唐郡　張威　張穎馨　康愷

活期利率下調5BP（基點）至0.2%，2年期下調10BP至2.05%，3年、5年期均下調15BP至2.45%、2.5%。

時隔九個月，六家國有大行再掀起新一輪存款降息潮。6月8日上午，六大行均宣布即日起下調活期以及部分長期限定期存款掛牌利率。

通過本輪調整，六家國有大行各類存款掛牌利率均降至2.5%及以下水平。

“我們認為，銀行存款利率的下調發(fā)出了一個強烈的信號，即中國人民銀行正在為下調中期借貸便利（MLF）利率鋪平道路，以引導降低LPR（貸款市場報價利率）?！币按逯袊u論稱。

5月中旬以來，消費者價格指數(shù)（CPI）、固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)銷售、出口增速等經(jīng)濟指標走弱?！爱斍敖?jīng)濟運行面臨的頭號矛盾是需求不足?！敝袊鐣茖W院世界經(jīng)濟與政冶研究所副所長、研究員張斌向《財經(jīng)》記者表示。

張斌認為，最突出的是民營企業(yè)投資不足，原因有很多，從宏觀層面上最主要的原因就是真實利率太高了。走出需求不足局面，需要通過真實利率的充分調整，平衡儲蓄和投資。這里面最主要的政策工具是降低政策利率。

中信證券、國泰君安、野村中國等機構均曾表示，中國人民銀行（下稱“央行”）將于今年6月下調MLF利率，預計下調幅度在5BP至10BP之間。

2022年8月央行超預期降息10BP以來，MLF利率連續(xù)十個月維持在2.75%，LPR則保持未變。今年3月，央行進一步降準0.25個百分點，釋放長期資金超5000億元。此外，央行持續(xù)通過各類結構性貨幣政策工具提供流動性。

現(xiàn)實的情況是，市場流動性并不稀缺。4月以來，市場資金利率逐漸下行，5月DR007（7天期存款類機構質押式回購加權利率）中樞下行至1.82%，較上月下行28BP，與OMO（公開市場操作）利差為-18BP，說明市場流動性較為充裕。

與此同時，兩個金融數(shù)據(jù)指標正引起金融市場高度關注。

M2（廣義貨幣）增速連續(xù)12個月保持在兩位數(shù)水平，一季度創(chuàng)2016年以來新高；社會融資規(guī)模（下稱“社融”）增速在1月回落至9.4%，觸及2017年調口徑以來新低。

截至4月末，M2-社融增速剪刀差為2.4個百分點。中歐國際工商學院教授、央行調查統(tǒng)計司原司長盛松成向《財經(jīng)》記者表示，正常情況下，社融和M2增速應相近，目前分化超過2個百分點，某種程度上說明是“資金空轉”或者貨幣流通速度降低。4月社融中的人民幣貸款增量為4431億元，而金融機構全部人民幣貸款增量為7188億元，兩者相差2700多億元。

據(jù)海通證券測算，今年以來中國貨幣流通速度在0.34次/年水平，而疫情之前幾年的流通速度都能保持在0.4次/年左右。

貨幣流通速度降低，淤積在銀行體系存款逐年增多。數(shù)據(jù)顯示，2022年居民新增存款高達17.84萬億元，較2021年多增7.94萬億元，創(chuàng)歷史新高，而2023年僅一季度，居民存款新增就達9.9萬億元。

M2是現(xiàn)金+所有存款，業(yè)內人士認為，正是大量的存款增加引起了M2的增加，進而與反映實體經(jīng)濟從金融體系獲得的資金額的社融指標出現(xiàn)分化走勢。高額存款的硬幣另一面，相對于投融資需求而言，存款似乎顯得頗為過剩，隨著存款利率下調，一場應戰(zhàn)存款過剩的戰(zhàn)役已經(jīng)拉開帷幕。

一位金融機構人士向《財經(jīng)》記者舉例，如果優(yōu)質企業(yè)的年貸款利率低于最高的存款利率，在投資收益不確定的情況下，轉存在銀行也可以獲得可觀的息差收益。

顯然，天量的存款數(shù)據(jù)背后亦不乏借助存貸息差套利行為，而擺在商業(yè)銀行面前則是實實在在的息差收窄。

5月19日，國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，銀行業(yè)一季度凈息差為1.74%，較2022年四季度的1.91%下降0.17個百分點，再創(chuàng)歷史新低。

多位金融學者和業(yè)內人士向《財經(jīng)》記者表示，存款利率下降，可為貸款利率下行贏得空間。如果想進一步引導貸款利率下行，支持經(jīng)濟恢復，就得從負債端引導存款利率下行。

另一方面，儲蓄收益率下行，也可以直接刺激消費，或投資股市。

6月9日，央行官網(wǎng)發(fā)布行長易綱赴上海調研座談會的講話。易綱表示，人民銀行將按照黨中央、國務院決策部署，繼續(xù)精準有力實施穩(wěn)健的貨幣政策，加強逆周期調節(jié)，全力支持實體經(jīng)濟，促進充分就業(yè)，維護幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定?！拔覀冇行判?、有能力、有條件實現(xiàn)今年‘兩會確定的預期增長等目標。”

下調存款利率：緩解銀行息差

“三年期定期3.25%，保本保息，趕緊買！”六大行正式下調存款利率后，部分股份行客戶經(jīng)理們迅速開啟攬客模式。

在各大社交平臺上，儲戶們則發(fā)出相同的疑問，“以后還能買什么？”剛剛退休的周琦算了一筆賬，100萬元存5年定期，每年收益也就2.5萬元左右，單靠利息可能難以覆蓋生活支出。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，這已經(jīng)是年內第三輪銀行存款利率下行。

今年4月以來，山東、陜西、廣東、河南等多地中小銀行相繼調整定期存款利率；5月5日，渤海銀行、浙商銀行、恒豐銀行三家股份行跟進“補降”。

6月8日，六大行宣布降息的同時，新疆、內蒙古、吉林等多地中小銀行亦密集發(fā)布公告稱下調存款利率。

多位受訪人士對《財經(jīng)》記者表示，本次存款降息主要是為緩解銀行息差壓力。國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，銀行業(yè)一季度凈息差為1.74%，較2022年四季度的1.91%下降0.17個百分點，再創(chuàng)歷史新低。

招聯(lián)首席研究員董希淼指出，銀行息差縮窄及凈利潤增速下滑，與銀行持續(xù)減費讓利有關，不但影響融資成本的可持續(xù)性，也將影響銀行內源性資本補充能力。因此，通過下調存款利率、壓降負債成本來延緩息差縮窄壓力、穩(wěn)定收益水平，在當前仍然具有必要性。

2023年以來，盡管央行在降準降息等總量工具上的使用較為審慎，僅在3月宣布降準0.25個百分點，MLF利率和LPR自2022年8月之后再未調整。但央行通過結構性貨幣政策工具，采用提供再貸款或資金激勵的方式，支持金融機構加大對特定領域和行業(yè)的信貸投放，降低企業(yè)融資成本。

“從總量上看，流動性合理充裕，金融總量穩(wěn)定增長。3月中央銀行降準0.25個百分點，釋放長期流動性，為經(jīng)濟恢復創(chuàng)造了良好的貨幣金融環(huán)境?！币患径冉鹑诮y(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上，央行調查統(tǒng)計司司長阮健弘表示。

4月以來，主要資金利率略有下行。其中DR001、R001（隔夜銀行間質押式回購加權利率）的月度加權均值分別環(huán)比下行2BP、6BP至1.57%和1.67%；DR007、R007（7天期銀行間質押回購加權利率）的月度加權均值分別環(huán)比上行4BP、下行29BP至2.10%和2.34%。5月DR007的均值為1.85%，較4月降低了21BP，同時也較OMO利率低15BP，流動性較4月更偏充裕。截至6月7日，DR007加權利率為1.83%，較前日上行8BP，仍低于政策利率。

與此同時，金融機構新發(fā)放貸款加權平均利率持續(xù)處于歷史低位。

央行數(shù)據(jù)顯示，2023年3月，金融機構新發(fā)放貸款加權平均利率為4.34%，同比下降0.31個百分點。其中，一般貸款加權平均利率為4.53%，同比下降0.45個百分點；企業(yè)貸款加權平均利率為3.95%，同比下降0.41個百分點；個人住房貸款加權平均利率為4.14%，同比下降1.35個百分點。

近日，光大證券金融業(yè)首席分析師王一峰撰文稱，2023年二季度以來，貨幣政策基點平穩(wěn)并未大幅發(fā)力，5月也并非財政繳稅大月，財政因素對資金面影響有限。“信貸投放節(jié)奏趨緩是今年4月-5月資金利率下行的主要原因?！?/p>

王一峰表示，2019年以來，貨幣資金利率系統(tǒng)性低于政策利率有兩輪：2019年12月-2020年6月、2022年4月-12月。期間DR007月均值分別為1.96%、1.66%，分別較前一階段下移59BP、50BP，與7天OMO利差均值分別為-35BP、-39BP。

上述時期，資金利率走低的原因之一是央行通過多種貨幣政策工具釋放流動性。據(jù)王一峰團隊測算，2019年12月-2020年6月，央行通過降息30BP、全面降準0.5個百分點、三次定向降準，累計釋放中長期資金1.75萬億元；2022年4月-12月，央行降息10BP，兩次全面降準共25BP，合計釋放中長期資金約1.03萬億元。

圖1：廣義貨幣供應量（M2）、社會融資規(guī)模同比增速

資料來源：Wind。制圖：顏斌

圖2：銀行間質押式回購加權利率（7天）

資料來源：Wind

圖3：2018年以來存款定期化趨勢明顯

資料來源：Wind，中金公司研究部

“最近資金市場利率下行，可能反映了銀行信貸投放不如前三個月，資產(chǎn)荒某種程度又回來了。”遠洋資本高級研究員蓋新哲向《財經(jīng)》記者表示。

充裕的流動性下，債券市場加杠桿熱情卷土重來。所謂“債市加杠桿”，通常指金融機構在銀行間市場融入資金購買債券，從而賺取票息和資金成本之間的價差。

建設銀行金融市場部撰文稱，5月銀行間質押式回購日成交量多數(shù)時間在7萬億元以上，并在5月24日刷新歷史新高，達到8.2萬億元。其中，隔夜回購成交占比5月以來多數(shù)時間超過90%，“說明機構大量通過滾隔夜加杠桿購債，支撐債市牛市行情”。

中金公司表示，2022年以來理財凈值化、股市波動、房地產(chǎn)市場疲弱的環(huán)境下居民財富流向存款，存款降息也有望增加消費傾向、減少存貸款利率倒掛導致的“資金套利”。提及未來的存款降息空間，中金公司認為，未來1年-2年存款平均利率仍有約20BP的進一步降息空間。

亦有部分人士認為，存款降息為央行進一步降息鋪平了道路。野村中國發(fā)文稱，銀行存款利率下降是一個強烈的信號，預計6月MLF利率將下調10BP。

貨幣政策挑戰(zhàn)：社融增速承壓

充裕的流動性呵護下，中國M2高速增長。

2022年4月-2023年4月，中國M2同比增速連續(xù)12個月維持在兩位數(shù)水平，其中有八個月增速超過12%，M2余額增長超30萬億元。其中，2023年2月M2增速達12.9%，創(chuàng)2016年以來新高。

同期，社會融資規(guī)模同比增速總體呈下滑態(tài)勢，走勢與M2背離。2023年1月，社融增速錄得9.4%，創(chuàng)2017年調口徑以來最低值，當月M2-社融增速剪刀差高達3.2個百分點。截至2023年4月末，社融同比增速小幅回升至10%，M2-社融增速剪刀差收窄至2.4個百分點。

數(shù)據(jù)顯示，4月社融、信貸增量規(guī)模分別為1.22萬億元、7188億元，較3月的5.38萬億元和3.89萬億元明顯回落。

“M2是現(xiàn)金+所有存款，大量存款增加引起了M2的增加。”盛松成對《財經(jīng)》記者表示。根據(jù)央行統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2022年以來，中國居民儲蓄傾向顯著抬升。2022年全年，居民部門新增存款17.84萬億元。2023年一季度，居民部門存款新增9.9萬億元。而2018年-2021年，居民部門每年平均新增存款為9.5萬億元。今年一季度居民存款新增額就超過這四年全年的平均新增存款。截至4月末，人民幣存款余額為273.45萬億元，較上年同期增長30萬億元。

海通證券撰文認為，可能的情形是企業(yè)借到錢并未積極投入生產(chǎn)和投資、居民部門也沒有加快消費的步伐，而是更多選擇儲蓄下來；也就是雖然整體創(chuàng)造了不少的貨幣，但是這些貨幣尚沒有加速進入市場流通，反而是被“沉淀”下來。

社會融資規(guī)模增量是指一定時期內實體經(jīng)濟從金融體系獲得的資金額，包括銀行信貸、債券、信托貸款等。2023年一季度新增人民幣貸款規(guī)模創(chuàng)歷史新高，社融增速為何承壓？

2023年1月，社融增速觸底。數(shù)據(jù)顯示，1月社融增量為5.98萬億元，同比少增1959億元。其中，人民幣貸款增加4.93萬億元，同比多增7308億元，是當月主要多增項。而企業(yè)債券凈融資1486億元，同比少4352億元；政府債券凈融資4140億元，同比少1886億元。兩項合計同比少增6238億元，是當月主要的少增項。也就是說，企業(yè)債券、政府債券凈融資量同比少增，是1月社融增速觸底的主要原因。

將時間拉長至整個一季度。2023年一季度企業(yè)債券凈融資8480億元，同比少4718億元；政府債券凈融資1.83萬億元，同比多2470億元?？梢钥闯?，當政府債券凈融資上升后，企業(yè)債券凈融資仍然較上年同期偏少。

表1：2023年6月六大行人民幣存款利率

資料來源：六大行官網(wǎng)

表2：2022年9月存款自律定價機制上限下調

資料來源：Wind，中金公司研究部

蓋新哲對《財經(jīng)》記者分析，一季度企業(yè)債券融資比較少，一部分原因是居民資金從債券基金撤回到銀行存款，債券市場發(fā)行難度變化；更大的可能原因是一季度企業(yè)貸款利率下行，企業(yè)融資安排從信用債轉移到了銀行貸款；此外，房地產(chǎn)債券始終面臨市場過度避險的難題，房企發(fā)債一直沒有起色。

社融存量規(guī)模占比變化亦體現(xiàn)了企業(yè)融資向貸款轉移的現(xiàn)象。Wind（萬得）數(shù)據(jù)顯示，截至4月末，人民幣貸款、政府債券、企業(yè)債券余額在社融中的占比分別為62.3%、17.36%和8.75%。其中，人民幣貸款和政府債券占比較上年同期分別上升1.01個百分點、0.5個百分點，而企業(yè)債券占比下降0.84個百分點。

此外，蓋新哲表示，有一種分析認為M2高、社融低是因為企業(yè)融資安排從信用債轉移到了銀行貸款。所以說貨幣政策沒有太寬松。從這個角度講沒有太寬松也有一定道理。其實可以把企業(yè)貸款和企業(yè)債券融加總，這個指標今年是同比多增的，但放在歷史上看并不算太寬松。

在盛松成看來，相較于M2，M1（狹義貨幣）實際上更值得關注，因為中國M1是現(xiàn)金加單位活期存款，M1的增速直接反映了企業(yè)流動性的變化。截至2023年4月末，M1余額為66.98萬億元，扣除10.59萬億元的現(xiàn)金，單位活期存款規(guī)模合計為56.39萬億元。“企業(yè)的活期存款就是企業(yè)隨時要用的。如果企業(yè)短期內不使用資金（如不投資），就不會放在活期存款。”盛松成表示，“目前企業(yè)的流動性不強，表明企業(yè)投資的意愿不夠強?！?/p>

實際上，M2與M1增速也出現(xiàn)一定程度背離。2022年4月-2023年4月，M1增速在3.7%-6.7%之間徘徊，與M2之間的增速差一度擴大至8.1個百分點。

對此，阮健弘回應稱，M1的增速相對較低，一方面是由于宏觀經(jīng)濟尚處于恢復階段，一季度人民銀行企業(yè)家問卷調查顯示，企業(yè)家宏觀經(jīng)濟熱度指數(shù)是33.8%，較上季上升了10.3個百分點，但與去年同期相比，下降1.9個百分點。另一方面，金融機構提供了更加豐富的存款產(chǎn)品，部分企業(yè)加強存款資金的管理，持有的活期存款相應減少。

加強逆周期調節(jié)：應對需求不足

“實體融資需求低迷導致銀行信貸在4月快速回落，表明經(jīng)濟仍在恢復但總需求不足、內生動力仍不足，與制造業(yè)PMI（采購經(jīng)理指數(shù)）低于50%以及CPI（居民消費價格指數(shù)）等持續(xù)下行一致?！本〇|集團首席經(jīng)濟學家沈建光表示。

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，年初以來，中國CPI增速從2.1%迅速回落至4月的0.10%，低于此前年均2%左右的水平。PPI（工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)）增速自2022年10月起進入負增長區(qū)間，年初以來，該指標從-0.8%進一步下跌至-3.6%。

央行一季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上，貨幣政策司司長鄒瀾回應，對“通縮”提法要合理看待，通縮一般具有物價水平持續(xù)負增長、貨幣供應量持續(xù)下降的特征，且常伴隨經(jīng)濟衰退。

“當前中國物價仍在溫和上漲，M2和社融增長相對較快，經(jīng)濟運行持續(xù)好轉，與通縮有明顯區(qū)別?！编u瀾稱，“隨著金融支持效果進一步顯現(xiàn)，消費需求有望進一步回暖，下半年物價漲幅可能逐步回歸至往年均值水平，全年CPI呈‘U型走勢。中長期看，中國經(jīng)濟總供求基本平衡，貨幣條件合理適度，居民預期穩(wěn)定，不存在長期通縮或通脹的基礎。”

對此，中國社會科學院學部委員余永定曾公開表示，僅依據(jù)一、兩個月CPI環(huán)比數(shù)據(jù)不足以對物價變動趨勢做出明確判斷，但過去一段時間PPI的連續(xù)負增長是一個令人擔憂的信號。在過去十余年，中國的CPI增速平均低于2%，PPI在大部分年份中處于負增長狀態(tài)。據(jù)此，余永定認為，過去十年多年中，中國經(jīng)濟一直處于有效需求不足狀態(tài)。

4月中國制造業(yè)PMI為49.2%，較上月下降2.7個百分點，在連續(xù)三個月運行在50%以上后落入收縮區(qū)間。4月CPI同比上漲0.1%，較3月回落0.6個百分點；PPI同比跌幅擴大1.1個百分點至-3.6%，雙雙弱于市場預期。

微觀行業(yè)，從事會展旅游行業(yè)十余年的張磊更能理解上述數(shù)據(jù)。疫情期間其所在公司一度將公司人員裁減到只剩四人。今年“五一”前后，伴隨居民旅游熱情回歸，他久違地承辦了幾場大型活動，“基本能夠保證公司剩下這四個人有還不錯的收入”。

松了一口氣的同時，張磊仍不敢過分樂觀。承擔大型活動期間，公司人手不足，他選擇臨時找人幫忙，而不是招募長期雇員。張磊向《財經(jīng)》記者坦言，他一直在密切觀察上游客戶的情況，有些客戶情況不太好，有些甚至已經(jīng)隨產(chǎn)業(yè)鏈外遷，這讓他暫時沒有擴張的想法。

一位城商行人士對《財經(jīng)》記者表示，他們的企業(yè)客戶涉及各行各業(yè)，今年以來，企業(yè)客戶信貸需求恢復仍然較為緩慢，銀行放貸壓力較大。同時，該人士強調，當前融資成本并非制約企業(yè)信貸需求的主要因素，“主要是訂單不多，企業(yè)信心下滑比較明顯”。

多位受訪人士均認為，房地產(chǎn)行業(yè)對內需影響較大。截至2023年一季度末，金融機構人民幣各項貸款余額225.45萬億元，其中房地產(chǎn)貸款余額53.89萬億元，占比接近四分之一。

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2022年2月以來，商品房銷售面積持續(xù)負增長。2023年1月-4月，商品房銷售面積37636萬平方米，同比下降0.4%；商品房銷售額39750億元，增長8.8%。

“3月有個小陽春，4月開始下滑，傳統(tǒng)的5月一般是上半年銷售最好的時候，可今年5月銷售額環(huán)比下降的太厲害，各家情況都很不樂觀?！币患抑行头科蟾吖軐Α敦斀?jīng)》記者表示，受此影響，銀行與房企在按揭貸款市場角色對調?！艾F(xiàn)在是各大行來求房企去給新房客戶辦理按揭，經(jīng)常會有銀行安排飯局請我們了?！?/p>

外需也不算樂觀。2023年前五個月，按美元計，中國出口額1.4萬億美元，同比增長0.3%。其中5月出口額2835億美元，同比下降7.5%。

從貨幣政策角度來看，如何提振有效需求？

張斌主張，當前的貨幣政策還需要進一步發(fā)力，尤其是政策利率調整。

在他看來，疫情發(fā)生后，居民儲蓄意愿大幅上升，投資意愿大幅下降，但是真實利率沒有充分得到調整，當前的真實利率水平比疫情前沒有明顯變化。而走出需求不足局面，需要通過真實利率的充分調整，平衡儲蓄和投資?！斑@里面最主要的政策工具是降低政策利率，一個短期政策利率OMO利率，另一個是MLF利率?！?/p>

“貨幣政策有效，但效果有限?！笔⑺沙蓪Α敦斀?jīng)》記者表示，如果將貨幣政策比喻成繩子，繩子可以拉（緊縮），但是用繩子來推（寬松），是比較困難的。所以撬動需求，尤其是投資需求，可能財政政策的作用比貨幣政策更直接、更有力。

余永定向《財經(jīng)》記者表示，宏觀經(jīng)濟領域，中國當前的最重要問題是“總需求不足”。既然如此，執(zhí)行擴張性財政、貨幣政策就是應有之義。

“在目前情況下，財政當局的當務之急是加大財政對基礎設施投資、技改投資和產(chǎn)業(yè)鏈重塑投資的支持力度?！庇嘤蓝▽Α敦斀?jīng)》記者表示，加大基礎設施投資可以創(chuàng)造“擠入效應”帶動民企投資，是啟動經(jīng)濟的最有效辦法。

2023年一季度，人民幣貸款新增10.6萬億元，創(chuàng)歷史新高。圖/IC

同時，余永定表示，貨幣當局則應配合財政當局，為增發(fā)國債創(chuàng)造低利息率環(huán)境。除配合財政當局外，貨幣當局可以考慮進一步降低利息率，以減輕企業(yè)，特別是中小企業(yè)和民營企業(yè)的財務負擔。

“貨幣政策會保持穩(wěn)定連續(xù)，但財政政策還有很大空間，中央政府債務水平很低，完全可以增發(fā)特別國債，期限要長，以減輕地方政府壓力?！币晃毁Y深金融人士稱，“貨幣政策總體上應該還是繼續(xù)保持現(xiàn)有的基調，適當寬松，并引導利率下行?！?/p>

此外，前述多位受訪人士對《財經(jīng)》記者表示，相關政策應該及時反應，采取必要措施。“機會窗口是有可能關閉的，我們應以‘只爭朝夕的精神解決目前的經(jīng)濟問題?！庇嘤蓝ㄕf道。

銀行優(yōu)化信貸結構：向政策領域傾斜

穩(wěn)健貨幣政策之下，銀行持續(xù)加大信貸投放力度、優(yōu)化信貸投放結構。

2023年一季度，人民幣貸款新增10.6萬億元，創(chuàng)歷史新高。4月，人民幣貸款增加7188億元，同比多增649億元。截至4月末，人民幣貸款余額為226.16萬億元，同比增長11.8%，信貸總量保持穩(wěn)定增長。

從信貸結構看，居民貸款減少2411億元，其中，短期貸款減少1255億元，中長期貸款減少1156億元；企業(yè)貸款增加6839億元，其中，短期貸款減少1099億元，中長期貸款增加6669億元。

總體而言，4月新增信貸規(guī)模雖較3月明顯回落，但保持同比多增態(tài)勢。同時，企業(yè)貸款結構有所好轉，企業(yè)中長期貸款走強趨勢延續(xù)。

上述趨勢與金融機構在實際信貸投放中感知大體保持一致。“流動性是比較充裕的，信貸投放力度一直在加大，主要還是圍繞國家支持的方向去做傾斜?！蹦吵巧绦袑珮I(yè)務部負責人告訴《財經(jīng)》記者，今年其所在銀行的信貸投放主要基于區(qū)域發(fā)展，聚焦普惠、科創(chuàng)、綠色等領域。

綜合多家銀行信貸投向來看，基建、制造業(yè)、小微企業(yè)、綠色低碳等領域，成為大部分銀行的共同選擇。

圖4：MLF利率及LPR自2020年以來走勢

資料來源：Wind

圖5：各類貸款新增規(guī)模占比：基建、涉農(nóng)貸款、綠色貸款、普惠小微貢獻較多

注：基建、制造、普惠、綠色貸款等口徑存在重疊部分。資料來源：Wind，中金公司研究部

但當前，在持續(xù)加碼實體經(jīng)濟多領域發(fā)展的同時，不少銀行亦有自己的“煩惱”。

“經(jīng)濟環(huán)境整體好轉，銀行手里也有資金，但企業(yè)有效信貸需求不足，這就導致我們很難找到合適的資產(chǎn)發(fā)放貸款?！庇泄煞菪泄窘鹑跇I(yè)務負責人向《財經(jīng)》記者表示，部分現(xiàn)金流好的企業(yè)信貸需求不高，而經(jīng)營狀況不好的企業(yè)要解決的是生存或節(jié)流等問題，通常不會選擇負債。

亦有民營銀行高管告訴《財經(jīng)》記者，優(yōu)質資產(chǎn)荒的問題一直都存在，本質是企業(yè)融資需求與銀行供給之間的不匹配。

“在企業(yè)金融領域，最大的問題還是在于對小微型企業(yè)的金融服務不夠。近幾年在政策推動下，服務普惠小微企業(yè)數(shù)量漲得很快，但從大家的切身感受來看，并沒有從根本上解決融資難的問題?！鄙鲜雒駹I銀行高管認為，這其中涉及一些復雜的問題，比如說增量客戶本質并沒有增加很多，很多是大型國有銀行去拼搶股份行、地方性中小銀行的客戶，而股份行也不斷地進行客戶轉移。所以真正增量客戶的增加，也許沒有看上去那么好、那么多。

地方性中小銀行對資產(chǎn)荒的感受更為深刻?！跋蛏掀床贿^國有大行，且轉型服務小微企業(yè)如果沒有很徹底，結構性矛盾就會非常突出?！蹦持行°y行副行長向《財經(jīng)》記者表示，現(xiàn)在銀行都很“卷”，優(yōu)質資產(chǎn)有限，大家只能拼價格和資源，中小銀行生存空間進一步被擠壓。

某制造業(yè)企業(yè)負責人告訴《財經(jīng)》記者，由于需要擴大產(chǎn)能，他今年首次向銀行申請了數(shù)十億元的貸款。“很多銀行都主動來給我們提供貸款，最終敲定了貸款利率最低的某國有大行，利率低至3.5%以下?！?/p>

據(jù)央行披露數(shù)據(jù)，今年3月，新發(fā)放貸款加權平均利率為4.34%，同比下降0.31個百分點。其中，企業(yè)貸款加權平均利率為3.95%，同比下降0.41個百分點，再創(chuàng)新低。

企業(yè)貸款利率持續(xù)走低，有利于更好地支持實體經(jīng)濟發(fā)展。但硬幣的另一面則是，當前，銀行業(yè)凈息差普遍承壓。

“一季度，我們的NIM（凈息差）同比下降22BP（1BP=0.01%），降幅可能超出大家的預期。環(huán)比來看，本集團口徑下降了8BP，本公司口徑環(huán)比下降了6BP。不管是同比還是環(huán)比口徑，凈息差都在下降?！闭猩蹄y行行長助理兼財務負責人彭家文在一季度業(yè)績交流會上表示，息差下降最主要的原因是資產(chǎn)端收益率的下降，也就是貸款定價下降。

5月19日，國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，銀行業(yè)一季度凈息差為1.74%，較2022年四季度的1.91%下降0.17個百分點，再創(chuàng)歷史新低。具體來看，國有大行為1.69%，較2022年四季度下降0.21個百分點；股份行降至1.83%，較2022年四季度下降0.16個百分點；僅民營銀行、外資行略有提升。

銀行業(yè)凈息差再創(chuàng)新低，未來可收窄的空間還有多大？有業(yè)內人士指出，根據(jù)《金融機構合格審慎評估標準（2023年版）》，1.80%的凈息差應屬于商業(yè)銀行的合理水平，如果再考慮到真實資產(chǎn)質量可能不及預期等因素的話，則2%左右的凈息差則才可被視作具有安全墊的凈息差。

不過從各上市銀行披露的實際數(shù)據(jù)情況來看，2022年凈息差仍能保持在2%以上的銀行并不多。

“在近年來不斷向實體讓利、貸款利率持續(xù)下行以及存款利率甚至有所抬升的大背景下，大部分商業(yè)銀行的息差空間已經(jīng)非常薄，部分銀行的息差空間無法承受其資產(chǎn)質量的侵蝕，更無法支撐其進一步持續(xù)向實體讓利，這種情況下就需要通過呵護負債端來穩(wěn)定息差空間，進而維持商業(yè)銀行服務實體經(jīng)濟和化解風險的能力?！鄙鲜龇治鋈耸勘硎?。

華東地區(qū)某城商行高管向《財經(jīng)》記者表示，近年來，很多大型銀行都通過持續(xù)下沉獲取增量客戶，部分中小銀行也只能選擇再下沉，但這背后其實存在不小的風險隱憂?！耙贿叴蛑畠r格戰(zhàn)，一邊還要繼續(xù)下沉，低定價難以覆蓋高風險?！?/p>

在此背景下，銀行業(yè)打響息差保衛(wèi)戰(zhàn)。一方面，部分銀行采取“以量補價”的策略，通過配置的安排和節(jié)奏的把握，實現(xiàn)凈利息收入的增長，以減緩凈息差收窄所帶來的壓力。

另一方面，負債端成本壓降亦是大勢所趨。2022年以來，隨著存款利率市場化調整機制建立，銀行存款利率歷經(jīng)多輪下行。6月8日六大行集體降息后，大行掛牌存款利率均降至2.5%以下。

圖6：居民消費價格指數(shù)（CPI）近一年走勢

資料來源：Wind

圖7：中國銀行業(yè)凈息差自2020年以來走勢

資料來源：Wind

“經(jīng)濟修復是一個過程，需求不足導致信貸投放不及預期。在這種情況下，通過降息可以幫助銀行保持合理息差，實現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營，增強支持實體經(jīng)濟的能力和可持續(xù)性。目前來看，降息仍有空間?！倍辔恢行°y行人士對《財經(jīng)》記者表示。

預防潛在風險：利差倒掛和通脹

一邊是匯率再次跌至低位，一邊是消費、投資、出口等宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)接連承壓，中國央行再次面臨“穩(wěn)匯率、穩(wěn)利率”兩難。如果要穩(wěn)住匯率，在中美利差倒掛背景下，中國央行便要提高利率，但這會提高企業(yè)借貸成本，進而使經(jīng)濟基本面承壓。如果要提振經(jīng)濟基本面，中國央行則需要降低利率。在當前寬松的資金面背景下，這或使中美利差倒掛加深，為人民幣匯率帶來貶值壓力，并使外資在一定程度上減持中國股債資產(chǎn)。

5月，境內外人民幣創(chuàng)下近七個月以來的最大跌幅，5月中下旬以來在7.10元附近徘徊。

據(jù)媒體援引匯豐銀行匯編數(shù)據(jù)，截至目前，全球基金對中國內地股票的配置已回落至去年10月水平。在債券市場，中債登數(shù)據(jù)顯示，截至4月末，境外機構持有的中國國債規(guī)模降至2.12萬億元，為2021年4月以來最低。

與去年中做法不同，目前中國央行在本輪人民幣匯率下跌過程中并未采取過多行動。在人民幣跌破7之際，監(jiān)管機構通過外匯市場指導委員會會議新聞稿的方式，向市場傳達穩(wěn)定信心。6月8日，央行副行長、外匯局局長潘功勝在第十四屆陸家嘴論壇上表示，“我們在應對外部沖擊中積累了不少經(jīng)驗，面對市場變化時也更加從容淡定、更加成熟富有經(jīng)驗，我們有信心、有條件、有能力維護外匯市場穩(wěn)定運行。”

尚渤投資管理公司基金經(jīng)理兼董事總經(jīng)理王磊認為，中國央行需要“藝術化”的管理，因為中國當前面臨匯率、出口雙雙走弱的局面。但需要注意的是，其實貶值未必是不利的，因為貨幣貶值有利于出口增長，這在外需疲軟之際有望緩解國內經(jīng)濟增長的壓力。隨著中國的經(jīng)濟逐步復蘇，包括中國香港地區(qū)的海外資本還會回到內地資本市場或者實體經(jīng)濟中逐利，這樣便有利于人民幣匯率穩(wěn)定。

海關總署6月7日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，中國出口5月單月增速由正轉負，從4月16.8%的同比增速轉為-0.8%。以人民幣或美元計價，單月“同比增速”下滑約17個百分點。

從外資對華投資角度來看，渣打銀行中國宏觀策略主管劉潔認為，目前，中美利差走闊是導致外資減持中國債券的重要因素，因為目前人民幣是低息貨幣。但需要注意到的一個中長期趨勢是，中國的資本市場是逐漸開放的。而當前無論是外資進入中國，或是中國的資金向外走，還是在一個非常初步的階段，全球對人民幣資產(chǎn)配置較低。隨著中國經(jīng)濟、貿易、金融體量在全球份額進一步擴大，未來外資仍將不斷進入中國，一同分享中國經(jīng)濟增長果實。

巴克萊外匯及新興市場宏觀策略師張蒙也稱，外資主要可以分為兩種，一種可以視為“投機客”，另外一種則是長期投資者?！皩τ陂L期投資者來說，他們需要分散投資，并要分享中國經(jīng)濟增長的紅利，這些長錢不會受利差影響太大，波動性較小。”她說。

從更廣義的刺激政策和經(jīng)濟基本面來看，一些經(jīng)濟學家和市場人士認為，降息、大幅加碼財政支持的大規(guī)模刺激措施暫時不太可能出現(xiàn)。雖然中國經(jīng)濟階段性復蘇乏力，但仍有可能實現(xiàn)全年增長5%左右的目標。相較而言，定向刺激或是更好的良方。這意味著，在此背景下，如果不采取降息政策，中美利差便不會因中國央行的貨幣政策走闊，人民幣匯率亦不會承壓。隨著定向刺激政策逐步發(fā)力，中國經(jīng)濟基本面將再獲復蘇動力，人民幣匯率便得到了基本面方面支撐。

高盛首席中國經(jīng)濟學家閃輝在近日發(fā)布的報告中寫道：“這些天來問得最多的問題就是‘中國政府會不會刺激經(jīng)濟。我們的答案是：‘會有針對特定領域的措施，但不會大范圍刺激?！?/p>

近日，路透社2023年第六期中國固定收益市場展望調查顯示，主要金融機構對6月中國央行降息預期仍在谷底。具體而言，絕大多數(shù)受訪機構仍預期6月7天期逆回購和一年期MLF（中期借貸便利）利率將維穩(wěn)，認為6月一年期LPR（貸款市場報價利率）不變的機構占比仍在95%以上。

摩根士丹利認為，中國二季度復蘇放緩是一個“小插曲”，預計全年增速將達到5.7%。摩根大通則對2023年中國經(jīng)濟增長持樂觀態(tài)度，預計中國經(jīng)濟今年有望增長5.9%，下半年通縮可能性小，且2023年消費有望呈現(xiàn)出“K型”復蘇態(tài)勢。

不僅如此，近日國際組織也紛紛上調中國2023年經(jīng)濟增長預期。經(jīng)濟合作與發(fā)展組織、世界銀行將中國2023年經(jīng)濟增長上調至5.4%、5.6%。

對于外界頗為關注的地方債問題，新華社于6月5日援引未具名的財政部相關負責人的言論表示：“當前，地方政府債務主要是分布不均勻，有的地方債務風險較高，還本付息壓力較大。我們已督促有關地方切實承擔主體責任，抓實化解政府債務風險，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線?！?/p>

截至目前，中國政府對于特定行業(yè)的政策支持已陸續(xù)出爐。近日召開的國務院常務會議提出，要延續(xù)和優(yōu)化新能源汽車車輛購置稅減免政策，更大釋放新能源汽車消費潛力。在今年車市銷量整體不如預期之際，新能源汽車產(chǎn)銷量逆勢走高。中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，今年前四個月，新能源汽車產(chǎn)銷量分別達229.1萬輛和222.2萬輛，同比均增長42.8%。

“當前貨幣政策降息（這里主要指政策利率）受到多方制約?！笔⑺沙杀硎?，包括銀行體系的制約、居民財富的制約、匯率的制約。若降息一降到底，金融系統(tǒng)將面臨不小的風險，還可能由于財富效應居民存款反而增加?！安簧偃苏J為降息后，能夠促進消費，但實際上可能是相反的。最近一年多來，存款利率在不停地下降，但是存款卻在不停地增加。而企業(yè)投資主要考慮風險和收益，利率的小幅變動對投資影響不大?！笔⑺沙杀硎?，“總之，我國不可能大幅降息，而目前我國消費和投資的利率彈性都比較低，所以政策利率降息未必像有些人所說的能直接促進消費和投資。對于降息與否、怎么降，都需要深入研究和準確決策?！?/p>

一位接近央行人士亦認為，當下央行必須面對兩個難題，一個是境內外利差倒掛，另一個是必須防范通貨膨脹?！拔覀儸F(xiàn)在房地產(chǎn)價格下行趨勢明顯，所以短期內也不太可能出現(xiàn)通脹風險。但食品價格波動大，隨時可能因為進口受阻而逆轉?！痹撊耸勘硎?。

（應受訪者要求，周琦、張磊為化名；實習生周子怡、柴嘉蔚對此文亦有貢獻）