孫燕芳 呂傳英 劉名

摘要：企業(yè)的發(fā)展不僅要考慮經(jīng)濟(jì)價(jià)值，還要兼顧社會(huì)責(zé)任。醫(yī)藥行業(yè)作為公共衛(wèi)生領(lǐng)域的特殊行業(yè)，承擔(dān)著更大的社會(huì)責(zé)任。以2014—2020年我國滬深兩市A股醫(yī)藥類上市公司為樣本，實(shí)證研究社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響以及政府補(bǔ)助、融資約束發(fā)揮中介效應(yīng)的機(jī)制。研究結(jié)果表明：積極履行社會(huì)責(zé)任有助于提升企業(yè)價(jià)值；履行社會(huì)責(zé)任不僅可以通過提高政府補(bǔ)助、緩解融資約束兩個(gè)獨(dú)立中介效應(yīng)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的增長，還可借助提高政府補(bǔ)助與緩解融資約束間的鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)提升企業(yè)價(jià)值。從公司內(nèi)部治理的角度進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，無論股權(quán)集中程度高低，積極履行社會(huì)責(zé)任都有利于提升企業(yè)價(jià)值，但兩個(gè)獨(dú)立中介效應(yīng)和鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)在股權(quán)集中度低時(shí)顯著，股權(quán)集中度高時(shí)不顯著。

關(guān)鍵詞：社會(huì)責(zé)任；企業(yè)價(jià)值；政府補(bǔ)助；融資約束；股權(quán)集中度

中圖分類號(hào)：F270；F275

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1673-5595（2023）01-0084-11

一、引言

企業(yè)發(fā)展的最終目標(biāo)就是實(shí)現(xiàn)企業(yè)利益最大化，也就是所說的經(jīng)濟(jì)價(jià)值優(yōu)先。企業(yè)忽視其社會(huì)責(zé)任，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值與社會(huì)責(zé)任失衡的現(xiàn)象也時(shí)有發(fā)生。早在“2009中國企業(yè)社會(huì)責(zé)任研討會(huì)”上，中國企業(yè)報(bào)社聯(lián)合國內(nèi)多家研究機(jī)構(gòu)首次發(fā)布了15個(gè)社會(huì)責(zé)任“缺失案例”，其中包括現(xiàn)在仍為大眾知悉的三鹿集團(tuán)“三聚氰胺重大食品安全事故”等負(fù)面影響深遠(yuǎn)的案例，三鹿集團(tuán)當(dāng)時(shí)也因“毒奶粉”事件被消費(fèi)者摒棄，破產(chǎn)倒閉。忽視企業(yè)的社會(huì)責(zé)任在短期內(nèi)可能會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)效益提升，但從長遠(yuǎn)來看，必定會(huì)阻礙其持續(xù)健康發(fā)展。所以，企業(yè)應(yīng)該兼顧經(jīng)濟(jì)價(jià)值與社會(huì)責(zé)任，積極履行社會(huì)責(zé)任有利于企業(yè)價(jià)值的提升。^［1-2］目前，越來越多的企業(yè)將社會(huì)、環(huán)境、道德等因素融入自身的運(yùn)營和核心戰(zhàn)略之中，義利兼顧，自覺履行社會(huì)責(zé)任。醫(yī)藥行業(yè)作為一個(gè)特殊的行業(yè)，深系人民的生命與健康，企業(yè)必須承擔(dān)更重要的社會(huì)責(zé)任，才能切實(shí)保障人民的權(quán)益，促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和社會(huì)的和諧穩(wěn)定。

為了確保經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定、扶持企業(yè)的發(fā)展、提高企業(yè)的核心競爭力，各級(jí)地方政府會(huì)給予企業(yè)相關(guān)補(bǔ)貼以促進(jìn)企業(yè)更好地發(fā)展。企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任不僅有利于樹立良好的企業(yè)形象，還有利于維護(hù)社會(huì)秩序、弘揚(yáng)正氣，符合政府所倡導(dǎo)的鼓勵(lì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的政策，政府會(huì)對(duì)其加以支持和肯定，并將其作為榜樣，激勵(lì)其他企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任。社會(huì)責(zé)任的履行是企業(yè)一項(xiàng)重要的無形資產(chǎn)，會(huì)引起政府財(cái)政政策的傾斜，給企業(yè)帶來潛在的經(jīng)濟(jì)利益，有利于企業(yè)獲得政府補(bǔ)助。

^［3］

資金是企業(yè)生存發(fā)展的“血液”，公司具有穩(wěn)定的資金來源、具備及時(shí)籌集資金的能力，關(guān)系到公司的可持續(xù)發(fā)展。存在融資約束的公司在獲取其他資源時(shí)會(huì)受到多種限制，從而抑制企業(yè)的研發(fā)投入^［4］、企業(yè)創(chuàng)新^［5］與財(cái)務(wù)績效^［6］等。醫(yī)藥行業(yè)是一個(gè)技術(shù)密集型、高投入、高收益的行業(yè)。目前我國醫(yī)藥企業(yè)的融資效率無論是從股權(quán)融資還是從債權(quán)融資來看，整體上處于較低的水平，融資效率呈現(xiàn)下降態(tài)勢。^［7］政府補(bǔ)貼是上市公司的收入之一，可以增加企業(yè)資金來源，一定程度上能緩解企業(yè)受到的融資約束，降低企業(yè)融資成本、研發(fā)投入成本等，鼓勵(lì)和推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新^［8］，有利于上市公司的業(yè)績?cè)鲩L，政府則可以獲得企業(yè)發(fā)展帶來的財(cái)稅效益。

雖然已有學(xué)者對(duì)社會(huì)責(zé)任與公司價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行了相關(guān)研究，但鮮有文獻(xiàn)考慮醫(yī)藥類企業(yè)的特殊性，分析其社會(huì)責(zé)任的履行狀況對(duì)公司價(jià)值的影響效果及其影響機(jī)制?；谝陨戏治觯疚囊晕覈鴾顑墒蠥股醫(yī)藥類上市公司為研究對(duì)象，根據(jù)其2014—2020年間的面板數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)醫(yī)藥企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任對(duì)公司價(jià)值的影響效果，并構(gòu)建鏈?zhǔn)蕉嘀刂薪樾?yīng)模型重點(diǎn)研究其中的影響路徑。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）履行社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值

就企業(yè)是否應(yīng)該履行社會(huì)責(zé)任存在著正反兩種不同觀點(diǎn)，其中反對(duì)觀點(diǎn)主要基于股東至上理論和資源消耗理論，認(rèn)為企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任會(huì)帶來額外的資源消耗、成本支出，影響股東利益；而支持觀點(diǎn)則從利益相關(guān)者理論和“飾窗效應(yīng)”出發(fā)，認(rèn)為企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任能夠獲得利益相關(guān)者的持續(xù)信任，可以樹立良好社會(huì)形象、贏得社會(huì)聲譽(yù)，具有降低違規(guī)成本和風(fēng)險(xiǎn)的作用。隨著中國經(jīng)濟(jì)步入新的發(fā)展階段，企業(yè)在追求利潤的同時(shí)，被賦予的社會(huì)責(zé)任也越來越大，特別是新冠肺炎疫情爆發(fā)以來，企業(yè)對(duì)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任和抵御風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)之間的關(guān)系也有了更為清晰的認(rèn)知。

從發(fā)展的視角來看，企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，會(huì)潛移默化地為企業(yè)帶來各種正面效應(yīng)。一方面，積極履行社會(huì)責(zé)任有利于樹立良好的企業(yè)形象，提高企業(yè)的聲譽(yù)，為企業(yè)的發(fā)展帶來積極影響。Saeidi等^［9］以制造業(yè)和消費(fèi)品企業(yè)為例，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任有利于提高企業(yè)的外在聲譽(yù)和競爭優(yōu)勢，從而間接促進(jìn)企業(yè)績效；涂紅等^［1］研究發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任會(huì)增加經(jīng)營成本，造成企業(yè)價(jià)值降低，但企業(yè)能獲得良好的聲譽(yù)，增加營業(yè)收入，在長期內(nèi)能夠提升企業(yè)價(jià)值。另一方面，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任符合利益相關(guān)者的需求，有利于得到利益相關(guān)者的支持，獲得更多的發(fā)展資源和機(jī)會(huì)。根據(jù)資本市場理論，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的信息會(huì)通過資本市場的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能被市場發(fā)現(xiàn)和認(rèn)可，引起企業(yè)價(jià)值的有利變動(dòng)。賈興平等^［10］利用中國企業(yè)社會(huì)責(zé)任發(fā)展指數(shù)榜單上的上市公司，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)在利益相關(guān)者的壓力下，企業(yè)會(huì)積極履行社會(huì)責(zé)任，利益相關(guān)者的訴求得到滿足有利于企業(yè)價(jià)值的提升，社會(huì)責(zé)任在利益相關(guān)者與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系中起到了中介作用；Mishra^［11］以美國創(chuàng)新型公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)投資者會(huì)考慮企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任高的創(chuàng)新型企業(yè)具有更大的潛在增長機(jī)會(huì)，更容易在戰(zhàn)略投資中獲益，企業(yè)也因此享有更高的估值。因此，履行社會(huì)責(zé)任不僅能夠提高企業(yè)的聲譽(yù)，還能滿足各方利益訴求，使公司具有良好的發(fā)展前景。基于以上分析，本文提出假設(shè)H1。

H1：積極履行社會(huì)責(zé)任有利于提升企業(yè)價(jià)值。

（二）政府補(bǔ)助的中介效應(yīng)

企業(yè)作為追求利益最大化的經(jīng)濟(jì)主體，積極履行社會(huì)責(zé)任有助于獲得政府的扶持，可以利用更多的社會(huì)資源來驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。彭昊等^［12］以制造業(yè)為例，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任有利于獲得更多的政府補(bǔ)助，這一現(xiàn)象在民營企業(yè)中較顯著，但在國有企業(yè)中并不顯著。王薇^［13］實(shí)證檢驗(yàn)了環(huán)境責(zé)任與政府補(bǔ)助之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)上市公司在和訊網(wǎng)的環(huán)境責(zé)任方面的評(píng)分越高，享受政府的各項(xiàng)優(yōu)惠政策就越多，取得的政府補(bǔ)助也越多；而對(duì)于污染性的企業(yè)來說，社會(huì)責(zé)任影響政府補(bǔ)助的作用更加顯著。

政府補(bǔ)助作為一種經(jīng)濟(jì)調(diào)控方式，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展具有重大影響。王維等^［14］以信息技術(shù)行業(yè)的上市公司為樣本，研究了政府補(bǔ)助與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助不僅會(huì)引起資本市場的積極反應(yīng)，而且可以幫助企業(yè)緩解資金壓力，政府補(bǔ)助通過增加研發(fā)投入對(duì)當(dāng)期和滯后一期企業(yè)價(jià)值影響顯著；朱衛(wèi)東等^［15］將政府補(bǔ)助細(xì)分為企業(yè)創(chuàng)新補(bǔ)助、企業(yè)發(fā)展補(bǔ)助和社會(huì)責(zé)任補(bǔ)助三類，結(jié)合生命周期理論，分別研究其在企業(yè)生命周期不同階段與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，結(jié)果表明上述三種類型的政府補(bǔ)助分別在企業(yè)生命周期的不同階段能夠促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。因此，履行社會(huì)責(zé)任更有利于獲得政府補(bǔ)助，而政府補(bǔ)助可以使企業(yè)具有更多可支配的資源以謀求企業(yè)價(jià)值最大化的發(fā)展目標(biāo)。基于以上分析，本文提出假設(shè)H2。

H2：社會(huì)責(zé)任通過增加政府補(bǔ)助提升企業(yè)價(jià)值。

（三）融資約束的中介效應(yīng)

由于資本市場的不完善以及信息不對(duì)稱等因素，企業(yè)的內(nèi)部融資成本和外部融資成本存在差異，使企業(yè)面臨不同程度的融資約束，而企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任有利于建立良好的企業(yè)形象，增強(qiáng)利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)擔(dān)當(dāng)負(fù)責(zé)的感知，可以相應(yīng)地緩解融資約束。Nick 等^［16］借鑒了心理學(xué)上的期望違背理論和歸因理論，認(rèn)為企業(yè)踐行社會(huì)責(zé)任與企業(yè)聲譽(yù)之間存在因果關(guān)系，良好的聲譽(yù)有助于企業(yè)進(jìn)行權(quán)益融資;劉柏等^［17］研究表明企業(yè)承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任和受到的融資約束程度負(fù)相關(guān)，地區(qū)的社會(huì)信任會(huì)增強(qiáng)二者之間的關(guān)系。

融資約束使企業(yè)可獲得的資源受限，容易陷入財(cái)務(wù)困境，對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不利影響，嚴(yán)重時(shí)有可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。蘇志強(qiáng)等^［18］從權(quán)衡理論的角度解釋了融資約束對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面作用，對(duì)于受到融資約束的公司而言，公司的負(fù)債水平偏離目標(biāo)負(fù)債水平，達(dá)不到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，不利于公司價(jià)值的提升；武志勇等^［19］以國際化經(jīng)營的上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)融資約束對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，回歸結(jié)果表明，當(dāng)企業(yè)受到的融資約束程度較高時(shí)，企業(yè)的外部融資成本偏高，規(guī)模擴(kuò)張和研發(fā)投入的資金受到限制，影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營。因此，融資約束不利于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)現(xiàn)，使企業(yè)面臨高昂的融資成本，對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生負(fù)面影響；而積極履行社會(huì)責(zé)任能夠幫助企業(yè)獲得外部融資，減輕融資壓力?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)H3。

H3：社會(huì)責(zé)任通過緩解融資約束提升企業(yè)價(jià)值。

（四）政府補(bǔ)助與融資約束的鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)

企業(yè)社會(huì)責(zé)任不僅是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，也是自身發(fā)展的內(nèi)在要求。政府作為市場的參與者，對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到很大的促進(jìn)作用，與企業(yè)之間的聯(lián)系也非常密切。積極履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)會(huì)收到利益相關(guān)方的正面反饋，建立起良好的聲譽(yù)和企業(yè)形象。政府重視并支持各類企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任，會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化相關(guān)企業(yè)在市場經(jīng)濟(jì)中的地位，并對(duì)企業(yè)給予政策上的優(yōu)惠和政府補(bǔ)助，企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益的共贏。資金是企業(yè)發(fā)展的動(dòng)力源泉，融資約束增加企業(yè)的融資成本和資金壓力，不利于提高企業(yè)的財(cái)務(wù)經(jīng)營績效。^［20］政府補(bǔ)助作為企業(yè)的重要資源之一，能夠有效緩解企業(yè)的融資壓力，保障企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和資金鏈的穩(wěn)定，也使得企業(yè)可以獲得更多的外部資源，提高生產(chǎn)能力，從而提升企業(yè)價(jià)值?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)H4。

H4：政府補(bǔ)助與融資約束在社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值之間起到鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012版的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，選取了國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫中2014—2020年我國滬深兩市A股醫(yī)藥類上市公司作為研究對(duì)象，并根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初始樣本進(jìn)行了篩選：剔除停牌、退市的公司；剔除ST、*ST類公司；剔除2020年新上市的公司；剔除相關(guān)變量數(shù)據(jù)存在缺失值的公司。經(jīng)過上述篩選和整理，最后得到1 143個(gè)有效樣本。文中社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)來源于和訊網(wǎng)上市公司各年度社會(huì)責(zé)任報(bào)告，其他相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，采用Stata15.0軟件進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)價(jià)值

對(duì)企業(yè)價(jià)值的衡量本文采用托賓Q值，相較于傳統(tǒng)的基于公司報(bào)表數(shù)據(jù)計(jì)算的主要反映公司短期盈利能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)ROA和ROE，托賓Q是一種能避免會(huì)計(jì)政策選擇等影響的基于市場判斷的價(jià)值指標(biāo)。本文借鑒Lien 等^［21］、李慧云等^［22］的做法，采用托賓Q值來反映公司價(jià)值，計(jì)算公式為：

托賓Q=（流通股×每股價(jià)格+非流通股×每股價(jià)格+凈債務(wù)價(jià)值）/（資產(chǎn)總計(jì)-無形資產(chǎn)凈額-商譽(yù)凈額）

2.解釋變量：社會(huì)責(zé)任

對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的衡量，常見的方法有內(nèi)容評(píng)分法、聲譽(yù)指數(shù)法和第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)分等。本文借鑒顧雷雷等^［23］的做法，采用第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（和訊網(wǎng)）關(guān)于上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告的總得分來衡量公司的社會(huì)責(zé)任。和訊網(wǎng)從股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商和客戶和消費(fèi)者權(quán)益責(zé)任、環(huán)境責(zé)任、社會(huì)責(zé)任這五個(gè)方面對(duì)公司社會(huì)責(zé)任進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，每個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)下還另外設(shè)立二級(jí)和三級(jí)評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行權(quán)重賦值，再根據(jù)上海證券交易所和深圳證券交易所官網(wǎng)所公布的年報(bào)和社會(huì)責(zé)任報(bào)告進(jìn)行專業(yè)評(píng)分?？偟梅衷礁?，說明公司社會(huì)責(zé)任履行得越好。

3.中介變量：政府補(bǔ)助

政府補(bǔ)助是企業(yè)無償從政府取得的經(jīng)濟(jì)資源，既包括用于購建或以其他方式形成長期資產(chǎn)的與資產(chǎn)相關(guān)的政府補(bǔ)助，也包括與收益相關(guān)的政府補(bǔ)助。參考企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中的規(guī)定，選取國泰安數(shù)據(jù)庫中企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表附注披露的政府補(bǔ)助數(shù)據(jù)，但不同企業(yè)之間政府補(bǔ)助數(shù)額相差較大，有的企業(yè)獲得的政府補(bǔ)助數(shù)額為0，為避免缺失值的影響，對(duì)政府補(bǔ)助數(shù)據(jù)加1后取自然對(duì)數(shù)來衡量企業(yè)各年度獲得的政府補(bǔ)助。

4.中介變量：融資約束

融資約束的量化模型一般包括Kaplan等^［24］提出的KZ指數(shù)、Whited 等^［25］構(gòu)造的WW指數(shù)以及Hadlock 等^［26］提出的SA指數(shù)等。KZ指數(shù)和WW指數(shù)雖然得到了部分學(xué)者的認(rèn)可，但在測量公司融資約束的模型中包含了內(nèi)生性變量，而SA指數(shù)在測量公司的融資約束情況時(shí)利用公司規(guī)模和年齡構(gòu)建模型，可以避免內(nèi)生性問題。因此，本文采用SA指數(shù)測量公司受到的融資約束程度，計(jì)算公式為：

SA=-0.737×Size+0.043×Size²-0.040×Age²

其中，Size=ln（Asset/1 000 000），Asset為公司的資產(chǎn)總額，Age為公司的上市年限。由此計(jì)算出來的SA為負(fù)數(shù)，本文對(duì)SA取絕對(duì)值后度量公司的融資約束程度，SA的絕對(duì)值越大，表示公司面臨的融資約束越大。

5.控制變量

考慮對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響的可能因素，參考其他學(xué)者的研究文獻(xiàn)，本文選取公司規(guī)模（Size）、發(fā)展能力（Growth）、兩職合一（Dual）、獨(dú)立董事比例（IBP）、管理層持股比例（MP）以及股權(quán)性質(zhì)（State）作為控制變量。具體研究變量的含義及定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)假設(shè)H1，即社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值之間的直接效應(yīng)，本文構(gòu)建模型（1），如式（1）所示。

TobinQ=α₀+α₁CSR+α₂Size+α₃Growth+α₄Dual+α₅IBP+α₆MP+α₇State+ε? （1）

如果模型（1）中自變量CSR的系數(shù)α₁顯著且為正數(shù)，說明社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，積極履行社會(huì)責(zé)任有利于提升企業(yè)價(jià)值，則假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

為檢驗(yàn)假設(shè)H2、H3和H4，借鑒Lau等^［27］、溫忠麟等^［28］以及董嘉昌等^［29］的研究，采用鏈?zhǔn)蕉嘀刂薪樾?yīng)模型檢驗(yàn)社會(huì)責(zé)任對(duì)公司價(jià)值的影響及具體的作用機(jī)制，構(gòu)建的鏈?zhǔn)蕉嘀刂薪樾?yīng)模型（2）、模型（3）和模型（4）分別如式（2）、式（3）和式（4）所示：

SUB=β₀+β₁CSR+β₂Size+β₃Growth+β₄Dual+β₅IBP+β₆MP+β₇State+ε（2）

SA=γ₀+γ₁CSR+γ₂SUB+γ₃Size+γ₄Growth+γ₅Dual+γ₆IBP+γ₇MP+γ₈State+ε（3）

TobinQ=δ₀+δ₁CSR+δ₂SUB+δ₃SA+δ₄Size+δ₅Growth+δ₆Dual+δ₇IBP+δ₈MP+δ₉State+ε（4）

模型（2）檢驗(yàn)社會(huì)責(zé)任對(duì)政府補(bǔ)助的影響，模型（3）在控制社會(huì)責(zé)任的情況下檢驗(yàn)政府補(bǔ)助對(duì)融資約束的影響，模型（4）在控制社會(huì)責(zé)任和政府補(bǔ)助的情況下檢驗(yàn)融資約束對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。在上述鏈?zhǔn)蕉嘀刂薪樾?yīng)模型中，兩個(gè)獨(dú)立中介效應(yīng)為“社會(huì)責(zé)任→政府補(bǔ)助→企業(yè)價(jià)值”和“社會(huì)責(zé)任→融資約束→企業(yè)價(jià)值”，分別記為獨(dú)立中介效應(yīng)1和獨(dú)立中介效應(yīng)2，其大小分別為β₁δ₂和γ₁δ₃；鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)為“社會(huì)責(zé)任→政府補(bǔ)助→融資約束→企業(yè)價(jià)值”，記為鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)，其大小為β₁γ₂δ₃；總中介效應(yīng)為獨(dú)立中介效應(yīng)和鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)的加總。

近年來，采用依次檢驗(yàn)的方法進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)時(shí)，部分學(xué)者質(zhì)疑中介效應(yīng)中是否存在因果關(guān)系，而且采用該方法出現(xiàn)第一類統(tǒng)計(jì)推斷錯(cuò)誤的概率會(huì)變大。溫忠麟等^［28］提出檢驗(yàn)多重中介效應(yīng)比較好的方法是Bootstrap法。為了確保研究結(jié)論的可靠性，本文首先采用固定效應(yīng)面板模型對(duì)模型（1）—（4）進(jìn)行多元回歸分析，再利用Bootstrap法檢驗(yàn)鏈?zhǔn)蕉嘀刂薪樾?yīng)是否存在。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。企業(yè)價(jià)值（TobinQ）的平均數(shù)為3.256，中位數(shù)為2.570，整體而言醫(yī)藥類上市公司的企業(yè)價(jià)值處于較低水平，標(biāo)準(zhǔn)差為2.541，說明不同公司的企業(yè)價(jià)值與樣本公司的企業(yè)價(jià)值的均值之間差異較大，即不同公司的企業(yè)價(jià)值的分布比較分散。社會(huì)責(zé)任（CSR）的最小值為-3.200，最大值為72.290，二者相差較大，標(biāo)準(zhǔn)差顯示為24.790，表明醫(yī)藥類上市公司履行社會(huì)責(zé)任情況的差別較大，導(dǎo)致評(píng)分呈現(xiàn)出很大的離散程度。政府補(bǔ)助（SUB）的最小值為0.000，最大值為19.920，平均數(shù)為11.210，中位數(shù)為13.860，表明還有大部分公司沒有獲得政府補(bǔ)助或取得的政府補(bǔ)助數(shù)額相對(duì)較少。融資約束（SA）的平均數(shù)為3.601，中位數(shù)為3.612，表明半數(shù)以上的公司受到的融資約束程度可能較大。此外，描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果還表明醫(yī)藥類上市公司的公司規(guī)模、發(fā)展能力、兩職合一、獨(dú)立董事比例、管理層持股比例、股權(quán)性質(zhì)存在不同程度的差異。其中，公司規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)差為0.945，相對(duì)較大，說明不同醫(yī)藥類公司的規(guī)模存在差距；發(fā)展能力的最小值為-0.488，表明有的公司盈利狀況存在問題，營業(yè)收入負(fù)增長；兩職合一的平均數(shù)為0.660，中位數(shù)為1.000，說明大多數(shù)醫(yī)藥類上市公司不存在董事長和總經(jīng)理兼任的情況；獨(dú)立董事比例的平均值為0.370，中位數(shù)為0.333，表明醫(yī)藥類上市公司董事會(huì)中獨(dú)立董事一般占三成左右；管理層持股比例的平均值為0.143，可以看出醫(yī)藥類上市公司的管理層持股比例處于低水平；股權(quán)性質(zhì)的平均值為0.233，中位數(shù)為0.000，說明醫(yī)藥類上市公司中非國有公司居多。

（二）相關(guān)性分析

為了檢驗(yàn)社會(huì)責(zé)任、政府補(bǔ)助、融資約束以及各控制變量與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，對(duì)變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示。

從表3中可以看出各變量之間的相關(guān)系數(shù)及其顯著性水平。社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值的系數(shù)為0.158，在1%的水平上顯著，說明社會(huì)責(zé)任評(píng)分高的企業(yè)，其企業(yè)價(jià)值也較高，社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值具有正向作用，假設(shè)H1得到初步驗(yàn)證。社會(huì)責(zé)任與政府補(bǔ)助的系數(shù)為0.118，在1%的水平上顯著，政府補(bǔ)助與企業(yè)價(jià)值的系數(shù)為0.251，在1%的水平上顯著，說明社會(huì)責(zé)任與政府補(bǔ)助、政府補(bǔ)助與企業(yè)價(jià)值之間顯著正相關(guān)，假設(shè)H2得到初步驗(yàn)證。融資約束與企業(yè)價(jià)值的系數(shù)為-0.381，在1%的水平上顯著，說明融資約束對(duì)公司價(jià)值具有顯著的負(fù)向作用，社會(huì)責(zé)任與融資約束的系數(shù)為-0.011，說明社會(huì)責(zé)任與融資約束之間負(fù)相關(guān)，假設(shè)H3得到初步驗(yàn)證。政府補(bǔ)助與融資約束的系數(shù)為-0.199，在1%的水平上顯著，表明獲得政府補(bǔ)助的企業(yè)融資約束程度較低，假設(shè)H4得到初步驗(yàn)證。

上述變量間的相關(guān)系數(shù)均較小，而且回歸結(jié)果表明，變量間最大的方差膨脹因子為1.62，因此變量間不存在多重共線性問題。

（三）回歸分析

對(duì)面板數(shù)據(jù)采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行相關(guān)變量的多元回歸分析，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。模型（1）以企業(yè)價(jià)值作為被解釋變量，社會(huì)責(zé)任的系數(shù)為0.028 8且在1%的水平上顯著，說明社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著的正面影響。積極履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分越高，企業(yè)價(jià)值也越高，即積極履行社會(huì)責(zé)任有利于提升企業(yè)價(jià)值，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

根據(jù)鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)的檢驗(yàn)過程，模型（2）以政府補(bǔ)助作為被解釋變量，社會(huì)責(zé)任的系數(shù)為0.047 9，在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明社會(huì)責(zé)任評(píng)分高的企業(yè)能夠獲得更多的政府補(bǔ)助。模型（3）以融資約束作為被解釋變量，社會(huì)責(zé)任的系數(shù)為-0.001 7，在1%的水平上顯著，政府補(bǔ)助的系數(shù)為-0.012 3，在1%的水平上顯著，說明社會(huì)責(zé)任、政府補(bǔ)助與融資約束均顯著負(fù)相關(guān)，社會(huì)責(zé)任評(píng)分高的企業(yè)所受到的融資約束程度小，獲得政府補(bǔ)助的企業(yè)能夠緩解融資約束。模型（4）以企業(yè)價(jià)值作為被解釋變量，社會(huì)責(zé)任的系數(shù)為0.018 8，政府補(bǔ)助的系數(shù)為0.052 4，融資約束的系數(shù)為-3.272 0，均在1%的水平上顯著，表明社會(huì)責(zé)任、政府補(bǔ)助與企業(yè)價(jià)值之間顯著正相關(guān)，融資約束與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)。模型（1）—（4）的實(shí)證結(jié)果表明，企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任不僅有利于獲得政府補(bǔ)助提升企業(yè)價(jià)值，還可以通過降低融資約束提升企業(yè)價(jià)值，即社會(huì)責(zé)任通過政府補(bǔ)助和融資約束兩條獨(dú)立的中介路徑影響企業(yè)價(jià)值。此外，社會(huì)責(zé)任還通過政府補(bǔ)助緩解融資壓力，從而提高企業(yè)價(jià)值，即社會(huì)責(zé)任通過政府補(bǔ)助和融資約束的鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)影響企業(yè)價(jià)值。

下面將通過Bootstrap法進(jìn)一步驗(yàn)證直接效應(yīng)、獨(dú)立中介效應(yīng)和鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)，結(jié)果如表5所示。從表5中可以看到，直接效應(yīng)和所有中介效應(yīng)的置信區(qū)間均不包括0，說明直接效應(yīng)、獨(dú)立中介效應(yīng)和鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)顯著存在，并且總中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果也顯著?！吧鐣?huì)責(zé)任→企業(yè)價(jià)值”的直接效應(yīng)的效應(yīng)值為0.038 4，總中介效應(yīng)值為0.009 7，其中：“社會(huì)責(zé)任→政府補(bǔ)助→企業(yè)價(jià)值”的獨(dú)立中介效應(yīng)1的效應(yīng)值為0.005 3，“社會(huì)責(zé)任→融資約束→企業(yè)價(jià)值”的獨(dú)立中介效應(yīng)2的效應(yīng)值為0.003 0，“社會(huì)責(zé)任→政府補(bǔ)助→融資約束→企業(yè)價(jià)值”的鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)的效應(yīng)值為0.001 4。因此，中介效應(yīng)小于直接效應(yīng)，鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)小于兩個(gè)獨(dú)立中介效應(yīng)，并且“社會(huì)責(zé)任→融資約束→企業(yè)價(jià)值”的獨(dú)立中介效應(yīng)2的效果小于“社會(huì)責(zé)任→政府補(bǔ)助→企業(yè)價(jià)值”的獨(dú)立中介效應(yīng)1的效果。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.變量替換

為了檢驗(yàn)上述回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文使用國泰安數(shù)據(jù)庫中度量公司價(jià)值的托賓Q另外一種常見的計(jì)算方法來反映企業(yè)價(jià)值，其計(jì)算公式為：

托賓Q=（流通股×每股價(jià)格+非流通股×每股凈資產(chǎn)+凈債務(wù)價(jià)值）/資產(chǎn)總額

模型（1）—（4）多元回歸的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示，進(jìn)行變量替換后的主要變量企業(yè)價(jià)值、社會(huì)責(zé)任、政府補(bǔ)助、融資約束的系數(shù)符號(hào)和顯著性水平?jīng)]有大的變化，與前述研究結(jié)論保持一致。表7是變量替換后Bootstrap法的檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出所有置信區(qū)間均不包括0，直接效應(yīng)和中介效應(yīng)顯著存在，并且直接效應(yīng)的效應(yīng)值0.037 7最大，中介效應(yīng)中政府補(bǔ)助路徑的獨(dú)立中介效應(yīng)值0.005 0最為突出，與前述研究結(jié)論保持一致。

2.改變抽樣次數(shù)

Bootstrap法是使用隨機(jī)抽樣來檢驗(yàn)直接效應(yīng)和中介效應(yīng)的，不同的抽樣次數(shù)可能會(huì)對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生一定影響。

表5是在抽樣次數(shù)為5 000次時(shí)得出的結(jié)果，本文又分別采用2 000次抽樣和10 000次抽樣的Bootstrap法來檢驗(yàn)，結(jié)果如表8所示。從表8可以看出，直接效應(yīng)、兩個(gè)獨(dú)立的中介效應(yīng)、鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)和總中介效應(yīng)均顯著存在，而且效應(yīng)值的大小與表5相比基本沒有發(fā)生變化，從而驗(yàn)證了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

3.內(nèi)生性檢驗(yàn)

積極履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)具有良好的企業(yè)聲譽(yù)和形象，財(cái)務(wù)績效表現(xiàn)更好，企業(yè)價(jià)值更高，投資者對(duì)企業(yè)發(fā)展前景更具有信心，就會(huì)加大投資，這又會(huì)鼓勵(lì)企業(yè)更多地履行社會(huì)責(zé)任，因此，社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值之間可能存在反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。本文借鑒杜麗貞等^［30］的研究，采用與社會(huì)責(zé)任有關(guān)但不受公司價(jià)值影響的滯后一期的社會(huì)責(zé)任總得分（CSR_t-1）作為工具變量進(jìn)行檢驗(yàn)。首先，對(duì)工具變量的有效性進(jìn)行了檢驗(yàn)：（1）不可識(shí)別檢驗(yàn)，LM的檢驗(yàn)結(jié)果在1%的水平上顯著拒絕原假設(shè)“工具變量識(shí)別不足”；（2）弱工具變量檢驗(yàn)，Wald檢驗(yàn)中F統(tǒng)計(jì)量為41.03，大于臨界值5.24，表明不存在弱工具變量；（3）過度識(shí)別檢驗(yàn)，只存在一個(gè)工具變量，不存在過度識(shí)別問題。因此，工具變量的選擇是有效的。其次，采用工具變量進(jìn)行回歸的結(jié)果如表9所示，滯后一期的社會(huì)責(zé)任總得分的系數(shù)符號(hào)沒有變化，均通過顯著性水平檢驗(yàn)，表明在控制了變量的內(nèi)生性問題后，研究結(jié)論依然成立。

4.分組檢驗(yàn)

參考吳文洋等^［31］的研究，將滯后一期的社會(huì)責(zé)任總得分納入模型進(jìn)行分組回歸，研究其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。滯后一期的社會(huì)責(zé)任總得分分為正負(fù)兩組來度量企業(yè)是否履行社會(huì)責(zé)任，社會(huì)責(zé)任總得分為正，表明企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任；社會(huì)責(zé)任總得分為負(fù)，表明企業(yè)負(fù)面履行社會(huì)責(zé)任，檢驗(yàn)結(jié)果如表10所示。分組回歸表明，積極履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著的正向影響，有利于獲得政府補(bǔ)助，緩解融資約束；而負(fù)面履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)檢驗(yàn)結(jié)果均不顯著，進(jìn)一步證明了研究結(jié)論的有效性。

（五）進(jìn)一步分析

股權(quán)集中或分散會(huì)影響企業(yè)利益相關(guān)者參與企業(yè)監(jiān)管的程度，影響管理層的決策和公司的發(fā)展。股權(quán)過于集中，往往會(huì)出現(xiàn)“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，大股東為了追求自身利益最大化，容易減少履行社會(huì)責(zé)任等的投入，這種短期行為不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。為了進(jìn)一步研究股權(quán)集中度對(duì)社會(huì)責(zé)任和企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的影響，本文借鑒伍倫^［32］的研究將股權(quán)集中度定義為第一大股東持股比例，根據(jù)股權(quán)集中程度的不同將樣本劃分為低股權(quán)集中度和高股權(quán)集中度兩個(gè)子樣本，分別進(jìn)行分析檢驗(yàn)，分組回歸的結(jié)果如表11所示。模型（1）中無論股權(quán)集中程度高低，履行社會(huì)責(zé)任都對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著的正向影響。模型（2）、模型（3）和模型（4）的回歸結(jié)果顯示，只有在股權(quán)集中程度比較低的情況下，兩個(gè)獨(dú)立的中介效應(yīng)和鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)是顯著的，說明第一大股東持股比例越低，履行社會(huì)責(zé)任越有利于獲得政府補(bǔ)助，緩解融資約束，從而提升企業(yè)價(jià)值。這可能是由于當(dāng)股權(quán)集中程度低時(shí)，可以避免企業(yè)大股東“一言堂”的現(xiàn)象，公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)相互制衡，對(duì)外部利益相關(guān)者也有積極作用，有利于約束大股東的機(jī)會(huì)主義行為，促使企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，促進(jìn)企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展。

表12是股權(quán)集中程度較低時(shí)Bootstrap法中介效應(yīng)檢驗(yàn)的結(jié)果，直接效應(yīng)和所有中介效應(yīng)的置信區(qū)間都不包括0，說明直接效應(yīng)、獨(dú)立中介效應(yīng)和鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)在股權(quán)集中程度較低的情況下顯著存在。從直接效應(yīng)和所有中介效應(yīng)的效應(yīng)值大小來看，直接效應(yīng)的效應(yīng)值最大，鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)的效應(yīng)值最小，獨(dú)立中介效應(yīng)2的效應(yīng)值大于獨(dú)立中介效應(yīng)1的效應(yīng)值，說明低股權(quán)集中度的企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任主要通過緩解融資約束來提升企業(yè)價(jià)值。

五、結(jié)論與啟示

積極履行社會(huì)責(zé)任是廣大利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的殷切期望，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的必然之路。本文選取了2014—2020年滬深兩市A股醫(yī)藥類上市公司作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，并研究了二者之間關(guān)系的具體影響路徑。本文研究發(fā)現(xiàn)積極履行社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升有顯著的正向影響；社會(huì)責(zé)任不僅通過政府補(bǔ)助、融資約束兩個(gè)獨(dú)立中介效應(yīng)影響企業(yè)價(jià)值，還通過“政府補(bǔ)助→融資約束”的鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)影響企業(yè)價(jià)值；直接效應(yīng)的影響效果最大，中介效應(yīng)中政府補(bǔ)助的獨(dú)立中介效應(yīng)路徑最為顯著。從公司內(nèi)部治理的角度進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，無論股權(quán)集中程度高低，積極履行社會(huì)責(zé)任都有利于提升企業(yè)價(jià)值，但在股權(quán)集中度低時(shí)，兩個(gè)獨(dú)立中介效應(yīng)和鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)顯著，股權(quán)集中度高時(shí)不顯著。

基于上述研究結(jié)論，本文得到向點(diǎn)啟示。首先，社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著的提升作用，企業(yè)除了在資本市場中擔(dān)任“經(jīng)濟(jì)人”的角色外，也要承擔(dān)“社會(huì)人”的角色，即企業(yè)在追求經(jīng)濟(jì)價(jià)值的同時(shí)，還要兼顧社會(huì)責(zé)任，強(qiáng)化社會(huì)責(zé)任理念，將社會(huì)責(zé)任融入到企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略中，積極履行企業(yè)應(yīng)盡的義務(wù)，這樣才有利于樹立良好的企業(yè)形象，增強(qiáng)利益相關(guān)者的信任，獲得政府的支持和各種外部資源，促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。其次，政府要建立健全監(jiān)督和激勵(lì)體系，積極推動(dòng)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任，鼓勵(lì)企業(yè)積極參與社會(huì)公益事業(yè)，引導(dǎo)企業(yè)樹立節(jié)約資源和保護(hù)環(huán)境的意識(shí)，重視社會(huì)公眾的公共利益;對(duì)于違背社會(huì)責(zé)任和公眾利益的企業(yè)加大懲罰力度，對(duì)積極履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)給予資金和政策方面的傾斜或其他形式的表彰獎(jiǎng)勵(lì);加強(qiáng)宣傳教育，進(jìn)行正面輿論引導(dǎo)，形成良好的社會(huì)責(zé)任履行氛圍，增強(qiáng)企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任重要意義的認(rèn)知，促進(jìn)企業(yè)自覺履行社會(huì)責(zé)任。最后，企業(yè)要完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，建立健全內(nèi)部監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制，使企業(yè)內(nèi)部之間相互制衡，避免控股權(quán)過度集中，出現(xiàn)“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，同時(shí)要與外部利益相關(guān)者的監(jiān)督相結(jié)合，形成公司治理的合力，發(fā)揮內(nèi)外部監(jiān)督治理的協(xié)同作用，以企業(yè)整體利益為目標(biāo)，促進(jìn)企業(yè)持久健康地發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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責(zé)任編輯：曲 紅

Research on the Effects of Taking Social Responsibility on Corporate Values of

Listed Pharma Companies： Empirical Test Based on Chain? Mediating Model

SUN Yanfang，? L? Chuanying， LIU Ming

（School of Economics and Management， China University of Petroleum （East China）， Qingdao 266580， Shandong， China）

Abstract： Striving for profitability and benefiting society as a whole， the pharmaceutical industry shoulders greater social responsibility in terms of its special role in public health. This paper makes an empirical study of the effects of undertaking social responsibility on corporate values and the mediation mechanism of government subsidies and financing constraints， taking as an example the A-share listed pharma companies of both Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges from 2014 to 2020. The results show that fulfilling social responsibility proactively is conducive to reinforcing corporate values， which can be strengthened through two independent mediators： government subsidies and financing constraints， together with the chain mediation of both. Further study on the internal governance suggests that whatever the ownership concentration is， performing social responsibility proactively is contributive to solidifying corporate values， but the two mediators and the chain mediations have yielded different results： noticeable with high degree of ownership concentration and less noticeable with low.

Key words： social responsibility； corporate values； government subsidies； financing constraints；ownership concentration