林蔓

股市中，每一次主題炒作后，價(jià)值投資都會(huì)結(jié)結(jié)實(shí)實(shí)受到一波嘲諷。熱門(mén)主題瘋狂飆漲、低估值股起不來(lái)、基金經(jīng)理躺平……都在不斷地篩掉價(jià)值投資的擁護(hù)者。

而這四個(gè)字，是一些人眼中的海市蜃樓，是一些人的遮羞布，也是另一些人正在踏踏實(shí)實(shí)行進(jìn)的路，比如嘉實(shí)基金的譚麗和吳悠。

東方財(cái)富Choice 數(shù)據(jù)顯示，近三年（2020.1.1-2023.5.31，下同），嘉實(shí)豐和靈活配置混合A 回報(bào)達(dá)64.10%，位于全市場(chǎng)主動(dòng)權(quán)益基金前16%；位于全市場(chǎng)靈活配置型基金前14%。

自譚麗最先接管至今（2018.9.5-2023.5.31），回報(bào)達(dá)120.31%，位于全市場(chǎng)主動(dòng)權(quán)益基金前14%；位于全市場(chǎng)靈活配置型基金前12%。

慢就是快

2021 年，新能源slay 全場(chǎng)，黑洞般吸去了市場(chǎng)大部分資金，即使在估值已經(jīng)飄到天上的后半年，不少基金的重倉(cāng)名單依然塞滿了相關(guān)標(biāo)的。

就在眾人集中火力瞄準(zhǔn)新能源時(shí)，譚麗和吳悠卻繞道而行，將嘉實(shí)豐和靈活配置混合的倉(cāng)位分散到其他行業(yè)。該基金前十持倉(cāng)，含“新”量極低。

在當(dāng)時(shí)天天被新能源基金創(chuàng)新高消息包圍的市場(chǎng)，堅(jiān)持這種策略不是一件容易的事。對(duì)于嘉實(shí)豐和當(dāng)時(shí)不溫不火的凈值漲幅，有投資者坐不住了，直指其為“小腳老太太”。

但后來(lái)的事實(shí)也證明，跑得快不一定是好事。

2022 年，市場(chǎng)暫別將近三年的瘋狂期，緊急“退燒”，上證指數(shù)跌超15%，滬深300 跌超20%，各大基金指數(shù)跌幅也奔著15% 以上而去。

而譚麗與吳悠共同管理的嘉實(shí)豐和靈活配置混合A 不僅跑贏了指數(shù)，回報(bào)也位于全市場(chǎng)主動(dòng)權(quán)益基金（股票型+偏股型+靈活型+平衡型，下同）前18%，超過(guò)了一眾前期憑借風(fēng)口沖高的基金，避開(kāi)了那些風(fēng)口基金跌到谷底的窘境。

“一切都是不確定的，做投資組合是概率性事件，夢(mèng)想是低概率的，所以安全邊際是大前提。”譚麗說(shuō)道。

譚麗是嘉實(shí)基金價(jià)值風(fēng)格投資總監(jiān)，在過(guò)往多年投資生涯中并不怯于與市場(chǎng)對(duì)抗，與大眾人性對(duì)抗。

對(duì)絕對(duì)收益的追求，更是刻進(jìn)了吳悠的DNA 里。吳悠2017 年底開(kāi)始做投資，不久就遇上了2018 年的大熊市，這段經(jīng)歷讓他喚起了對(duì)絕對(duì)收益的強(qiáng)烈重視。

“我們必須要對(duì)公司的估值，有一個(gè)比較好的方法進(jìn)行定價(jià)。如果對(duì)一些公司找不到估值方法，我就會(huì)放棄?！眳怯浦毖?。

嘉實(shí)豐和自譚麗2018 年9 月5 日最先開(kāi)始接管至今，回撤控制能力位于全市場(chǎng)主動(dòng)權(quán)益基金前24%（剔除成立不足一年的基金，下同）。

在兩人共同管理的近一年多（2022.1.1-2023.5.31）時(shí)間里，嘉實(shí)豐和回撤控制能力位于全市場(chǎng)前25%。

在瞬息萬(wàn)變的資本市場(chǎng)，防患于未然雖然掙不到家喻戶曉的名氣，卻也常常比亡羊補(bǔ)牢更有魅力。不盲目追高，在別人極致的時(shí)候更均衡，讓譚麗和吳悠最開(kāi)始就把隱患排除在外，筑起更高的安全邊際。

跳過(guò)“低估值陷阱”

守住底線，相當(dāng)于路只走了一半。如何在控制回撤基礎(chǔ)上博取更多收益，也是價(jià)值型基金經(jīng)理需要做的功課。

在謹(jǐn)慎策略不吃香的2020、2021 年，沒(méi)有靠風(fēng)口的嘉實(shí)豐和，這兩年回報(bào)也依然沖進(jìn)了全市場(chǎng)主動(dòng)權(quán)益基金前30%，其中2020 年還在同類型的靈活配置基金中排名前23%。

低估值這張牌，譚麗和吳悠從不單出。

吳優(yōu)認(rèn)為，眾人傳統(tǒng)意義上認(rèn)為的價(jià)值投資者可能是低估值的深度價(jià)值，所以他們往往用低估值作為投資的保護(hù)，但是在自己的框架里面，安全邊際來(lái)源同時(shí)于公司的質(zhì)地和股票的估值。

“在A 股做投資，我們需要好公司+好價(jià)格帶來(lái)的雙重保護(hù)，這兩方面缺一不可?！眳怯蒲a(bǔ)充。

如何定義好公司？

在共同管理中更多做個(gè)股篩選的吳悠給出了兩個(gè)準(zhǔn)繩：

1、看這個(gè)公司是否有比較明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。我們會(huì)把公司和同行去做比較，看看公司是否在其他人不賺錢(qián)的時(shí)候，他還能賺錢(qián)。如果公司有一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，那么這個(gè)優(yōu)勢(shì)是否在積累擴(kuò)大。

2、這個(gè)公司是否有比較好的治理結(jié)構(gòu)。如果買(mǎi)了治理結(jié)構(gòu)很差的公司，大股東可能會(huì)通過(guò)各種手段進(jìn)行違規(guī)操作，作為二級(jí)市場(chǎng)的小股東，不僅無(wú)法分享到企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)，甚至可能血本無(wú)歸。

馬拉松沒(méi)有結(jié)束

今年2 月18 日，譚麗離任嘉實(shí)豐和，吳悠正式挑起大梁。對(duì)于這位名氣和資歷都不如譚麗的基金經(jīng)理，一時(shí)間市場(chǎng)出現(xiàn)了擔(dān)心的聲音。

事實(shí)上，在嘉實(shí)豐和管理中，吳悠對(duì)個(gè)股選擇貢獻(xiàn)頗多。并且在做基金經(jīng)理之前，吳悠就在投研的漫漫之路上走了多年。

2012 年7 月，吳悠加入嘉實(shí)基金，歷任研究部行業(yè)研究員、機(jī)構(gòu)投資部投資經(jīng)理助理。

在研究員階段，吳悠逐步涉獵制造業(yè)、硬科技、電子、新能源等領(lǐng)域，之后在機(jī)構(gòu)投資部做企業(yè)年金投資時(shí)，又對(duì)自上而下的框架進(jìn)行了學(xué)習(xí)，開(kāi)始研習(xí)周期性行業(yè)；后來(lái)做公募基金投資的時(shí)候，開(kāi)始對(duì)大金融、化工、建材等領(lǐng)域也學(xué)到了很多。

吳悠早在入行的時(shí)候，就見(jiàn)證挖掘了一個(gè)國(guó)產(chǎn)整車的崛起，看到這家公司通過(guò)某爆款SUV 帶動(dòng)了盈利快速增長(zhǎng)，在那個(gè)階段成為全市場(chǎng)的大牛股。之后，他又看到了公司遇到的種種問(wèn)題和競(jìng)爭(zhēng)加劇。

2020 年，吳悠又看到了這個(gè)公司出現(xiàn)的變化，并且預(yù)判這些變化會(huì)帶來(lái)新產(chǎn)品的爆款，果斷重倉(cāng)買(mǎi)入，又在合適估值賣(mài)出，成為了他組合中貢獻(xiàn)最大的一筆投資。

2022 年，市場(chǎng)泥沙俱下，全市場(chǎng)34 個(gè)行業(yè)（申萬(wàn)分類）僅有煤炭和綜合板塊上漲。對(duì)于從不重倉(cāng)押注單一熱門(mén)板塊的嘉實(shí)豐和靈活配置混合A，意味著要在其他下跌板塊中摸出抗跌的個(gè)股。

嘉實(shí)豐和重倉(cāng)行業(yè)之一家用電器2022 年下跌了18.75%，另一大重倉(cāng)行業(yè)輕工制造當(dāng)年下跌了18.88%，然而從中選出的個(gè)股均實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)上漲。

“投資是個(gè)日積月累的過(guò)程，某種程度上而言，經(jīng)驗(yàn)也是財(cái)富。投資的進(jìn)步，是逐漸反映在能力圈的積累上，沒(méi)有捷徑可走。就是逐個(gè)公司、逐個(gè)行業(yè)去學(xué)校，慢慢建立自己的認(rèn)知?！眳怯铺寡?。

對(duì)于下半年，吳悠看好順周期類資產(chǎn)的盈利回升，包括基建和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、化工和機(jī)械等中游制造業(yè)等；以及底部成長(zhǎng)板塊的景氣回暖，包括景氣底部的計(jì)算機(jī)、電子等行業(yè)優(yōu)質(zhì)個(gè)股。