郭人榮

摘要：企業(yè)保持財務(wù)彈性是指企業(yè)在面臨市場摩擦?xí)r，能夠應(yīng)對不利沖擊，并抓住投資機會。而財務(wù)彈性的維持需要企業(yè)做出投融資決策的調(diào)整，最終影響企業(yè)的價值。財務(wù)彈性強的企業(yè)能夠抵御不確定的市場風(fēng)險，增強財務(wù)適應(yīng)性與靈活性，能夠運用閑置資金或剩余負債，滿足投資機會出現(xiàn)時的現(xiàn)金需求，體現(xiàn)了企業(yè)對內(nèi)外部環(huán)境的適應(yīng)與反應(yīng)力。

關(guān)鍵詞：財務(wù)彈性；投融資行為；企業(yè)價值；關(guān)系

引言

經(jīng)濟全球一體化發(fā)展使企業(yè)面臨多點開花、多種模式并存的局面，企業(yè)面對著不斷變化的市場環(huán)境，對于未來的現(xiàn)金預(yù)算越來越需要靈活機動，這些不確定性風(fēng)險的增大考驗著企業(yè)的財務(wù)彈性。具有合理財務(wù)彈性機制的企業(yè)能夠降低企業(yè)融資成本、促進投資效率，從而提升企業(yè)價值。企業(yè)財務(wù)彈性對企業(yè)經(jīng)營決策、融資決策、投資決策均有影響。隨著經(jīng)濟全球化的快速發(fā)展，企業(yè)擁有更加廣闊的發(fā)展前景，如果企業(yè)想要及時抓住市場中潛在的投資機會與空間，則需要維持一定的財務(wù)彈性［1］。

一、財務(wù)彈性概述

（一）財務(wù)彈性理論基礎(chǔ)

財務(wù)彈性研究始于對稅收與最優(yōu)資本的結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究。根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)采用外部融資方式，會由于投資者與企業(yè)內(nèi)部存在信息不對稱，而增加外部融資成本，導(dǎo)致部分凈現(xiàn)值投資機會出現(xiàn)價值偏轉(zhuǎn)，企業(yè)只能放棄投資機會，企業(yè)的價值也降低了，權(quán)益融資的信息不對稱成本與債務(wù)融資時的信息不對稱成本高；在融資優(yōu)序理論下，企業(yè)融資方式遵循從資金到債務(wù)融資再到權(quán)益融資的次序，該理論的應(yīng)用前提是企業(yè)需要擁有充足的財務(wù)，保持財務(wù)松弛狀態(tài)，才能根據(jù)融資優(yōu)序?qū)嵭腥谫Y，避免信息不對稱導(dǎo)致企業(yè)不得不放棄投資機會。還有理論研究認為，企業(yè)保持財務(wù)彈性是為了應(yīng)對不完善資本市場中的不利沖擊，并能夠有足夠的資金支持企業(yè)抓住成長的機會?；谥暗睦碚撗芯?，財務(wù)彈性指企業(yè)能適應(yīng)于經(jīng)濟環(huán)境變化與運用投資的機會能力，動用閑置的資金與剩余負債的能力，應(yīng)對無法預(yù)見或可能發(fā)生的緊急情況與掌握未來投資機會能力，維持財務(wù)彈性需要企業(yè)持有充足現(xiàn)金與具備債務(wù)能力［2］。

（二）財務(wù)彈性與融資約束的聯(lián)系與區(qū)別

融資約束是指當(dāng)公司內(nèi)外融資成本存在差異，公司投資需要資金時所受到的約束。企業(yè)面臨融資約束是指企業(yè)無法從外部融到資金，只有依靠企業(yè)當(dāng)期的內(nèi)部資金儲備，為了抓住未來有利的投資機會，企業(yè)會減少當(dāng)期投資，節(jié)省內(nèi)源資金，增加現(xiàn)金持有量，這與財務(wù)彈性的預(yù)期一致。但是企業(yè)保持財務(wù)彈性并不一定意味著企業(yè)面臨融資約束，面臨融資約束的企業(yè)缺乏債務(wù)能力，因此無法從外部融資，其持有現(xiàn)金是被動行為；而企業(yè)因保持財務(wù)彈性持有現(xiàn)金是主動行為，企業(yè)具有債務(wù)能力，能夠從外部融資，財務(wù)彈性企業(yè)的融資約束程度低于非財務(wù)彈性企業(yè)。

（三）財務(wù)彈性與現(xiàn)金預(yù)防性動機的聯(lián)系與區(qū)別

現(xiàn)金預(yù)防性動機是企業(yè)主體為應(yīng)對未來突發(fā)現(xiàn)金支付事項，應(yīng)對未來現(xiàn)金流風(fēng)險，而在當(dāng)期持有現(xiàn)金的決策。財務(wù)彈性是指現(xiàn)金的持續(xù)儲備，而不僅是當(dāng)期現(xiàn)金儲備。研究表明，未來投資邊際回報為“凸”的，現(xiàn)金持有量一定，隨著現(xiàn)金流風(fēng)險的增加，投資邊際回報也會增加。財務(wù)彈性企業(yè)融資約束低，在未來有足夠的融資能力應(yīng)對現(xiàn)金流風(fēng)險增加帶來的投資機會。而企業(yè)基于現(xiàn)金預(yù)防動機而當(dāng)期現(xiàn)金持有量會隨著現(xiàn)金流風(fēng)險的波動而波動；而財務(wù)彈性使企業(yè)能夠更好地應(yīng)對未來的投資機會與不利沖擊。

二、財務(wù)彈性與投融資行為的關(guān)系

企業(yè)投融資一般分為權(quán)益融資與債務(wù)融資，當(dāng)權(quán)益定價不是過低時，為能保持財務(wù)彈性，即使企業(yè)具備債務(wù)能力，也可進行權(quán)益融資。

（一）基于企業(yè)生命周期理論的關(guān)系研究

企業(yè)生命周期分為成長初期、成長中期、成熟期，不同時期企業(yè)面臨的投資機會、現(xiàn)金需求、投融資需求均不同。成長初期，企業(yè)面臨較多的投資機會，現(xiàn)金需求較大，很容易出現(xiàn)現(xiàn)金流負數(shù)，如果成長初期的企業(yè)選擇債務(wù)融資，則會降低財務(wù)彈性，導(dǎo)致未來的負債能力降低，部分成長初期的企業(yè)可能因為資金鏈斷裂而破產(chǎn)。成長初期的企業(yè)選擇一次性權(quán)益融資，則會降低未來經(jīng)營風(fēng)險。同時，成長初期獲取權(quán)益融資，相較于后期出現(xiàn)不利情況時再實行權(quán)益融資，融資成本低，對于成長初期的企業(yè)較有利，能夠保持財務(wù)彈性以應(yīng)對后期出現(xiàn)的市場沖擊，或抓住市場投資機會。而企業(yè)進入成長中期，發(fā)展相對穩(wěn)定，用于投資的資金相對減少，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正并逐漸充足，此時企業(yè)擁有內(nèi)部資金，財務(wù)彈性較好，相比于成長初期的企業(yè)，債務(wù)融資成本降低，企業(yè)在重要項目融資方面可以采用債務(wù)融資，同時企業(yè)的資產(chǎn)負債率也會上升。企業(yè)進入成熟期后，擁有的投資機會將會更少，此時企業(yè)現(xiàn)金流量充足，可能會引發(fā)自由現(xiàn)金流代理成本問題，即當(dāng)公司產(chǎn)生巨額自由現(xiàn)金流量時，股東與管理者在股利支付政策上存在越來越嚴重的利益沖突，股東加強對管理者行為的監(jiān)督約束從而產(chǎn)生代理成本。企業(yè)持有大量現(xiàn)金會造成管理人員濫用現(xiàn)金追去個人利益的現(xiàn)象，保持財務(wù)彈性的成本增加，而發(fā)放股利、保持較低杠桿有助于企業(yè)進行外部融資，以股利或償債付息的方式保持彈性，成熟期企業(yè)的負債率會降低［3］。

（二）基于現(xiàn)金持有量視角的關(guān)系研究

在MM理論下，完美資本市場募集資金與企業(yè)內(nèi)源資金成本相近，企業(yè)投資機會凈現(xiàn)值為正，均能獲得資本支持，企業(yè)的融資決策與投資決策在MM理論中不相互影響，企業(yè)能夠抓住合適的投資機會。但是現(xiàn)實市場中的各種摩擦?xí)蛊髽I(yè)面臨更高的外源融資成本，市場摩擦不斷提升外源融資成本時，原本的項目凈現(xiàn)值會變成負的，使企業(yè)放棄投資機會。而資本市場的制度障礙也會增加企業(yè)融資的困難，而不得不面臨項目的抉擇。企業(yè)為了獲取市場投資機會，不得不持有內(nèi)源資金以保持財務(wù)彈性。企業(yè)保持現(xiàn)金持有量以保持財務(wù)彈性，以抓住未來投資機會。判斷企業(yè)在一定時間內(nèi)的現(xiàn)金儲備是否充足，可以選用三種方法：一是中位數(shù)法，將企業(yè)的現(xiàn)金持有量與行業(yè)現(xiàn)金持有量中位數(shù)進行比較，高于行業(yè)中位數(shù)，則表示企業(yè)現(xiàn)金儲備充足；二是擬合法，運用現(xiàn)金持有量決定模型獲得理論現(xiàn)金儲備值，并將實際值與擬合值比較，高于擬合值，認定企業(yè)現(xiàn)金儲備充足；三是全樣本三分位數(shù)法，指將選定樣本期骨全體樣本的現(xiàn)金持有量按大小劃分成三等分，企業(yè)某年的現(xiàn)金持有量高于高分位值，表示企業(yè)現(xiàn)金儲備充足。企業(yè)現(xiàn)金持有量與現(xiàn)金流、托賓Q、股利發(fā)放額、企業(yè)規(guī)模、負債比率均有關(guān)系。通過現(xiàn)金持有量是否充足的判斷來證明企業(yè)是否具有財務(wù)彈性，然后再通過多元回歸模型，以企業(yè)當(dāng)期投資支出與期初賬面總資產(chǎn)比值為因變量，以企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流、企業(yè)財務(wù)彈性虛擬值為變量進行回歸分析，通過多樣本回歸試驗發(fā)現(xiàn)，企業(yè)財務(wù)彈性與投資呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，具有較高財務(wù)彈性的企業(yè)投資水平較高。企業(yè)保持現(xiàn)金持有量的目的是保持財務(wù)彈性，或者是面臨融資約束或代理沖突后的結(jié)果［4］。

三、財務(wù)彈性與企業(yè)價值的關(guān)系

（一）財務(wù)彈性提升企業(yè)價值

企業(yè)保持一定的財務(wù)彈性有助于企業(yè)從容應(yīng)對激烈的市場競爭，在政策環(huán)境、市場環(huán)境不斷變化的過程中，能夠運用財務(wù)彈性抓住稍縱即逝的投資機會，通過良好的投資不斷給企業(yè)帶來經(jīng)濟流入，提升企業(yè)價值。如果在項目決策時，企業(yè)考慮到現(xiàn)有資金缺乏，籌措充足的資金又存在困難，則會使企業(yè)在激烈的市場競爭中失去主動權(quán)。長此以往，由于缺乏資金，企業(yè)無法擴大規(guī)模，無法搶占市場，無法進行技術(shù)的創(chuàng)新研發(fā)，使企業(yè)價值無法提升，生產(chǎn)經(jīng)營會大大受到限制。而企業(yè)保持財務(wù)彈性，對資金運用進行合理預(yù)期，對市場投資機會提前做出預(yù)判，為企業(yè)抓住關(guān)鍵性投資儲備資金實力，企業(yè)就能通過關(guān)鍵的投資項目不斷擴大企業(yè)規(guī)模，提升企業(yè)價值。保持財務(wù)彈性也有助于提升企業(yè)管理水平。財務(wù)彈性是企業(yè)實施柔性財務(wù)管理的客觀要求，良好的財務(wù)管理水平有助于企業(yè)應(yīng)對各種內(nèi)外部風(fēng)險，保持企業(yè)穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展，使企業(yè)能夠具備靈活變動的能力以適應(yīng)市場的突然變化。財務(wù)柔性管理體現(xiàn)在籌資、投資、資本運營、收益分配等環(huán)節(jié)，籌資的彈性是指企業(yè)能夠根據(jù)自身發(fā)展需要靈活選擇合適的籌資方式與金額，使財務(wù)杠桿不斷優(yōu)化；投資彈性是指企業(yè)能夠進行投資動態(tài)管理，在市場出現(xiàn)適合的投資機會時，能夠制訂多種投資方案；資本運營彈性是指企業(yè)現(xiàn)金持有量保持彈性、應(yīng)收應(yīng)付保持彈性、存管理保持彈性；利潤分析彈性是指企業(yè)在利潤分配政策與方案方面有靈活調(diào)整的能力。保持財務(wù)彈性是實施財務(wù)柔性管理的客觀要求，有助于提升企業(yè)管理水平，從而提升企業(yè)價值［5］。

（二）基于不同生命周期視角的相關(guān)性研究

不同生命周期階段的企業(yè)對資源整合能力不同，成長期與成熟期的企業(yè)更能夠有效識別有效資源，并進行資源的合理配置。此時企業(yè)具有較好的資本結(jié)構(gòu)，也傾向于進行市場規(guī)模拓展，以不斷提升企業(yè)價值；一旦企業(yè)進入衰退期，技術(shù)、人員、設(shè)備開始老化，高質(zhì)量人才流失會不斷降低企業(yè)價值，引發(fā)企業(yè)發(fā)展危機。不同周期階段，企業(yè)價值是不斷變化的。成長初期的企業(yè)雖然財務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不好，但是由于未來盈利能力較強，也具有較高的企業(yè)價值，成熟期時企業(yè)價值達到頂點，衰退期時的企業(yè)市場競爭力減弱，企業(yè)價值不斷下滑。企業(yè)財務(wù)彈性的調(diào)整會對投資有影響，進而影響企業(yè)價值。比如研究表明，企業(yè)提升財務(wù)彈性會促進期權(quán)價值提升，從而使企業(yè)價值提升；而股權(quán)高度集中的企業(yè)財務(wù)彈性大，企業(yè)價值也高。企業(yè)在成長發(fā)展初期，傾向于保持財務(wù)彈性，將資金用于新產(chǎn)品的研發(fā)與推廣，不斷完善企業(yè)內(nèi)控制度，通過提升會計信息質(zhì)量向吸引外部投資者，從而使企業(yè)價值不斷提升。成熟期的企業(yè)各項制度與機制逐步完善，創(chuàng)新能力的下降促使企業(yè)進行多元化發(fā)展，以提升企業(yè)價值，獲得銀行或機構(gòu)投資者的融資，降低企業(yè)融資成本，促使企業(yè)價值提升。進入衰退期后，企業(yè)的價值大大降低，創(chuàng)新能力的下降、產(chǎn)品逐漸被替代、內(nèi)部控制違規(guī)操作等會使企業(yè)很難進行外部融資，委托代理成本的提升阻礙了企業(yè)價值的實現(xiàn)。通過對不同生命周期企業(yè)財務(wù)彈性與企業(yè)價值關(guān)系的分析，成長期與成熟期內(nèi)，財務(wù)彈性與企業(yè)價值顯著正相關(guān)，但是在衰退期內(nèi)財務(wù)彈性與企業(yè)價值顯著負相關(guān)。

四、有助于增強企業(yè)財務(wù)彈性的策略

（一）擴大規(guī)模增強與供應(yīng)商的議價能力

企業(yè)如果在產(chǎn)品、銷售渠道等方面具有優(yōu)勢，則可以通過擴大規(guī)模，在與供應(yīng)商討價還價的過程中將占用存貨和應(yīng)收賬款的資金及其資金成本轉(zhuǎn)嫁給供應(yīng)商，從而提升企業(yè)財務(wù)彈性，增加現(xiàn)金流量。比如預(yù)收貨款會使企業(yè)獲得浮存現(xiàn)金，用這些現(xiàn)金用于投資擴大規(guī)模，有利于提升企業(yè)競爭力與企業(yè)價值。企業(yè)是否能夠?qū)嵤┥鲜霾呗?，主要需要看企業(yè)的現(xiàn)金循環(huán)周期指標，該指標越小企業(yè)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)越長，企業(yè)管理應(yīng)收賬款與存貨的能力較強，現(xiàn)金流運用比率較高，可能運用擴大規(guī)模增強與供應(yīng)商議價能力的方法提升企業(yè)財務(wù)彈性，能夠使企業(yè)抓住有利的投資機會，創(chuàng)造企業(yè)價值。

（二）財務(wù)彈性的防范策略

企業(yè)控制財務(wù)彈性需要保障資金鏈的安全運行，保持適量的內(nèi)部資金。如果企業(yè)過多進行銀行貸款或機構(gòu)投資等外部融資，會使企業(yè)的自由發(fā)展受到限制。只有企業(yè)擁有合理的自有資金，才能在企業(yè)發(fā)展光明或黑暗的時刻都能度過，實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。由于資本市場存在代理成本與信息不對稱，企業(yè)內(nèi)部融資成本相對更低，也更能提升企業(yè)防范風(fēng)險的能力，時刻滿足企業(yè)資金需求。保持適量的內(nèi)部資金還需要保證資金的不斷循環(huán)，不能使資金停留在賬面上而失去價值。如果資金循環(huán)周期大于收益獲得周期，會引發(fā)企業(yè)資金鏈斷裂。現(xiàn)金循環(huán)周期指企業(yè)從經(jīng)營中付出現(xiàn)金到收到現(xiàn)金所需要的平均時間，現(xiàn)金的每次循環(huán)企業(yè)需要關(guān)注投資回報率，不斷提高資金使用效率。此外，企業(yè)需要做好外部融資風(fēng)險控制，比如在銀行貸款融資中，銀行需要考察企業(yè)的信譽能力、信用、還款能力、盈利能力等，企業(yè)如果不注意經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、投資風(fēng)險防范，則會降低自身信用評級，使企業(yè)無法獲得銀行貸款，而使融資風(fēng)險爆發(fā)造成資金鏈斷裂。

五、結(jié)束語

綜上所述，企業(yè)增加財務(wù)彈性的渠道來源較多，主要包括自有現(xiàn)金流量、未舉債能力、股利分配政策、隱性現(xiàn)金流；自有現(xiàn)金是企業(yè)流動性、靈活性最強的資產(chǎn)，但是閑置自有現(xiàn)金過多會造成資金資源浪費。較低的財務(wù)杠桿水平使企業(yè)在急需資金時能夠靈活使用剩余負債能力。持續(xù)而穩(wěn)定的股利政策能夠吸引權(quán)益投資者，增加未來應(yīng)對市場突發(fā)事件的能力。隱性現(xiàn)金流是內(nèi)部融資的方式，包括關(guān)聯(lián)交易或利用供應(yīng)商的信用，規(guī)范合法的關(guān)聯(lián)交易降低資金成本，利用商業(yè)信用將資金成本轉(zhuǎn)嫁供應(yīng)商或客戶，增加企業(yè)可用現(xiàn)金流。

參考文獻：

［1］吳天芝.財務(wù)彈性和投融資行為以及企業(yè)價值的關(guān)系［J］.現(xiàn)代經(jīng)濟信息，2017（11）：192+194.

［2］李曉菊.后金融危機背景下的企業(yè)投融資行為研究［D］.重慶工商大學(xué)，2013.

［3］楊曉霞.財務(wù)彈性和投融資行為以及企業(yè)價值的關(guān)系分析［J］.當(dāng)代經(jīng)濟，2013（04）：116-117.

［4］程文莉.經(jīng)濟周期與宏觀經(jīng)濟政策對企業(yè)投融資行為影響分析——研究文獻及未來方向［J］.財會通訊，2012（20）：43-44.

［5］姜秀珍，陳俊芳.現(xiàn)金流量投融資行為與企業(yè)價值研究［J］.價格理論與實踐，2003（03）：57-58.