唐郡　張威　張穎馨　康愷

活期利率下調(diào)5BP（基點(diǎn)）至0.2%，2年期下調(diào)10BP至2.05%，3年、5年期均下調(diào)15BP至2.45%、2.5%。

時(shí)隔九個(gè)月，六家國有大行再掀起新一輪存款降息潮。6月8日上午，六大行均宣布即日起下調(diào)活期以及部分長期限定期存款掛牌利率。

通過本輪調(diào)整，六家國有大行各類存款掛牌利率均降至2.5%及以下水平。

“我們認(rèn)為，銀行存款利率的下調(diào)發(fā)出了一個(gè)強(qiáng)烈的信號(hào)，即中國人民銀行正在為下調(diào)中期借貸便利（MLF）利率鋪平道路，以引導(dǎo)降低LPR（貸款市場報(bào)價(jià)利率）?！币按逯袊u(píng)論稱。

5月中旬以來，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）、固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)銷售、出口增速等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走弱?！爱?dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的頭號(hào)矛盾是需求不足?！敝袊鐣?huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政冶研究所副所長、研究員張斌向《財(cái)經(jīng)》記者表示。

張斌認(rèn)為，最突出的是民營企業(yè)投資不足，原因有很多，從宏觀層面上最主要的原因就是真實(shí)利率太高了。走出需求不足局面，需要通過真實(shí)利率的充分調(diào)整，平衡儲(chǔ)蓄和投資。這里面最主要的政策工具是降低政策利率。

中信證券、國泰君安、野村中國等機(jī)構(gòu)均曾表示，中國人民銀行（下稱“央行”）將于今年6月下調(diào)MLF利率，預(yù)計(jì)下調(diào)幅度在5BP至10BP之間。

2022年8月央行超預(yù)期降息10BP以來，MLF利率連續(xù)十個(gè)月維持在2.75%，LPR則保持未變。今年3月，央行進(jìn)一步降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)，釋放長期資金超5000億元。此外，央行持續(xù)通過各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具提供流動(dòng)性。

現(xiàn)實(shí)的情況是，市場流動(dòng)性并不稀缺。4月以來，市場資金利率逐漸下行，5月DR007（7天期存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率）中樞下行至1.82%，較上月下行28BP，與OMO（公開市場操作）利差為-18BP，說明市場流動(dòng)性較為充裕。

與此同時(shí)，兩個(gè)金融數(shù)據(jù)指標(biāo)正引起金融市場高度關(guān)注。

M2（廣義貨幣）增速連續(xù)12個(gè)月保持在兩位數(shù)水平，一季度創(chuàng)2016年以來新高；社會(huì)融資規(guī)模（下稱“社融”）增速在1月回落至9.4%，觸及2017年調(diào)口徑以來新低。

截至4月末，M2-社融增速剪刀差為2.4個(gè)百分點(diǎn)。中歐國際工商學(xué)院教授、央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司原司長盛松成向《財(cái)經(jīng)》記者表示，正常情況下，社融和M2增速應(yīng)相近，目前分化超過2個(gè)百分點(diǎn)，某種程度上說明是“資金空轉(zhuǎn)”或者貨幣流通速度降低。4月社融中的人民幣貸款增量為4431億元，而金融機(jī)構(gòu)全部人民幣貸款增量為7188億元，兩者相差2700多億元。

據(jù)海通證券測算，今年以來中國貨幣流通速度在0.34次/年水平，而疫情之前幾年的流通速度都能保持在0.4次/年左右。

貨幣流通速度降低，淤積在銀行體系存款逐年增多。數(shù)據(jù)顯示，2022年居民新增存款高達(dá)17.84萬億元，較2021年多增7.94萬億元，創(chuàng)歷史新高，而2023年僅一季度，居民存款新增就達(dá)9.9萬億元。

M2是現(xiàn)金+所有存款，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，正是大量的存款增加引起了M2的增加，進(jìn)而與反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金額的社融指標(biāo)出現(xiàn)分化走勢。高額存款的硬幣另一面，相對(duì)于投融資需求而言，存款似乎顯得頗為過剩，隨著存款利率下調(diào)，一場應(yīng)戰(zhàn)存款過剩的戰(zhàn)役已經(jīng)拉開帷幕。

一位金融機(jī)構(gòu)人士向《財(cái)經(jīng)》記者舉例，如果優(yōu)質(zhì)企業(yè)的年貸款利率低于最高的存款利率，在投資收益不確定的情況下，轉(zhuǎn)存在銀行也可以獲得可觀的息差收益。

顯然，天量的存款數(shù)據(jù)背后亦不乏借助存貸息差套利行為，而擺在商業(yè)銀行面前則是實(shí)實(shí)在在的息差收窄。

5月19日，國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，銀行業(yè)一季度凈息差為1.74%，較2022年四季度的1.91%下降0.17個(gè)百分點(diǎn)，再創(chuàng)歷史新低。

多位金融學(xué)者和業(yè)內(nèi)人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，存款利率下降，可為貸款利率下行贏得空間。如果想進(jìn)一步引導(dǎo)貸款利率下行，支持經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，就得從負(fù)債端引導(dǎo)存款利率下行。

另一方面，儲(chǔ)蓄收益率下行，也可以直接刺激消費(fèi)，或投資股市。

6月9日，央行官網(wǎng)發(fā)布行長易綱赴上海調(diào)研座談會(huì)的講話。易綱表示，人民銀行將按照黨中央、國務(wù)院決策部署，繼續(xù)精準(zhǔn)有力實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，全力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)充分就業(yè)，維護(hù)幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定。“我們有信心、有能力、有條件實(shí)現(xiàn)今年‘兩會(huì)確定的預(yù)期增長等目標(biāo)?！?h3>下調(diào)存款利率：緩解銀行息差

“三年期定期3.25%，保本保息，趕緊買！”六大行正式下調(diào)存款利率后，部分股份行客戶經(jīng)理們迅速開啟攬客模式。

在各大社交平臺(tái)上，儲(chǔ)戶們則發(fā)出相同的疑問，“以后還能買什么？”剛剛退休的周琦算了一筆賬，100萬元存5年定期，每年收益也就2.5萬元左右，單靠利息可能難以覆蓋生活支出。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，這已經(jīng)是年內(nèi)第三輪銀行存款利率下行。

今年4月以來，山東、陜西、廣東、河南等多地中小銀行相繼調(diào)整定期存款利率；5月5日，渤海銀行、浙商銀行、恒豐銀行三家股份行跟進(jìn)“補(bǔ)降”。

6月8日，六大行宣布降息的同時(shí)，新疆、內(nèi)蒙古、吉林等多地中小銀行亦密集發(fā)布公告稱下調(diào)存款利率。

多位受訪人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，本次存款降息主要是為緩解銀行息差壓力。國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，銀行業(yè)一季度凈息差為1.74%，較2022年四季度的1.91%下降0.17個(gè)百分點(diǎn)，再創(chuàng)歷史新低。

招聯(lián)首席研究員董希淼指出，銀行息差縮窄及凈利潤增速下滑，與銀行持續(xù)減費(fèi)讓利有關(guān)，不但影響融資成本的可持續(xù)性，也將影響銀行內(nèi)源性資本補(bǔ)充能力。因此，通過下調(diào)存款利率、壓降負(fù)債成本來延緩息差縮窄壓力、穩(wěn)定收益水平，在當(dāng)前仍然具有必要性。

2023年以來，盡管央行在降準(zhǔn)降息等總量工具上的使用較為審慎，僅在3月宣布降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)，MLF利率和LPR自2022年8月之后再未調(diào)整。但央行通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，采用提供再貸款或資金激勵(lì)的方式，支持金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)特定領(lǐng)域和行業(yè)的信貸投放，降低企業(yè)融資成本。

“從總量上看，流動(dòng)性合理充裕，金融總量穩(wěn)定增長。3月中央銀行降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)，釋放長期流動(dòng)性，為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)創(chuàng)造了良好的貨幣金融環(huán)境?！币患径冉鹑诮y(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)上，央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長阮健弘表示。

4月以來，主要資金利率略有下行。其中DR001、R001（隔夜銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率）的月度加權(quán)均值分別環(huán)比下行2BP、6BP至1.57%和1.67%；DR007、R007（7天期銀行間質(zhì)押回購加權(quán)利率）的月度加權(quán)均值分別環(huán)比上行4BP、下行29BP至2.10%和2.34%。5月DR007的均值為1.85%，較4月降低了21BP，同時(shí)也較OMO利率低15BP，流動(dòng)性較4月更偏充裕。截至6月7日，DR007加權(quán)利率為1.83%，較前日上行8BP，仍低于政策利率。

與此同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率持續(xù)處于歷史低位。

央行數(shù)據(jù)顯示，2023年3月，金融機(jī)構(gòu)新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率為4.34%，同比下降0.31個(gè)百分點(diǎn)。其中，一般貸款加權(quán)平均利率為4.53%，同比下降0.45個(gè)百分點(diǎn)；企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為3.95%，同比下降0.41個(gè)百分點(diǎn)；個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率為4.14%，同比下降1.35個(gè)百分點(diǎn)。

近日，光大證券金融業(yè)首席分析師王一峰撰文稱，2023年二季度以來，貨幣政策基點(diǎn)平穩(wěn)并未大幅發(fā)力，5月也并非財(cái)政繳稅大月，財(cái)政因素對(duì)資金面影響有限。“信貸投放節(jié)奏趨緩是今年4月-5月資金利率下行的主要原因?！?/p>

王一峰表示，2019年以來，貨幣資金利率系統(tǒng)性低于政策利率有兩輪：2019年12月-2020年6月、2022年4月-12月。期間DR007月均值分別為1.96%、1.66%，分別較前一階段下移59BP、50BP，與7天OMO利差均值分別為-35BP、-39BP。

上述時(shí)期，資金利率走低的原因之一是央行通過多種貨幣政策工具釋放流動(dòng)性。據(jù)王一峰團(tuán)隊(duì)測算，2019年12月-2020年6月，央行通過降息30BP、全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)、三次定向降準(zhǔn)，累計(jì)釋放中長期資金1.75萬億元；2022年4月-12月，央行降息10BP，兩次全面降準(zhǔn)共25BP，合計(jì)釋放中長期資金約1.03萬億元。

圖1：廣義貨幣供應(yīng)量（M2）、社會(huì)融資規(guī)模同比增速

資料來源：Wind。制圖：顏斌

圖2：銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率（7天）

資料來源：Wind

圖3：2018年以來存款定期化趨勢明顯

資料來源：Wind，中金公司研究部

“最近資金市場利率下行，可能反映了銀行信貸投放不如前三個(gè)月，資產(chǎn)荒某種程度又回來了?！边h(yuǎn)洋資本高級(jí)研究員蓋新哲向《財(cái)經(jīng)》記者表示。

充裕的流動(dòng)性下，債券市場加杠桿熱情卷土重來。所謂“債市加杠桿”，通常指金融機(jī)構(gòu)在銀行間市場融入資金購買債券，從而賺取票息和資金成本之間的價(jià)差。

建設(shè)銀行金融市場部撰文稱，5月銀行間質(zhì)押式回購日成交量多數(shù)時(shí)間在7萬億元以上，并在5月24日刷新歷史新高，達(dá)到8.2萬億元。其中，隔夜回購成交占比5月以來多數(shù)時(shí)間超過90%，“說明機(jī)構(gòu)大量通過滾隔夜加杠桿購債，支撐債市牛市行情”。

中金公司表示，2022年以來理財(cái)凈值化、股市波動(dòng)、房地產(chǎn)市場疲弱的環(huán)境下居民財(cái)富流向存款，存款降息也有望增加消費(fèi)傾向、減少存貸款利率倒掛導(dǎo)致的“資金套利”。提及未來的存款降息空間，中金公司認(rèn)為，未來1年-2年存款平均利率仍有約20BP的進(jìn)一步降息空間。

亦有部分人士認(rèn)為，存款降息為央行進(jìn)一步降息鋪平了道路。野村中國發(fā)文稱，銀行存款利率下降是一個(gè)強(qiáng)烈的信號(hào)，預(yù)計(jì)6月MLF利率將下調(diào)10BP。

貨幣政策挑戰(zhàn)：社融增速承壓

充裕的流動(dòng)性呵護(hù)下，中國M2高速增長。

2022年4月-2023年4月，中國M2同比增速連續(xù)12個(gè)月維持在兩位數(shù)水平，其中有八個(gè)月增速超過12%，M2余額增長超30萬億元。其中，2023年2月M2增速達(dá)12.9%，創(chuàng)2016年以來新高。

同期，社會(huì)融資規(guī)模同比增速總體呈下滑態(tài)勢，走勢與M2背離。2023年1月，社融增速錄得9.4%，創(chuàng)2017年調(diào)口徑以來最低值，當(dāng)月M2-社融增速剪刀差高達(dá)3.2個(gè)百分點(diǎn)。截至2023年4月末，社融同比增速小幅回升至10%，M2-社融增速剪刀差收窄至2.4個(gè)百分點(diǎn)。

數(shù)據(jù)顯示，4月社融、信貸增量規(guī)模分別為1.22萬億元、7188億元，較3月的5.38萬億元和3.89萬億元明顯回落。

“M2是現(xiàn)金+所有存款，大量存款增加引起了M2的增加?！笔⑺沙蓪?duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。根據(jù)央行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022年以來，中國居民儲(chǔ)蓄傾向顯著抬升。2022年全年，居民部門新增存款17.84萬億元。2023年一季度，居民部門存款新增9.9萬億元。而2018年-2021年，居民部門每年平均新增存款為9.5萬億元。今年一季度居民存款新增額就超過這四年全年的平均新增存款。截至4月末，人民幣存款余額為273.45萬億元，較上年同期增長30萬億元。

海通證券撰文認(rèn)為，可能的情形是企業(yè)借到錢并未積極投入生產(chǎn)和投資、居民部門也沒有加快消費(fèi)的步伐，而是更多選擇儲(chǔ)蓄下來；也就是雖然整體創(chuàng)造了不少的貨幣，但是這些貨幣尚沒有加速進(jìn)入市場流通，反而是被“沉淀”下來。

社會(huì)融資規(guī)模增量是指一定時(shí)期內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金額，包括銀行信貸、債券、信托貸款等。2023年一季度新增人民幣貸款規(guī)模創(chuàng)歷史新高，社融增速為何承壓？

2023年1月，社融增速觸底。數(shù)據(jù)顯示，1月社融增量為5.98萬億元，同比少增1959億元。其中，人民幣貸款增加4.93萬億元，同比多增7308億元，是當(dāng)月主要多增項(xiàng)。而企業(yè)債券凈融資1486億元，同比少4352億元；政府債券凈融資4140億元，同比少1886億元。兩項(xiàng)合計(jì)同比少增6238億元，是當(dāng)月主要的少增項(xiàng)。也就是說，企業(yè)債券、政府債券凈融資量同比少增，是1月社融增速觸底的主要原因。

將時(shí)間拉長至整個(gè)一季度。2023年一季度企業(yè)債券凈融資8480億元，同比少4718億元；政府債券凈融資1.83萬億元，同比多2470億元。可以看出，當(dāng)政府債券凈融資上升后，企業(yè)債券凈融資仍然較上年同期偏少。

表1：2023年6月六大行人民幣存款利率

資料來源：六大行官網(wǎng)

表2：2022年9月存款自律定價(jià)機(jī)制上限下調(diào)

資料來源：Wind，中金公司研究部

蓋新哲對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者分析，一季度企業(yè)債券融資比較少，一部分原因是居民資金從債券基金撤回到銀行存款，債券市場發(fā)行難度變化；更大的可能原因是一季度企業(yè)貸款利率下行，企業(yè)融資安排從信用債轉(zhuǎn)移到了銀行貸款；此外，房地產(chǎn)債券始終面臨市場過度避險(xiǎn)的難題，房企發(fā)債一直沒有起色。

社融存量規(guī)模占比變化亦體現(xiàn)了企業(yè)融資向貸款轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象。Wind（萬得）數(shù)據(jù)顯示，截至4月末，人民幣貸款、政府債券、企業(yè)債券余額在社融中的占比分別為62.3%、17.36%和8.75%。其中，人民幣貸款和政府債券占比較上年同期分別上升1.01個(gè)百分點(diǎn)、0.5個(gè)百分點(diǎn)，而企業(yè)債券占比下降0.84個(gè)百分點(diǎn)。

此外，蓋新哲表示，有一種分析認(rèn)為M2高、社融低是因?yàn)槠髽I(yè)融資安排從信用債轉(zhuǎn)移到了銀行貸款。所以說貨幣政策沒有太寬松。從這個(gè)角度講沒有太寬松也有一定道理。其實(shí)可以把企業(yè)貸款和企業(yè)債券融加總，這個(gè)指標(biāo)今年是同比多增的，但放在歷史上看并不算太寬松。

在盛松成看來，相較于M2，M1（狹義貨幣）實(shí)際上更值得關(guān)注，因?yàn)橹袊鳰1是現(xiàn)金加單位活期存款，M1的增速直接反映了企業(yè)流動(dòng)性的變化。截至2023年4月末，M1余額為66.98萬億元，扣除10.59萬億元的現(xiàn)金，單位活期存款規(guī)模合計(jì)為56.39萬億元。“企業(yè)的活期存款就是企業(yè)隨時(shí)要用的。如果企業(yè)短期內(nèi)不使用資金（如不投資），就不會(huì)放在活期存款。”盛松成表示，“目前企業(yè)的流動(dòng)性不強(qiáng)，表明企業(yè)投資的意愿不夠強(qiáng)?！?/p>

實(shí)際上，M2與M1增速也出現(xiàn)一定程度背離。2022年4月-2023年4月，M1增速在3.7%-6.7%之間徘徊，與M2之間的增速差一度擴(kuò)大至8.1個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)此，阮健弘回應(yīng)稱，M1的增速相對(duì)較低，一方面是由于宏觀經(jīng)濟(jì)尚處于恢復(fù)階段，一季度人民銀行企業(yè)家問卷調(diào)查顯示，企業(yè)家宏觀經(jīng)濟(jì)熱度指數(shù)是33.8%，較上季上升了10.3個(gè)百分點(diǎn)，但與去年同期相比，下降1.9個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，金融機(jī)構(gòu)提供了更加豐富的存款產(chǎn)品，部分企業(yè)加強(qiáng)存款資金的管理，持有的活期存款相應(yīng)減少。

加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)：應(yīng)對(duì)需求不足

“實(shí)體融資需求低迷導(dǎo)致銀行信貸在4月快速回落，表明經(jīng)濟(jì)仍在恢復(fù)但總需求不足、內(nèi)生動(dòng)力仍不足，與制造業(yè)PMI（采購經(jīng)理指數(shù)）低于50%以及CPI（居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）等持續(xù)下行一致?！本〇|集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光表示。

國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，年初以來，中國CPI增速從2.1%迅速回落至4月的0.10%，低于此前年均2%左右的水平。PPI（工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)）增速自2022年10月起進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間，年初以來，該指標(biāo)從-0.8%進(jìn)一步下跌至-3.6%。

央行一季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)上，貨幣政策司司長鄒瀾回應(yīng)，對(duì)“通縮”提法要合理看待，通縮一般具有物價(jià)水平持續(xù)負(fù)增長、貨幣供應(yīng)量持續(xù)下降的特征，且常伴隨經(jīng)濟(jì)衰退。

“當(dāng)前中國物價(jià)仍在溫和上漲，M2和社融增長相對(duì)較快，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)好轉(zhuǎn)，與通縮有明顯區(qū)別。”鄒瀾稱，“隨著金融支持效果進(jìn)一步顯現(xiàn)，消費(fèi)需求有望進(jìn)一步回暖，下半年物價(jià)漲幅可能逐步回歸至往年均值水平，全年CPI呈‘U型走勢。中長期看，中國經(jīng)濟(jì)總供求基本平衡，貨幣條件合理適度，居民預(yù)期穩(wěn)定，不存在長期通縮或通脹的基礎(chǔ)。”

對(duì)此，中國社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員余永定曾公開表示，僅依據(jù)一、兩個(gè)月CPI環(huán)比數(shù)據(jù)不足以對(duì)物價(jià)變動(dòng)趨勢做出明確判斷，但過去一段時(shí)間PPI的連續(xù)負(fù)增長是一個(gè)令人擔(dān)憂的信號(hào)。在過去十余年，中國的CPI增速平均低于2%，PPI在大部分年份中處于負(fù)增長狀態(tài)。據(jù)此，余永定認(rèn)為，過去十年多年中，中國經(jīng)濟(jì)一直處于有效需求不足狀態(tài)。

4月中國制造業(yè)PMI為49.2%，較上月下降2.7個(gè)百分點(diǎn)，在連續(xù)三個(gè)月運(yùn)行在50%以上后落入收縮區(qū)間。4月CPI同比上漲0.1%，較3月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)；PPI同比跌幅擴(kuò)大1.1個(gè)百分點(diǎn)至-3.6%，雙雙弱于市場預(yù)期。

微觀行業(yè)，從事會(huì)展旅游行業(yè)十余年的張磊更能理解上述數(shù)據(jù)。疫情期間其所在公司一度將公司人員裁減到只剩四人。今年“五一”前后，伴隨居民旅游熱情回歸，他久違地承辦了幾場大型活動(dòng)，“基本能夠保證公司剩下這四個(gè)人有還不錯(cuò)的收入”。

松了一口氣的同時(shí)，張磊仍不敢過分樂觀。承擔(dān)大型活動(dòng)期間，公司人手不足，他選擇臨時(shí)找人幫忙，而不是招募長期雇員。張磊向《財(cái)經(jīng)》記者坦言，他一直在密切觀察上游客戶的情況，有些客戶情況不太好，有些甚至已經(jīng)隨產(chǎn)業(yè)鏈外遷，這讓他暫時(shí)沒有擴(kuò)張的想法。

一位城商行人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，他們的企業(yè)客戶涉及各行各業(yè)，今年以來，企業(yè)客戶信貸需求恢復(fù)仍然較為緩慢，銀行放貸壓力較大。同時(shí)，該人士強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前融資成本并非制約企業(yè)信貸需求的主要因素，“主要是訂單不多，企業(yè)信心下滑比較明顯”。

多位受訪人士均認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)內(nèi)需影響較大。截至2023年一季度末，金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額225.45萬億元，其中房地產(chǎn)貸款余額53.89萬億元，占比接近四分之一。

國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022年2月以來，商品房銷售面積持續(xù)負(fù)增長。2023年1月-4月，商品房銷售面積37636萬平方米，同比下降0.4%；商品房銷售額39750億元，增長8.8%。

“3月有個(gè)小陽春，4月開始下滑，傳統(tǒng)的5月一般是上半年銷售最好的時(shí)候，可今年5月銷售額環(huán)比下降的太厲害，各家情況都很不樂觀。”一家中型房企高管對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，受此影響，銀行與房企在按揭貸款市場角色對(duì)調(diào)?！艾F(xiàn)在是各大行來求房企去給新房客戶辦理按揭，經(jīng)常會(huì)有銀行安排飯局請(qǐng)我們了。”

外需也不算樂觀。2023年前五個(gè)月，按美元計(jì)，中國出口額1.4萬億美元，同比增長0.3%。其中5月出口額2835億美元，同比下降7.5%。

從貨幣政策角度來看，如何提振有效需求？

張斌主張，當(dāng)前的貨幣政策還需要進(jìn)一步發(fā)力，尤其是政策利率調(diào)整。

在他看來，疫情發(fā)生后，居民儲(chǔ)蓄意愿大幅上升，投資意愿大幅下降，但是真實(shí)利率沒有充分得到調(diào)整，當(dāng)前的真實(shí)利率水平比疫情前沒有明顯變化。而走出需求不足局面，需要通過真實(shí)利率的充分調(diào)整，平衡儲(chǔ)蓄和投資?！斑@里面最主要的政策工具是降低政策利率，一個(gè)短期政策利率OMO利率，另一個(gè)是MLF利率。”

“貨幣政策有效，但效果有限?！笔⑺沙蓪?duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，如果將貨幣政策比喻成繩子，繩子可以拉（緊縮），但是用繩子來推（寬松），是比較困難的。所以撬動(dòng)需求，尤其是投資需求，可能財(cái)政政策的作用比貨幣政策更直接、更有力。

余永定向《財(cái)經(jīng)》記者表示，宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，中國當(dāng)前的最重要問題是“總需求不足”。既然如此，執(zhí)行擴(kuò)張性財(cái)政、貨幣政策就是應(yīng)有之義。

“在目前情況下，財(cái)政當(dāng)局的當(dāng)務(wù)之急是加大財(cái)政對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施投資、技改投資和產(chǎn)業(yè)鏈重塑投資的支持力度?！庇嘤蓝▽?duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，加大基礎(chǔ)設(shè)施投資可以創(chuàng)造“擠入效應(yīng)”帶動(dòng)民企投資，是啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)的最有效辦法。

2023年一季度，人民幣貸款新增10.6萬億元，創(chuàng)歷史新高。圖/IC

同時(shí)，余永定表示，貨幣當(dāng)局則應(yīng)配合財(cái)政當(dāng)局，為增發(fā)國債創(chuàng)造低利息率環(huán)境。除配合財(cái)政當(dāng)局外，貨幣當(dāng)局可以考慮進(jìn)一步降低利息率，以減輕企業(yè)，特別是中小企業(yè)和民營企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

“貨幣政策會(huì)保持穩(wěn)定連續(xù)，但財(cái)政政策還有很大空間，中央政府債務(wù)水平很低，完全可以增發(fā)特別國債，期限要長，以減輕地方政府壓力?！币晃毁Y深金融人士稱，“貨幣政策總體上應(yīng)該還是繼續(xù)保持現(xiàn)有的基調(diào)，適當(dāng)寬松，并引導(dǎo)利率下行?！?/p>

此外，前述多位受訪人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，相關(guān)政策應(yīng)該及時(shí)反應(yīng)，采取必要措施。“機(jī)會(huì)窗口是有可能關(guān)閉的，我們應(yīng)以‘只爭朝夕的精神解決目前的經(jīng)濟(jì)問題?！庇嘤蓝ㄕf道。

銀行優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)：向政策領(lǐng)域傾斜

穩(wěn)健貨幣政策之下，銀行持續(xù)加大信貸投放力度、優(yōu)化信貸投放結(jié)構(gòu)。

2023年一季度，人民幣貸款新增10.6萬億元，創(chuàng)歷史新高。4月，人民幣貸款增加7188億元，同比多增649億元。截至4月末，人民幣貸款余額為226.16萬億元，同比增長11.8%，信貸總量保持穩(wěn)定增長。

從信貸結(jié)構(gòu)看，居民貸款減少2411億元，其中，短期貸款減少1255億元，中長期貸款減少1156億元；企業(yè)貸款增加6839億元，其中，短期貸款減少1099億元，中長期貸款增加6669億元。

總體而言，4月新增信貸規(guī)模雖較3月明顯回落，但保持同比多增態(tài)勢。同時(shí)，企業(yè)貸款結(jié)構(gòu)有所好轉(zhuǎn)，企業(yè)中長期貸款走強(qiáng)趨勢延續(xù)。

上述趨勢與金融機(jī)構(gòu)在實(shí)際信貸投放中感知大體保持一致?！傲鲃?dòng)性是比較充裕的，信貸投放力度一直在加大，主要還是圍繞國家支持的方向去做傾斜。”某城商行對(duì)公業(yè)務(wù)部負(fù)責(zé)人告訴《財(cái)經(jīng)》記者，今年其所在銀行的信貸投放主要基于區(qū)域發(fā)展，聚焦普惠、科創(chuàng)、綠色等領(lǐng)域。

綜合多家銀行信貸投向來看，基建、制造業(yè)、小微企業(yè)、綠色低碳等領(lǐng)域，成為大部分銀行的共同選擇。

圖4：MLF利率及LPR自2020年以來走勢

資料來源：Wind

圖5：各類貸款新增規(guī)模占比：基建、涉農(nóng)貸款、綠色貸款、普惠小微貢獻(xiàn)較多

注：基建、制造、普惠、綠色貸款等口徑存在重疊部分。資料來源：Wind，中金公司研究部

但當(dāng)前，在持續(xù)加碼實(shí)體經(jīng)濟(jì)多領(lǐng)域發(fā)展的同時(shí)，不少銀行亦有自己的“煩惱”。

“經(jīng)濟(jì)環(huán)境整體好轉(zhuǎn)，銀行手里也有資金，但企業(yè)有效信貸需求不足，這就導(dǎo)致我們很難找到合適的資產(chǎn)發(fā)放貸款?！庇泄煞菪泄窘鹑跇I(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人向《財(cái)經(jīng)》記者表示，部分現(xiàn)金流好的企業(yè)信貸需求不高，而經(jīng)營狀況不好的企業(yè)要解決的是生存或節(jié)流等問題，通常不會(huì)選擇負(fù)債。

亦有民營銀行高管告訴《財(cái)經(jīng)》記者，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒的問題一直都存在，本質(zhì)是企業(yè)融資需求與銀行供給之間的不匹配。

“在企業(yè)金融領(lǐng)域，最大的問題還是在于對(duì)小微型企業(yè)的金融服務(wù)不夠。近幾年在政策推動(dòng)下，服務(wù)普惠小微企業(yè)數(shù)量漲得很快，但從大家的切身感受來看，并沒有從根本上解決融資難的問題。”上述民營銀行高管認(rèn)為，這其中涉及一些復(fù)雜的問題，比如說增量客戶本質(zhì)并沒有增加很多，很多是大型國有銀行去拼搶股份行、地方性中小銀行的客戶，而股份行也不斷地進(jìn)行客戶轉(zhuǎn)移。所以真正增量客戶的增加，也許沒有看上去那么好、那么多。

地方性中小銀行對(duì)資產(chǎn)荒的感受更為深刻。“向上拼不過國有大行，且轉(zhuǎn)型服務(wù)小微企業(yè)如果沒有很徹底，結(jié)構(gòu)性矛盾就會(huì)非常突出?！蹦持行°y行副行長向《財(cái)經(jīng)》記者表示，現(xiàn)在銀行都很“卷”，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有限，大家只能拼價(jià)格和資源，中小銀行生存空間進(jìn)一步被擠壓。

某制造業(yè)企業(yè)負(fù)責(zé)人告訴《財(cái)經(jīng)》記者，由于需要擴(kuò)大產(chǎn)能，他今年首次向銀行申請(qǐng)了數(shù)十億元的貸款。“很多銀行都主動(dòng)來給我們提供貸款，最終敲定了貸款利率最低的某國有大行，利率低至3.5%以下?！?/p>

據(jù)央行披露數(shù)據(jù)，今年3月，新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率為4.34%，同比下降0.31個(gè)百分點(diǎn)。其中，企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為3.95%，同比下降0.41個(gè)百分點(diǎn)，再創(chuàng)新低。

企業(yè)貸款利率持續(xù)走低，有利于更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但硬幣的另一面則是，當(dāng)前，銀行業(yè)凈息差普遍承壓。

“一季度，我們的NIM（凈息差）同比下降22BP（1BP=0.01%），降幅可能超出大家的預(yù)期。環(huán)比來看，本集團(tuán)口徑下降了8BP，本公司口徑環(huán)比下降了6BP。不管是同比還是環(huán)比口徑，凈息差都在下降?！闭猩蹄y行行長助理兼財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人彭家文在一季度業(yè)績交流會(huì)上表示，息差下降最主要的原因是資產(chǎn)端收益率的下降，也就是貸款定價(jià)下降。

5月19日，國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，銀行業(yè)一季度凈息差為1.74%，較2022年四季度的1.91%下降0.17個(gè)百分點(diǎn)，再創(chuàng)歷史新低。具體來看，國有大行為1.69%，較2022年四季度下降0.21個(gè)百分點(diǎn)；股份行降至1.83%，較2022年四季度下降0.16個(gè)百分點(diǎn)；僅民營銀行、外資行略有提升。

銀行業(yè)凈息差再創(chuàng)新低，未來可收窄的空間還有多大？有業(yè)內(nèi)人士指出，根據(jù)《金融機(jī)構(gòu)合格審慎評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)（2023年版）》，1.80%的凈息差應(yīng)屬于商業(yè)銀行的合理水平，如果再考慮到真實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量可能不及預(yù)期等因素的話，則2%左右的凈息差則才可被視作具有安全墊的凈息差。

不過從各上市銀行披露的實(shí)際數(shù)據(jù)情況來看，2022年凈息差仍能保持在2%以上的銀行并不多。

“在近年來不斷向?qū)嶓w讓利、貸款利率持續(xù)下行以及存款利率甚至有所抬升的大背景下，大部分商業(yè)銀行的息差空間已經(jīng)非常薄，部分銀行的息差空間無法承受其資產(chǎn)質(zhì)量的侵蝕，更無法支撐其進(jìn)一步持續(xù)向?qū)嶓w讓利，這種情況下就需要通過呵護(hù)負(fù)債端來穩(wěn)定息差空間，進(jìn)而維持商業(yè)銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和化解風(fēng)險(xiǎn)的能力?！鄙鲜龇治鋈耸勘硎?。

華東地區(qū)某城商行高管向《財(cái)經(jīng)》記者表示，近年來，很多大型銀行都通過持續(xù)下沉獲取增量客戶，部分中小銀行也只能選擇再下沉，但這背后其實(shí)存在不小的風(fēng)險(xiǎn)隱憂?！耙贿叴蛑畠r(jià)格戰(zhàn)，一邊還要繼續(xù)下沉，低定價(jià)難以覆蓋高風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

在此背景下，銀行業(yè)打響息差保衛(wèi)戰(zhàn)。一方面，部分銀行采取“以量補(bǔ)價(jià)”的策略，通過配置的安排和節(jié)奏的把握，實(shí)現(xiàn)凈利息收入的增長，以減緩凈息差收窄所帶來的壓力。

另一方面，負(fù)債端成本壓降亦是大勢所趨。2022年以來，隨著存款利率市場化調(diào)整機(jī)制建立，銀行存款利率歷經(jīng)多輪下行。6月8日六大行集體降息后，大行掛牌存款利率均降至2.5%以下。

圖6：居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）近一年走勢

資料來源：Wind

圖7：中國銀行業(yè)凈息差自2020年以來走勢

資料來源：Wind

“經(jīng)濟(jì)修復(fù)是一個(gè)過程，需求不足導(dǎo)致信貸投放不及預(yù)期。在這種情況下，通過降息可以幫助銀行保持合理息差，實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營，增強(qiáng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力和可持續(xù)性。目前來看，降息仍有空間。”多位中小銀行人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。

預(yù)防潛在風(fēng)險(xiǎn)：利差倒掛和通脹

一邊是匯率再次跌至低位，一邊是消費(fèi)、投資、出口等宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)接連承壓，中國央行再次面臨“穩(wěn)匯率、穩(wěn)利率”兩難。如果要穩(wěn)住匯率，在中美利差倒掛背景下，中國央行便要提高利率，但這會(huì)提高企業(yè)借貸成本，進(jìn)而使經(jīng)濟(jì)基本面承壓。如果要提振經(jīng)濟(jì)基本面，中國央行則需要降低利率。在當(dāng)前寬松的資金面背景下，這或使中美利差倒掛加深，為人民幣匯率帶來貶值壓力，并使外資在一定程度上減持中國股債資產(chǎn)。

5月，境內(nèi)外人民幣創(chuàng)下近七個(gè)月以來的最大跌幅，5月中下旬以來在7.10元附近徘徊。

據(jù)媒體援引匯豐銀行匯編數(shù)據(jù)，截至目前，全球基金對(duì)中國內(nèi)地股票的配置已回落至去年10月水平。在債券市場，中債登數(shù)據(jù)顯示，截至4月末，境外機(jī)構(gòu)持有的中國國債規(guī)模降至2.12萬億元，為2021年4月以來最低。

與去年中做法不同，目前中國央行在本輪人民幣匯率下跌過程中并未采取過多行動(dòng)。在人民幣跌破7之際，監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過外匯市場指導(dǎo)委員會(huì)會(huì)議新聞稿的方式，向市場傳達(dá)穩(wěn)定信心。6月8日，央行副行長、外匯局局長潘功勝在第十四屆陸家嘴論壇上表示，“我們?cè)趹?yīng)對(duì)外部沖擊中積累了不少經(jīng)驗(yàn)，面對(duì)市場變化時(shí)也更加從容淡定、更加成熟富有經(jīng)驗(yàn)，我們有信心、有條件、有能力維護(hù)外匯市場穩(wěn)定運(yùn)行?！?/p>

尚渤投資管理公司基金經(jīng)理兼董事總經(jīng)理王磊認(rèn)為，中國央行需要“藝術(shù)化”的管理，因?yàn)橹袊?dāng)前面臨匯率、出口雙雙走弱的局面。但需要注意的是，其實(shí)貶值未必是不利的，因?yàn)樨泿刨H值有利于出口增長，這在外需疲軟之際有望緩解國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的壓力。隨著中國的經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，包括中國香港地區(qū)的海外資本還會(huì)回到內(nèi)地資本市場或者實(shí)體經(jīng)濟(jì)中逐利，這樣便有利于人民幣匯率穩(wěn)定。

海關(guān)總署6月7日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，中國出口5月單月增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，從4月16.8%的同比增速轉(zhuǎn)為-0.8%。以人民幣或美元計(jì)價(jià)，單月“同比增速”下滑約17個(gè)百分點(diǎn)。

從外資對(duì)華投資角度來看，渣打銀行中國宏觀策略主管劉潔認(rèn)為，目前，中美利差走闊是導(dǎo)致外資減持中國債券的重要因素，因?yàn)槟壳叭嗣駧攀堑拖⒇泿?。但需要注意到的一個(gè)中長期趨勢是，中國的資本市場是逐漸開放的。而當(dāng)前無論是外資進(jìn)入中國，或是中國的資金向外走，還是在一個(gè)非常初步的階段，全球?qū)θ嗣駧刨Y產(chǎn)配置較低。隨著中國經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易、金融體量在全球份額進(jìn)一步擴(kuò)大，未來外資仍將不斷進(jìn)入中國，一同分享中國經(jīng)濟(jì)增長果實(shí)。

巴克萊外匯及新興市場宏觀策略師張蒙也稱，外資主要可以分為兩種，一種可以視為“投機(jī)客”，另外一種則是長期投資者?！皩?duì)于長期投資者來說，他們需要分散投資，并要分享中國經(jīng)濟(jì)增長的紅利，這些長錢不會(huì)受利差影響太大，波動(dòng)性較小。”她說。

從更廣義的刺激政策和經(jīng)濟(jì)基本面來看，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家和市場人士認(rèn)為，降息、大幅加碼財(cái)政支持的大規(guī)模刺激措施暫時(shí)不太可能出現(xiàn)。雖然中國經(jīng)濟(jì)階段性復(fù)蘇乏力，但仍有可能實(shí)現(xiàn)全年增長5%左右的目標(biāo)。相較而言，定向刺激或是更好的良方。這意味著，在此背景下，如果不采取降息政策，中美利差便不會(huì)因中國央行的貨幣政策走闊，人民幣匯率亦不會(huì)承壓。隨著定向刺激政策逐步發(fā)力，中國經(jīng)濟(jì)基本面將再獲復(fù)蘇動(dòng)力，人民幣匯率便得到了基本面方面支撐。

高盛首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家閃輝在近日發(fā)布的報(bào)告中寫道：“這些天來問得最多的問題就是‘中國政府會(huì)不會(huì)刺激經(jīng)濟(jì)。我們的答案是：‘會(huì)有針對(duì)特定領(lǐng)域的措施，但不會(huì)大范圍刺激?！?/p>

近日，路透社2023年第六期中國固定收益市場展望調(diào)查顯示，主要金融機(jī)構(gòu)對(duì)6月中國央行降息預(yù)期仍在谷底。具體而言，絕大多數(shù)受訪機(jī)構(gòu)仍預(yù)期6月7天期逆回購和一年期MLF（中期借貸便利）利率將維穩(wěn)，認(rèn)為6月一年期LPR（貸款市場報(bào)價(jià)利率）不變的機(jī)構(gòu)占比仍在95%以上。

摩根士丹利認(rèn)為，中國二季度復(fù)蘇放緩是一個(gè)“小插曲”，預(yù)計(jì)全年增速將達(dá)到5.7%。摩根大通則對(duì)2023年中國經(jīng)濟(jì)增長持樂觀態(tài)度，預(yù)計(jì)中國經(jīng)濟(jì)今年有望增長5.9%，下半年通縮可能性小，且2023年消費(fèi)有望呈現(xiàn)出“K型”復(fù)蘇態(tài)勢。

不僅如此，近日國際組織也紛紛上調(diào)中國2023年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織、世界銀行將中國2023年經(jīng)濟(jì)增長上調(diào)至5.4%、5.6%。

對(duì)于外界頗為關(guān)注的地方債問題，新華社于6月5日援引未具名的財(cái)政部相關(guān)負(fù)責(zé)人的言論表示：“當(dāng)前，地方政府債務(wù)主要是分布不均勻，有的地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，還本付息壓力較大。我們已督促有關(guān)地方切實(shí)承擔(dān)主體責(zé)任，抓實(shí)化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線?！?/p>

截至目前，中國政府對(duì)于特定行業(yè)的政策支持已陸續(xù)出爐。近日召開的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出，要延續(xù)和優(yōu)化新能源汽車車輛購置稅減免政策，更大釋放新能源汽車消費(fèi)潛力。在今年車市銷量整體不如預(yù)期之際，新能源汽車產(chǎn)銷量逆勢走高。中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，今年前四個(gè)月，新能源汽車產(chǎn)銷量分別達(dá)229.1萬輛和222.2萬輛，同比均增長42.8%。

“當(dāng)前貨幣政策降息（這里主要指政策利率）受到多方制約?！笔⑺沙杀硎荆ㄣy行體系的制約、居民財(cái)富的制約、匯率的制約。若降息一降到底，金融系統(tǒng)將面臨不小的風(fēng)險(xiǎn)，還可能由于財(cái)富效應(yīng)居民存款反而增加?！安簧偃苏J(rèn)為降息后，能夠促進(jìn)消費(fèi)，但實(shí)際上可能是相反的。最近一年多來，存款利率在不停地下降，但是存款卻在不停地增加。而企業(yè)投資主要考慮風(fēng)險(xiǎn)和收益，利率的小幅變動(dòng)對(duì)投資影響不大?！笔⑺沙杀硎?，“總之，我國不可能大幅降息，而目前我國消費(fèi)和投資的利率彈性都比較低，所以政策利率降息未必像有些人所說的能直接促進(jìn)消費(fèi)和投資。對(duì)于降息與否、怎么降，都需要深入研究和準(zhǔn)確決策。”

一位接近央行人士亦認(rèn)為，當(dāng)下央行必須面對(duì)兩個(gè)難題，一個(gè)是境內(nèi)外利差倒掛，另一個(gè)是必須防范通貨膨脹。“我們現(xiàn)在房地產(chǎn)價(jià)格下行趨勢明顯，所以短期內(nèi)也不太可能出現(xiàn)通脹風(fēng)險(xiǎn)。但食品價(jià)格波動(dòng)大，隨時(shí)可能因?yàn)檫M(jìn)口受阻而逆轉(zhuǎn)。”該人士表示。

（應(yīng)受訪者要求，周琦、張磊為化名；實(shí)習(xí)生周子怡、柴嘉蔚對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)）