)的價值不僅取決于財務(wù)數(shù)據(jù),還受技術(shù)創(chuàng)新、團隊能力、市場領(lǐng)導(dǎo)力等非財務(wù)因素影響,而這些因素難以量化。高新技術(shù)企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)和盈利模式預(yù)測較難,往往會受技術(shù)進步、外部環(huán)境等因素影響導(dǎo)致初期評估結(jié)果偏離實際。為更精準(zhǔn)評估高新技術(shù)企業(yè)的估值,本研究將傳統(tǒng)的Ohlson剩余收益模型、企業(yè)生命周期理論及杜邦分析體系相結(jié)合,論證用改進后的Ohlson剩余收益模型評估高新技術(shù)企業(yè)價值的可行性。
(1)
式中,V0表示第0期的企業(yè)價值,BV0是指企業(yè)在第0期的股東權(quán)益賬面價值,RIt表示企業(yè)第t期的剩余收益,r表示股東要求的投資回報率。
基本假設(shè)1:股利折現(xiàn)模型。企業(yè)價值由企業(yè)向股東發(fā)放的股利折現(xiàn)值之和決定,其計算見式(2):
(2)
式中,V表示企業(yè)價值,Dt表示企業(yè)支付的第t期股利。
基本假設(shè)2:CSR利潤關(guān)系。會計盈余包含了普通股權(quán)益的所有變化,包括扣除股利后的企業(yè)凈利潤和當(dāng)期權(quán)益賬面價值的變化金額,即使股利減少,但對當(dāng)期盈余來說,也只是減少了對應(yīng)的權(quán)益賬面價值,不會對當(dāng)期盈余產(chǎn)生影響。計算見式(3):
BVt=BVt-1+Xt-Dt
(3)
式中,BV表示股東權(quán)益賬面價值,Xt表示t期企業(yè)的會計利潤。
基本假設(shè)3:Lucas和Sargent提出的動態(tài)一致性假設(shè)。Ohlson剩余收益模型的動態(tài)一致性假設(shè)是指未來可發(fā)現(xiàn)剩余收益與股價間存在線性關(guān)系,且這種關(guān)系會隨著時間變化而變化。根據(jù)該模型,可以假設(shè)企業(yè)的內(nèi)在價值由可實現(xiàn)的剩余收益和超過市場的折現(xiàn)率兩個因素決定,計算見式(4)、式(5):
RIt+1=ωRIt+Vt+εt+1
(4)
Vt+1=γVt+εt+1
(5)
式中,V表示能夠?qū)κS嗬麧櫘a(chǎn)生影響的非財務(wù)因素,ω、γ表示取值范圍為[0,1)的相關(guān)系數(shù),ε表示其他不受控制的因素,預(yù)期值為0。
針對企業(yè)價值評估的特殊性,王立夏將生命周期理論引入Ohlson剩余收益模型[1]。結(jié)合生命周期理論與剩余收益模型,針對高新技術(shù)企業(yè)普遍存在的“初始膨脹期”和“平穩(wěn)發(fā)展期”特征,將Ohlson模型改進為分兩個階段的剩余收益評估模型。對該模型的前提條件股利折現(xiàn)模型進行合理推導(dǎo),將評估預(yù)測期分為兩個階段,以此解決無期限時企業(yè)剩余收益不能被預(yù)期問題。第一階段是企業(yè)確定的可經(jīng)營預(yù)測期,預(yù)測期為T年,3~5年比較合適。第二個是后續(xù)階段,在T年后計算出每個時期的剩余收益并對其折價,從而將推導(dǎo)出的剩余收入公式推演為式(6),形成兩階段特征公式:
(6)
式中,t表示企業(yè)可經(jīng)營預(yù)測期,CVt表示企業(yè)在后續(xù)期剩余收益的折現(xiàn)值之和。
為了增強Ohlson剩余收益模型在企業(yè)價值評估中的適用性和可操作性,徐建玲、王柳靜、李保剛等將模型與財務(wù)管理中的杜邦分析體系相結(jié)合,成功將該模型與企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)聯(lián)系起來[2-4]。模型最終改進如式(7):
(7)
式中,St代表企業(yè)t期的銷售收入,MOSt代表企業(yè)t期的銷售凈利率,ATOt代表企業(yè)t期的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,EMt-1代表企業(yè)t-1期的權(quán)益乘數(shù)。
(8)
1)營業(yè)收入。某高新企業(yè)2018—2022年的營業(yè)收入分別為9.94億元、10.03億元、11.35億元、11.09億元、9.70億元。將時間設(shè)為自變量、營業(yè)收入設(shè)為因變量,利用SPSS 20.0軟件對營業(yè)收入進行回歸分析,并利用回歸曲線對企業(yè)未來的營業(yè)收入變化進行預(yù)測。得到的回歸曲線為lny=84.242lnx-636.702,R2為0.906,回歸結(jié)果顯著。預(yù)測2023—2025年的營業(yè)收入分別為9.72億元、10.13億元、10.56億元。
2)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。如表1、圖1所示,2018—2022年,雖然該企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有波動,但變化不大,整體上較平穩(wěn)。將2018—2022年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的平均值作為預(yù)測期的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,即總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率ATO=0.294。
圖1 2018—2022年企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化趨勢
表1 2018—2022年企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率
3)權(quán)益乘數(shù)。如表2、圖2所示,2018—2022年,該企業(yè)權(quán)益乘數(shù)呈下降趨勢,但變動不大。采用2018—2022年企業(yè)權(quán)益乘數(shù)變動百分比的平均值-1.41%進行預(yù)測,預(yù)測2023—2025年該企業(yè)的權(quán)益乘數(shù)分別為1.12、1.11、1.09。
圖2 2018—2022年企業(yè)權(quán)益乘數(shù)發(fā)展趨勢
表2 2018—2022年企業(yè)權(quán)益乘數(shù)
4)銷售凈利率。如表3、圖3所示,該企業(yè)銷售凈利率在2021年出現(xiàn)大幅下降。將2021年數(shù)據(jù)剔除,利用其余年份的平均銷售凈利率作為預(yù)測期的銷售凈利率,即銷售凈利率MOS=0.25。
圖3 2018—2022年企業(yè)銷售凈利率發(fā)展趨勢
表3 2018—2022年企業(yè)銷售凈利率
5)股東必要報酬率。利用資本成本定價模型估算企業(yè)的權(quán)益資本成本(r),見式(9):
r=Rf+β(Rm-Rf)
(9)
式中,Rf為無風(fēng)險利率,β為企業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險,Rm為市場風(fēng)險收益率,Rm-Rf為市場風(fēng)險溢價。
選取2023年三年期國債利率作為無風(fēng)險利率,Rf值為3.00%。通過同花順軟件查詢到該企業(yè)的β系數(shù)為1.42,借鑒趙歡將股票價格指數(shù)收益率均值作為Rm取值的思路,確定Rm取值為6.46%[5],企業(yè)的權(quán)益資本成本為7.91%。
將2022年12月30日定為評估基準(zhǔn)日。式10中的BV0為2022年12月30日企業(yè)財務(wù)報表中資產(chǎn)負(fù)債表中所有者權(quán)益的金額,其金額為30.83億元。將各會計參數(shù)指標(biāo)的預(yù)測值代入式(10),測算企業(yè)價值。
(10)
V=30.83+(0.126+0.085+0.064)+0.088=31.193(億元)
利用改進后的Ohlson剩余收益模型評估企業(yè)價值為31.193億元,同期流動市值為33.86億元,誤差率為7.89%,在合理的區(qū)間范圍內(nèi),說明利用該模型評估高新技術(shù)企業(yè)價值具有一定的有效性。