王志強(qiáng)　楊高飛　熊海芳

摘 要：在以技術(shù)創(chuàng)新為核心的經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略背景下，作為資本市場專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者如何關(guān)注公司的創(chuàng)新戰(zhàn)略方向?qū)驹诮鹑谑袌錾系耐度谫Y活動(dòng)舉足輕重。文章基于2007—2019年A股上市公司發(fā)明專利分類號(hào)數(shù)據(jù)，構(gòu)造衡量公司創(chuàng)新戰(zhàn)略差異的創(chuàng)新專注度指標(biāo)，研究公司創(chuàng)新專注度與機(jī)構(gòu)投資者持股決策的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司創(chuàng)新專注度越高，機(jī)構(gòu)投資者持股家數(shù)越多、持股比例越高。機(jī)制分析表明，公司創(chuàng)新專注度越高，其盈利能力越強(qiáng)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越低，也更易被市場低估，具有更高的盈余意外和超額預(yù)期收益以及較低的波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步，使用開放式主動(dòng)偏股型公募基金的股票持倉數(shù)據(jù)構(gòu)造了基金持股組合的創(chuàng)新專注度變量和基金業(yè)績衡量指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)，基金組合創(chuàng)新專注度越高基金未來業(yè)績表現(xiàn)越好，說明“聰明錢效應(yīng)”是機(jī)構(gòu)投資者偏好持有創(chuàng)新專注度較高公司的主要?jiǎng)訖C(jī)。文章的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)有助于理解公司創(chuàng)新戰(zhàn)略差異與機(jī)構(gòu)投資者持股決策的關(guān)系，對(duì)公司調(diào)整創(chuàng)新戰(zhàn)略吸引資本具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者 創(chuàng)新戰(zhàn)略 創(chuàng)新專注度 聰明錢效應(yīng)

DOI：10.19592/j.cnki.scje.400822

JEL分類號(hào)：G11，G23，O31? ?中圖分類號(hào)：F830

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ?文章編號(hào)：1000 - 6249（2023）07 - 042 - 21

一、引言

創(chuàng)新戰(zhàn)略在公司技術(shù)創(chuàng)新過程中具有重要引領(lǐng)作用，不同公司所偏好的創(chuàng)新戰(zhàn)略有很大差異。創(chuàng)新戰(zhàn)略差異的識(shí)別通常需要分析公司產(chǎn)品類型、技術(shù)專利等非結(jié)構(gòu)化的非財(cái)務(wù)信息，而市場普通投資者一般沒有能力及時(shí)正確處理這一復(fù)雜信息（Gu，2005）。研究發(fā)現(xiàn)，專業(yè)機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)理對(duì)公司技術(shù)創(chuàng)新相關(guān)信息的卓越理解，使其能夠選擇到被低估的績優(yōu)股，進(jìn)而獲得更好的投資業(yè)績，所以機(jī)構(gòu)投資者有能力且會(huì)花費(fèi)一定成本來處理和理解這方面的信息（孔高文等，2019；McLemore et al.，2022）。但是，機(jī)構(gòu)投資者在投資決策時(shí)是否會(huì)關(guān)注公司創(chuàng)新戰(zhàn)略差異，目前少有文獻(xiàn)涉及，本文通過構(gòu)造衡量公司創(chuàng)新戰(zhàn)略差異的創(chuàng)新專注度指標(biāo)，探究公司創(chuàng)新專注度與機(jī)構(gòu)投資者持股決策的關(guān)系。

公司在“探索新的可能性”和“利用舊的確定性”之間的戰(zhàn)略差異會(huì)反映在經(jīng)營業(yè)績和市場表現(xiàn)上（March，1991）。其中，創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新由于創(chuàng)新成功概率比較高，一般對(duì)公司績效的正向作用要比探索式創(chuàng)新大（李憶、司有和，2008）。因此，本文首先從公司經(jīng)營業(yè)績和股票市場表現(xiàn)這兩個(gè)視角分析機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注公司創(chuàng)新戰(zhàn)略的影響機(jī)制。已有實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新戰(zhàn)略可以顯著影響公司經(jīng)營績效和市場價(jià)值，也對(duì)公司長期發(fā)展有重要影響。創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新公司其經(jīng)營業(yè)績更好（Uotila et al.，2009），股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更低（Jia，2018），同時(shí)創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新公司股票更容易被市場低估，從而可以獲得更高的超額預(yù)期收益（Fitzgerald et al.，2021）。因此，本文認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者能夠通過分析技術(shù)創(chuàng)新相關(guān)信息，識(shí)別出創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新公司具有更好的經(jīng)營績效和股票市場表現(xiàn)，才會(huì)將創(chuàng)新戰(zhàn)略納入其持股決策的考慮因素中。

機(jī)構(gòu)投資者是具有專業(yè)信息收集、信息處理與判斷技能的“聰明投資者”，為了獲取更好的投資業(yè)績，會(huì)基于信息優(yōu)勢(shì)主動(dòng)將公司創(chuàng)新戰(zhàn)略差異納入到其持股決策的考慮因素中。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)這個(gè)影響機(jī)制，本文創(chuàng)新性地使用開放式主動(dòng)偏股型公募基金的股票持倉數(shù)據(jù)，構(gòu)造了基金持股組合的創(chuàng)新專注度變量和基金業(yè)績衡量指標(biāo)，直接檢驗(yàn)基金持股組合的創(chuàng)新專注度是否會(huì)影響基金業(yè)績。結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金持股組合的創(chuàng)新專注度越高，基金未來的業(yè)績表現(xiàn)越好，且這種優(yōu)秀的投資業(yè)績并不是基金自身別的特征帶來的，說明“聰明錢效應(yīng)”是機(jī)構(gòu)投資者將公司創(chuàng)新戰(zhàn)略差異納入持股決策的重要機(jī)制。

本文可能存在以下幾個(gè)方面的邊際貢獻(xiàn)：第一，目前關(guān)于公司創(chuàng)新戰(zhàn)略的文獻(xiàn)大多關(guān)注決定公司創(chuàng)新戰(zhàn)略差異的影響因素，或者關(guān)注不同的創(chuàng)新戰(zhàn)略對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績或資本市場表現(xiàn)的影響，而本研究考察機(jī)構(gòu)投資者是否關(guān)注公司的創(chuàng)新戰(zhàn)略差異，提供了機(jī)構(gòu)投資者偏好持有創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股決策影響因素的文獻(xiàn)有所貢獻(xiàn)。第二，本文不僅從公司創(chuàng)新戰(zhàn)略影響經(jīng)營業(yè)績與股票市場表現(xiàn)的視角，而且從機(jī)構(gòu)投資者“聰明錢效應(yīng)”的視角，研究了機(jī)構(gòu)投資者偏好創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新公司的影響機(jī)制。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在A股市場上，創(chuàng)新專注度較高的公司有更強(qiáng)的盈利能力、更低的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、更高的超額預(yù)期收益和更低的股票波動(dòng)率，基金持股組合中如果創(chuàng)新專注度比較集中會(huì)帶來較好的投資業(yè)績。這些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)對(duì)公司偏好不同創(chuàng)新戰(zhàn)略產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究是有益補(bǔ)充，也是對(duì)研究基金業(yè)績影響因素的文獻(xiàn)有所貢獻(xiàn)，對(duì)公司調(diào)整創(chuàng)新戰(zhàn)略吸引資本、制定具有穩(wěn)定性的創(chuàng)新支持政策具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）公司創(chuàng)新戰(zhàn)略差異的相關(guān)研究

相關(guān)研究通常認(rèn)為公司創(chuàng)新存在兩種戰(zhàn)略：創(chuàng)新專注程度較高的利用式創(chuàng)新和創(chuàng)新專注程度較低的探索式創(chuàng)新（March，1991；李憶、司有和，2008）。部分研究認(rèn)為公司的創(chuàng)新戰(zhàn)略會(huì)影響公司經(jīng)營績效和資本市場表現(xiàn)。He and Wong（2004）發(fā)現(xiàn)探索式創(chuàng)新與利用式創(chuàng)新之間的交互作用與公司銷售收入增長率呈正相關(guān)關(guān)系。Uotila et al.（2009）發(fā)現(xiàn)公司的利用式創(chuàng)新程度與公司的財(cái)務(wù)績效是正U型關(guān)系。王鳳彬等（2012）實(shí)證發(fā)現(xiàn)在中國公司中，兩種創(chuàng)新戰(zhàn)略都對(duì)公司市場績效產(chǎn)生正向影響，但與公司財(cái)務(wù)績效是U型關(guān)系。蘇昕、周升師（2019）研究發(fā)現(xiàn)探索式創(chuàng)新對(duì)企業(yè)競爭地位的影響具有“拐點(diǎn)效應(yīng)”，呈正U型，利用式創(chuàng)新則促進(jìn)企業(yè)競爭地位的提升。

近些年，有一些研究探討公司創(chuàng)新戰(zhàn)略的選擇對(duì)公司在資本市場表現(xiàn)的影響，Jia（2017）基于美股研究發(fā)現(xiàn)分析師更加關(guān)注偏好利用式創(chuàng)新戰(zhàn)略的公司。Litov et al.（2012）認(rèn)為分析師搜集和分析探索式創(chuàng)新公司的信息成本更高，同時(shí)探索式創(chuàng)新公司更難以估值，因此導(dǎo)致其分析師覆蓋率比較低。Jia（2018）分析美股市場，發(fā)現(xiàn)偏向探索式創(chuàng)新的公司具有更高的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，主要的機(jī)制是相比于利用式創(chuàng)新的項(xiàng)目，探索式創(chuàng)新的項(xiàng)目失敗概率更高，并且公司不愿意披露失敗的探索式創(chuàng)新項(xiàng)目，致使負(fù)面信息不斷積累。Fitzgerald et al.（2021）發(fā)現(xiàn)專注于利用式創(chuàng)新而非探索式創(chuàng)新的公司往往會(huì)產(chǎn)生較好的短期經(jīng)營業(yè)績，分析師沒有發(fā)現(xiàn)這一點(diǎn)，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)專注于利用式創(chuàng)新的公司利潤往往會(huì)超過市場的盈利預(yù)期，由此公司股票可以獲得超額收益。從上述的文獻(xiàn)梳理，可以發(fā)現(xiàn)關(guān)于公司偏好不同創(chuàng)新戰(zhàn)略所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果研究，目前的實(shí)證研究主要集中在分析美股市場，雖然李哲等（2021）發(fā)現(xiàn)A股市場上分析師更加關(guān)注突破式創(chuàng)新的公司，但他們定義的突破式創(chuàng)新公司與本文的創(chuàng)新戰(zhàn)略又不相同。本文認(rèn)為公司偏好持有創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新公司的核心機(jī)制之一就是創(chuàng)新專注度較高的公司具有較好的經(jīng)營績效和資本市場表現(xiàn)，因此，本文這一機(jī)制方面的實(shí)證分析也是對(duì)目前國內(nèi)相關(guān)研究的有益補(bǔ)充。

（二）機(jī)構(gòu)投資者持股的創(chuàng)新偏好

機(jī)構(gòu)投資者作為金融市場重要參與方，在公司融資、市場流動(dòng)性和公司治理等方面都發(fā)揮著關(guān)鍵作用（Aghion et al.，2013）。研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的持股偏好主要集中在地理位置相近（Bernile et al.，2015）、社交聯(lián)系緊密（Kuchler et al.，2022）、凈損失成本較低（田澍等，2012）、公司經(jīng)營業(yè)績較好（姚頤等，2011）、公司治理水平較好（Bushee et al.，2014）和公司社會(huì)績效較高（黎文靖、路曉燕，2015）的公司或行業(yè)。這說明機(jī)構(gòu)投資者作為“聰明的投資者”是有能力解讀公司財(cái)務(wù)以及其他影響公司價(jià)值的信息（Bushee et al.，2019）。陸蓉、孫欣鈺（2021）的研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者不僅能解讀公司基本面信息，而且還可以通過制造市場概念股來影響散戶投資者的情緒，說明機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于散戶有更多技能來理解市場各種信息。翟淑萍等（2022）研究也發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者之間會(huì)相互交流，通過降低信息不對(duì)稱的優(yōu)勢(shì)可以降低企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步說明了機(jī)構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢(shì)。

技術(shù)創(chuàng)新是公司的核心競爭力，影響公司的經(jīng)營業(yè)績與股票市場表現(xiàn)。部分研究表明，公司股票價(jià)格在反應(yīng)技術(shù)創(chuàng)新方面的信息時(shí)不夠全面，由此導(dǎo)致了股票價(jià)格的可預(yù)測(cè)性，可能的原因是技術(shù)創(chuàng)新相關(guān)信息是非財(cái)務(wù)信息，普通投資者難以處理此類信息（Lee et al.，2019）。而機(jī)構(gòu)投資者作為擁有專業(yè)技能的投資者，是否有能力解讀關(guān)于公司技術(shù)創(chuàng)新相關(guān)的信息，最近一些研究探討了機(jī)構(gòu)投資者持股的創(chuàng)新偏好。McLemore et al.（2022）研究發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理對(duì)技術(shù)創(chuàng)新相關(guān)信息的卓越理解可以使其管理的基金獲得超額收益?？赘呶牡龋?019）基于A股的研究發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理在投資組合中增加創(chuàng)新型公司股票，長期來看可以獲得更高的超額收益，主要原因是創(chuàng)新型公司被市場嚴(yán)重低估。周方召等（2021）基于中國上市公司專利數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者偏好持有專利產(chǎn)出更多的公司。綜上所述，機(jī)構(gòu)投資者基于自身專業(yè)的信息處理技能，能夠通過分析公司技術(shù)創(chuàng)新相關(guān)信息來選擇股票，以此獲得優(yōu)秀的投資業(yè)績，表明機(jī)構(gòu)投資者有持股的創(chuàng)新偏好。但是，最近的相關(guān)研究主要集中在機(jī)構(gòu)投資者重點(diǎn)關(guān)注公司創(chuàng)新產(chǎn)出的數(shù)量、質(zhì)量和效率方面，而關(guān)于引領(lǐng)技術(shù)創(chuàng)新的創(chuàng)新戰(zhàn)略是否也是機(jī)構(gòu)投資者重點(diǎn)關(guān)注的方面，目前的國內(nèi)外研究并沒有涉及。

（三）研究假設(shè)

偏向利用式創(chuàng)新戰(zhàn)略的高創(chuàng)新專注度公司會(huì)更多地使用已有的知識(shí)、技術(shù)以及專利來進(jìn)行新產(chǎn)品開發(fā)、新服務(wù)執(zhí)行以及新專利的發(fā)明，一般來說，延續(xù)已有的創(chuàng)新路徑可以使得公司在更少投入的情況下獲得較大利潤，同時(shí)因?yàn)楣旧暾?qǐng)發(fā)明專利主要目的就是為了獲得壟斷利潤，所以公司在自己以往專利“護(hù)城河”的基礎(chǔ)上不斷鞏固加強(qiáng)可以獲得穩(wěn)定的盈利與現(xiàn)金流（李憶、司有和，2008）。進(jìn)一步，實(shí)施利用式創(chuàng)新戰(zhàn)略的公司開發(fā)新的產(chǎn)品與發(fā)明新的專利都是在已有知識(shí)的基礎(chǔ)之上進(jìn)行的，開發(fā)與申請(qǐng)成功的概率比較大，未來面臨的不確定性也比較少，公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)小很多（Jia，2018），信用評(píng)級(jí)一般來說比較高。相反，偏向探索式創(chuàng)新的低創(chuàng)新專注度公司會(huì)更多地開拓新領(lǐng)域、發(fā)明與自身以往專利無關(guān)的新專利，這會(huì)使得公司投入大量的人力、物力以及財(cái)力，會(huì)消耗公司大量現(xiàn)金流與利潤，短時(shí)間內(nèi)很難獲得收益，并且新領(lǐng)域的開發(fā)一般具有很大不確定性，失敗的概率很大，有可能會(huì)使得公司陷入“探索-變革-失敗”的過度探索陷阱，公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)比較大（王鳳彬等，2012）。機(jī)構(gòu)投資者被認(rèn)為是專業(yè)的投資者，具有強(qiáng)大的投研團(tuán)隊(duì)，能夠通過分析公司復(fù)雜的基本面信息，從而識(shí)別公司未來的經(jīng)營業(yè)績，因此機(jī)構(gòu)投資者之所以偏好持有高創(chuàng)新專注度公司，主要是因?yàn)楦邉?chuàng)新專注度公司具有更優(yōu)秀的經(jīng)營業(yè)績，“聰明”的機(jī)構(gòu)投資者可以從中獲取更好的投資業(yè)績。

公司的創(chuàng)新戰(zhàn)略作為公司創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的路徑指導(dǎo)，長遠(yuǎn)且深層次影響公司的經(jīng)營業(yè)績與市場表現(xiàn)，現(xiàn)有研究已經(jīng)證明創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新公司可以獲得較好的經(jīng)營業(yè)績和更高的股票超額收益（Fitzgerald et al.，2021）。機(jī)構(gòu)投資者作為金融市場重要的參與者，具有專業(yè)技能的投資者，具有信息挖掘能力與解讀能力（張宗新、楊通旻，2014）。本文認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者會(huì)把公司創(chuàng)新戰(zhàn)略差異納入到其持股決策中，據(jù)此提出：

假設(shè)1：機(jī)構(gòu)投資者偏好持有創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新公司。

三、樣本數(shù)據(jù)與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文以全部A股上市公司為研究對(duì)象，樣本期間為2007—2019年。由于計(jì)算公司創(chuàng)新戰(zhàn)略衡量指標(biāo)需要用到自公司成立以來的累計(jì)專利空間，因此專利分類號(hào)數(shù)據(jù)起始時(shí)間為數(shù)據(jù)庫開始時(shí)間，本文所用專利分類號(hào)數(shù)據(jù)最早開始時(shí)間為1990年。本文用到的發(fā)明申請(qǐng)專利分類號(hào)數(shù)據(jù)、發(fā)明申請(qǐng)專利數(shù)據(jù)、創(chuàng)新投入數(shù)據(jù)、機(jī)構(gòu)持股數(shù)據(jù)、公司基本信息、分析師盈余預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)、公司治理與信息披露數(shù)據(jù)、地區(qū)高校相關(guān)數(shù)據(jù)等來源于中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）的相關(guān)數(shù)據(jù)庫，基金持股數(shù)據(jù)、基金收益率數(shù)據(jù)、公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股票交易數(shù)據(jù)等來自于國泰安（CSMAR）相關(guān)數(shù)據(jù)庫，公司產(chǎn)品與行業(yè)分類銷售收入數(shù)據(jù)來自于Chioce金融終端，無風(fēng)險(xiǎn)利率數(shù)據(jù)來自于銳思金融研究數(shù)據(jù)庫（RESSET/DB）。

獲得數(shù)據(jù)后為了避免異常數(shù)據(jù)對(duì)主要分析結(jié)果產(chǎn)生影響，本文對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下預(yù)處理：第一，剔除金融與房地產(chǎn)行業(yè)，金融行業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表與普通生產(chǎn)型公司財(cái)務(wù)報(bào)表具有不可比的特征，同時(shí)由于房地產(chǎn)行業(yè)其發(fā)展特征屬于高杠桿高周轉(zhuǎn)類似于大金融板塊，同時(shí)房地產(chǎn)行業(yè)申請(qǐng)專利數(shù)據(jù)比較少；第二，剔除凈資產(chǎn)為負(fù)的公司觀測(cè)值；第三，為了使用日度交易數(shù)據(jù)計(jì)算公司股票市場風(fēng)險(xiǎn)、換手率與特質(zhì)波動(dòng)率等變量，剔除每年度有效交易日小于150天的觀測(cè)值。第四，為了避免離群值對(duì)回歸分析結(jié)論的影響，對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行前后1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.機(jī)構(gòu)投資者持股偏好

參考黎文靖、路曉燕（2015）等相關(guān)研究，使用年末機(jī)構(gòu)投資者持股占公司總股本的比例（IOT）和上市公司股票被多少家機(jī)構(gòu)投資者持有（ION）來衡量機(jī)構(gòu)投資者持股偏好。

2.創(chuàng)新專注度

本文采用公司發(fā)明申請(qǐng)專利分類號(hào)數(shù)據(jù)來計(jì)算公司對(duì)已有技術(shù)領(lǐng)域的利用程度相對(duì)于新技術(shù)領(lǐng)域的探索程度，以此來區(qū)分公司的創(chuàng)新戰(zhàn)略差異性。參考Fitzgerald et al.（2021）的方法來計(jì)算公司創(chuàng)新專注度，具體計(jì)算公式如下：

5.控制變量

參考宋玉等（2012）、黎文靖、路曉燕（2015）等研究，本文加入可能同時(shí)影響公司創(chuàng)新戰(zhàn)略與機(jī)構(gòu)投資者持股偏好的公司特征變量，資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、研發(fā)投入（RDA）、賬面市值比（BM）、固定資產(chǎn)占比（Tangible）、公司規(guī)模（Size）、公司年齡（Est_Age）?？赘呶牡龋?019）的研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者偏好創(chuàng)新型公司，因此，為了控制公司創(chuàng)新產(chǎn)出對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響，加入發(fā)明申請(qǐng)專利總數(shù)（Invija）作為創(chuàng)新產(chǎn)出的代理變量。田澍等（2012）研究發(fā)現(xiàn)中國機(jī)構(gòu)投資者偏好持有交易成本低、波動(dòng)率小等凈損失成本低的上市公司股票，為此本文進(jìn)一步加入股票市場風(fēng)險(xiǎn)（BETA）、換手率（TURN）、年度非流動(dòng)性（ILLIQ）、特質(zhì)波動(dòng)率（IVOL）作為控制變量。關(guān)于以上變量的具體定義方法參看表1的變量定義表。

（三）回歸模型設(shè)定

1.基準(zhǔn)模型設(shè)定

首先檢驗(yàn)公司創(chuàng)新專注度對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股決策的影響，設(shè)定基準(zhǔn)回歸模型如下：

Institution_?oldi，t=β0+β1Inva_ISPi，j，p，t?1+γXi，j，p，t?1+λj+τt+ρp+εi，j，p，t? （6）

其中，下標(biāo)i表示公司，t表示年份，j表示行業(yè)，p表示省份。被解釋變量[Institution_holdi，t]表示機(jī)構(gòu)投資者持股偏好，衡量指標(biāo)為機(jī)構(gòu)投資者持股比例與機(jī)構(gòu)投資者家數(shù)；解釋變量[Inva_ISPi，j，p，t?1]為公司創(chuàng)新專注度，衡量指標(biāo)是用專利分類號(hào)計(jì)算得到的創(chuàng)新專注度；控制變量[Xi，j，p，t?1]為公司財(cái)務(wù)特征變量；[λj]為行業(yè)固定效應(yīng)，[τt]為年份固定效應(yīng)，[ρp]為省份固定效應(yīng)，表示控制不可觀測(cè)的行業(yè)特征、時(shí)間效應(yīng)與地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。

2.機(jī)制分析模型設(shè)定

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者偏好持有創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新公司的主要原因，前文分析提出了兩個(gè)機(jī)制來解釋：公司經(jīng)營業(yè)績與資本市場表現(xiàn)。本文設(shè)定如下回歸模型來驗(yàn)證機(jī)制解釋的正確性。

Performancei，t=β0+β1Inva_ISPi，j，p，t?1+γXi，j，p，t?1+λj+τt+ρp+εi，j，p，t? （7）

其中，[Performancei，t]代表公司經(jīng)營的業(yè)績表現(xiàn)與資本市場表現(xiàn)，經(jīng)營業(yè)績的代理變量為總資產(chǎn)收益率（ROA）、營業(yè)利潤（Profit）、經(jīng)營現(xiàn)金流（CFO）和Altman-Z值，資本市場表現(xiàn)的代理變量為分析師盈余意外（EPS_Surprise）、年度股票超額收益率（r_year）和年度股票波動(dòng)率（sd_year）。模型其余的變量設(shè)定和符號(hào)含義與基準(zhǔn)回歸模型一致。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與分組分析

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)與按創(chuàng)新專注度分組的均值。衡量公司創(chuàng)新戰(zhàn)略模式的創(chuàng)新專注度（Inva_ISP）的均值（avg）為0.65，中位數(shù)（q50）為0.77，標(biāo)準(zhǔn)差為0.33，有效觀測(cè)數(shù)（Obs）為18030，可以看出創(chuàng)新專注度有一點(diǎn)左偏現(xiàn)象，說明大部分公司偏好創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新戰(zhàn)略。機(jī)構(gòu)投資者持股比例（IOT）的均值為0.29，75%分位數(shù)（q75）為0.46，表明A股上市公司的機(jī)構(gòu)投資者持股比例普遍偏低，這與目前研究認(rèn)為A股散戶投資者占主導(dǎo)地位的共識(shí)是一致的。公司發(fā)明申請(qǐng)專利總數(shù)（Invija）均值為45.76，中位數(shù)為12.31，存在嚴(yán)重的右偏現(xiàn)象，在后面回歸模型中對(duì)其做對(duì)數(shù)變換。

表2的G1、G2、G3列是主要變量按創(chuàng)新專注度分組的均值。具體來說，第一，每年末按照公司創(chuàng)新專注度衡量指標(biāo)（Inva_ISP）把全部公司分為3組，第1組小于30%分位數(shù)稱之為創(chuàng)新專注度較低的探索式創(chuàng)新公司，第3組大于70%分位數(shù)稱之為創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新公司，30%-70%之間的為第2組；第二，在下一年末計(jì)算每組公司的主要變量的均值；第三，把每組公司特征變量再在時(shí)間序列上求均值。創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新公司（G3）的機(jī)構(gòu)投資者家數(shù)均值為110.71、機(jī)構(gòu)投資者持股比例均值為35.23%；而創(chuàng)新專注度較低的探索式創(chuàng)新公司（G1）的機(jī)構(gòu)投資者家數(shù)均值為61.10、機(jī)構(gòu)投資者持股比例均值為31.08%，這說明機(jī)構(gòu)投資者更加偏好持有創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新公司。另外，創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新公司的經(jīng)營績效（ROA、Profit、CFO、Z）和股票市場表現(xiàn)（EPS_Surprise、r_year、sd_year）明顯好于創(chuàng)新專注度較低的探索式創(chuàng)新公司。從其他方面來看，創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新公司的創(chuàng)新產(chǎn)出（Invija）也明顯高于創(chuàng)新專注度較低的探索式創(chuàng)新公司，同時(shí)具有更低的凈損失成本（TURN、ILLIQ、IVOL）。綜上表明，機(jī)構(gòu)投資者更加偏好持有創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新公司，本文提出的創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新公司具有更好的經(jīng)營績效與資本市場表現(xiàn)得到初步驗(yàn)證，說明了機(jī)構(gòu)投資者作為專業(yè)的投資者具有辨別公司技術(shù)創(chuàng)新相關(guān)信息和公司價(jià)值好壞的能力。

（二）基準(zhǔn)回歸模型結(jié)果

表3報(bào)告了公司創(chuàng)新專注度對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股決策影響的主回歸結(jié)果。模型（1）和模型（2）是主回歸模型，模型（3）至模型（8）是加入不同控制變量與不同固定效應(yīng)模型設(shè)定。其中，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者家數(shù)（ION）做了對(duì)數(shù)變換［ln_ION=ln（ION+1）］以保證估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性。從模型（1）、（2）的估計(jì)結(jié)果看，創(chuàng)新專注度（Inva_ISP）對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股偏好具有正向影響且在1%顯著水平下顯著。其他條件不變，公司創(chuàng)新專注度指標(biāo)每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，則其機(jī)構(gòu)投資者家數(shù)增加大約0.2417×0.3271=7.91%，機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加大約0.0324×0.3271=1.06%，說明公司創(chuàng)新戰(zhàn)略的差異對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股偏好的影響不僅統(tǒng)計(jì)顯著，而且經(jīng)濟(jì)意義上也很顯著。

雖然在主回歸模型中已經(jīng)加入了研發(fā)投入變量（RDA），但為了避免遺漏創(chuàng)新產(chǎn)出變量給估計(jì)結(jié)果帶來偏誤，在模型（3）、（4）中加入了公司年度總的發(fā)明申請(qǐng)專利總數(shù)，并對(duì)其做了對(duì)數(shù)變換［ln（Invija+1）］，回歸結(jié)果表明創(chuàng)新專注度對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股偏好具有正向影響且依舊在1%顯著水平下顯著，同時(shí)發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新產(chǎn)出更多的公司機(jī)構(gòu)投資者持股家數(shù)更多，但是創(chuàng)新產(chǎn)出對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例影響不顯著。田澍等（2012）通過對(duì)A股的研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者偏好流動(dòng)性好、交易成本低等凈損失較低的公司股票，為了避免上市公司股票交易特征對(duì)回歸結(jié)果的影響，在模型（5）、（6）中進(jìn)一步加入了公司股票的市場風(fēng)險(xiǎn)（BETA）、換手率（TURN）、流動(dòng)性（ILLIQ）與年度特質(zhì)波動(dòng)率（IVOL），回歸模型的估計(jì)結(jié)果顯示創(chuàng)新專注度的系數(shù)依舊是1%水平顯著為正，并且發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者偏好換手率小、流動(dòng)性大的公司股票，這與已有的研究一致。宋玉等（2012）研究發(fā)現(xiàn)公司的區(qū)域位置會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者持股偏好，為此，模型（7）、（8）在固定行業(yè)與年份的基礎(chǔ)上，增加了固定公司注冊(cè)地的省份固定效應(yīng)，模型估計(jì)結(jié)果與前文一致。綜上所述，經(jīng)過一系列的計(jì)量模型設(shè)定后，本文的假說1得到驗(yàn)證：機(jī)構(gòu)投資者更加偏好持有創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新公司。

（三）內(nèi)生性分析

本文的基準(zhǔn)模型已經(jīng)將所有解釋變量滯后一期盡可能避免互為因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，但是依舊可能存在的內(nèi)生性問題有以下幾個(gè)：第一，可能因衡量公司創(chuàng)新戰(zhàn)略的創(chuàng)新專注度指標(biāo)（Inva_ISP）存在測(cè)量誤差導(dǎo)致隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)與核心解釋變量存在相關(guān)性，從而引起的內(nèi)生性問題。第二，因?yàn)橐恍┎豢捎^測(cè)的重要解釋變量遺漏導(dǎo)致隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)與核心解釋變量相關(guān)引起內(nèi)生性問題。第三，因?yàn)橐恍┲匾刂谱兞窟z漏使得基準(zhǔn)模型設(shè)定錯(cuò)誤而引起的內(nèi)生性問題。針對(duì)以上三個(gè)可能存在的內(nèi)生性挑戰(zhàn)，本文參考已有研究分別使用線性累積量估計(jì)、工具變量估計(jì)以及考慮加入可能影響估計(jì)結(jié)果的重要控制變量來盡可能解決一部分內(nèi)生性問題。

1.線性累積量估計(jì)

Erickson et al.（2014）在研究資本結(jié)構(gòu)的決定因素時(shí)，為了解決解釋變量的測(cè)量誤差問題，提出了線性累積量估計(jì)方法，使用高階的可觀測(cè)的樣本累積量替代不可觀測(cè)的原變量。因此，本文使用線性累積量估計(jì)方法來盡可能解決測(cè)量偏誤帶來的統(tǒng)計(jì)推斷失效。除了設(shè)定創(chuàng)新專注度指標(biāo)為錯(cuò)誤測(cè)量的變量外，本文認(rèn)為研發(fā)投入數(shù)據(jù)由于是公司自愿披露，因此也可能存在測(cè)量誤差，故也設(shè)定公司研發(fā)投入存在測(cè)量偏誤。參考Erickson et al.（2014）使用聚類加權(quán)矩陣（CLS）方法來分析面板數(shù)據(jù)。由于估計(jì)需要去均值的數(shù)據(jù)，同時(shí)不會(huì)在內(nèi)部計(jì)算固定效果，因此估計(jì)結(jié)果不報(bào)告常數(shù)項(xiàng)。為了避免累積量最高階數(shù)的設(shè)定對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響，本文設(shè)定累積量最高五階與最高七階來表明估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性。

表4報(bào)告了線性累積量估計(jì)結(jié)果。模型（1）、（2）是在累積量最高五階的設(shè)定下的估計(jì)結(jié)果，結(jié)果顯示公司創(chuàng)新專注度對(duì)機(jī)構(gòu)投資者家數(shù)與持股比例依舊在1%與5%水平上顯著為正。累積量最高七階的設(shè)定下，模型（3）、（4）的估計(jì)結(jié)果顯示公司創(chuàng)新專注度指標(biāo)系數(shù)均在1%水平上顯著，且系數(shù)比五階更大。綜上所述，在考慮了測(cè)量誤差后采用線性累積量的估計(jì)結(jié)果，依舊表明機(jī)構(gòu)投資者偏好持有創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新公司。

2.工具變量估計(jì)

本文選取公司注冊(cè)所在地級(jí)市的高校數(shù)量（Hedistnum）與高校教師人數(shù)（Hlgisteanum）作為公司創(chuàng)新戰(zhàn)略衡量指標(biāo)的工具變量。首先，其滿足工具變量的相關(guān)性要求。高等院校是一個(gè)地區(qū)的重要科研力量（劉雯等，2020），一般來說高校的科研路徑依賴性比較強(qiáng)，專注于某個(gè)領(lǐng)域的研究會(huì)始終如一，如果某個(gè)地區(qū)高校數(shù)量很多，說明這個(gè)地區(qū)的科研實(shí)力很強(qiáng)，但是這個(gè)地區(qū)的科研路徑依賴程度也會(huì)比較強(qiáng)，上市公司一般都是當(dāng)?shù)氐凝堫^公司，一般會(huì)與當(dāng)?shù)乜蒲性核⒈容^強(qiáng)的科研聯(lián)系，公司的科研創(chuàng)新路徑也會(huì)受到當(dāng)?shù)氐母咝？蒲杏绊懀虼吮疚恼J(rèn)為地區(qū)的高等院校數(shù)量越多，則本地的公司創(chuàng)新專注度越高，而高校教師人數(shù)與高校數(shù)量緊密聯(lián)系，所以為了穩(wěn)健性也使用了高校教師人數(shù)作為工具變量。其次，地區(qū)的高校數(shù)量對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股偏好沒有直接影響，從而滿足工具變量的外生性條件。

表5報(bào)告了工具變量兩階段最小二乘估計(jì)結(jié)果，由于高校數(shù)量與高校教師人數(shù)都具有很強(qiáng)的右偏現(xiàn)象且絕對(duì)數(shù)量比較大，對(duì)其都進(jìn)行對(duì)數(shù)變換［ln_Hedistnum=ln（Hedistnum+1）、ln_Hlgisteanum=ln（Hlgisteanum+1）］。模型（1）、（2）、（3）是以地區(qū)高校數(shù)量作為工具變量的估計(jì)結(jié)果，模型（1）為第一階段的回歸結(jié)果，地區(qū)高校數(shù)量的估計(jì)系數(shù)為正，且在1%水平上顯著，證明地區(qū)高校數(shù)量作為工具變量的相關(guān)性條件得到滿足，第一階段排除控制變量后回歸得到的Cragg-Donald Wald F統(tǒng)計(jì)量（CD-F）為33.37，遠(yuǎn)大于10，說明不存在弱工具變量問題。模型（2）、（3）是第二階段的回歸結(jié)果，公司創(chuàng)新專注度系數(shù)在1%水平下顯著為正，說明在考慮內(nèi)生性問題后本文的結(jié)論依舊成立，機(jī)構(gòu)投資者更加偏好持有創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新公司。模型（4）、（5）、（6）是采用地區(qū)高校教師人數(shù)作為工具變量后的估計(jì)結(jié)果，模型（4）的第一階段回歸結(jié)果顯示，高校教師人數(shù)顯著正向影響公司創(chuàng)新專注度，CD-F統(tǒng)計(jì)量為34.02，表明不存在弱工具變量問題，模型（5）、（6）的第二階段回歸結(jié)果也顯示，機(jī)構(gòu)投資者偏好持有創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新公司。

3.增加公司治理與信息披露作為控制變量

公司治理能力可能是機(jī)構(gòu)投資者投資決策時(shí)考慮的重要方面（譚松濤、傅勇，2009），同時(shí)公司治理能力與公司創(chuàng)新戰(zhàn)略也可能存在某種關(guān)系。為了避免公司治理水平對(duì)基準(zhǔn)回歸結(jié)果的干擾，本文參考已有研究使用公司第一大股東持股比例（TOP1）、董事總?cè)藬?shù)（DrcNum）、獨(dú)立董事占全部董事總?cè)藬?shù)的比例（InDrcRat）代表公司治理水平。公司信息披露質(zhì)量是影響機(jī)構(gòu)投資者分析公司基本面信息的關(guān)鍵，本文使用上交所及深交所對(duì)上市公司在各個(gè)年度中的信息披露表現(xiàn)所作出的工作評(píng)價(jià)作為公司信息披露質(zhì)量的代理變量（INFO），其中2001—2010年采用的是“優(yōu)秀、良好、合格、不合格”；2011年以后采用的是“A、B、C、D”，本文對(duì)其編碼為4、3、2、1，數(shù)值越大表明信息披露質(zhì)量越高。表6的模型（1）、（2）報(bào)告了在基準(zhǔn)回歸模型基礎(chǔ)上加入公司治理與信息披露質(zhì)量的估計(jì)結(jié)果，公司創(chuàng)新專注度的估計(jì)系數(shù)依舊顯著為正，表明在考慮公司治理水平與信息披露質(zhì)量之后，機(jī)構(gòu)投資者依舊偏好持有創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新公司。

4.增加公司多元化經(jīng)營戰(zhàn)略作為控制變量

公司的創(chuàng)新戰(zhàn)略很有可能受到公司多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的影響，公司如果為了開拓更加多元的業(yè)務(wù)，必然需要探索不同領(lǐng)域的創(chuàng)新，并且公司多元化經(jīng)營戰(zhàn)略也會(huì)吸引機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其戰(zhàn)略路徑進(jìn)行分析，從而影響機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其的持股偏好。為了解決公司多元化經(jīng)營戰(zhàn)略對(duì)基準(zhǔn)回歸結(jié)果可能的影響，本文參考巫景飛等（2008）構(gòu)建公司業(yè)務(wù)多元化的赫芬達(dá)爾指數(shù)做作為控制變量，具體計(jì)算公式如下：

其中，[Xi，h，t]表示公司i在t年在h行業(yè)的銷售收入，[Yi，t]表示公司i在t年的總銷售收入，[HHI_Indi，t]值越大表示公司經(jīng)營戰(zhàn)略多元化程度越高。為了準(zhǔn)確衡量公司經(jīng)營戰(zhàn)略多元化程度，本文還按照公司在當(dāng)年按不同產(chǎn)品類型的銷售收入計(jì)算得到的赫芬達(dá)爾指數(shù)[HHI_proi，t]，另外還使用上市公司子公司個(gè)數(shù)（Segment）作為經(jīng)營戰(zhàn)略多元化程度的代理變量，在做回歸模型時(shí)對(duì)其做ln（Segment+1）變換。

表6中模型（3）、（4）報(bào)告了在加入公司多元化經(jīng)營戰(zhàn)略控制變量后的估計(jì)結(jié)果，公司創(chuàng)新專注度的估計(jì)系數(shù)顯著為正，模型（5）至（8）是更換不同的多元化經(jīng)營戰(zhàn)略后的估計(jì)結(jié)果，依舊支持基準(zhǔn)回歸的結(jié)論。

綜合以上實(shí)證結(jié)果，在考慮內(nèi)生性問題挑戰(zhàn)后，經(jīng)過穩(wěn)健估計(jì)，本文主要結(jié)論依舊成立，說明機(jī)構(gòu)投資者偏好持有創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新公司。

（四）穩(wěn)健性分析1

1.更換創(chuàng)新專注度衡量方式

發(fā)明授權(quán)專利使得公司可以獨(dú)享壟斷利潤，所以發(fā)明申請(qǐng)專利只有獲得授權(quán)才會(huì)具有真正的經(jīng)濟(jì)效益。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)專利分類號(hào)數(shù)據(jù)構(gòu)造的公司創(chuàng)新專注度指標(biāo)的有效性，本文使用發(fā)明授權(quán)專利分類號(hào)構(gòu)造了公司創(chuàng)新專注度指標(biāo)（Invg_ISP）。為了使得創(chuàng)新專注度指標(biāo)對(duì)利用式創(chuàng)新戰(zhàn)略與探索式創(chuàng)新戰(zhàn)略更具有區(qū)分度，本文構(gòu)造了兩個(gè)創(chuàng)新專注度的虛擬變量2，當(dāng)創(chuàng)新專注度大于當(dāng)年所有公司創(chuàng)新專注度中位數(shù)則定義為創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新公司，否則為創(chuàng)新專注度較低的探索式創(chuàng)新公司。實(shí)證結(jié)果表明本文的主要結(jié)論依舊穩(wěn)健。

2.使用三級(jí)IPC分類構(gòu)造創(chuàng)新專注度

前文構(gòu)造的創(chuàng)新專注度變量都是使用二級(jí)IPC分類方法，而二級(jí)IPC分類最多有145個(gè)類別，這可能會(huì)使得由于分類過于寬泛導(dǎo)致公司的創(chuàng)新專注度普遍偏大，為了避免這個(gè)問題對(duì)本文主要結(jié)果的影響，使用三級(jí)IPC分類方法再次用公式（1）構(gòu)造公司創(chuàng)新專注度變量，三級(jí)IPC分類最多有670個(gè)類別，足以區(qū)分公司發(fā)明專利的類別領(lǐng)域。同時(shí)，為了使得結(jié)果更具穩(wěn)健性，也使用發(fā)明授權(quán)的專利分類號(hào)構(gòu)造公司創(chuàng)新專注度和創(chuàng)新專注度虛擬變量。實(shí)證結(jié)果表明本文的主要結(jié)論依舊穩(wěn)健。

3.長期效應(yīng)分析

技術(shù)創(chuàng)新所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果一般都具有滯后效應(yīng)，這是因?yàn)榘l(fā)明專利轉(zhuǎn)化為可銷售的公司產(chǎn)品需要一定的時(shí)間，公司創(chuàng)新戰(zhàn)略作為技術(shù)創(chuàng)新的引領(lǐng)，其所產(chǎn)生的影響應(yīng)該也具有滯后效應(yīng)，本文基準(zhǔn)回歸中對(duì)公司創(chuàng)新戰(zhàn)略的衡量指標(biāo)采取了滯后一年的操作。本文分析公司創(chuàng)新專注度對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股偏好影響的長期效應(yīng)，具體來說，本文將計(jì)算未來3年和5年的機(jī)構(gòu)持股家數(shù)與持股比例均值，然后用滯后一年的公司創(chuàng)新專注度指標(biāo)對(duì)其進(jìn)行回歸。實(shí)證結(jié)果表明本文的主要結(jié)論依舊穩(wěn)健。

五、機(jī)制分析

（一）機(jī)制分析Ⅰ：公司經(jīng)營業(yè)績和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新公司會(huì)更多的使用已有的知識(shí)、技術(shù)以及專利來進(jìn)行新產(chǎn)品開發(fā)、新服務(wù)執(zhí)行以及新專利的發(fā)明。一般來說，延續(xù)已有的創(chuàng)新路徑可以使得公司在更少投入的情況下獲得較大利潤，同時(shí)因?yàn)楣旧暾?qǐng)發(fā)明專利主要目的就是為了獲得壟斷利潤，所以公司在自己以往專利“護(hù)城河”的基礎(chǔ)上不斷鞏固加強(qiáng)，可以獲得穩(wěn)定的盈利與現(xiàn)金流（李憶、司有和，2008）。進(jìn)一步，創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新公司開發(fā)新的產(chǎn)品與發(fā)明新的專利都是在已有知識(shí)的基礎(chǔ)之上進(jìn)行的，開發(fā)與申請(qǐng)成功的概率比較大，未來面臨的不確定性也比較少，公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)小很多（Jia，2018）。相反，創(chuàng)新專注度較低的探索式創(chuàng)新公司會(huì)更多地開拓新領(lǐng)域、發(fā)明與自身以往領(lǐng)域無關(guān)的新領(lǐng)域的專利，這會(huì)使得公司投入大量的人力、物力以及財(cái)力，會(huì)消耗公司大量現(xiàn)金流與利潤，短時(shí)間內(nèi)很難獲得收益，并且新領(lǐng)域的開發(fā)一般具有很大不確定性，發(fā)明失敗的概率很大，有可能會(huì)使公司陷入“探索-變革-失敗”的過度探索陷阱，公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)比較大（王鳳彬等，2012）。機(jī)構(gòu)投資者被認(rèn)為是專業(yè)的投資者，具有強(qiáng)大的投研團(tuán)隊(duì)，可以識(shí)別公司的經(jīng)營業(yè)績與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，所以本文認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者之所以偏好持有創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新公司，主要是因?yàn)閯?chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新公司具有更優(yōu)秀的經(jīng)營業(yè)績和更低的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

表7報(bào)告了公司創(chuàng)新專注度與公司經(jīng)營業(yè)績和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)之間的回歸結(jié)果。表7中模型（1）至模型（4）的回歸結(jié)果顯示，公司創(chuàng)新專注度越高其總資產(chǎn)收益率（ROA）越高、營業(yè)利潤（Profit）越高、經(jīng)營現(xiàn)金流（CFO）也越大以及公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)（Z）更低，并且所有模型都在1%水平上具有統(tǒng)計(jì)顯著性。模型（5）至模型（8）是同時(shí)控制省份固定效應(yīng)，回歸結(jié)果與模型（1）至模型（4）一致，并且創(chuàng)新專注度的回歸系數(shù)沒有發(fā)生明顯變化。綜上說明，創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新公司具有更優(yōu)秀的經(jīng)營業(yè)績和更低的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，證明了本文的第一個(gè)機(jī)制解釋。

（二）機(jī)制分析Ⅱ：公司股票市場表現(xiàn)

公司創(chuàng)新過程是無形性且具有高度不確定性的（Atanassov and Liu，2020），因此，即使公司為其創(chuàng)新發(fā)明申請(qǐng)了專利，進(jìn)而間接向公眾披露了其技術(shù)發(fā)展和創(chuàng)新戰(zhàn)略模式，普通的投資者在評(píng)估公司價(jià)值時(shí)可能依舊難以處理這些與技術(shù)創(chuàng)新相關(guān)的信息（Hirshleifer et al.，2013）。同時(shí)，由于認(rèn)知上的偏差，普通投資者可能會(huì)更關(guān)注創(chuàng)新專注度較低的探索式創(chuàng)新公司，而不是關(guān)注創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新公司。普通投資者可能會(huì)忽視那些為了鞏固先前已有研究基礎(chǔ)的創(chuàng)新發(fā)明專利所產(chǎn)生的潛在重大價(jià)值，而是選擇更加關(guān)注那些開辟新領(lǐng)域、更令人興奮的創(chuàng)新發(fā)明。另一方面公司管理層也更有可能披露與公司當(dāng)前專利組合有很大不同的專利申請(qǐng)信息（Kogan et al.，2017）。公司管理層會(huì)更加重視強(qiáng)調(diào)公司的探索性創(chuàng)新活動(dòng)，以便在公眾媒體上建立他們“創(chuàng)新先驅(qū)者”或“探索創(chuàng)新者”的聲譽(yù)，以此吸引媒體對(duì)公司及其主要管理層進(jìn)行更多報(bào)道（Raimondo，2019），公司管理層可能會(huì)從這種增加的媒體關(guān)注中獲得貨幣和其他私人利益。以上兩方面的機(jī)制意味著普通投資者更可能關(guān)注創(chuàng)新專注度較低的探索式創(chuàng)新公司，創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新公司很少受到投資者關(guān)注，經(jīng)常被市場低估其盈利能力和市場價(jià)值，但是創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新公司有更好的經(jīng)營業(yè)績和更低的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，所以本文認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者能夠通過分析公司技術(shù)創(chuàng)新相關(guān)信息，識(shí)別出創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新公司的盈利能力被市場嚴(yán)重低估，未來將獲得更高的預(yù)期收益和更低的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而將公司創(chuàng)新專注度差異納入其持股決策的考慮因素中。

表8報(bào)告了創(chuàng)新專注度與公司股票市場表現(xiàn)的回歸結(jié)果。模型（1）的公司創(chuàng)新專注度系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明公司的創(chuàng)新專注度越高其未來一年的盈余意外（EPS_Surprise）越大，說明創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新公司的盈利能力被市場嚴(yán)重低估。模型（2）和模型（3）的公司創(chuàng)新專注度系數(shù)分別顯著為正和負(fù)，表明創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新公司的公司股票在未來一年有更高的超額預(yù)期收益率（r_year）和更低的波動(dòng)率（sd_year）。模型（4）、（5）、（6）表明進(jìn)一步加入省份固定效應(yīng)后的主要估計(jì)結(jié)果依舊不變。

綜合以上實(shí)證結(jié)果表明，創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新公司往往會(huì)有較好的經(jīng)營業(yè)績和較低的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，股票市場的分析師并沒有發(fā)現(xiàn)這一點(diǎn)，使得創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新公司的實(shí)際利潤往往會(huì)超過市場的盈利預(yù)期，股票市場沒有及時(shí)反映有關(guān)公司創(chuàng)新戰(zhàn)略的信息，相對(duì)于創(chuàng)新專注度較低的探索式創(chuàng)新公司，創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新公司的市場價(jià)值被低估了，使得創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新公司未來會(huì)獲得更高的預(yù)期收益。本文提出的公司不同創(chuàng)新戰(zhàn)略導(dǎo)致不一樣的經(jīng)營績效和股票市場表現(xiàn)的兩個(gè)機(jī)制解釋得到了驗(yàn)證。

（三）機(jī)制分析Ⅲ：基金業(yè)績表現(xiàn)

雖然前文兩個(gè)機(jī)制分析一定程度上解釋了機(jī)構(gòu)投資者偏好持有創(chuàng)新專注度比較高的利用式創(chuàng)新公司的原因，但是依舊需要一些更加直接的證據(jù)來驗(yàn)證本文假說提出的主要?jiǎng)訖C(jī)，那就是機(jī)構(gòu)投資者作為擁有強(qiáng)大投研能力和信息分析能力的投資者，持有更多創(chuàng)新專注度比較高的利用式創(chuàng)新公司主要是為了獲得更好的投資業(yè)績，也就是“聰明錢效應(yīng)”。本節(jié)以開放式主動(dòng)股票型和混合型基金為研究樣本，設(shè)計(jì)實(shí)證策略來檢驗(yàn)“聰明錢效應(yīng)”這個(gè)機(jī)制，以開放式主動(dòng)股票型和混合型基金作為分析樣本主要原因是主動(dòng)偏股型基金更能體現(xiàn)出基金經(jīng)理主動(dòng)分析公司復(fù)雜信息的能力。若“聰明錢效應(yīng)”的機(jī)制可以解釋機(jī)構(gòu)投資者偏好持有創(chuàng)新專注度比較高的利用式創(chuàng)新公司，那么本節(jié)猜想基金組合的創(chuàng)新專注度越高則基金業(yè)績表現(xiàn)會(huì)更好，下面分別構(gòu)造基金組合的創(chuàng)新專注度衡量指標(biāo)和基金業(yè)績的衡量指標(biāo)實(shí)證檢驗(yàn)“聰明錢效應(yīng)”的機(jī)制。

1.基金組合的創(chuàng)新專注度

使用開放式基金半年報(bào)和年報(bào)中持股明細(xì)數(shù)據(jù)計(jì)算每期基金持股組合的加權(quán)平均創(chuàng)新專注度變量，計(jì)算公式如下：

其中，[wm，i，t]表示報(bào)告期末t基金m持有公司i的市值占基金凈值比例，[Inva_ISPi，t?1]表示公司i上一年的創(chuàng)新專注度，因此[Inva_ISP_FPm，t?1]表示基金m在報(bào)告期末持股加權(quán)的創(chuàng)新專注度。

2.基金業(yè)績

參考李志冰、劉曉宇（2019）等相關(guān)研究，本文構(gòu)造了四個(gè)衡量基金業(yè)績的指標(biāo)，包括基金原始超額收益、經(jīng)市場模型調(diào)整的超額收益以及經(jīng)CAPM和CH4（Liu et al.，2019）1定價(jià)模型調(diào)整后的基金Alpha。其中，基金原始超額收益（ER）是基金在[τ]月的收益率減去[τ]月的無風(fēng)險(xiǎn)收益率，如公式（10）；經(jīng)市場模型調(diào)整的超額收益（MAR）是基金在[τ]月的原始超額收益減去[τ]月的市場的超額收益，如公式（11）;經(jīng)CAPM和CH4定價(jià)模型調(diào)整后的基金Alpha是剔除基金投資風(fēng)格所隱含的風(fēng)險(xiǎn)暴露后的基金經(jīng)理主動(dòng)管理能力的衡量指標(biāo)，具體而言，采用公式（12）和（13）以24個(gè)月的固定窗口滾動(dòng)回歸估計(jì)出基金的因子風(fēng)險(xiǎn)暴露，進(jìn)而使用最近一個(gè)月的基金超額收益減去風(fēng)險(xiǎn)暴露帶來的收益，即得到基金Alpha。

其中，[Rm，τ]表示基金原始收益率，[RFτ]表示無風(fēng)險(xiǎn)收益率，[MKTτ]表示市場因子，[SMBτ]表示規(guī)模因子，[VMGτ]表示價(jià)值因子，[PMOτ]表示換手率因子，所有數(shù)據(jù)都為月度頻率數(shù)據(jù)。

為了將月度的基金業(yè)績變量與基金組合的創(chuàng)新專注度變量匹配，本文將月度基金業(yè)績換算為半年度的基金業(yè)績變量，因?yàn)榛饦I(yè)績本質(zhì)上是經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的超額收益率，因此，本文采用計(jì)算累計(jì)超額收益率的方式計(jì)算半年度的基金業(yè)績變量，具體計(jì)算公式如下：

其中，[αm，t，1]為基金m在第t期中第1個(gè)月的月度基金業(yè)績，[αm，t，6]為基金m在第t期中第6個(gè)月的月度基金業(yè)績，[Fund_alpham，t]為基金m在第t期的半年度基金業(yè)績。

3.回歸模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)基金組合的創(chuàng)新專注度對(duì)基金業(yè)績的影響，設(shè)定如下回歸模型：

其中，下標(biāo)m表示基金，t表示時(shí)間。被解釋變量[Fund_alpham，t]表示基金業(yè)績，衡量指標(biāo)為前文構(gòu)造的四個(gè)基金超額收益率；解釋變量[Inva_ISP_FPm，t?1]為基金組合的創(chuàng)新專注度，衡量指標(biāo)為基金組合持股加權(quán)的創(chuàng)新專注度；控制變量[Xm，t?1]為基金的一些特征和市場特征，本文中使用期末基金資產(chǎn)凈值取對(duì)數(shù)（TNA）作為基金規(guī)?？刂谱兞浚褂没鹗找媛蔬^去12個(gè)月的標(biāo)準(zhǔn)差（FUND_VOL）作為基金波動(dòng)率控制變量，使用基金成立到報(bào)告期的年數(shù)（FUND_AGE）作為基金年齡控制變量，使用股票市場過去6個(gè)月累計(jì)超額收益率（MKT_RET）作為市場收益控制變量；[λm]為基金個(gè)體固定效應(yīng)，[τt]為時(shí)間固定效應(yīng)，表示控制不可觀測(cè)的基金個(gè)體特征與時(shí)間效應(yīng)；[εm，t]表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

表9報(bào)告了基金組合的創(chuàng)新專注度對(duì)基金業(yè)績的影響回歸結(jié)果。模型（1）至模型（4）是沒有控制時(shí)間固定效應(yīng)而控制了市場收益的回歸模型，四個(gè)模型中基金組合的創(chuàng)新專注度系數(shù)都在1%水平上顯著為正，說明基金持股組合中創(chuàng)新專注度越高，基金的業(yè)績表現(xiàn)會(huì)更好，本節(jié)的“聰明錢效應(yīng)”機(jī)制得到驗(yàn)證。雖然前四個(gè)模型已經(jīng)控制了市場收益，但是依舊有一些隨時(shí)間變化但是不可觀測(cè)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量會(huì)影響基金業(yè)績，為了使得模型估計(jì)更具穩(wěn)健性，模型（5）至模型（8）控制了時(shí)間和基金個(gè)體雙向固定效應(yīng)，模型（5）至模型（7）回歸結(jié)果顯示基金組合的創(chuàng)新專注度系數(shù)依舊都在1%水平上顯著為正，模型（8）中基金組合創(chuàng)新專注度與經(jīng)過CH4因子定價(jià)模型調(diào)整后的基金業(yè)績?cè)?0%水平上顯著為正。綜合以上實(shí)證結(jié)果說明，以主動(dòng)偏股型公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者偏好持有創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新公司，主要是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者有能力分析較為復(fù)雜的公司創(chuàng)新戰(zhàn)略模式，進(jìn)而得到創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新公司有較好的經(jīng)營業(yè)績和較好的股票市場表現(xiàn)，持有這類公司股票可以使得自身的投資業(yè)績變得更好，且這種優(yōu)秀的投資業(yè)績并不是基金自身別的特征帶來的。

六、研究結(jié)論與啟示

本文以A股上市公司為研究對(duì)象，利用公司發(fā)明專利分類號(hào)數(shù)據(jù)構(gòu)造可以衡量公司創(chuàng)新戰(zhàn)略差異的創(chuàng)新專注度指標(biāo)，實(shí)證檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者的創(chuàng)新戰(zhàn)略持股偏好。研究結(jié)果表明：第一，機(jī)構(gòu)投資者偏好持有創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新公司，在考慮衡量偏誤后采用線性累積量估計(jì)方法、在考慮遺漏變量后采用工具變量估計(jì)方法以及增加不同控制變量后本文的假說依舊成立，更換不同衡量創(chuàng)新戰(zhàn)略的創(chuàng)新專注度指標(biāo)后以及考慮長期效應(yīng)后本文的結(jié)論依舊穩(wěn)健。第二，創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新公司有更強(qiáng)的盈利能力、更低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、更高的股票預(yù)期超額收益以及更低的波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)投資者作為專業(yè)的“聰明投資者”有能力分析公司創(chuàng)新戰(zhàn)略差異所導(dǎo)致的公司經(jīng)濟(jì)后果差異。第三，基金組合創(chuàng)新專注度越高，基金未來業(yè)績表現(xiàn)越好，說明機(jī)構(gòu)投資者在把公司創(chuàng)新戰(zhàn)略差異納入其持股決策考慮因素后可以帶來更好的投資業(yè)績。

本文研究結(jié)論可能存在的啟示在于：第一，對(duì)于普通投資者而言，公司創(chuàng)新戰(zhàn)略的相關(guān)信息對(duì)選股決策是重要的，專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)在其持股時(shí)考慮了公司創(chuàng)新戰(zhàn)略的相關(guān)信息，且取得了較好的投資業(yè)績。投資組合的創(chuàng)新專注度越高可能會(huì)給投資組合帶來越好的業(yè)績表現(xiàn)。因此，應(yīng)該重視分析公司技術(shù)創(chuàng)新相關(guān)信息，這不僅能給投資組合帶來更好的業(yè)績表現(xiàn)而且能降低組合風(fēng)險(xiǎn)。第二，本文實(shí)證結(jié)果也給公司決策者提供了有關(guān)公司融資決策與信息披露方面的指導(dǎo)。股票市場對(duì)創(chuàng)新專注度較高的公司存在低估，這可能會(huì)降低其股權(quán)融資的傾向，會(huì)促使創(chuàng)新專注度較高的公司管理者更傾向于使用債務(wù)來資助公司的創(chuàng)新投資。意味著追求創(chuàng)新專注度較高的利用式創(chuàng)新戰(zhàn)略公司需要為投資者提供更多的創(chuàng)新信息披露，這可以進(jìn)一步提振公司股價(jià)對(duì)公司基本面價(jià)值的反應(yīng)。

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Corporate Innovation Focus and Institutional Investor Ownership：

Evidence from Listed Firm Patent Classification Number Data

Wang Zhiqiang Yang Gaofei Xiong Haifang

Abstract： Innovation strategies play an important leading role in a companys technological innovation process， and the innovation strategies preferred by different companies vary significantly. The identification of innovation strategy differences usually requires the analysis of unstructured non-financial information such as company product types and technology patents， and the average market investor is generally not capable of correctly processing this complex information in a timely manner. It was found that the superior understanding of information related to technological innovation of companies by investment managers of professional institutions enables them to select undervalued outperforming stocks and thus achieve better investment performance， so institutional investors have the ability and will spend some cost to process and understand this information. However， there is little literature on whether institutional investors pay attention to differences in firm innovation strategies when making investment decisions. This paper explores the relationship between firm innovation focus and institutional investors stock ownership decisions by constructing an innovation focus indicator that measures differences in firm innovation strategies.

Based on the data of invention patent classification numbers of A-share listed companies from 2007 to 2019， this paper constructs an innovation focus index to measure the differences of companies innovation strategies and investigates the relationship between companies innovation focus and institutional investors‘ shareholding decisions. The results find that the higher the innovation focus of a company， the more the number of institutional investors shareholdings and the higher the shareholding ratio. The mechanism analysis shows that the higher the innovation focus of a company， the more profitable it is， the lower the risk of bankruptcy， and the more likely it is to be undervalued by the market， with higher surplus surprises and excess expected returns and lower volatility risk. Further， we construct the innovation focus variables and fund performance measures for the fund portfolio using the equity position data of open-end active public equity funds， and find that the higher the innovation focus of the fund portfolio， the better the future performance of the fund， indicating that the “smart money effect” is the main motivation for institutional investors to prefer holding companies with higher innovation focus. The empirical evidence in this paper is useful for understanding the relationship between differences in firms “innovation strategies and institutional investors” shareholding decisions， and has important practical implications for firms to adjust their innovation strategies to attract capital.

Keywords： Institutional Investors； Innovation Strategy； Innovation Focus； Smart Money Effect

（責(zé)任編輯：柳陽）

*王志強(qiáng)，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，E-mail：wangzhiqiang@dufe.edu.cn，通訊地址：遼寧省大連市沙河口區(qū)尖山街217號(hào)，郵編：116025；楊高飛（通訊作者），百瑞信托有限責(zé)任公司博士后科研工作站，E-mail：yanggaofei626@163.com，通訊地址：河南省鄭州市鄭東新區(qū)商務(wù)外環(huán)路10號(hào)中原廣發(fā)金融大廈22層，郵編：450018；熊海芳，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，E-mail：dahai229@163.com。作者文責(zé)自負(fù)。

基金項(xiàng)目：本文受國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目（71873023）“股市極端波動(dòng)中流動(dòng)性螺旋的微觀機(jī)制與治理研究”、2022年度遼寧省教育廳基本科研項(xiàng)目（LJKMR20221589）“機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司質(zhì)量實(shí)際影響的同群效應(yīng)研究”資助。

1限于篇幅，實(shí)證結(jié)果并未展示，備索。

2參考相關(guān)文獻(xiàn)的做法（Kuchler et al.，2022），使用中位數(shù)將連續(xù)型變量公司創(chuàng)新專注度轉(zhuǎn)為離散型虛擬變量，以增加文章實(shí)證分析穩(wěn)健性。

1關(guān)于CH4因子定價(jià)模型的因子數(shù)據(jù)來自于Robert F. Stambaugh的網(wǎng)站：https：//finance.wharton.upenn.edu/～stambaug/。