朱幫助 朱垠

【摘 要】 風險承擔是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要動力，對經濟的高質量發(fā)展有著重大影響。文章基于大規(guī)模企業(yè)并購數(shù)據(jù)，構建多時點雙重差分的準自然實驗模型，實證檢驗了并購對企業(yè)風險承擔水平的影響及其作用機制。結果發(fā)現(xiàn)：并購顯著降低了企業(yè)風險承擔水平。中介效應表明，并購可以通過降低企業(yè)社會責任表現(xiàn)，削弱企業(yè)風險承擔水平。異質性結果表明，并購對企業(yè)風險承擔水平的抑制效應在低市場地位、小規(guī)模以及資本密集型企業(yè)中更突出；行業(yè)外并購和跨國并購對企業(yè)風險承擔水平的抑制作用更顯著。文章不僅豐富和完善了并購影響企業(yè)產出的理論研究，而且從社會責任視角為企業(yè)如何調控和規(guī)范企業(yè)并購行為，精準把控和應對風險提供新思路，對企業(yè)提升風險承擔水平具有重要借鑒意義。

【關鍵詞】 并購； 企業(yè)社會責任； 風險承擔； 準自然實驗

【中圖分類號】 F270；F275；F832.51? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）12-0044-08

一、引言

并購被認為是企業(yè)“做優(yōu)做強”“提質增效”的重要渠道，也是推動宏觀經濟增長和轉型升級的強大引擎。與此同時，企業(yè)在并購過程中面臨著管理者逆向選擇和道德風險問題、內部資源整合難題以及組織外部合法性困境[1-2]，為企業(yè)承擔風險帶來巨大壓力，企業(yè)若無法承擔、抵御、化解風險，將會威脅企業(yè)自身發(fā)展和價值創(chuàng)造的連續(xù)性、可持續(xù)性。特別是，當前國際形勢正處于“百年未有之大變局”，新一輪科技革命、經濟下行壓力等使得我國經濟長期穩(wěn)定發(fā)展面臨著沖擊與風險挑戰(zhàn)。黨的二十大報告提及“風險”16次，防范化解風險是貫徹落實黨的二十大精神的重要方面，是事關經濟高質量發(fā)展的戰(zhàn)略布局。企業(yè)作為宏觀經濟的微觀載體，其風險承擔水平的提升是實現(xiàn)經濟高質量發(fā)展的重要一環(huán)，有助于實現(xiàn)自身乃至整個經濟社會的可持續(xù)發(fā)展[3-4]。因此，在此背景下，探討企業(yè)并購行為如何影響其風險承擔水平對企業(yè)精準把控變化、有效應對風險至關重要。

全球化浪潮的不可逆轉之勢、產品功能的快速迭代推動資本跨市場流動、要素跨區(qū)域配置，驅動企業(yè)并購日漸增加，從而引發(fā)學界對企業(yè)并購行為的廣泛探討?，F(xiàn)有關于企業(yè)并購的后果研究主要基于企業(yè)托賓Q值、凈資產收益率等財務指標以及股東財富指標探討并購的經濟效益[5-6]，非經濟績效上，并購能顯著提升企業(yè)市場勢力、創(chuàng)新績效[7-8]，降低企業(yè)風險[9]、生產成本、創(chuàng)新投入[10]，但鮮少有文獻考慮到并購活動與企業(yè)風險承擔間的聯(lián)系。

基于資源依賴理論，企業(yè)風險承擔水平的提高離不開企業(yè)有效的資源供給。而企業(yè)生產經營所需的資源并不為一個群體所擁有，而是來自客戶、員工、供應商、投資者等不同的利益群體。隨著經濟社會的快速發(fā)展，企業(yè)社會責任被認為是商業(yè)社會自我救贖的手段，通過彌合商業(yè)給社會帶來的負面影響，企業(yè)可以通過捕獲、分析和管理利益相關者的訴求，直接影響其對公司的預期，從而改變利益相關者群體對企業(yè)的價值投資。2020年習近平總書記在企業(yè)家座談會上強調，企業(yè)既有經濟責任、法律責任，也有社會責任、道德責任。積極履行社會責任是企業(yè)高質量發(fā)展和可持續(xù)發(fā)展的重要保障。企業(yè)積極承擔對利益相關者的社會責任不僅可以幫助企業(yè)獲取稀缺資源，提高企業(yè)管理和規(guī)避風險的能力，同時也可以緩解企業(yè)面臨的既有風險，提高防范化解風險的能力[11]。

既有文獻為本文的研究提供了重要的借鑒，但仍存在如下不足：第一，現(xiàn)有文獻多聚焦于并購對企業(yè)違約風險、系統(tǒng)風險及總體風險等的影響[9，12]，探討并購對企業(yè)風險承擔水平影響的文獻仍較為匱乏。風險代表著機遇、挑戰(zhàn)以及不確定性，而企業(yè)風險承擔表征企業(yè)面臨投資決策時的風險偏好，強調企業(yè)對風險管理、把控和應對的能力和意愿[13]。企業(yè)在并購中面臨著相當大的管理不確定性和資源整合復雜性，不可避免地影響著企業(yè)承擔和抵御風險以及不確定性的能力。因此，企業(yè)并購將如何影響風險承擔水平亟須進一步的理論分析和實證檢驗。第二，在作用機制方面，并購影響企業(yè)風險承擔水平的內在邏輯值得進一步探討。并購如何引致風險承擔水平的變化，需要從影響其相關性的中間變量入手。并購作為企業(yè)擴張和資源配置的重要形式，將會牽動企業(yè)利益相關群體的切身利益分配[14]。與此同時，企業(yè)承擔社會責任不僅可以幫助企業(yè)獲取稀缺資源，提高企業(yè)管理和規(guī)避風險的能力，同時也可以緩解企業(yè)面臨的既有風險，提高防范化解風險的能力。因此，在探索內在聯(lián)系時，有必要引入企業(yè)社會責任這一中介變量，為挖掘并購影響企業(yè)風險承擔水平的渠道和機制提供新思路和啟示。

基于此，本文構建多時點雙重差分模型從理論邏輯和經驗證據(jù)兩方面考察并購對企業(yè)風險承擔的影響及其作用機制。相比現(xiàn)有研究，本文的主要貢獻在于：首先，本文豐富了企業(yè)外延式并購決策的后果研究。有別于現(xiàn)有對企業(yè)違約風險、系統(tǒng)風險的研究，本文聚焦于企業(yè)對風險管理、承擔的能力和意愿，重點關注企業(yè)在動態(tài)擴張過程中對風險承擔水平的影響，并發(fā)現(xiàn)企業(yè)在并購后面臨的機會主義傾向、代理問題以及決策、整合難度是降低其風險承擔水平的重要原因。其次，本文進一步從利益相關者視角探討影響機制，豐富了并購影響組織行為的渠道。結果發(fā)現(xiàn)并購企業(yè)將履行社會責任視為一項資源消耗性投資，在并購后會減少對企業(yè)社會責任的履行，進而導致企業(yè)缺乏風險承擔的資源支撐。最后，差異化治理是推動企業(yè)優(yōu)化風險承擔水平的有效手段。異質性結果表明占據(jù)不同市場地位、擁有不同組織規(guī)模、處于不同密集型產業(yè)和實施不同類型并購活動的企業(yè)，其風險承擔的能力存在差異。因此，本文為不同企業(yè)優(yōu)化其風險管理水平提供了有力證據(jù)和科學依據(jù)。

考慮到本文使用的樣本數(shù)據(jù)來自美國上市公司，雖然中美兩國在制度方面有根本差別，但基于相似性和借鑒性亦可為我國規(guī)范并購市場，調控管理風險提供有效信息支持。第一，中美作為全球最大的兩個經濟體，面對嚴峻的國際形勢，兩國都需從根本上提升風險承擔水平以應對挑戰(zhàn)，實現(xiàn)經濟復蘇和可持續(xù)發(fā)展，因而兩者在發(fā)展目標上具有相似性。第二，為應對全球化挑戰(zhàn)，中美兩國都在不同程度地進行并購重組及產業(yè)結構調整以提升國家硬實力，從而使兩國在并購動機上具有相似性，但中美兩國在并購中均面臨著由兩權分離帶來的委托代理沖突，使得道德風險和逆向選擇成為中美企業(yè)委托代理關系下的突出問題，這使兩者在研究背景上也具有一定相似性。此外，由于美國歷經了從橫向并購到戰(zhàn)略并購轉變的五次浪潮，并購歷時久、類型廣、經驗豐富，而我國并購起步較晚，制度環(huán)境相對較薄弱，但整體發(fā)展空間大，因此，批判性地借鑒發(fā)達國家的先行模式，可為我國企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供借鑒。

二、理論分析與假設提出

（一）并購與企業(yè)風險承擔水平

風險承擔反映的是企業(yè)在追求企業(yè)價值和未來收益時愿意并能夠付出代價的傾向和能力[13，15]。從微觀角度而言，風險承擔水平是微觀經濟主體高效運營、促進資源配置效率、獲得長期競爭優(yōu)勢的動力源泉[3]；從宏觀角度而言，企業(yè)較高的風險承擔水平是宏觀經濟實現(xiàn)產業(yè)升級、動能轉換的重要著力點[16]。因此，風險承擔是企業(yè)管理過程的重要組成部分，是企業(yè)有序運營及實現(xiàn)高質量的關鍵。并購作為企業(yè)最為重要的投資決策之一，是企業(yè)戰(zhàn)略決策的產物，將會因其復雜性和不確定性而對企業(yè)內外和動態(tài)的平衡能力提出更高的要求，對企業(yè)后續(xù)經營活動以及風險承擔水平產生深遠影響。因此，本文從以下角度闡述并購與企業(yè)風險承擔水平之間的關系。

第一，并購具有短期獲利傾向，易導致管理者犧牲其他利益相關方利益以謀求自身利益最大化，影響企業(yè)進行風險控制和管理的能力和意愿。并購重新界定了企業(yè)規(guī)模，模糊了企業(yè)邊界，為管理層利益侵占行為、機會主義傾向提供契機，引發(fā)更為嚴峻的代理問題，使得企業(yè)為實現(xiàn)自身短期利益最大化而忽視企業(yè)價值最大化與長期可持續(xù)發(fā)展的目標[17]，違背利益相關者的訴求和意愿，侵蝕供應商、投資者、客戶及員工的利益。這導致企業(yè)難以穩(wěn)固現(xiàn)有經營成果，難以從投資者和金融機構獲得更多資源。而企業(yè)風險承擔需消耗大量資源，資源的匱乏將使企業(yè)在面臨收益與風險項目選擇時更為被動，加大風險承擔的難度。第二，并購加大了企業(yè)決策、整合難度，造成決策者與其他利益相關方利益訴求發(fā)生矛盾，為企業(yè)生產經營和價值創(chuàng)造帶來嚴峻挑戰(zhàn)，影響了企業(yè)在收益和風險的權衡中做出的判斷和決策。一方面，企業(yè)規(guī)模的擴大使得企業(yè)經營方式和經營界限變得更加復雜，加大了信息不對稱程度，加劇了內部信息溝通壁壘，降低了兩者在企業(yè)經營決策上的協(xié)同度。另一方面，并購是兩個組織間市場、人力資源、技術和企業(yè)文化相互碰撞、交互、融合的過程[1]。企業(yè)并購后，大量有價值差異的制度邏輯決策將在同一組織中共存，為組織整體的邏輯協(xié)調帶來挑戰(zhàn)，進而導致企業(yè)內部不可避免地存在資源錯配或扭曲現(xiàn)象，造成內部利益失衡。因此，企業(yè)在決策上的分歧和整合上的難度，最終會導致企業(yè)出現(xiàn)非理性、非效率行為，使得企業(yè)難以權衡和滿足內外各方利益相關者的訴求，陷入組織合法化困境[18]，從而對企業(yè)財務柔性、經營穩(wěn)定性和環(huán)境適應性產生消極影響，削弱企業(yè)面對風險和危機的抵御能力。

基于此，本文提出假設1。

H1：在其他條件不變的情況下，并購降低了企業(yè)風險承擔水平。

（二）并購、社會責任與企業(yè)風險承擔水平

在作用機制方面，并購帶來的短期獲利傾向以及決策、整合難度將會導致企業(yè)對各利益相關者承擔的社會責任缺失，從而影響企業(yè)的風險承擔水平?；诖?，本文著重考察企業(yè)社會責任在并購與企業(yè)風險承擔水平間發(fā)揮的渠道作用。

風險承擔是一項資源消耗性活動，依據(jù)資源依賴理論，充裕的資源供給可以幫助企業(yè)提高風險承擔水平[19]，資源的匱乏則會削弱企業(yè)承擔風險的能力和意愿。企業(yè)發(fā)展過程中，其生產經營所需的資源來自于不同的利益群體。依據(jù)利益相關者理論，學術界和實務界將履行社會責任視為企業(yè)與利益相關者之間的雙向利益互動，而不是單向的利益輸送，即企業(yè)對利益相關者利益的重視和對其承諾的責任履行將使得經濟利益由各利益群體向企業(yè)良性回流，為企業(yè)風險承擔提高資源保障[4]，幫助企業(yè)提升風險承擔水平。

第一，企業(yè)通過履行對利益相關者的責任向市場和外界釋放積極信號，為企業(yè)贏得外部利益相關者支持，有效拓寬企業(yè)債務融資渠道，緩解內部資金短缺等財務問題[20-21]，形成穩(wěn)固的融資模式，改善企業(yè)經營決策的靈活性和主動性，進而具備更強的風險抵御能力。第二，企業(yè)致力于內部員工健康、安全、福祉以及發(fā)展機會等方面的責任與擔當，也是企業(yè)實現(xiàn)持續(xù)性的價值創(chuàng)造并獲得持久競爭優(yōu)勢的源頭活水，為企業(yè)風險承擔增強內源供給[22]。同時，企業(yè)對廣大員工訴求的滿足，有助于吸引優(yōu)秀人才加入到公司價值創(chuàng)造過程中來，為企業(yè)風險承擔奠定社會網(wǎng)絡基礎。第三，社會責任表現(xiàn)越好的企業(yè)越易與利益相關者建立更牢靠、更廣泛、更深入的網(wǎng)絡關系，進一步加強利益相關者之間的信息交流，深化相互之間的合作溝通[11，23]，推動內部知識融合轉化的同時促進外部知識的流入，提升企業(yè)信息獲取和經營決策能力，從而優(yōu)化企業(yè)風險承擔水平。

因此，并購所導致企業(yè)社會責任的缺失使得企業(yè)無法與利益相關者建立穩(wěn)定持久的緊密關聯(lián)，從而難以獲取、整合、重構企業(yè)戰(zhàn)略性資源，最終將會降低企業(yè)風險承擔水平。

基于此，本文提出假設2。

H2：并購通過降低企業(yè)社會責任抑制了企業(yè)風險承擔水平。

三、數(shù)據(jù)與方法

（一）變量選擇與數(shù)據(jù)來源

1.被解釋變量：企業(yè)風險承擔水平（risktaking）

參考John et al.[16]的研究，本文采用企業(yè)盈利波動來衡量企業(yè)風險承擔水平，以三年（t-1年、t年、t+1年）的滾動周期作為觀測時間窗口，計算上市公司總資產回報率（ROA）經行業(yè)調整后的標準差。

ROA_ADJij=ROAij-■∑■■ROAkj? ?（1）

risktakingij=■T=3

（2）

其中，i表示企業(yè)，j（j=1，2，3）表示觀測時段，N表示行業(yè)q中的企業(yè)數(shù)量，行業(yè)劃分依據(jù)北美標準產業(yè)分類標準。模型1測算的是經行業(yè)調整后的總資產回報率（ROA），模型2測算每三年調整后的總資產回報率（ROA）滾動標準差。

2.核心解釋變量：并購（ma）

參考Chen et al.[14]的研究，本文將處理組設定為在樣本期內完成并購的企業(yè)；將控制組設定為在樣本期內未完成并購以及未發(fā)生并購的企業(yè)。并將處理組在并購后設置為1，對照組和并購之前狀態(tài)的處理組都設置為0。

針對處理組并購樣本，本文采用湯姆森金融并購（SDC）數(shù)據(jù)庫提供的并購數(shù)據(jù)，參考Bena et al.[8]、Schweizer et al.[24]的研究，進行如下處理：（1）僅保留收購方為美國上市公司的樣本；（2）篩選在2001年1月1日至2013年12月31日期間完成的并購交易樣本；（3）若一家公司一年內發(fā)生多起并購事件，保留最早發(fā)生的一次，因為企業(yè)管理層和董事會認為當年第一次發(fā)生的并購最重要，可能會對公司的其他策略產生重大影響。

3.中介變量：企業(yè)社會責任（csr）

社會責任數(shù)據(jù)由投資評級機構KLD數(shù)據(jù)庫提供。該數(shù)據(jù)庫涉及到企業(yè)關于環(huán)境、社區(qū)、多樣性、員工關系、產品、人權以及治理七個維度的年度評級。每個維度分別從“優(yōu)勢”和“關注”兩個角度進行劃分和度量，分別指企業(yè)正向社會責任和負向社會責任。本文參考Fu et al.[25]的研究，特別關注社區(qū)、多樣性、員工關系、環(huán)境、產品五個維度的社會責任。這五個維度的社會問題被認為是企業(yè)社會活動的主要影響因素，且受到了利益相關者的廣泛關注。本文分別加總五個維度的優(yōu)勢和關注，得到正向和負向社會責任，最后將正向社會責任與負向社會責任相減得到凈得分，即企業(yè)社會責任得分。

4.控制變量

參考已有文獻，本文選取以下控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（size）、財務杠桿（lev）、資產收益率（roa）、股息（dividend）、現(xiàn)金持有量（cashholdings）、企業(yè)市場地位（hhi）、并購經驗（amount）、CEO性別（gender）和兩職分離（duality）。

變量具體定義如表1所示。

5.數(shù)據(jù)來源

本文選取美國上市公司作為研究樣本。其中上市公司并購數(shù)據(jù)由SDC數(shù)據(jù)庫提供；財務數(shù)據(jù)來源于Compustat數(shù)據(jù)庫；企業(yè)社會責任數(shù)據(jù)由KLD數(shù)據(jù)庫獲得；CEO數(shù)據(jù)來源于ExecuComp數(shù)據(jù)庫。本文通過上市公司的股票代碼將數(shù)據(jù)庫進行匹配，在剔除金融、公共事業(yè)企業(yè)以及排除缺失觀測值后，共得到12 746個觀測值的非平衡樣本。

（二）實證方法

1.基準回歸模型

本文參考Chen et al.[14]的研究，構建多時點雙重差分模型（多期DID）檢驗并購對企業(yè)風險承擔的影響。

risktakingi，t=β0+β1mai，t+β2controlsi，t+δi+ηt+εi，t

（3）

其中，i表示企業(yè)，t表示年份；risktaking表示企業(yè)風險承擔水平；ma為多期DID的設定變量，即將處理組設定為在樣本期內完成并購的企業(yè)；將控制組設定為在樣本期內未完成并購以及未發(fā)生并購的企業(yè)；并將處理組在并購后設置為1，對照組和并購之前狀態(tài)的處理組都設置為0；controls為控制變量；δ和η分別表示企業(yè)個體和年份固定效應；ε代表隨機誤差項。β1是本文需要關注的系數(shù)。

2.中介效應模型

參考溫忠麟等[26]的中介效應模型，本文設定模型4和模型5來進一步檢驗企業(yè)社會責任在并購與風險承擔水平間的中介效應。

csri，t=β0+β1mai，t+β2controlsi，t+δi+ηt+εi，t? （4）

risktakingi，t=θ0+θ1mai，t+θ2csri，t+θ3controlsi，t+δi+

ηt+εi，t? ? （5）

其中，csr表示企業(yè)社會責任表現(xiàn)，其他變量與模型3相同。β1、θ1、θ2是本文關注的系數(shù)。

四、實證結果

（一）描述性統(tǒng)計分析

描述性統(tǒng)計結果表明，企業(yè)風險承擔水平的均值為1.2，標準差為3.8，表明企業(yè)間風險承擔水平存在較大差異。核心解釋變量企業(yè)并購行為的均值為0.77，標準差為0.42，表明樣本中大多數(shù)企業(yè)實施了并購。企業(yè)社會責任得分的最小值為-7，最大值為17，均值為0.099，標準差為2.6，整體來看企業(yè)履行社會責任的程度較低且波動較大。

（二）基準回歸分析

表2列示了基準回歸結果。列（1）只控制了企業(yè)和年份固定效應，列（2）為同時考慮了控制變量、企業(yè)和年份固定效應后的結果，ma的估計系數(shù)為-0.357，在5%的顯著性水平上顯著為負，驗證了H1，即并購活動降低了企業(yè)風險承擔水平。企業(yè)在并購中的短期傾向以及整合、決策難度，為企業(yè)在收益和風險的權衡中帶來新的挑戰(zhàn)，并對企業(yè)財務柔性、經營穩(wěn)定性、環(huán)境適應性和決策靈活性產生消極影響，最終迫使企業(yè)采取更為保守的財務策略，降低了企業(yè)的風險承擔水平。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.平行趨勢假設檢驗

在平行趨勢假設檢驗中，本文采用12個虛擬變量（time4至Time7）重新估計模型3，其中，time4表示并購完成前的第四年，Time3表示并購完成后的第三年。平行趨勢假設檢驗結果顯示，并購前樣本企業(yè)間無顯著差異，即本文構建的模型通過了平行趨勢假設。在企業(yè)完成并購后，樣本企業(yè)間在統(tǒng)計上出現(xiàn)系統(tǒng)性差異，呈現(xiàn)顯著的下降趨勢，即企業(yè)風險承擔水平在并購后開始下降，再次驗證了本文的核心結論。

2.安慰劑檢驗

本文隨機生成實驗組來進行安慰劑檢驗。本文在12 746個樣本中隨機選擇與原實驗組數(shù)量相同的樣本作為新實驗組，其余樣本作為新的對照組，代入模型3進行檢驗，并將上述過程重復500次，產生500個錯誤的系數(shù)。安慰劑檢驗結果表明，估計系數(shù)集中在零點附近，大多數(shù)P值都大于0.1，多時點DID模型的真實估計值基本與估計系數(shù)偏離。這說明其他不可觀測的變量對本文主要估計結果沒有顯著影響，即本文采用的模型是可靠的。

3.傾向匹配雙重差分法（PSM-DID）

由于雙重差分方法無法確保實驗組和控制組在并購時點前具備相同的個體特征，從而導致樣本選擇性偏誤，因此本文進一步采用PSM-DID進行穩(wěn)健性檢驗。該方法可以盡可能滿足“條件獨立假設”。本文選擇主回歸中的控制變量作為匹配變量并將卡尺設置為0.01，采用1■5的最近鄰匹配方法得到匹配樣本以滿足平衡性假設。在剔除不滿足共同支撐假設的樣本后，ma的估計系數(shù)在10%的水平上負向顯著。因此，在解決了樣本自選擇偏誤后，本文的核心結論依然穩(wěn)健。

4.替換被解釋變量

參考周晨等[27]的研究，本文將風險承擔水平的觀察期設置為5年來測算風險承擔水平，重新估計基準回歸模型。估計結果在考慮了企業(yè)、年份固定效應和一系列控制變量后，ma的估計系數(shù)仍在10%的水平上顯著為負，驗證了本文核心結論。

5.工具變量法（2SLS）

考慮到企業(yè)并購與風險承擔水平之間可能存在的雙向因果關系，一方面，并購作為企業(yè)經濟發(fā)展的重要途徑，能夠對企業(yè)風險承擔產生重要影響；另一方面，企業(yè)承擔、抵御風險的能力和意愿決定了企業(yè)是否會選擇并購這種不確定性、復雜性程度較高的活動來為企業(yè)自身提供發(fā)展新動能。因此，本文選取美國各州單位GDP能耗（energy）作為工具變量進行分析。企業(yè)的發(fā)展離不開企業(yè)對所在地資源的依賴。能耗越多表明企業(yè)在發(fā)展過程中對能源的依賴程度越高，同時也會加劇企業(yè)間的資源爭奪，進而對企業(yè)生存、發(fā)展以及原本的市場地位產生威脅。因此，在區(qū)域資源消耗不斷增長、不斷爭奪的情況下，企業(yè)為鞏固自身的地位和優(yōu)勢，將會大大催生其并購的動機，則該工具變量符合相關性要求。同時，由于地區(qū)層面單位GDP能源消耗一般難以直接影響到企業(yè)風險承擔水平，滿足了排他性假設。2SLS第一階段估計結果顯示能源消耗量與核心解釋變量間顯著正相關，即該工具變量符合相關性要求。第二階段估計結果表明并購與企業(yè)風險承擔水平依然呈現(xiàn)顯著的負向關系，KP rk LM統(tǒng)計量的P值在1%水平上顯著，KP rk Wald F統(tǒng)計量的值為14.436，大于15%水平上的臨界值8.96，拒絕了弱工具變量假設。本文的核心結論依然成立。

（四）異質性檢驗

1.企業(yè)資本密集度

為區(qū)分資本密集型企業(yè)和勞動密集型企業(yè)，本文參考Bereskin et al.[2]的文獻，將SIC代碼小于5 000的企業(yè)定義為資本密集型企業(yè)，將其他企業(yè)定義為勞動密集型企業(yè)。估計結果顯示，并購對資本密集型企業(yè)的風險承擔水平具有顯著的抑制影響，但對勞動密集型企業(yè)的影響強度并不顯著。這主要是由于，相比勞動密集型企業(yè)，資本密集型企業(yè)更依托于自身的資本存量、技術積淀和人力資本積累進行各項投資活動和創(chuàng)新活動，而并購往往需要消耗企業(yè)大量的資本投資，因此，并購對資本密集型企業(yè)的影響更為顯著。

2.企業(yè)規(guī)模

為檢驗企業(yè)規(guī)模異質性，本文以企業(yè)規(guī)模的均值為標準將企業(yè)劃分為兩組。結果顯示并購所引致的風險承擔水平抑制效應主要集中體現(xiàn)在小規(guī)模企業(yè)，而在大規(guī)模企業(yè)中并購對企業(yè)風險承擔水平的影響未能通過顯著性檢驗。造成這一現(xiàn)象的可能原因在于，一方面，小規(guī)模企業(yè)具有較高的外部融資依賴度，相較于大規(guī)模企業(yè)而言在貸款、融資過程中處于劣勢地位，常常會陷入“融資貴”與“融資難”的困境，進而限制企業(yè)生存發(fā)展的能力和空間。另一方面，小規(guī)模企業(yè)在資源存量和調度方面缺乏優(yōu)勢。企業(yè)能力理論強調企業(yè)能力具有很強的路徑依賴性，相較于規(guī)模較大的企業(yè)，規(guī)模較小的企業(yè)難以充分調用自身資源稟賦，難以有效整合并購后獲得的各類要素資源，這不僅削弱了企業(yè)對資源和要素的利用效率，同時阻礙了企業(yè)在發(fā)展戰(zhàn)略、企業(yè)文化以及人力資源等方面的有效融合與協(xié)調，最終降低了企業(yè)對風險把控和應對的靈活性和主動性。

3.企業(yè)市場地位

市場地位作為企業(yè)市場勢力和競爭優(yōu)勢的重要表征，對企業(yè)承擔和抵御風險有著重要影響。本文采用赫芬達爾指數(shù)來反映企業(yè)相對市場地位，并以市場地位的均值為標準將企業(yè)劃分成兩組。本文發(fā)現(xiàn)，并購對企業(yè)風險承擔水平的抑制作用主要體現(xiàn)在市場地位較低的企業(yè)，而在市場地位較高的企業(yè)中沒有顯著影響。究其原因，并購后市場地位較低的企業(yè)往往面臨更大的競爭，具有更大的不確定性、不穩(wěn)定性，更容易被潛在競爭對手取代，在成本收益的權衡方面更加被動，而市場地位較高的企業(yè)能夠通過分析競爭對手，考慮、權衡成本收益以應對外部不確定性。因此，并購對低市場地位企業(yè)的風險承擔水平具有更顯著的抑制作用。

4.交易層面異質性

在交易層面，從被并購對象所在行業(yè)視角，本文參考Bereskin et al.[2]的文獻，將并購雙方兩位SIC代碼相同的并購定義為行業(yè)內并購，否則為跨行業(yè)并購。估計結果顯示行業(yè)內并購和跨行業(yè)并購都對企業(yè)風險承擔水平具有抑制作用，但在跨行業(yè)并購中的影響強度明顯更高。其根源可能在于，跨行業(yè)并購中企業(yè)涉足不同的經營領域，擴大了企業(yè)經營范圍和多元化程度，使得企業(yè)面臨的經營環(huán)境的復雜性和不確定性程度大幅增加，加大了企業(yè)風險承擔的難度，因此，在跨行業(yè)并購中，企業(yè)風險承擔水平的抑制效應更為顯著。

從被并購對象所在國家視角，兩種并購類型都對企業(yè)風險承擔具有負向影響，且在跨國并購中該抑制作用更加突出。本文認為并購本質上是一個跨組織變革、交流、融合的過程，企業(yè)后續(xù)的經營效果和風險承擔水平與企業(yè)如何對目標企業(yè)進行有效的整合息息相關。而跨國并購過程中，企業(yè)面臨著雙重制度嵌入問題、組織文化沖突與融合以及外部組織合法性困境，因而在整合決策和整合管控上更具挑戰(zhàn)性，組織成員在行動目標、行動方案等方面更難達成一致，進而加劇了各方之間的緊張關系，迫使組織陷入更加復雜的制度環(huán)境中，使得企業(yè)在面臨收益與風險項目選擇時更被動，削弱了企業(yè)面對風險的抵御能力。

（五）作用機制檢驗

本文假設并購通過降低企業(yè)社會責任表現(xiàn)抑制了企業(yè)風險承擔水平。表3匯報了中介效應檢驗結果。列（1）反映了并購活動與企業(yè)風險承擔間的負向關系，列（2）表明并購活動降低了企業(yè)社會責任。列（3）中同時加入了自變量與中介變量后，結果表明并購中涉及到的短期獲利傾向及整合決策問題將會導致企業(yè)社會責任的缺失，使得企業(yè)無法與利益相關者建立穩(wěn)定持久的緊密關聯(lián)，從而難以獲取、整合、重構企業(yè)戰(zhàn)略性資源，最終將會降低企業(yè)風險承擔水平，驗證了H2。

五、結論與管理啟示

本文基于企業(yè)并購數(shù)據(jù)，構建多時點雙重差分模型，從理論邏輯和經驗證據(jù)兩個方面考察了并購對企業(yè)風險承擔水平的影響。結果發(fā)現(xiàn)：（1）并購顯著降低了企業(yè)風險承擔水平。（2）并購可以通過降低企業(yè)社會責任表現(xiàn)抑制企業(yè)風險承擔水平。（3）并購對企業(yè)風險承擔水平的抑制效應在低市場地位、小規(guī)模以及資本密集型企業(yè)中更突出；行業(yè)外并購和跨國并購對企業(yè)風險承擔水平的抑制作用更顯著。

本文通過分析歐美國家的先行模式，結合中國國情和發(fā)展現(xiàn)狀提出如下建議：第一，中國企業(yè)并購起步較晚，并購經驗較為匱乏，且內部人控制現(xiàn)象突出，在這樣的情況下，一方面，我國在進行并購時應充分重視管理層的私利動機和機會主義傾向，遏制和約束管理層短期傾向，監(jiān)督管理層在關注收益的同時保持對風險的敏感性，增強風險意識，盡力緩解并購中管理層機會主義、短期私利傾向對企業(yè)風險承擔水平的負效用，確保企業(yè)處于較優(yōu)的風險管理狀態(tài)。另一方面，我國企業(yè)并購活動中仍然面臨著整合難的困境，特別是跨國并購中，因此企業(yè)應重視并購后的資源重新配置與整合，避免資源錯配與扭曲現(xiàn)象，夯實企業(yè)承擔風險的內源供給。第二，我國企業(yè)應積極響應黨的二十大中對企業(yè)履行社會責任的要求，將社會責任融入研發(fā)、設計、采購、生產、銷售和服務等各個業(yè)務環(huán)節(jié)，并在戰(zhàn)略和決策的制定、實施和評估過程中綜合考慮利益相關者訴求。從戰(zhàn)略高度重視履行社會責任，并注意社會責任的多層次性，在維護保障股東合法權益的同時，兼顧多方利益，平衡內外部社會責任，在資源獲取和經濟收益上形成良性回流，為企業(yè)風險承擔提供堅實的資源保障。第三，我國企業(yè)應在并購決策時進行審慎選擇，及時識別可能的風險因素，對潛在風險進行更全面、更充分的評估，尤其是低市場地位、小規(guī)模以及資本密集型企業(yè)抗風險能力較弱更應重視對其風險的把控和抵御?！?/p>

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