王 穎

（作者單位：川北醫(yī)學(xué)院）

一、研究背景

縱觀國(guó)內(nèi)外，IP0 抑價(jià)現(xiàn)象普遍存在，即新股在IP0當(dāng)日收盤價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于新股發(fā)行價(jià)，交易價(jià)與收盤價(jià)二者之間形成較大的價(jià)差。企業(yè)IP0 進(jìn)程中，IP0 定價(jià)問題受到發(fā)行者與投資者的廣泛關(guān)注，IPO 定價(jià)實(shí)際上反映了發(fā)行者參與市場(chǎng)利潤(rùn)分配的問題。如果IP0 定價(jià)過(guò)高，會(huì)打擊市場(chǎng)投資者對(duì)于新股的申購(gòu)熱情，投資者會(huì)對(duì)新股的真實(shí)價(jià)值產(chǎn)生懷疑。除此之外，新股定價(jià)過(guò)高還會(huì)擠壓投資者在二級(jí)市場(chǎng)出售股票的利潤(rùn)空間。如果IP0 定價(jià)過(guò)低，一方面容易引起市場(chǎng)狂熱申購(gòu)現(xiàn)象，會(huì)直接降低新股申購(gòu)率；另一方面，大量囤積的申購(gòu)資金會(huì)影響資本市場(chǎng)的流動(dòng)性[1]。

相比于主板、中小板市場(chǎng)，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展程度還不夠成熟，而風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)作為起步較晚、發(fā)展較快的新興行業(yè)，自出現(xiàn)以來(lái)就吸引了各行各業(yè)的廣泛關(guān)注。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)除了向被投資企業(yè)提供資金，往往也會(huì)作為企業(yè)股東參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程，為企業(yè)提供一系列增值服務(wù)[2]。在企業(yè)IPO 進(jìn)程中，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與是否能發(fā)揮降低信息不對(duì)稱性等方面的作用，從而影響創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的IPO 抑價(jià)率，對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)健康發(fā)展具有重要意義[3]。

二、文獻(xiàn)綜述

Megginson 和Weiss 提出風(fēng)險(xiǎn)投資具有認(rèn)證的功能，即風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證角色。風(fēng)險(xiǎn)投資作為被投資企業(yè)的股東參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)利用自己的專業(yè)技能行使著“內(nèi)部人”的職能，在優(yōu)化企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理結(jié)構(gòu)和降低信息不對(duì)稱等方面發(fā)揮了重要作用，可以有效降低IP0 抑價(jià)的程度[4]。Barry 將不同風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)之間IPO 抑價(jià)水平的差異歸因于其所受監(jiān)管強(qiáng)度的差異。具體來(lái)說(shuō)，經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資本家的廣泛篩選之后，只有少數(shù)高質(zhì)量和有潛力的公司能得到風(fēng)險(xiǎn)資本支持，這些入選公司的質(zhì)量通常很高，并且風(fēng)險(xiǎn)資本所帶來(lái)的篩選和監(jiān)控行為將盡可能將IPO 抑價(jià)率維持在一個(gè)正常水平，我們可以將此認(rèn)證作用稱為“篩選和監(jiān)視”角色[5]。Miller 和Wahal 發(fā)現(xiàn)在美股市場(chǎng)上，風(fēng)險(xiǎn)投資能有效減輕IPO 抑價(jià)，他們將此差異歸因于認(rèn)證角色，即風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以接近新股內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格對(duì)新股進(jìn)行定價(jià)，尤其是當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本在公司中具有足夠的地位時(shí)，他們將更加努力地監(jiān)督IPO 活動(dòng)并減少其上市過(guò)程中的信息不對(duì)稱，風(fēng)險(xiǎn)資本的認(rèn)證作用也因此變得更加明顯[6]。此外，Loughran 和Ritter 在針對(duì)美國(guó)387 例IPO 的研究中證實(shí)了這一觀點(diǎn)。

總的來(lái)說(shuō)，根據(jù)認(rèn)證理論，風(fēng)險(xiǎn)資本有助于披露發(fā)行人的信息，確定合理的發(fā)行價(jià)格，并消除不同主體之間上市前的信息不對(duì)稱性，從而增加發(fā)行規(guī)模并降低發(fā)行成本，并且還有助于吸引高質(zhì)量的承銷商，確保發(fā)行成功，在降低IPO 抑價(jià)率這一方面有明顯作用。

三、認(rèn)證角色的有效性及適用性討論

學(xué)界普遍認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證角色能發(fā)揮明顯作用的原因有兩個(gè)：一是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通常擁有一定的公司股份，與承銷商和投資者相比，他們對(duì)發(fā)行人的情況有更充足的了解，他們即將披露的和已披露的信息可以幫助公眾以更理性的態(tài)度來(lái)了解企業(yè)的質(zhì)量和發(fā)展前景。二是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)其聲譽(yù)的普遍重視也可以有效防止認(rèn)證失敗，因?yàn)橐坏╋L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為自己的利益作弊，其聲譽(yù)資本將遭受嚴(yán)重?fù)p失。聲譽(yù)資本是幫助風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)自由進(jìn)出資本市場(chǎng)、減少投資壁壘的重要因素。此外，良好的聲譽(yù)也能幫助風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)吸引更多的投資項(xiàng)目，且有利于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與通常作為發(fā)行企業(yè)股東的承銷商等投資者保持長(zhǎng)期合作關(guān)系。然而，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展程度不如歐美風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，在中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，資歷尚淺且以利潤(rùn)為導(dǎo)向的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更可能為企業(yè)提供財(cái)務(wù)咨詢服務(wù)，而不是在公司上市過(guò)程中扮演信息披露和監(jiān)督角色。而且由于認(rèn)證失敗導(dǎo)致的聲譽(yù)損失后果，在中國(guó)不如在西方資本市場(chǎng)中那樣嚴(yán)重，聲譽(yù)資本損失帶來(lái)的約束作用較弱。風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上是否扮演了認(rèn)證角色以及風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證作用能否降低IPO 抑價(jià)率需要進(jìn)一步研究與探討。

四、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文以2020—2022 年在中國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO 的上市公司為研究樣本，共計(jì)378 家上市公司，其中有204 家上市公司選擇風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為融資平臺(tái)，174 家上市公司無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景。在有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的204 家企業(yè)中，有124 家企業(yè)被執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資，80家企業(yè)獲得了執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)缺乏的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的支持，詳見表1。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)是否充足的判別標(biāo)準(zhǔn)來(lái)源于Gompers 的研究方法：如果該風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)在6 年或者6 年以上，則視作該風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富；如果該風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)少于6 年，則視作執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)相對(duì)缺乏。

表1 風(fēng)險(xiǎn)投資參與情況一覽表

（二）研究結(jié)果

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)認(rèn)證角色的驗(yàn)證基于上述378 家上市公司，選取一系列重要指標(biāo)進(jìn)行均值差異性檢驗(yàn)，以此驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證角色在中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是否存在適用性（見表2），研究結(jié)果如下。

表2 有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的IPO 差異性檢驗(yàn)一覽表

1.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)傾向于投資有一定發(fā)展規(guī)模的企業(yè)

企業(yè)的發(fā)行規(guī)模與首發(fā)募集資金通常與公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模、行業(yè)地位、發(fā)展程度和技術(shù)能力呈正相關(guān)。有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的IPO 發(fā)行規(guī)模與首發(fā)募資分別達(dá)到820.54 與769.42，顯著高于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的IPO。企業(yè)越多的籌資額和越大的發(fā)行規(guī)模往往能向投資者和潛在的合作伙伴展示其樂觀的發(fā)展前景，但是倘若投資項(xiàng)目尚未達(dá)到價(jià)值最大化階段，這將使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和上市公司承擔(dān)更高的發(fā)行成本，例如更高的發(fā)行費(fèi)用或更大程度的定價(jià)不足。

2.風(fēng)險(xiǎn)資本無(wú)法有效降低發(fā)行成本

就發(fā)行費(fèi)用而言，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的IPO 發(fā)行費(fèi)用顯著高于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的IPO 發(fā)行費(fèi)用。上市過(guò)程中必須考慮發(fā)行成本，這與風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)實(shí)現(xiàn)的資本增值有關(guān)。本文認(rèn)為發(fā)行成本的實(shí)質(zhì)是“信息成本”。因此，上市過(guò)程中應(yīng)減少外部投資者獲取信息的成本，減少投資者或中介機(jī)構(gòu)補(bǔ)償不對(duì)稱信息的成本，從而降低發(fā)行成本。

3.有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)能顯著吸引高質(zhì)量承銷商

研究發(fā)現(xiàn)，與Megginson 和Weiss 研究結(jié)論一致，風(fēng)險(xiǎn)投資引入了合格承銷商來(lái)對(duì)IPO 進(jìn)行認(rèn)證，承銷商通過(guò)披露有關(guān)發(fā)行人的信息，在一定程度上消除了信息的不對(duì)稱性，對(duì)企業(yè)的發(fā)行上市起到了認(rèn)證作用。

4.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)傾向于投資有一定資歷的企業(yè)

有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)，其成立年限均值達(dá)到了3.46年，顯著高于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的成立年限，這與國(guó)外的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不同，Smart 和Zutter 的研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的目標(biāo)往往是那些處于成長(zhǎng)初期并具有高增長(zhǎng)潛力的年輕企業(yè)[7]。

5.IPO 初始市盈率過(guò)高

初始市盈率在一定程度上表明了IPO 價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)投資支持的IPO 初始市盈率達(dá)到80.23 倍，顯著高于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的73.22 倍，表明中國(guó)創(chuàng)業(yè)板的初始市盈比率過(guò)高（成熟資本市場(chǎng)的市盈比率為10 ～20 倍），新股的市場(chǎng)價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值之間有很大的偏差，市盈率過(guò)高與投機(jī)和套利現(xiàn)象有關(guān)，表現(xiàn)出市場(chǎng)上存在著對(duì)于新股的狂熱追捧現(xiàn)象。

6.具有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的IPO 將表現(xiàn)出更高的抑價(jià)率

根據(jù)理論研究和文獻(xiàn)綜述，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是具有先進(jìn)管理理念的戰(zhàn)略投資者，具有較強(qiáng)的融資能力和專業(yè)技術(shù)。風(fēng)險(xiǎn)資本參與被投資公司的管理和運(yùn)營(yíng)過(guò)程，能夠幫助制定公司的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，更換管理人員，選擇中介服務(wù)，引入與上市服務(wù)機(jī)構(gòu)的合作機(jī)會(huì)等[8]。風(fēng)險(xiǎn)投資的管理能力、項(xiàng)目運(yùn)作能力和融資能力能夠幫助企業(yè)更容易得到市場(chǎng)認(rèn)可并吸引到更多的投資者，風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證角色的積極作用體現(xiàn)在投資者對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的認(rèn)可上，但是，在中國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)投資未能降低IPO 抑價(jià)率。具有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的IPO 將導(dǎo)致更明顯的定價(jià)偏低。這表明在中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證作用是有限的。

綜上，通過(guò)對(duì)有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的IPO 進(jìn)行均值差異性檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠吸引高質(zhì)量的承銷商，但無(wú)法降低IPO 的抑價(jià)率，也無(wú)法降低公司的發(fā)行費(fèi)用，風(fēng)險(xiǎn)投資在減低抑價(jià)率和發(fā)行費(fèi)用上“認(rèn)證失敗”，風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)未能起到明顯的認(rèn)證作用。

五、風(fēng)險(xiǎn)投資未起到明顯認(rèn)證作用的原因分析

（一）中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)管理經(jīng)驗(yàn)尚缺

在我國(guó)，自創(chuàng)業(yè)板開板以來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展的時(shí)間不算太長(zhǎng)，大部分的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)針對(duì)被投資企業(yè)的篩選和評(píng)價(jià)體系還有待完善。首次公開募股通常伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，但是中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)成立年限不足，管理經(jīng)驗(yàn)尚缺的現(xiàn)狀使它們?cè)跍p少信息不對(duì)稱方面的工作效率較低。投資者仍然根據(jù)自己對(duì)發(fā)行人的有限信息來(lái)評(píng)估新股，無(wú)法充分利用風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證功能。

（二）我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)尚不豐富

我國(guó)大部分的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)尚不豐富。年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為了平穩(wěn)地提高自己的行業(yè)聲譽(yù)、改善財(cái)務(wù)狀況，急于將尚未完全成熟的企業(yè)推向市場(chǎng)，并以降低價(jià)格發(fā)行股票的方式，使得所投資的企業(yè)能夠順利上市，而這是以定價(jià)不足為代價(jià)的。風(fēng)險(xiǎn)資本依托“集資-投資-取款”的循環(huán)運(yùn)作機(jī)制，在此過(guò)程中，籌款環(huán)節(jié)至關(guān)重要，新一輪的融資主要來(lái)自過(guò)去成功的投資案例和在業(yè)界的良好聲譽(yù)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為了追求利潤(rùn)最大化而加速循環(huán)運(yùn)作機(jī)制，在被投資公司成功上市后迅速減持被投資企業(yè)的股份，開始新一輪的資本循環(huán)，積累自己在行業(yè)中的聲譽(yù)資本[9]。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不能在短時(shí)間內(nèi)影響企業(yè)，因此風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能發(fā)揮的管理效用是有限的，由此帶來(lái)的認(rèn)證作用也是有限的。

此外，為了在業(yè)界建立良好的聲譽(yù)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)必須遵循嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，并積極避免因虛假信息的傳播而造成的聲譽(yù)損失。但是，在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)聲譽(yù)損失沒有像在其他國(guó)家那么嚴(yán)重。所以，一些風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)僅追求利潤(rùn)最大化，并不關(guān)心傳遞虛假消息會(huì)對(duì)其聲譽(yù)產(chǎn)生負(fù)面影響。當(dāng)投資者缺乏有效的信息渠道時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將被視為“內(nèi)部人士”。投資者認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有專業(yè)的判斷能力，會(huì)在投資前對(duì)被投資公司進(jìn)行詳細(xì)調(diào)查。但是，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可能出于自身利益而故意隱瞞信息[10]。

六、增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證作用的建議

（一）對(duì)市場(chǎng)投資者的建議

相對(duì)于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)，得到風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)在上市后更容易得到市場(chǎng)投資者的青睞。有風(fēng)險(xiǎn)投資支持背景的上市企業(yè)首日市盈率顯著高于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持背景的上市企業(yè)，市場(chǎng)上表現(xiàn)出的狂熱效應(yīng)會(huì)對(duì)IPO 抑價(jià)率的提升起到推波助瀾的作用。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)起步較晚，發(fā)展程度遠(yuǎn)不及歐美國(guó)家成熟，市場(chǎng)投資者應(yīng)當(dāng)保持理性態(tài)度，形成理性的投資觀念，不可過(guò)度依賴風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，進(jìn)而從根源解決由于市場(chǎng)投資者狂熱情緒而導(dǎo)致的IPO 抑價(jià)率過(guò)高的現(xiàn)象。

（二）對(duì)監(jiān)管部門的建議

在我國(guó)現(xiàn)有的市場(chǎng)監(jiān)管體系中，缺乏對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)評(píng)價(jià)制度，并且針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資回報(bào)率、投資金額及數(shù)量等數(shù)據(jù)信息披露不充分。為了風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的良性發(fā)展，證監(jiān)會(huì)等相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立完善風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)信息披露制度和符合風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)特征及發(fā)展?fàn)顩r的聲譽(yù)評(píng)估體系，相關(guān)權(quán)威機(jī)構(gòu)還應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)進(jìn)行定期的評(píng)估和審核。

（三）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的建議

上述研究結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為能夠參與企業(yè)IPO 進(jìn)程的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，并沒有完全發(fā)揮出風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)證作用，對(duì)于降低IPO 抑價(jià)率方面的影響作用微乎其微。

首先，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)將投資對(duì)象遷移，更多地把目光投向還處于成長(zhǎng)初期的初創(chuàng)型企業(yè)。相比于企業(yè)發(fā)展擴(kuò)張期或者成熟期，初創(chuàng)時(shí)期的企業(yè)更需要得到風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的支持。需要注意的是，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為IPO 企業(yè)的機(jī)構(gòu)股東，除了為企業(yè)提供資金支持，更重要的是要為受資企業(yè)提供增值服務(wù)，如引進(jìn)相關(guān)的高新技術(shù)、管理人才等。

其次，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為戰(zhàn)略投資者，急于把被投資企業(yè)推向市場(chǎng)，進(jìn)而轉(zhuǎn)向新一輪的資本循環(huán)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與企業(yè)管理的程度不夠，只是起到一般投資者的作用，并沒有對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理帶來(lái)明顯的改善，不利于IPO 抑價(jià)率保持穩(wěn)定的水平。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不應(yīng)當(dāng)只為了自身聲譽(yù)和經(jīng)驗(yàn)的積累而急于退出被投資企業(yè)，應(yīng)當(dāng)盡可能地開展投資后續(xù)的管理工作，為被投資企業(yè)提供持續(xù)的經(jīng)營(yíng)管理方面的支持。