劉 慧

（廣東財貿(mào)職業(yè)學(xué)院經(jīng)濟貿(mào)易學(xué)院，廣東清遠(yuǎn) 511510）

一、引言

企業(yè)投資行為一直是金融學(xué)研究的熱點問題，增加固定投資是提升企業(yè)競爭力和市場占有率的關(guān)鍵因素，同時也是促進國內(nèi)生產(chǎn)總值增長的重要手段。因此，企業(yè)固定投資支出的增加或減少不僅關(guān)乎企業(yè)生存與發(fā)展，也關(guān)系到國家生產(chǎn)力的發(fā)展。但依據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒》數(shù)據(jù)，在2007 到2018 年期間，固定資產(chǎn)投資增長率大幅下降。全社會固定資產(chǎn)投資增長率從2007 年的24.8%下降到2018 年的5.9%，其中國有控股企業(yè)固定資產(chǎn)投資增長率從2009 年的最高值35.3%下降到2018 年的1.9%，私營企業(yè)固定資產(chǎn)投資增長率從2007 年的39%下降至2018 年的8.8%（如圖1 所示）。因此，以上數(shù)據(jù)表明非金融企業(yè)“脫實向虛”現(xiàn)象非常嚴(yán)重。在此背景下，習(xí)近平總書記在黨的十九大報告中指出，要“深化金融體制改革，增強金融服務(wù)于實體經(jīng)濟的能力”。鑒于此，中國人民銀行頻繁調(diào)整貨幣政策，期望引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟，扭轉(zhuǎn)“脫實向虛”的局面。貨幣政策頻率調(diào)整，導(dǎo)致公眾和企業(yè)無法準(zhǔn)確地把握我國央行是否、何時以及如何改變現(xiàn)行的貨幣政策，難以對貨幣政策形成持續(xù)且穩(wěn)定的預(yù)期，由此導(dǎo)致了貨幣政策的不確定性。因此，厘清貨幣政策不確定性與固定資產(chǎn)投資的關(guān)系及其對投資效率的影響，不僅有利于理解現(xiàn)階段固定資產(chǎn)投資下降的趨勢，且能夠更好地提示央行如何提高貨幣政策服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。

圖1 2007—2018 年固定資產(chǎn)投資同比增長率

貨幣政策不確定性的存在對宏觀經(jīng)濟發(fā)展和微觀企業(yè)行為產(chǎn)生了諸多深刻的影響。貨幣政策不確定性導(dǎo)致了更高的通貨膨脹、更高的失業(yè)率及經(jīng)濟衰退，導(dǎo)致資產(chǎn)、債券價格的波動（Herro et al.,2011；Sinha&Arunima,2016；唐吉洪和王雪標(biāo)，2016；Bauer et al.,2019)。也有部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)，貨幣政策不確定性會降低金融傳導(dǎo)的效率（屈文洲和崔峻培，2018；Tillmann,2019)。但研究貨幣政策不確定性對微觀企業(yè)影響的文獻相對較少。

財務(wù)管理中根據(jù)投資類別的不同，將投資分為實物資產(chǎn)投資和金融資產(chǎn)投資兩類。實物資產(chǎn)投資是指企業(yè)為擴大再生產(chǎn)而進行的長期資產(chǎn)投入，包括購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、其他長期資產(chǎn)和開發(fā)支出等。本文涉及的投資是指實物資產(chǎn)投資?，F(xiàn)有的文獻集中在研究經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資行為的影響，認(rèn)為經(jīng)濟政策不確定性抑制了企業(yè)投資（李鳳羽和楊墨竹，2015；饒品貴等，2017；劉貫春等，2019）。

本文基于上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策不確定性上升導(dǎo)致企業(yè)固定資產(chǎn)投資顯著下降，對非國有企業(yè)和發(fā)達地區(qū)企業(yè)投資的負(fù)向影響更大。研究貢獻主要體現(xiàn)在以下三個方面：第一，已有的研究主要集中于考查貨幣政策不確定性對宏觀經(jīng)濟的影響。本文則從微觀企業(yè)的視角考察了貨幣政策不確定性對企業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響。第二，分析了貨幣政策不確定性影響企業(yè)固定資產(chǎn)投資決策的作用機制，貨幣政策不確定性導(dǎo)致實體投資收益下降，金融資產(chǎn)投資收益上升，促使企業(yè)更傾向于進行金融資產(chǎn)投資，減少固定資產(chǎn)投資。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)貨幣政策不確定性對民營企業(yè)和固定資產(chǎn)投資的抑制作用更大。第三，為央行調(diào)整貨幣政策提供了重要的決策依據(jù)，并建議央行注意貨幣政策的前瞻性指導(dǎo)，降低貨幣政策不確定性，保障貨幣政策的穩(wěn)定，為企業(yè)固定資產(chǎn)投資營造良好的融資環(huán)境。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）貨幣政策不確定性影響企業(yè)投資

固定資產(chǎn)的回收周期比其他資產(chǎn)更長，如交易性金融資產(chǎn)、人力資本等（Gulen and Ion，2016），且固定資產(chǎn)投資存在不可逆性。首先，當(dāng)將資產(chǎn)變現(xiàn)時，由于資產(chǎn)專用性等因素，已投資的沉沒成本無法回收（Pindyck，1991）；為處置投資資產(chǎn)，企業(yè)需要支付交易費用并承擔(dān)資產(chǎn)的處置費用，交易成本的增加往往也會影響企業(yè)的投資決策。除了考慮固定資產(chǎn)的特性外，公司的投資決策還受到兩個條件的制約，一是投資機會，二是資本來源，前者由公司層面的獲利能力決定，后者則取決于外部融資環(huán)境（靳慶魯?shù)龋?012）。其次，當(dāng)貨幣政策不確定性增大時，宏觀環(huán)境的不確定性也隨之上升，導(dǎo)致企業(yè)面臨的投資機會不確定性也隨之增加，企業(yè)對未來的預(yù)期變得更加謹(jǐn)慎，從而謹(jǐn)慎投資。此外，貨幣政策不確定性增加，也會導(dǎo)致企業(yè)面臨的融資約束上升，導(dǎo)致資金緊張，而融資約束很可能會導(dǎo)致企業(yè)延緩?fù)顿Y（Hirth＆Viswanatha，2011）。再次，當(dāng)與貨幣政策相關(guān)的不確定性升高時，銀行會更為謹(jǐn)慎地審定貸款，導(dǎo)致貸款額度下降，貸款利率上升，使得企業(yè)融資額度下降和資本成本上升，企業(yè)的投資額度隨之下降，且維持投資的成本升高（饒品貴等，2017）。因此，貨幣政策不確定性會導(dǎo)致企業(yè)面臨的宏觀經(jīng)濟環(huán)境和融資環(huán)境改變，企業(yè)面臨的投資機會和融資約束均發(fā)生較大的改變，企業(yè)將可能面臨更大的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。在此情況下，企業(yè)會權(quán)衡自身財務(wù)狀況，放棄或延遲長周期、高投入的固定資產(chǎn)投資。因此，提出假說1。

假說1：貨幣政策不確定性上升會對企業(yè)固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生抑制作用。

（二）貨幣政策不確定性對國有企業(yè)和非國有企業(yè)的影響

在中國，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)往往是導(dǎo)致企業(yè)異質(zhì)性的重要原因，國有企業(yè)和非國有企業(yè)往往有較大差異。政府會通過信貸扶持等手段對國有企業(yè)進行補貼彌補國有企業(yè)承擔(dān)的政策負(fù)擔(dān)，因此，國有企業(yè)存在預(yù)算軟約束（林毅夫和李志贊，2014）；即使在銀根緊縮階段，信貸資源配置更有可能側(cè)重照顧國有企業(yè)、穩(wěn)定就業(yè)等目標(biāo)，而不是經(jīng)濟效率目標(biāo)（葉康濤和祝繼壽，2009）；貨幣政策對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同企業(yè)的融資約束存在顯著的異質(zhì)性影響，對國有企業(yè)影響較小，而對民營企業(yè)影響較大（王建斌，2019）。因此，總體而言，即使在金融市場摩擦增大的情況下，國有企業(yè)仍然面臨較小的融資約束。在完美的市場經(jīng)濟環(huán)境下，企業(yè)人、財、物的投入只需遵循邊際成本與邊際收益相等的原則，進行技術(shù)的改進就能提高投資效率。但現(xiàn)實社會完美的經(jīng)濟環(huán)境是不存在的，存在較多的信息不對稱，代理成本、融資約束（申慧慧等，2012）等因素也會對企業(yè)作出最優(yōu)投資決策產(chǎn)生影響，進而影響企業(yè)的投資效率。非國有企業(yè)受到融資環(huán)境的影響更大，在貨幣政策不確定時，面臨的融資約束更強，因此，對于投資決策更加謹(jǐn)慎，大大減少了不確定性投資。據(jù)此，提出假說2。

假說2: 貨幣政策不確定性對非國有企業(yè)投資的影響更大。

（三）貨幣政策不確定性對發(fā)達和欠發(fā)達地區(qū)企業(yè)的影響

發(fā)達地區(qū)和欠發(fā)達地區(qū)在資源、營商環(huán)境等各方面均存在一定的差距，因此，企業(yè)所處的地理位置也是引起企業(yè)差異的原因之一。本研究利用各省市場化指數(shù)來區(qū)分，低于市場化指數(shù)均值的為欠發(fā)達組，高于均值的為發(fā)達組。王小魯、樊綱（2004）利用各省份市場化指數(shù)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)我國東、中、西部的市場發(fā)展水平存在較大的差異，市場化發(fā)展水平與經(jīng)濟增長之間存在顯著的正相關(guān)性；韋倩等（2014）分析認(rèn)為，沿海地區(qū)的崛起不是依靠物質(zhì)資本，也不是靠人力資本，更不是靠自然資源、基礎(chǔ)設(shè)施等，而是靠市場發(fā)揮的力量?？梢姡噍^欠發(fā)達地區(qū)，發(fā)達地區(qū)的市場化程度更高，信息更加透明，企業(yè)對市場的敏感度更高，當(dāng)貨幣政策不確定性引起宏觀經(jīng)濟環(huán)境及融資環(huán)境變化時，發(fā)達地區(qū)的企業(yè)會對投資做出更大的調(diào)整。據(jù)此，提出假說3。

假說3：貨幣政策不確定性對發(fā)達地區(qū)企業(yè)的投資的影響更大。

三、研究設(shè)計與數(shù)據(jù)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本研究選取2007 第一季度至2018 年第四季度中國A 股上市公司作為樣本數(shù)據(jù)，所有數(shù)據(jù)來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫。本文對初始數(shù)據(jù)進行如下處理：一是剔除金融行業(yè)的公司樣本；二是剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的公司樣本；三是剔除ST、*ST 類公司樣本；四是剔除公司成立年齡小于3 的公司樣本，因為公司在成立初期固定資產(chǎn)投資更多是剛性需求。五是剔除Tobin’q 值大于10 的公司。六是為降低極端值對結(jié)果的影響，我們對公司層面的連續(xù)變量在1%水平進行了winsorize 處理。

（二）變量定義及模型設(shè)定

1.投資支出

借鑒Gulen 和Ion（2016）、饒品貴等（2017）的研究成果，以現(xiàn)金流量表中購買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金和與當(dāng)期總資產(chǎn)之比衡量企業(yè)的投資支出。參考喻坤等（2014）的研究，本文構(gòu)建以下模型（1），以檢驗貨幣政策不確定性對企業(yè)投資支出的影響。

所有解釋變量和控制變量（除股權(quán)集中度HHI以外）均滯后被解釋變量一期。其中t 表示季度，因變量Invest（投資）以現(xiàn)金流量表中購買的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金計算，以總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化。MPU 表示貨幣政策不確定性。

2.描述性統(tǒng)計

表2 為本研究變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。解釋變量MPU 的平均值為0.59，最小值和最大值分別為0.14 和1.53，說明貨幣政策的波動性較大。主要被解釋變量Invest 的均值為0.29，最小值和最大值分別為0 和0.8，表明樣本企業(yè)投資支出差距比較大。在控制變量中，LEV 的均值為0.41，從其標(biāo)準(zhǔn)差與中位數(shù)等數(shù)據(jù)可以看出樣本企業(yè)的企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)分布比較均勻。變量ROA 均值為2%，表明樣本企業(yè)的經(jīng)營狀況良好。TQ 均值為2.06，最小值為0.91，最大值為6.74，最大值在均值的3 倍左右，說明樣本企業(yè)的TQ 值相對比較平穩(wěn)，沒有異常值。此外，變量SOE 的均值表明樣本公司中43%的為國有企業(yè)，57%的為非國有企業(yè)。

表1 變量及其定義

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果分析

（一）實證結(jié)果

1.貨幣政策不確定性與企業(yè)投資

表3報告了貨幣政策不確定性對企業(yè)投資的影響。列（1）中我們沒有控制變量，列（2）中我們增加了控制變量。列（1）和（2）的MPU 的系數(shù)均為負(fù)，且在1%的水平上顯著，說明貨幣政策不確定性的增加抑制了企業(yè)固定資產(chǎn)投資?？赡艿脑蛟谟冢旱谝?，貨幣政策不確定性，加劇了金融市場的摩擦，企業(yè)面臨的融資環(huán)境不確定性提高，導(dǎo)致企業(yè)面臨較高的財務(wù)風(fēng)險，企業(yè)對投資決策更加謹(jǐn)慎，通過延遲當(dāng)前投資來避免公司陷入財務(wù)困境，規(guī)避破產(chǎn)。第二，貨幣政策不確定性，導(dǎo)致利率不確定性，利率不確定性的增加會增加家庭的預(yù)防性儲蓄，并降低消費（Arunima Sinha，2015），減少消費需求。因此，貨幣政策不確定性導(dǎo)致市場對企業(yè)產(chǎn)品未來需求的不確定性上升，進而引起企業(yè)自有現(xiàn)金流的不確定性上升，進一步加大了管理層對未來發(fā)展趨勢判別的難度，導(dǎo)致管理層進行投資時更加謹(jǐn)慎（Bloom 等，2009），減少當(dāng)期固定資產(chǎn)投資。與第二部分分析一致，驗證了假說1。

表3 貨幣政策不確定性與企業(yè)固定資產(chǎn)投資支出

2.貨幣政策不確定性對國有企業(yè)和非國有企業(yè)的影響

為驗證假說2，我們對模型（1）進行分組回歸，表4 匯報了分組回歸結(jié)果，貨幣政策不確定性對非國有企業(yè)投資支出的負(fù)向影響大于其對國有企業(yè)投資支出的影響，即貨幣政策不確定性對非國有企業(yè)固定資產(chǎn)投資的抑制作用更大。說明當(dāng)貨幣政策不確定性增大時，非國有企業(yè)面臨的融資環(huán)境惡化，企業(yè)受到的融資約束增大，固定資產(chǎn)投資下降；而國有企業(yè)因為預(yù)算軟約束，受到的融資約束相對小，固定資產(chǎn)投資下降幅度相對小。

表4 貨幣政策不確定性對國有企業(yè)和非國有企業(yè)投資的影響

3.貨幣政策不確定性對發(fā)達地區(qū)和欠發(fā)達地區(qū)企業(yè)的影響

為了檢驗假設(shè)3，我們對模型（1）進行分組回歸，表5 匯報了分組回歸的結(jié)果。從表5 可以看出，發(fā)達地區(qū)企業(yè)投資受貨幣政策不確定性的約束為-0.96，在1%的水平上顯著，比欠發(fā)達地區(qū)高出10個百分點。貨幣政策不確定性對發(fā)達地區(qū)投資效率的改善系數(shù)為-0.21，比欠發(fā)達地區(qū)高出6 個百分點。以上結(jié)果說明貨幣政策不確定性對發(fā)達地區(qū)固定資產(chǎn)投資的負(fù)向影響大于欠發(fā)達地區(qū)，同時，對發(fā)達地區(qū)投資效率的改善也大于欠發(fā)達地區(qū)。驗證了假說3。

表5 貨幣政策不確定性對企業(yè)投資及其投資效率的影響

表6 穩(wěn)健性檢驗——invest 滯后一期

表7 穩(wěn)健性檢驗——shibor 替換mpu

（二）穩(wěn)健性檢驗

1.關(guān)于內(nèi)生性問題的討論

前文中回歸模型的解釋變量和大多數(shù)控制變量均滯后一期的做法，這一做法可以有效避免可能存在的反向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。加之本研究使用的貨幣政策不確定性指數(shù)屬于宏觀層面的指標(biāo)，因此，微觀企業(yè)的因變量很難影響宏觀政策變量，所以企業(yè)固定資產(chǎn)投資和貨幣政策不確定性之間存在反向因果關(guān)系近似可以忽略。

另外，本文在實證研究中控制了行業(yè)、季節(jié)和個體的固定效應(yīng)，避免了遺漏變量帶來的內(nèi)生性問題。本文根據(jù)因變量的自相關(guān)結(jié)構(gòu)，參照Fang et al.（2015）的做法，將被解釋變量的滯后項加入動態(tài)面板回歸模型中，解釋變量的顯著性不變。

2.改變解釋變量進行檢驗

為了進一步驗證實證結(jié)果的穩(wěn)健性，本研究應(yīng)用上海銀行間同業(yè)拆借率7 日利率的季度標(biāo)準(zhǔn)差作為貨幣政策不確定性指數(shù)對結(jié)果進行驗證。很多學(xué)者（孫健等，2017；鐘凱等，2017；楊鳴京等，2019）均采用銀行間拆借利率的標(biāo)準(zhǔn)差來度量貨幣政策不確定性。改變解釋變量后，回歸結(jié)果仍然顯著為負(fù)。

（三）機制分析

以上研究結(jié)論表明，貨幣政策不確定性抑制了企業(yè)固定資產(chǎn)投資。本部分，我們從貨幣政策不確定性從實體投資和金融資產(chǎn)投資收益率的角度分析了貨幣政策影響企業(yè)固定資產(chǎn)投資的作用機制。企業(yè)傾向于根據(jù)金融和實物資產(chǎn)投資的相對回報率作出權(quán)衡決策（Demir，2009；Seo et al.,2012）。貨幣政策的不確定性導(dǎo)致短期名義利率和實際利率的波動，利率不確定性的增加會導(dǎo)致產(chǎn)出的下降，進而導(dǎo)致實物資產(chǎn)投資收益率的下降（Fern'andez-Villaverde et al.，2011）。此外，貨幣政策不確定性會加劇股票和債券市場的波動（Jord'a，2003），導(dǎo)致金融資產(chǎn)投機機會增加，因此，貨幣政策不確定性可能通過影響實體投資收益率和金融資產(chǎn)收益率來影響固定資產(chǎn)投資。借鑒張成思和張步曇（2016）的計算方法，實體資產(chǎn)收益率根據(jù)營業(yè)收益減去營業(yè)成本、營業(yè)稅金及附加、期間費用和資產(chǎn)減值損失后，除以經(jīng)營資產(chǎn)總額來衡量，金融資產(chǎn)收益率用投資收益、凈匯兌收益、公允價值變動損益三者之和減去聯(lián)營和合營企業(yè)的投資收益再除以金融資產(chǎn)總額來衡量。從表8 可以看出貨幣政策不確定性增加時，實體投資收益率下降，而金融資產(chǎn)收益率上升。即貨幣政策不確定性上升時，企業(yè)為了規(guī)避實體投資的風(fēng)險，以及獲得金融資產(chǎn)投資的短期收益，會減少固定資產(chǎn)投資，增加金融資產(chǎn)投資。

表8 貨幣政策不確定性與資產(chǎn)收益率

五、研究結(jié)論和啟示

本研究利用上市公司固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)，參考劉慧和張勇（2022）[10]構(gòu)建的測度貨幣政策不確定性的指標(biāo)，利用主成分分析法測度了中國貨幣政策不確定性指數(shù)，考察了貨幣政策不確定性對企業(yè)固定資產(chǎn)投資以及投資效率的影響。研究結(jié)果表明，貨幣政策不確定性對上市公司的固定資產(chǎn)投資活動有抑制作用，體現(xiàn)在貨幣政策不確定性對上市公司的固定資產(chǎn)投資具有負(fù)向影響，且對非國有企業(yè)和發(fā)達地區(qū)企業(yè)固定資產(chǎn)投資活動的負(fù)向影響更大。

固定資產(chǎn)投資是公司權(quán)益價值創(chuàng)造的驅(qū)動力，是公司最重要的財務(wù)決策，投資效率的高低不僅影響企業(yè)業(yè)績，而且對企業(yè)未來的現(xiàn)金流量水平及風(fēng)險程度產(chǎn)生決定性影響，也構(gòu)成整個國家宏觀經(jīng)濟的微觀基礎(chǔ)（呂長江和張海平，2011）。[36]基于以上研究結(jié)果，針對如何更好地應(yīng)用貨幣政策促進企業(yè)固定資產(chǎn)投資，本文提出如下啟示：第一，央行應(yīng)通過前置預(yù)期，適時引入前瞻性指引等創(chuàng)新性貨幣政策，加強預(yù)期管理，減少貨幣政策的不確定性。第二，央行應(yīng)加強對貨幣政策不確定性的觀測，關(guān)注貨幣政策不確定性對政策效果的負(fù)面影響。同時加大對民營企業(yè)的事前調(diào)研，從政策制定方面向民營企業(yè)傾斜，緩解其融資約束，為其投資提供充足的資金保障。第三，相關(guān)政府部門也應(yīng)致力于構(gòu)建良好的外部經(jīng)濟環(huán)境，建立高效的資產(chǎn)交易市場和機制，減少固定資產(chǎn)處置的交易成本，提高固定資產(chǎn)的處置效率，緩解企業(yè)投資固定資產(chǎn)的顧慮。第四，因為國有企業(yè)與非國有企業(yè)的異質(zhì)性特點，政府應(yīng)給予民營企業(yè)固定資產(chǎn)投資更多的關(guān)注，加大對民營企業(yè)的補貼，鼓勵民營企業(yè)加大固定資產(chǎn)的投資。