王永欽

為了提升人民幣的國(guó)際影響力，提高中國(guó)金融市場(chǎng)在國(guó)際金融市場(chǎng)中的地位，中國(guó)應(yīng)該抓住歷史機(jī)遇，盡可能建立一套比較好的國(guó)債發(fā)行體系，解決中國(guó)金融市場(chǎng)中抵押品不足的問(wèn)題；減少在以外匯為抵押的外匯占款基礎(chǔ)貨幣發(fā)行體系下，人民幣發(fā)行對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)和中國(guó)國(guó)際收支變化的依賴，考慮采用以中國(guó)國(guó)債等國(guó)內(nèi)資產(chǎn)作為抵押品的貨幣發(fā)行方式，同時(shí)積極協(xié)調(diào)貨幣政策與財(cái)政政策的實(shí)施，讓貨幣政策與國(guó)債發(fā)行相配合，以滿足貨幣政策調(diào)控、財(cái)政融資、安全資產(chǎn)這三方面的需求；推動(dòng)離岸人民幣國(guó)債發(fā)行，推動(dòng)人民幣國(guó)際化

抵押品即現(xiàn)金。

——華爾街俗語(yǔ)

抵押品：金融和宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)（最）重要的維度

英文的“金融”（finance），源自拉丁語(yǔ)，意為“最后將事情做成”。一般來(lái)說(shuō)，金融體系至少有三大功能：融資功能、保險(xiǎn)功能、信息功能。這三大功能分別由不同的金融合約和金融機(jī)構(gòu)來(lái)實(shí)施完成。

傳統(tǒng)的金融學(xué)和宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)主要關(guān)注金融合約的價(jià)格維度。例如，多數(shù)宏觀經(jīng)濟(jì)模型僅關(guān)注利率或收益率。但實(shí)際上，金融合約具有多維度的特征，單一的價(jià)格變量無(wú)法充分反映金融市場(chǎng)的均衡（這與商品市場(chǎng)很不一樣）。20世紀(jì)90年代末，耶魯大學(xué)教授、著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·吉納科普洛斯（JohnGeanakoplos）就指出，任何金融合約（包括貨幣）都是一種承諾，由于合約的不完備性，任何合約都有違約的可能，進(jìn)而所有金融合約都需要某種抵押品（collateral）支持。例如，債務(wù)是支付固定金額的承諾，由某種形式的抵押品（例如住房等）支持；股票是一種與狀態(tài)依存的承諾，它的抵押品就是公司的價(jià)值（現(xiàn)金流）。在所有金融合約中，由于債權(quán)人只關(guān)注抵押品的最差狀態(tài)和波動(dòng)性，債權(quán)合約對(duì)抵押品信息最不敏感，而股票則對(duì)抵押品信息最敏感，其他金融合約的信息敏感度介于這兩個(gè)極端之間。進(jìn)一步，這些金融合約又可以在金融市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)用作抵押品，相對(duì)而言，債權(quán)合約由于對(duì)信息不太敏感，更適合進(jìn)一步用作抵押品而支持新的金融合約?，F(xiàn)代金融體系就是由層層疊疊的金融合約構(gòu)成的，整個(gè)經(jīng)濟(jì)世界就是由互相嵌套的資產(chǎn)負(fù)債表組成的。因此，抵押品在金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的形成中起著基礎(chǔ)性作用。

抵押品和杠桿是理解資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)鍵。例如，在抵押貸款市場(chǎng)，如果銀行給貸款人抵押品的折扣率（在住房市場(chǎng)被稱為“首付率”，在衍生品市場(chǎng)上則被稱為“保證金率”）為20%，那么相應(yīng)地，杠桿（leverage）就是5倍，這意味著貸款人可以以價(jià)值100萬(wàn)元的住房為抵押，從銀行借入80萬(wàn)元的貸款。從銀行的角度看，即使房?jī)r(jià)下跌20%，變現(xiàn)抵押品（住房）也可以回收貸款，避免損失。因此，折扣率本質(zhì)上反映的是放貸人對(duì)抵押品價(jià)值的悲觀程度，他們對(duì)抵押品價(jià)值越不樂(lè)觀，抵押品折扣率就會(huì)越高（即杠桿率越低），從而越能保障放貸人的安全。金融市場(chǎng)上，人們對(duì)資產(chǎn)的未來(lái)價(jià)值會(huì)有不同的觀點(diǎn)，金融市場(chǎng)中的資產(chǎn)價(jià)格是由邊際的樂(lè)觀者觀點(diǎn)決定的。抵押品和杠桿的存在使得樂(lè)觀者可以用少量自有資本撬動(dòng)大額資金用于購(gòu)買資產(chǎn)，使其觀點(diǎn)能夠在資產(chǎn)價(jià)格中得到充分表達(dá)。能加的杠桿越高，資產(chǎn)越容易集中在少部分對(duì)資產(chǎn)估值最高的人手中，邊際購(gòu)買者樂(lè)觀程度的提升抬高了資產(chǎn)的價(jià)格。美國(guó)的影子銀行體系就是由土地→住房抵押貸款→抵押支持證券（MBS）→擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）這樣一層層抵押構(gòu)建起來(lái)的，每做一層抵押，每加一層杠桿，都會(huì)撬動(dòng)底層資產(chǎn)的價(jià)值。因此，抵押品參與并主導(dǎo)著當(dāng)今金融市場(chǎng)中很多資產(chǎn)的定價(jià)過(guò)程。

在2008年全球金融危機(jī)之前，貨幣政策關(guān)注的主要是價(jià)格變量，即利率。金融危機(jī)之后，隨著短期政策利率觸及零下限，數(shù)量型政策變量變得更加重要了。金融市場(chǎng)方面，《巴塞爾協(xié)議III》等新的監(jiān)管規(guī)則關(guān)注的焦點(diǎn)就是金融機(jī)構(gòu)的杠桿行為和資產(chǎn)端的高質(zhì)量流動(dòng)性資產(chǎn)（HQLA）持有情況，將監(jiān)管的重心更多地置于數(shù)量維度。這一方面固然是形勢(shì)所迫（短期政策利率已經(jīng)降到零下限了），另一方面也是因?yàn)檎邔右庾R(shí)到了利率之外抵押品維度的重要性。隨著數(shù)量型指標(biāo)重新成為人們關(guān)注的重要維度，抵押品在全球金融市場(chǎng)（尤其是貨幣市場(chǎng)）的流動(dòng)性創(chuàng)造過(guò)程中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用：央行所實(shí)施的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃和逆回購(gòu)、金融機(jī)構(gòu)間的回購(gòu)與主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)等交易形式、國(guó)際金融市場(chǎng)中的外匯掉期業(yè)務(wù)等，無(wú)一不是利用抵押品將不同市場(chǎng)參與者連接起來(lái)的。央行和金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表隨之成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。很自然地，與抵押品密切相關(guān)的金融管道（financialplumbing）建設(shè)也成了央行、金融機(jī)構(gòu)及監(jiān)管部門關(guān)注的重中之重。金融管道的“粗細(xì)”越來(lái)越能決定金融系統(tǒng)的流動(dòng)性創(chuàng)造能力的強(qiáng)弱，貨幣市場(chǎng)、金融市場(chǎng)的許多重要現(xiàn)象都可以用抵押品的框架去理解。這同時(shí)意味著，如果對(duì)抵押品在金融市場(chǎng)中的重要作用缺乏系統(tǒng)的認(rèn)識(shí)，可能會(huì)帶來(lái)意想不到的嚴(yán)重后果，導(dǎo)致金融波動(dòng)甚至金融危機(jī)。

抵押品之于經(jīng)濟(jì)周期：杠桿周期與金融危機(jī)

解釋經(jīng)濟(jì)周期是經(jīng)濟(jì)學(xué)最重要的議題之一。隨著金融體系中基于抵押品的交易越來(lái)越重要，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中“經(jīng)濟(jì)周期取決于具體的生產(chǎn)率”的觀點(diǎn)與現(xiàn)實(shí)的偏離越來(lái)越大，而同時(shí)，基于抵押品理論框架的杠桿周期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響開始顯現(xiàn)。

正如約翰·吉納科普洛斯所說(shuō)，縱觀全球，歷史上所有的經(jīng)濟(jì)危機(jī)本質(zhì)上都是杠桿周期引發(fā)的。耶魯大學(xué)的加里·高登（GaryGorton）教授等人的研究表明，2008年的全球金融危機(jī)的高潮實(shí)際上就是金融機(jī)構(gòu)之間的回購(gòu)擠兌?；刭?gòu)，是一種以證券為抵押的融資方式。在2008年以前，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)主要通過(guò)回購(gòu)獲得巨額短期融資，通過(guò)不斷滾動(dòng)這種期限極短的債務(wù)，來(lái)支持各種資金需求。但維持這一模式取決于兩點(diǎn)：一是債務(wù)滾動(dòng)能持續(xù)；二是抵押品的折扣率較低。

但隨著美國(guó)住房?jī)r(jià)格崩盤，以住房為抵押品的住房抵押貸款違約率攀升，進(jìn)而導(dǎo)致以住房抵押貸款為抵押品的住房抵押貸款支持證券違約率上升，導(dǎo)致市場(chǎng)信心逐步走向崩潰，大量投資者開始賣出其持有的這類資產(chǎn)。在這一階段，市場(chǎng)對(duì)住房抵押貸款支持證券等抵押品價(jià)格的預(yù)期開始變得極度悲觀，這進(jìn)而導(dǎo)致美國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)除國(guó)債外抵押品的平均折扣率迅速升高，從危機(jī)前的接近1%最終到了接近50%，即這些抵押品的杠桿從100倍下降到2倍，使得美國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性急劇蒸發(fā)，信用創(chuàng)造能力急劇下降。正因如此，銀行開始面臨大量擠兌，只能甩賣回購(gòu)合約中的這些抵押品，從而進(jìn)一步壓低了抵押品的市場(chǎng)價(jià)格，這又進(jìn)一步限制了銀行的融資能力，并惡化了市場(chǎng)對(duì)銀行的信心，由此開始了惡性循環(huán)。最終，美國(guó)金融系統(tǒng)的危機(jī)蔓延到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，惡化了企業(yè)的融資環(huán)境，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生。通過(guò)一層層的資產(chǎn)抵押，美國(guó)的一個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)最終撬動(dòng)了整個(gè)金融體系的大廈，并導(dǎo)致整個(gè)金融體系的償付能力下降，這便是2008年金融危機(jī)發(fā)生的機(jī)制。

此外，中國(guó)2015年的股市異常波動(dòng)也是一個(gè)典型的杠桿導(dǎo)致危機(jī)的例子。2015年上半年，伴隨著寬松的貨幣政策和積極的政策信號(hào)，中國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)了前所未有的繁榮景象。許多金融機(jī)構(gòu)通過(guò)股權(quán)質(zhì)押，從場(chǎng)外和場(chǎng)內(nèi)配置了大量資金投資于股市。股市異常波動(dòng)發(fā)生前夕，中國(guó)股票市場(chǎng)通過(guò)場(chǎng)外配資的杠桿甚至可以加到幾十倍。但此時(shí)股市的繁榮并沒(méi)有實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的有力支撐，市場(chǎng)中瘋狂加碼的杠桿極大地增加了金融系統(tǒng)的脆弱性，小幅下跌就可以給杠桿投資者造成大額損失，觸發(fā)強(qiáng)制平倉(cāng)，而集中拋售進(jìn)一步促使價(jià)格下跌，引發(fā)股市危機(jī)。所以說(shuō)，杠桿是當(dāng)時(shí)中國(guó)股市異常波動(dòng)發(fā)生的根源所在。尤其值得注意的是，與債券做抵押品不同，股票的價(jià)格對(duì)信息更加敏感，危機(jī)時(shí)股價(jià)的下跌幅度會(huì)遠(yuǎn)高于債券價(jià)格的下跌幅度，對(duì)市場(chǎng)參與者的融資能力產(chǎn)生的負(fù)面影響更大，所以相比于債券，基于股票做抵押的杠桿融資更加危險(xiǎn)。

抵押品之于貨幣市場(chǎng)：貨幣市場(chǎng)的底層邏輯

抵押品在資本市場(chǎng)中發(fā)揮著重要的作用，在貨幣市場(chǎng)中更是如此。從交易規(guī)模的角度看，當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣市場(chǎng)中絕大多數(shù)交易都是基于抵押的：金融危機(jī)后，美國(guó)隔夜回購(gòu)市場(chǎng)日成交量超過(guò)無(wú)抵押的聯(lián)邦基金市場(chǎng)成交規(guī)模20倍之多；2022年，中國(guó)銀行間貨幣市場(chǎng)中回購(gòu)交易占比超過(guò)了90%。從信息敏感度的角度看，相較于股票市場(chǎng)等其他市場(chǎng)，貨幣市場(chǎng)的合約可以通過(guò)設(shè)置折扣率實(shí)現(xiàn)“超額抵押”，加之貨幣市場(chǎng)合約期限一般比較短（很多是隔夜合約），讓貨幣市場(chǎng)中的利率變成無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，這使得貨幣市場(chǎng)對(duì)價(jià)格信息并不敏感。這也意味著信息加總的變量（即價(jià)格）在貨幣市場(chǎng)的交易中波動(dòng)性很小，回購(gòu)市場(chǎng)中流動(dòng)性的消長(zhǎng)更依賴于抵押品這個(gè)維度，即依賴折扣率的升高和降低。

從乘數(shù)效應(yīng)的角度看，在美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣市場(chǎng)中，回購(gòu)合約中抵押品的質(zhì)押是伴隨著所有權(quán)的轉(zhuǎn)移的，因而質(zhì)權(quán)人有權(quán)以自身名義在回購(gòu)市場(chǎng)中通過(guò)重復(fù)使用其獲得的抵押品再次進(jìn)行融資——抵押品被重復(fù)使用了。這使得回購(gòu)市場(chǎng)中的抵押品像央行的準(zhǔn)備金一樣，存在一個(gè)“抵押品流通速度”（對(duì)應(yīng)于準(zhǔn)備金市場(chǎng)的貨幣乘數(shù)）。即對(duì)抵押品的重復(fù)使用與折扣率設(shè)置（對(duì)應(yīng)于傳統(tǒng)銀行體系的準(zhǔn)備金率），就能讓少量抵押品通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)在貨幣市場(chǎng)中創(chuàng)造出大量的流動(dòng)性。抵押品折扣率的變動(dòng)，不僅會(huì)對(duì)第一次質(zhì)押該抵押品的回購(gòu)交易產(chǎn)生影響，還會(huì)對(duì)因重復(fù)使用抵押品而產(chǎn)生的整條抵押品鏈條造成沖擊。

舉例來(lái)說(shuō)，假設(shè)通過(guò)市值100萬(wàn)美元的證券作抵押能融到98萬(wàn)美元資金，折扣率就是2%，如此通過(guò)“抵押—融資—再抵押—再融資”的反復(fù)操作，理論上能放出50倍杠桿。因此，在貨幣市場(chǎng)中，折扣率是比價(jià)格（或利率）更值得關(guān)注的變量。

在貨幣市場(chǎng)中忽略抵押品維度的考量會(huì)帶來(lái)諸多意想不到的后果。例如，雷曼破產(chǎn)后，評(píng)級(jí)較低的抵押品變得更難被質(zhì)押，被質(zhì)押的抵押品折扣率也變得更高，這極大地降低了貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性創(chuàng)造能力。然而，世界上主要的中央銀行均是通過(guò)購(gòu)入優(yōu)質(zhì)抵押品進(jìn)而增加基礎(chǔ)貨幣的供給，來(lái)應(yīng)對(duì)危機(jī)的。大量的優(yōu)質(zhì)抵押品被央行“封存”了起來(lái)，留給投資者的優(yōu)質(zhì)抵押品急劇減少，這對(duì)回購(gòu)市場(chǎng)的流動(dòng)性創(chuàng)造能力產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面沖擊。

在后危機(jī)時(shí)代，中國(guó)政策制定者逐漸認(rèn)識(shí)到抵押品在貨幣市場(chǎng)中不可忽視的作用，中國(guó)貨幣市場(chǎng)也圍繞著抵押品框架進(jìn)行了諸多改革。例如，2014年之前，中國(guó)90%的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行依靠外匯占款（利用美元外匯做抵押發(fā)行貨幣，這在大國(guó)中很少見(jiàn)），這就使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在明顯的順周期傾向：在和美國(guó)關(guān)系密切、GDP增速較高的時(shí)期，貨幣發(fā)行多。而貨幣發(fā)行的順周期性，容易導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，泡沫化嚴(yán)重。因此，2014年之后，央行啟用了創(chuàng)新型貨幣政策來(lái)代替外匯占款發(fā)行貨幣，開始接受國(guó)內(nèi)的公司債、國(guó)債等證券作為抵押品來(lái)創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣。這很大程度上降低了經(jīng)濟(jì)上對(duì)美國(guó)的依賴，提高了中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性。

抵押品理論框架對(duì)中國(guó)金融崛起的意義

倫敦商學(xué)院的埃萊娜·雷伊（HélèneRey）教授（2019）在其研究中指出，中國(guó)雖然是一個(gè)貿(mào)易大國(guó)，但卻是一個(gè)金融小國(guó)：從國(guó)際貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)來(lái)看，中國(guó)與美國(guó)幾乎占據(jù)著同樣重要的地位；而從組合投資網(wǎng)絡(luò)角度看，中國(guó)內(nèi)地在金融市場(chǎng)的影響力遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)，甚至還比不上中國(guó)香港地區(qū)。當(dāng)前，中國(guó)抵押品市場(chǎng)的發(fā)展相對(duì)不夠充分，因此，抵押品理論框架對(duì)中國(guó)金融發(fā)展的意義不可估量。

對(duì)中國(guó)這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)，但法律、產(chǎn)權(quán)制度有待完善的國(guó)家來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)抵押品的現(xiàn)實(shí)需求與抵押品嚴(yán)重不足的矛盾非常突出。最為重要的是，中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)尚待完善。作為金融系統(tǒng)中最重要的抵押品之一，國(guó)債的核心功能源于其安全資產(chǎn)屬性。在現(xiàn)代金融范式轉(zhuǎn)變、安全資產(chǎn)持續(xù)短缺和監(jiān)管對(duì)杠桿等數(shù)量型指標(biāo)的關(guān)注日益增加的大背景下，國(guó)債對(duì)緩解經(jīng)濟(jì)摩擦、維護(hù)現(xiàn)代貨幣市場(chǎng)運(yùn)行、支持貨幣政策調(diào)控的重要性日益凸顯。充分發(fā)揮國(guó)債的抵押功能是提升國(guó)家治理能力、防范金融風(fēng)險(xiǎn)的重要基礎(chǔ)，也是治理全球經(jīng)濟(jì)失衡和維護(hù)全球經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的必要條件。然而，長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)的國(guó)債相對(duì)規(guī)模一直較小。截至2022年年底，美國(guó)固定收益市場(chǎng)中的國(guó)債規(guī)模占比接近40%，與之對(duì)應(yīng)的是中國(guó)債券市場(chǎng)，其中國(guó)債規(guī)模占比不到19%，地方政府債券和信用債的規(guī)模都超過(guò)國(guó)債，地方政府債券和國(guó)債的合計(jì)規(guī)模也僅占債券市場(chǎng)規(guī)模的40%左右。

在當(dāng)前的金融體系中，貨幣市場(chǎng)規(guī)模和批發(fā)融資規(guī)模巨大，對(duì)國(guó)債等“安全的”抵押品有很高的需求——如果把金融體系比作一座大廈，那么以國(guó)債為代表的安全資產(chǎn)就是其中的地基，地基不牢會(huì)導(dǎo)致大廈中出現(xiàn)許多“空腔”（這里代指銀行系統(tǒng)內(nèi)生地創(chuàng)造出的私人部門安全資產(chǎn)），增加了大廈崩塌的風(fēng)險(xiǎn)。因此，國(guó)債不足不但限制了中國(guó)金融系統(tǒng)的發(fā)展，還在一定程度上增加了中國(guó)金融系統(tǒng)的脆弱性——由于公共部門提供的抵押品或安全資產(chǎn)不足，中國(guó)金融體系內(nèi)生的空腔便是“影子銀行”體系崛起，即讓房地產(chǎn)作為主要抵押品，銀行來(lái)創(chuàng)造信用，這增加了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的脆弱性（中國(guó)的影子銀行是“銀行的影子”）。

從貨幣發(fā)行的角度看，國(guó)債短缺也限制著人民幣國(guó)際地位的提升。2014年至今，央行創(chuàng)設(shè)了以中期借貸便利（MLF）為代表的一系列新型貨幣政策工具，MLF的創(chuàng)新已充分體現(xiàn)基于抵押的貨幣政策的優(yōu)勢(shì)。在管理基礎(chǔ)貨幣方面，MLF比外匯占款方式更加主動(dòng)、靈活，并且?guī)缀跬耆珜?duì)沖了外匯儲(chǔ)備規(guī)模下滑給基礎(chǔ)貨幣發(fā)行帶來(lái)的負(fù)面影響。但是由于中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模不足，且中國(guó)的國(guó)債發(fā)行缺乏規(guī)律性，有時(shí)高、有時(shí)低，沒(méi)有發(fā)揮安全資產(chǎn)的作用，長(zhǎng)期來(lái)看，基于MLF的基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造模式可能會(huì)在未來(lái)面臨抵押品不足的問(wèn)題。并且，國(guó)債的短缺還可能會(huì)刺激市場(chǎng)參與者創(chuàng)造和使用“準(zhǔn)安全資產(chǎn)”（比如企業(yè)可能會(huì)增加可作為合格抵押品的債券發(fā)行），一定程度上增加了金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，國(guó)債的短缺影響著人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。

此外，提升中國(guó)金融市場(chǎng)在全球市場(chǎng)中的地位，還需要我們關(guān)注與抵押品相關(guān)的金融管道建設(shè)，并積極接入全球金融管道。中央銀行抵押品機(jī)制以及與國(guó)際金融管道的聯(lián)通是金融穩(wěn)定的重要依托，也是中國(guó)在全球金融市場(chǎng)中使用抵押品融資和管理金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)所需要邁出的第一步。只有更好地使用自身的抵押品，降低對(duì)外匯儲(chǔ)備的過(guò)度依賴，中國(guó)證券才有可能逐步融入全球金融管道。與歐洲國(guó)家相比，中國(guó)在建設(shè)和完善金融管道方面有著得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)：中國(guó)金融管道處于一個(gè)獨(dú)立的主權(quán)國(guó)家管轄下，擁有單一貨幣，交易的基礎(chǔ)設(shè)施日益發(fā)達(dá)，特別是證券和衍生品市場(chǎng)的清結(jié)算服務(wù)以其內(nèi)生的安全特性，有效地保護(hù)了個(gè)人投資者。并且，近期的一些趨勢(shì)也對(duì)中國(guó)融入全球金融管道十分有利：數(shù)字金融科技的使用，例如新加坡、泰國(guó)、中國(guó)香港之間的支付系統(tǒng)合作，也是激發(fā)跨境抵押品流動(dòng)的一個(gè)方面。此外，摩根大通等國(guó)外金融機(jī)構(gòu)也開始逐漸接受中國(guó)A股作為其證券融資業(yè)務(wù)的合格抵押品，這也是中國(guó)抵押品融入全球管道的重要一步。

因此，為了提升人民幣的國(guó)際影響力，提高中國(guó)金融市場(chǎng)在國(guó)際金融市場(chǎng)中的地位，中國(guó)應(yīng)該抓住歷史機(jī)遇，盡可能建立一套比較好的國(guó)債發(fā)行體系，解決中國(guó)金融市場(chǎng)中抵押品不足的問(wèn)題；減少在以外匯為抵押的外匯占款基礎(chǔ)貨幣發(fā)行體系下，人民幣發(fā)行對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)和中國(guó)國(guó)際收支變化的依賴，考慮采用以中國(guó)國(guó)債等國(guó)內(nèi)資產(chǎn)作為抵押品的貨幣發(fā)行方式，同時(shí)積極協(xié)調(diào)貨幣政策與財(cái)政政策的實(shí)施，讓貨幣政策與國(guó)債發(fā)行相配合，以滿足貨幣政策調(diào)控、財(cái)政融資、安全資產(chǎn)這三方面的需求；推動(dòng)離岸人民幣國(guó)債發(fā)行，推動(dòng)人民幣國(guó)際化。外匯儲(chǔ)備也應(yīng)當(dāng)盡可能地多元化，結(jié)算方面也是一樣，鼓勵(lì)和引導(dǎo)“一帶一路”沿線國(guó)家更多地使用人民幣進(jìn)行跨境結(jié)算，更多地推動(dòng)大宗商品以人民幣計(jì)價(jià)。同時(shí)，中國(guó)也應(yīng)當(dāng)積極參與并融入全球抵押品市場(chǎng)，推動(dòng)托管、清算和處置流程等金融管道基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提高中國(guó)國(guó)債等證券在全球的接受程度，其中既包括提高中國(guó)國(guó)債等證券資產(chǎn)的國(guó)際投資接受度，又包括提升其在“全球金融管道”中作為抵押品的接受度，這樣就可以解決中國(guó)當(dāng)前面臨的很多問(wèn)題。因此，中國(guó)抵押品體系的重構(gòu)，將在很大程度上決定中國(guó)金融市場(chǎng)崛起及其在國(guó)際金融市場(chǎng)中地位。

本文摘自格致出版社、上海人民出版社出版的《抵押品市場(chǎng)與金融管道》