約翰·C.科菲（John·C.Coffee）

以往這類協(xié)議被稱為“大男孩信（BigBoyLetters）”，意思是“作為大男孩，我們自行調查并為此負責”，馬斯克方就是本案中的“大男孩”

馬斯克（ElonMusk）收購推特（Twitter）案如今落幕已逾半年，收購過程一波三折，但最終雙方還是達成了交易。從馬斯克啟動收購，再以各種理由要求解約撤出交易，雙方對簿公堂，最后又握手言和，這場2022年的資本市場大戲跌宕起伏，堪稱公司并購的教科書。其收購過程充分展現(xiàn)了并購交易主體之間的利益糾葛，再一次提醒我們注意商事實踐的紛繁復雜性。

交易雙方基于特拉華州法院和聯(lián)邦法院對協(xié)議中“不依賴條款”“實際履行條款”等條款的不確定態(tài)度，以及對過往判例中“重大不利變化”“不實陳述”等判決理由的差異化理解，彼此不斷拉扯以尋求最有利于己方利益的訴訟結果。此外，由于馬斯克和推特均“自帶流量”，社會關注度極高，法院在做出衡平判斷時必須考慮其決定背后潛在的溢出社會效應。甚者，訴訟進程的變化還直接影響著投資市場套利者的投資選擇——并購案引發(fā)了一系列的股價波動，市場廣受波及，不得不察。最后，本案還關涉美國證券交易委員會（SEC）對馬斯克行政責任成立與否的判斷，假若前述法律責任均得以成立并苛以馬斯克之身，還將引發(fā)關于責任執(zhí)行實效問題的討論。這些問題在案件發(fā)生時即引起諸多討論，現(xiàn)在回看也頗具指導意義。

本案訴訟過程中，推特二級市場上的實際股價始終低于馬斯克的報價，原因何在？

當推特提起訴訟要求馬斯克完成收購的消息公布以后，雖然案件事實有利于推特，但推特的股價不升反降，跌至每股35美元以下。要知道馬斯克收購推特的報價為每股54.2美元，收購價遠高于二級市場實際交易價格。兩者之間存在的巨大差異確實令人困惑，依照常理，套利者會買入目標公司的股票直至其價格接近并購報價（減去一些風險準備金）。

對此，有效市場理論的擁躉可能會得出這樣的結論：（推特股價不升反降的原因），套利者不確定特拉華州衡平法院是否會支持推特主張的救濟方式，即請求法院命令馬斯克實際履行合同。套利者或許認為，馬斯克可能選擇直接承擔并購協(xié)議項下的違約責任，以不超過10億美元的成本退出交易，從而規(guī)避特拉華州法院要求實際履行合同的判決。實際上，這一關于違約金上限的約定并不妨礙法官判決馬斯克實際履行合同，二者可以并行，但套利者無法排除推特僅獲得不超過10億美元違約金的可能性。鑒于此，套利者只會在相對保守的程度內(nèi)抬高推特的股價。

此外，從行為經(jīng)濟學的視角看，某些定性和判斷性的信息可能并不容易被市場定價，因此價格變動得比較緩慢也是合理現(xiàn)象。這一說法或許可以解釋，在相關信息被大量公開的情況下，為何市場反應仍如此遲鈍。

最后，人們可能還會抱有這樣的懷疑觀點：即使特拉華州法院強制判決，對于馬斯克的種種重大責任最終也不一定能夠順利執(zhí)行。

馬斯克為何最終選擇妥協(xié)，愿意支付遠高于推特實際股價的最終交易價格？

如前文所述，每股54.2美元的收購報價遠超推特股價在市場過熱時才能達到的峰值，馬斯克曾試圖開啟新一輪談判以調低這一報價。當時市場已脫離過熱階段，且可能持續(xù)降溫，馬斯克并不愿意以如此高的溢價實際履行并購協(xié)議。如果他為推特支付每股54.2美元的價格，將流失相當一部分凈資產(chǎn)，同時可能不得不將“世界首富”的頭銜還給杰夫·貝佐斯（JeffBezos）。于是，馬斯克意圖利用并購協(xié)議中的違約條款，將責任限制在10億美元以下的損害賠償限額內(nèi)，但并購協(xié)議中的“實際履行”條款使得上述違約條款的適用存在著不確定性。原則上講，推特可以請求法院命令馬斯克支付他的報價，以每股54.2美元的價格完成交割。不過即使雙方真的進入了庭審階段，特拉華州法院會如何綜合兩處條款做出判決亦是未知數(shù)。類似案件中，原被告均無足夠信心能夠確定自己勝訴，這些案件基本上以達成和解告終。

此外，馬斯克認為，推特平臺存在著大量“機器人賬戶（假賬戶）”，這構成了對交易基礎的“重大不利變化”，馬斯克據(jù)此提出了退出交易的主張。他的這一主張也未必能得到法院的支持。例如，在此前的LVMH（酩悅·軒尼詩-路易·威登集團）收購蒂凡尼一案中，LVMH聲稱疫情對蒂凡尼的經(jīng)營構成了“重大不利變化”，但基于這一“重大不利變化”，LVMH也沒有要求退出交易，而僅僅于2020年小幅下調了對蒂凡尼的報價。與LVMH的情況相比，馬斯克所處的局面更為不利，他并沒有對推特進行任何真實有效的盡職調查，也未就“機器人賬戶（假賬戶）”問題向推特質疑并采取行動。所以，馬斯克企圖通過主張“重大不利影響”或者其他路徑尋求司法救濟從而撤出交易的希望微乎其微。

假若馬斯克選擇與推特訴訟到底，他能否借助扎特科的指控取勝？

訴訟前，一個關鍵變數(shù)出現(xiàn)了：推特前安全主管扎特科（PeiterZatko）公開發(fā)表言論，指責推特管理層無視網(wǎng)絡安全問題、疏于保護用戶隱私并缺乏最基本的操守。馬斯克試圖依靠扎特科的指控增加在訴訟中的勝算，但因為并購協(xié)議中存在“不依賴條款”，馬斯克想憑此勝訴幾乎不可能。

“不依賴條款”在并購協(xié)議中由第4.25條的“無其他承諾和保證”和更核心的第5.11條“對其他承諾和保證的免責聲明的確認”共同構成。具體而言，協(xié)議第5.11條載明：“馬斯克團隊已經(jīng)對推特及其子公司的業(yè)務范圍、運營成果、市場前景、財務狀況以及資產(chǎn)情況進行了充分的獨立調查，并在繼續(xù)推進本協(xié)議所涉交易時，僅依靠其自身獨立調查結果和買方在本協(xié)議中做出的明確承諾、陳述和保證進行決定”。此外，協(xié)議還補充道：“對于推特及其子公司，以及兩者各自的經(jīng)營業(yè)務，除賣方（推特）在協(xié)議第4條特別說明的陳述和保證之外，馬斯克及其關聯(lián)方不得依賴于該條所提到的任何陳述和保證（包括明示或默示），上述內(nèi)容的準確性和完整性亦不受保證”。該條款實質上意味著，除明確陳述以外的任何陳述和保證均不具有可依賴性。

以往這類協(xié)議被稱為“大男孩信（BigBoyLetters）”，意思是“作為大男孩，我們自行調查并為此負責”，馬斯克方就是本案中的“大男孩”。此案中，并購協(xié)議第4條最具相關性的明確陳述是：“自2022年1月1日起，推特向SEC提交的文件‘在所有重大方面都符合證券法和證券交易法的要求，不包含任何‘對重要事實的不實陳述或其他重大遺漏”。鑒于此，即使推特向馬斯克做出過一些合同之外的陳述，這些陳述也不具有可訴性。同時在監(jiān)管層面，盡管SEC規(guī)定推特在申報文件時不得存在實質性的虛假陳述，但SEC幾乎未對推特是否遵循現(xiàn)行網(wǎng)絡安全規(guī)范做出申報要求。因此，馬斯克希望依靠扎特科而取勝的策略大概率行不通。

不同司法管轄區(qū)對“不依賴條款”“大男孩信”所采取的態(tài)度是否有所不同？

特拉華州法院對此類條款的態(tài)度尚無定論在RAAMgmt.，LLCv.SavageSportsHoldings，Inc.[45A.3d107（Del.2012）.]一案中，特拉華州最高法院判決：“如果一個成熟的投資者……同意進行盡職調查，并明知賣方對于提供給潛在買方的信息，不保證信息的準確性和完整性之時，其進行盡職調查應受‘買者自負原則的約束，賣方的故意欺詐行為甚至可以據(jù)此得到豁免?！比欢谧罱腃LPToxicology，Inc.v.CaslaBioHoldingsLLC[2020WL3564622（Del.Ch.2020）.]一案中，盡管存在“不依賴條款”，原告的欺詐索賠依然成立，因為“不依賴條款”僅規(guī)定雙方不得依賴合同外陳述，而該案中原告的索賠請求顯然是以合同內(nèi)陳述作為依據(jù)的。

相比特拉華州法院，第三巡回法院（其可以依照證券法10b-5規(guī)則提起訴訟）的立場則大相徑庭。在AESCorp.v.DowChemical[325F.3d174，176-177（3dCir.2003）.]一案中，第三巡回法院裁定，“不依賴條款”并不自動排除適用10b-5規(guī)則。根據(jù)10b-5規(guī)則，買方原告可以對賣方的陳述產(chǎn)生合理的信賴，即使雙方當事人都富有經(jīng)驗，以10b-5規(guī)則為法律依據(jù)的請求權也不會因“不依賴條款”而完全喪失效力，至少在賣方明顯隱瞞的事實與原告購買標的之間存在利害關系時，此規(guī)則依舊適用。

至此可見，對馬斯克而言，依照證券法10b-5規(guī)則在聯(lián)邦法院發(fā)起證券欺詐訴訟或許是更明智的選擇。在特拉華州法院，維護交易穩(wěn)定性是其一貫態(tài)度，為此馬斯克需要舉證存在“重大不利變化”，這樣一來他勝訴的希望將大大減少。馬斯克在此案中疏于盡職調查的事實增加了其勝訴難度。此外，即便推特存在欺詐行為，但這能否構成“重大不利變化”依舊是未知數(shù)。反之，如果此案交由聯(lián)邦法院審理，“欺詐市場”原則或可適用（此原則在特拉華州不適用），在聯(lián)邦法院，買方無須證明存在對賣方的明確信賴，法院會依“欺詐市場”原則直接推定投資者對賣方信賴。所以，馬斯克在兩個法院系統(tǒng)發(fā)起訴訟的難度截然不同。

既然推特手握巨大優(yōu)勢，為何套利者遲遲沒有投資推特的股票？

疏于盡職調查令馬斯克在這場紛爭中盡落下風。他很清楚“機器人賬戶”的問題，但卻沒有針對這些風險，在締約談判中運用合同手段保護自身權益。不僅如此，他還存在貶低推特、戲謔SEC規(guī)則的行為。馬斯克的一系列行為并不符合衡平法的精神，所以幾乎所有專家都認為推特在這場訴訟中占據(jù)了優(yōu)勢地位。

然而，這并不代表法院一定會支持推特的訴求，如推特所愿去命令馬斯克實際履行并購協(xié)議。套利者之所以不敢貿(mào)然行動，就是因為實際履行存在不確定性。相較于高達440億美元的交易總價，如果馬斯克僅通過承擔10億美元的賠償責任就脫離了這場交易，那他才是真正的贏家。推特雖然有很大的希望勝訴，卻無力承受失敗。

簡言之，如果沒有被馬斯克收購，最后推特的實際股價與每股54.2美元的并購價格之間的差額甚至更多，風險中性的套利者顯然不愿接受這樣的結果。于套利者而言，更合理的戰(zhàn)術是當法院判處實際履行的可能性大到一定程度時，買入推特的股票，同時賣空特斯拉。

實際履行的不確定性一度成為本案焦點，法院究竟何時才會支持關于實際履行的主張？

存在有效的合同；請求實際履行的一方準備、愿意并且有能力履行合同；公平的天平傾斜于請求實際履行的一方。這是原定負責審理本案的大法官凱瑟琳·麥科米克（Kathaleen·McCormick）在情節(jié)類似的Osbornv.Kemp收購案中裁定請求實際履行的一方必須滿足的三個條件。

而在SnowPhippsGrp.LLCv.KCAKEAcquisition，Inc.[2021Del.Ch.LEXIS84（2021年4月30日）.]案中，最初的競標者是科爾伯格·克拉維斯·羅伯茨（全球歷史最悠久、經(jīng)驗最為豐富的私募股權投資機構之一，簡稱KKR）的一個子公司，其同意收購DecoPacHoldings，Inc.（一個專門從事蛋糕裝飾和相關技術的公司，簡稱DecoPac）。這項收購發(fā)生在2020年3月，雖然新冠疫情剛剛開始，不過疫情的未來流行在當時已顯而易見。由于疫情將導致人們大幅減少聚會的次數(shù)，精美蛋糕的需求量也會隨之下降，KKR很快對收購DecoPac失去了熱情，其宣稱存在“重大不利影響”之情形。麥科米克大法官駁回了KKR的所有意見，并且“命令買方完成并購協(xié)議的交割”，用她的話說就是：“這場勝利確認了交易確定性之重要意義?！?/p>

不過，麥科米克大法官的這一裁定并非創(chuàng)設了一項新的法律規(guī)則，她仍遵循了先例，在對“買方不能違反合同”的原因進行分析的基礎上做出了裁定。特拉華州法院在類案中適用了一貫的標準，在涉及實際履行的判斷方面采用了相同的構成要件。這些案件基本上都可以追溯到InreIBP，Inc.（IBP，美國第二大牛肉生產(chǎn)商）股東訴訟一案。在該案中，泰森食品公司試圖逃避其對IBP的溢價收購，而當時的大法官斯特林（Strine）阻止了這一行為。斯特林大法官指出，一方面，泰森食品公司倉促交易而忽視了IBP的財務問題（SEC發(fā)現(xiàn)IBP的財務報表中存在一些問題，這些問題泰森食品公司在簽訂并購協(xié)議時也已經(jīng)明確知曉）；另一方面，IBP短期下降的收益和前景也不足以證明泰森公司終止“戰(zhàn)略聯(lián)姻”的合理性。筆者曾在其中擔任專家證人，這段經(jīng)歷讓筆者意識到，馬斯克在這場紛爭中也陷入了與泰森食品公司同樣的困境。

馬斯克似乎經(jīng)常違背SEC的規(guī)定，本案中其行為是否會招致SEC的行政處罰？

在這場紛爭中，馬斯克的確有可能陷入腹背受敵的境地。簡言之，SEC也具備足夠的事實與法律依據(jù)對馬斯克提起訴訟：其一，根據(jù)SEC的規(guī)定，當馬斯克持股超過5%時，須在10天內(nèi)提交必要文件，然而他遲遲沒有提交；其二，馬斯克曾多次在推文中隱晦地表明他的戰(zhàn)略和意圖，但向SEC申報的文件卻并未與他的公開言論保持同步更新。如果馬斯克的計劃有變，他有義務修改向SEC提交的必要文件。不過令人費解的是，在事實和法律依據(jù)齊備的情況下，為什么SEC沒有對馬斯克采取行動？為何SEC會如此耐心，竭盡全力地避免與一個經(jīng)常違背規(guī)則的人發(fā)生沖突？

不妨假設SEC確實起訴了馬斯克，并具體提出以下指控：第一，馬斯克延遲申報的行為違反了美國1934年證券交易法第13D條中規(guī)定的股東披露義務；第二，在未履行上述義務的前提下，他在規(guī)定申報日期之后購買推特股票相當于內(nèi)幕交易行為（或至少違反了第10b-5條的規(guī)定）；第三，他不斷發(fā)布有操縱市場嫌疑的推文。上述指控能否成立有待辨明，但難以否認的是，聯(lián)邦法院可能會批準SEC對馬斯克的初步禁令。如果馬斯克還是一如既往地不思悔改，直言不諱，在推特上持續(xù)發(fā)帖，在這種情況下，SEC可以以藐視法庭的罪名起訴馬斯克。但其在法律上甚至還有另一選擇：根據(jù)證券交易法第21（d）（2）條，要求聯(lián)邦法院禁止馬斯克“擔任任何報告發(fā)行人的高管或董事”。這一禁令可以是臨時性的，也可以是永久性的；禁令可能是“附條件”的，也可能是“無條件”的。這是SEC的最后“核武器”。

SEC的執(zhí)法還有其獨特的優(yōu)勢，它可以繞開繁雜的司法程序。通過提出一項和解協(xié)議，SEC即可讓馬斯克在一段時間內(nèi)喪失任職資格。（這在之前有過先例）這或許也是馬斯克不得不認真對待的威懾手段。另外，在舉證責任問題上SEC的執(zhí)法也有其優(yōu)勢所在，證券交易法第21（d）（2）條規(guī)定的舉證標準并不苛刻，SEC只需證明“此人的行為表明其不適合擔任任何此類公司的高管或董事”即可。

然而，除了推特以外，馬斯克和特斯拉及其股東的利益牽扯也是SEC繞不開的考量因素。作為一位具有圖騰意義的企業(yè)家，馬斯克將特斯拉打造成迄今為止世界上市值最大的汽車公司。如果SEC通過和解協(xié)議將馬斯克排除在特斯拉管理團隊之外，必然不利于特斯拉股價的穩(wěn)定，也將嚴重損害特斯拉股東的利益。況且，馬斯克被指控的非法行為與特斯拉并沒有直接關系。那么，SEC的另一選擇是要求取消他作為推特董事或者高級管理人員的資格。但這樣一來，在馬斯克收購推特和謀求對推特進行重大改革之際，誰來掌舵推特？基于這些考慮，說服聯(lián)邦法官禁止馬斯克在兩家公司擔任高管或董事職務并非易事。

假設未能如約收購推特并招致法律責任，馬斯克可能會做何應對？

盡管馬斯克富可敵國，但他的資產(chǎn)幾乎都由特斯拉的股票構成。自2022年4月以來，特斯拉的股價快速跳水，下跌由眾多原因導致，部分是因為特斯拉在中國所面臨的產(chǎn)品質量問題，部分則是因為馬斯克本人受到歧視和騷擾行為的指控。此外，套利者的悲觀預期也是造成特斯拉股價大跌的另一主要原因。套利者預計，馬斯克為確保將來能夠支付與推特和解所達成的交易價格，將被迫出售其所持有的大量特斯拉股票。由于這部分股票的市值能夠達到100億美元甚至更多，這必然將導致特斯拉的股價受挫。

假設馬斯克與推特雙方未能達成和解，法院裁決馬斯克按照每股54.2美元的價格完成收購，而馬斯克拒絕執(zhí)行法院裁決（這很符合他的個人作風），但他的拒絕可能只是徒勞，因為在當今世界，任何藐視法庭的行為都會受到制裁和懲罰，馬斯克也不例外。其抗拒執(zhí)行的行為可能招致特拉華州衡平法院處以其每日10萬美元的罰款，直至其履行判項。但對馬斯克而言，每日10萬美元的處罰無關痛癢，畢竟他每年只需繳納約3650萬美元就可以持續(xù)地違反法院裁決，這一數(shù)額遠低于遵守法院裁決給其所造成的損失。除了以日計的罰款之外，法院還可以判處馬斯克入獄，直到馬斯克遵守規(guī)定，但這就會導致一大奇觀——馬斯克把出入監(jiān)獄的鑰匙握在自己的手中，選擇權和主動權在其手里。當然，對一個民事案件而言，法官鮮少將拘役作為藐視法庭的制裁手段。一個人只有對法官態(tài)度極其傲慢或者出言不遜，才能招致這樣的懲罰。不過馬斯克也不是沒有這么干過。

作者John·C.Coffee系哥倫比亞大學法學院AdolfA.Berle法學教授；編譯者徐恭平系中國政法大學民商經(jīng)濟法學院碩士研究生，路亞哲、劉冠辰、李高宇系對外經(jīng)濟貿(mào)易大學法學院碩士研究生。本文來自哥倫比亞大學法學院BlueSky網(wǎng)站

小貼士

馬斯克收購推特的重要時間節(jié)點

2022年4月25日，馬斯克一方與推特簽署并購協(xié)議

2022年7月8日，馬斯克向推特發(fā)出第一封解約通知

2022年7月12日，推特起訴馬斯克，要求其履行協(xié)議完成收購

2022年7月29日，馬斯克提起反訴，要求解除協(xié)議

2022年8月份起，推特前安全主管扎特科向多個監(jiān)管機構檢舉其前雇主推特公司，為這起收購案的情節(jié)持續(xù)加碼

2022年10月3日，馬斯克表示同意繼續(xù)履行并購協(xié)議2022年10月27日，收購完成

編譯：徐恭平?路亞哲?劉冠辰?李高宇