周曉月

摘?要：基于我國財務公司2011—2016年企業(yè)面板數(shù)據(jù)，文章實證檢驗了財務公司治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)集團資金歸集的影響。結(jié)果顯示，上市公司持股財務公司、提升財務公司股東數(shù)以及財務公司董事長由集團總會計師及以上級別領導兼任，均有利于提升財務公司資金歸集率，但是財務公司董事成員數(shù)量則與資金歸集率之間無明顯關系。文章研究還發(fā)現(xiàn)，財務公司資金歸集率與其資產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)顯著的“倒U型”關系。

關鍵詞：財務公司；資金歸集；公司治理；上市公司

中圖分類號：F832.39?文獻標識碼：A?文章編號：1005-6432（2023）16-0157-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2023.16.157

1?前言

財務公司經(jīng)過30余年的快速發(fā)展，已經(jīng)成為我國金融市場中的重要組成部分。目前，部分財務公司，尤其是央企類財務公司正逐步向司庫型企業(yè)轉(zhuǎn)型，并在提升集團金融資源價值、服務集團發(fā)展戰(zhàn)略、助力集團產(chǎn)融結(jié)合以及防范集團金融風險等方面表現(xiàn)出了突出作用，因而對財務公司的研究具有十分重要的現(xiàn)實意義。統(tǒng)籌集團資金管理是成立財務公司的初衷，也是財務公司基礎管理平臺職能之一。財務公司通過資金集中管理，不僅能夠提升集團資金議價能力，還能通過歸集集團成員單位閑置資金置換外部貸款，有效降低企業(yè)集團外部負債規(guī)模，并充當集團資金風險管理“安全衛(wèi)士”，因而資金集中管理得到各大企業(yè)集團的高度認可與重視。企業(yè)集團成員單位部分資金雖然受到了證監(jiān)會、交易所以及銀保監(jiān)會等制定的相關規(guī)則限制［1］，但是財務公司資金歸集率仍然取得較好成效。截至2020年年末，財務公司行業(yè)全口徑資金歸集率為52.17%，但是不同財務公司的該指標值存在較大差異，部分財務公司資金歸集率甚至在30%以下，側(cè)面反映出部分企業(yè)集團資金歸集仍有一定提升空間。文章將基于財務公司治理結(jié)構(gòu)的角度，研究分析如何加強企業(yè)集團資金集中管理，以進一步有效發(fā)揮資金規(guī)模效應，并期待能夠為相關決策者提供參考意見。

2?文獻綜述

目前國內(nèi)針對財務公司資金管理的研究主要集中體現(xiàn)在以下四個方面。

2.1?資金管理模式研究

主要包括收支一體化、收支兩條線、資金池等模式，不同管理模式的區(qū)別主要體現(xiàn)在集團總部和成員單位之間權(quán)力的分配形式［2］。高度集權(quán)的策略有利于資金的集中控制和統(tǒng)一調(diào)配，但不利于發(fā)揮成員單位的積極性，在資金上過分依賴集團總部，若配套措施不到位，可能影響企業(yè)對市場變化的應變能力。集權(quán)程度較低的策略有利于調(diào)動成員企業(yè)積極性，但又存在資金分散、資金使用率降低、沉淀資金比例大、資金使用成本高等固有缺點。因此，企業(yè)集團資金集中管理模式要根據(jù)管理的集權(quán)與分權(quán)程度、行業(yè)資金運行規(guī)律等實際情況，明確資金管理的集權(quán)程度，才能使企業(yè)集團的資金聚而不滯、分而不散、高效有序。

2.2?資金管理問題研究

資金來源相對單一、資金歸集率偏低、資金創(chuàng)造價值能力不足、產(chǎn)融融合程度有限等，均是當前財務公司資金管理普遍面臨的主要問題［3-4］。財務公司為企業(yè)集團“內(nèi)部銀行”，資金只能來自企業(yè)集團成員單位，資金結(jié)算主要依托銀行結(jié)算系統(tǒng)，因而與銀行金融機構(gòu)存在較大差異。部分學者，如胡丹（2020）認為部分財務公司因資金集中管理體系不健全，將會給企業(yè)集團造成較大的潛在財務風險隱患［5］。

2.3?資金使用效率研究

目前，不管是理論研究還是實證研究，均認同組建財務公司能夠有效提升企業(yè)集團適用效率。例如，王剛等（2019）基于2011—2017年集團型企業(yè)上市公司，證實財務公司可以顯著提高集團型企業(yè)資金效率，并顯著降低了企業(yè)集團債務融資成本［6］。

2.4?資金管理優(yōu)化研究

現(xiàn)有文獻研究認為，提升資金管理效率應從制度優(yōu)化、治理結(jié)構(gòu)、專業(yè)人才建設、信息化運用等方面進行完善。例如，左麗娜（2019）認為財務公司組織架構(gòu)是實施資金集中管理的首要條件，科學健全的組織架構(gòu)能夠充分發(fā)揮公司治理結(jié)構(gòu)功能［7］。

上述文獻研究主要針對財務公司資金管理方面，但是對財務公司資金歸集方面的研究較少，現(xiàn)有文獻也主要集中在資金歸集模式以及歸集限制相關方面的研究，基于公司治理結(jié)構(gòu)角度進行研究的較少。文章將基于財務公司治理結(jié)構(gòu)，從理論與實證分析角度，探討如何提升企業(yè)集團資金歸集效率。文章的研究不僅豐富了相關的研究文獻，也為企業(yè)集團在財務公司管理方面提供了相關決策參考依據(jù)。

3?變量與模型介紹

3.1?指標選取

文章研究變量如表1所示。

資金集中度Ms：資金集中度是衡量企業(yè)集團利用財務公司進行資金集中管理成效與能力的重要指標，也是監(jiān)管部門評價財務公司經(jīng)營風險的重要參考指標。根據(jù)財務公司協(xié)會統(tǒng)計口徑，通常反映財務公司資金集中的指標主要包括全口徑資金集中度和可歸集口徑資金集中度。根據(jù)數(shù)據(jù)可得性，文章采用全口徑資金集中度指標Ms作為因變量。

結(jié)合財務公司治理結(jié)構(gòu)實際情況，文章主要選取以下指標：

股權(quán)結(jié)構(gòu)Rlc、Mc：根據(jù)監(jiān)管要求，財務公司股東主要為符合銀保監(jiān)要求的企業(yè)集團內(nèi)部成員單位以及外部戰(zhàn)略投資者。受制于監(jiān)管機構(gòu)對財務公司的集團外部股東入股條件以及財務公司主要服務于集團內(nèi)部等因素影響，真正引入外部戰(zhàn)略投資者的財務公司很少?；诖?，通常財務公司股東由集團總部及其所屬成員企業(yè)組成。同時，目前大多數(shù)企業(yè)集團旗下均成立了上市公司，為了滿足上市公司獨立性要求以及資金歸集便利性，上市公司入股財務公司股東成為目前行業(yè)普遍做法。因此，上市公司持股財務公司股權(quán)比例能夠較好地衡量財務公司股東結(jié)構(gòu)差異，在此用變量Rlc（%）表示?；谄髽I(yè)集團成員單位資金歸集積極性、資本等角度考慮，部分財務公司股東構(gòu)成較為多元化，在此用啞變量Mc表示股權(quán)多元化情況，其中1表示財務公司股東數(shù)不少于5家，股東數(shù)低于5家則用0表示。

董事會治理結(jié)構(gòu)Qd、Ld：董事會在公司治理中扮演著重要的角色，財務公司董事要求具有財務、經(jīng)濟、金融相關的從業(yè)經(jīng)歷，因而更具管理上的專業(yè)性。理論上，董事會成員數(shù)量少，有利于決策效率的提升，但是理論上適度增加董事成員數(shù)量，有利于提高決策的準確性。在監(jiān)管評級中，財務公司董事長由集團總會計師及以上級別領導兼任將有利于獲得更好的評級優(yōu)勢，理論上也有利于發(fā)揮財務公司金融職能。在此，用變量Qd表示董事會成員數(shù)量，用啞變量Ld反映財務公司董事長在企業(yè)集團中領導級別，其中1表示是董事長由集團總會計師及以上級別領導兼任，否則該啞變量值為0。

控制變量As：資金集中效率不僅僅受到了公司治理結(jié)構(gòu)因素的影響，還同企業(yè)集團整體資金規(guī)模、資金權(quán)限等有關?；跀?shù)據(jù)可得性，在此用財務公司資產(chǎn)規(guī)模代表企業(yè)集團資金規(guī)模，用變量As表示。美國經(jīng)濟學家Grossman和Krueger曾從規(guī)模效應、結(jié)構(gòu)效應以及技術(shù)效應三方面對環(huán)境質(zhì)量進行分析，并建立了最基礎的研究框架，后續(xù)學者在此框架上不斷引入新的研究變量［8］，故文章也將同時檢驗規(guī)模效應對財務公司資金歸集率的影響。

3.2?數(shù)據(jù)來源

自2017年開始，財務公司資金歸集率指標已不再對外公開，故文章的研究時段為2011—2016年，樣本為包括92家財務公司合計552組的企業(yè)面板數(shù)據(jù)。財務公司相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)來源于我國財務公司協(xié)會公布的年鑒數(shù)據(jù)，涉及財務公司治理結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)來自天眼查以及企業(yè)集團公開公布的信息。文章的實證研究結(jié)果均由數(shù)據(jù)分析軟件EViews?8分析得出。

3.3?模型選擇與介紹

根據(jù)文章研究思路，建立如下面板數(shù)據(jù)模型：

Msit=α1Asit+α2As2it+∑βkCit+Msit（－1）+c+ui+eit（1）

式中：Msit表示第i家財務公司第t年的資金歸集率，Asit表示第i家財務公司第t年的資產(chǎn)規(guī)模，Cit分別表示第i家財務公司第t年的治理結(jié)構(gòu)情況，c為常數(shù)項，α、β均為相關自變量系數(shù)，uit為個體特質(zhì)效應，еit為隨機干擾項；考慮到財務公司資金歸集率可能會受到前期的慣性影響以及變量的內(nèi)生性問題，模型中加入變量Msit的滯后一階變量。

在上述模型中，文章加入了控制變量As的二次項，用來檢驗財務公司資金歸集率是否與資產(chǎn)規(guī)模之間呈“倒U型”關系。因文章采用的為面板數(shù)據(jù)模型，將通過F統(tǒng)計量值選擇變截距模型或變系數(shù)模型（因篇幅限制，模型檢驗過程不在此詳述），并通過Hausman檢驗判斷固定效應或隨機效應。一般來講，時間序列個數(shù)小于橫截面?zhèn)€數(shù)時容易導致截面異方差問題，文章將采用廣義最小二乘法進行PCSE穩(wěn)健估計。

4?實證分析

回歸結(jié)果見表2。為檢驗各變量穩(wěn)定性，采用逐一加入回歸模型方式，結(jié)果顯示所要研究的自變量系數(shù)方向均未發(fā)生變化。同時，根據(jù)調(diào)整的可決系數(shù)值以及杜賓檢驗，均表明實證結(jié)果具備較強的解釋力度以及穩(wěn)定性。根據(jù)Hausman檢驗結(jié)果，表明均接受固定效應模型。

資金歸集度Ms的滯后一階通過1%顯著性水平檢驗，且系數(shù)為正值，說明財務公司當期資金歸集度將顯著影響下一期指標水平，即存在較強的滯后效應。企業(yè)集團資金管理政策等因素的影響具有持續(xù)性，因而該指標值會在一定時期內(nèi)保持在一定合理范圍內(nèi)。

財務公司資產(chǎn)規(guī)模As顯著影響其資金歸集度Ms，變量As及其二次項均通過了至少5%顯著性水平檢驗，證實資金歸集度Ms與資產(chǎn)規(guī)模呈“倒U型”關系。當財務公司資產(chǎn)規(guī)模處于較低水平時，資金歸集度Ms隨著資產(chǎn)規(guī)模As的增長而上升；當財務公司資產(chǎn)規(guī)模突破某一臨界點后，資金歸集度Ms將隨著資產(chǎn)規(guī)模As的增長而下降?？赡艿脑蛟谟?，隨著財務公司資產(chǎn)規(guī)模的擴大，伴隨著信貸、投資等業(yè)務的不斷開拓，財務公司內(nèi)部將更多的資金從存放同業(yè)轉(zhuǎn)向其他業(yè)務，或者隨著企業(yè)集團整體規(guī)模的擴大，因資金等管理效率的下降，進而導致整體資金歸集效率的下降。

上市公司持股比例Rlc均顯著通過了1%顯著性水平檢驗，證實上市公司持股有利于提升財務公司資金集中度。從系數(shù)值來看，上市公司持股財務公司的股比越大，越有利于提升資金歸集率，但是該種影響實際較小。上市公司入股財務公司從一定程度上有利于推動上市企業(yè)的資金歸集，但是受制于關聯(lián)交易因素的影響，資金歸集仍會存在一定限制［9］。目前，財務公司與上市公司的關聯(lián)交易必須簽署關聯(lián)交易協(xié)議，并限定最高歸集存款余額，在上市公司募集資金方面也會受到監(jiān)管限制［10］。

啞變量Mc通過了至少5%顯著性水平檢驗，說明財務公司股東數(shù)達到5家及以上，有利于提升資金歸集率，較好解釋了部分財務公司股東數(shù)較多的原因。例如，天眼查顯示兵工財務公司股東數(shù)達到了45家，文章樣本中股東數(shù)不低于5家的財務公司占比約43%，可見財務公司的股東數(shù)量得到企業(yè)集團的重視。財務公司在吸收存款方面不具有商業(yè)銀行的產(chǎn)品優(yōu)勢，資金歸集主要以集團行政手段為主，成員單位很可能為了自身利益將資金存放于商業(yè)銀行，因而不利于提升資金歸集率。成員單位入股財務公司能夠有效地提升自身資金歸集的積極性與主動性。按照監(jiān)管規(guī)定，集團所屬成員單位入股財務公司需要滿足最近兩個會計年度連續(xù)盈利的要求，也有利于財務公司業(yè)務發(fā)展以及后續(xù)股東增資擴股需要。

財務公司董事會成員數(shù)Qd并未通過10%顯著性水平檢驗，反映出目前財務公司董事會席位數(shù)并未對資金歸集產(chǎn)生顯著影響。文章嘗試基于董事會成員數(shù)量設置啞變量方式納入實證模型中，均顯示該變量與資金歸集率指標無顯著相關關系，因而需要引起重視?？赡艿脑蛟谟冢^大多數(shù)財務公司董事均來自集團內(nèi)部，屬于集團一致關聯(lián)人，有利于財務公司決策效率的提升，但是不一定有利于財務公司治理的規(guī)范性和決策的科學性。按照財務公司董事會治理體系和治理能力現(xiàn)代化管理要求，少部分財務公司積極嘗試引入外部戰(zhàn)略投資者，甚至個別財務公司設立了獨立董事，以此進一步改善財務公司治理結(jié)構(gòu)。

啞變量Ld通過了1%顯著性水平檢驗，集團總會計師及以上級別領導兼任財務公司董事長顯著有利于提升資金歸集率。集團領導兼任財務公司董事長，不但有利于提升監(jiān)管評級，更有利于財務公司的發(fā)展戰(zhàn)略與集團保持一致。樣本中顯示，央企類財務公司董事長由集團領導兼任的比例要明顯偏低，但該比例在民營企業(yè)類財務公司中相對則更高，因而央企財務公司更加需要對其引起重視。

5?結(jié)論與建議

文章基于我國財務公司2011—2016年面板數(shù)據(jù)，實證檢驗了財務公司資金歸集與治理結(jié)構(gòu)兩者之間的關系，研究結(jié)論包括：一是受到集團資金管理政策等因素影響，提升財務公司當期資金歸集率會顯著影響下一期資金歸集率。二是財務公司資金歸集率與治理結(jié)構(gòu)之間存在顯著關系，其中上市公司作為股東、財務公司股東數(shù)的提升以及財務公司董事長由集團總會計師及以上級別領導兼任，均有利于提升財務公司資金歸集率，但是財務公司董事成員數(shù)量則與資金歸集率之間無明顯顯著關系。三是財務公司資金歸集率與其規(guī)模呈現(xiàn)顯著的“倒U型”關系，過度的擴大財務公司發(fā)展規(guī)?？赡軙绊戀Y金歸集率的提升。

通過上述研究分析，文章提出如下建議：

一是基于集團層面，征求所屬財務公司以及成員單位建議，通過制度優(yōu)化、考核管理、內(nèi)控建設等方面進一步完善資金管理政策。

二是以市場化方式，合理引導集團所屬成員單位、外部戰(zhàn)略投資者入股財務公司。要注重上市公司獨立性要求，爭取上市公司優(yōu)質(zhì)資金支持。在財務公司發(fā)展的合適時機，如獲得供應鏈業(yè)務金融資格后，可嘗試尋找并引入戰(zhàn)略投資者入股。要結(jié)合監(jiān)管政策規(guī)定，合理優(yōu)化股東退出機制，以此提升股東入股財務公司的動力。

三是進一步優(yōu)化財務公司董事會治理結(jié)構(gòu)，尤其要注重董事會成員構(gòu)成。鼓勵集團領導兼任財務公司董事長或法定代表人，保障集團資金管理政策有效實施?？蓢L試引入外部董事或者通過戰(zhàn)略投資者派駐董事方式，以提升董事會決策科學性。

四是要避免盲目增資擴股，合理推動財務公司持續(xù)健康有序發(fā)展，注重提升集團成員單位內(nèi)部金融服務質(zhì)量與深度。

五是財務公司要加強存款產(chǎn)品創(chuàng)新力度，并通過提升內(nèi)部金融服務效率與力度，盡可能滿足集團成員單位個性化需求，并以市場化方式逐步代替?zhèn)鹘y(tǒng)的行政命令方式，合理引導成員單位進行資金歸集。

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