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        熊貓債市場(chǎng)沿革與未來(lái)展望

        2023-05-30 07:17:42李加琪鄭安琦編輯王亞亞
        中國(guó)外匯 2023年4期
        關(guān)鍵詞:發(fā)行人熊貓債券

        文/李加琪 鄭安琦 編輯/王亞亞

        在我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的進(jìn)程中,作為連接境內(nèi)外人民幣投融資的重要工具,熊貓債不僅為境外發(fā)行人拓寬融資渠道、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)提供了選項(xiàng),也為投資人多元配置人民幣資產(chǎn)提供了新機(jī)制。近年來(lái),穩(wěn)健的貨幣政策與旺盛的市場(chǎng)需求為熊貓債發(fā)行創(chuàng)造了良好環(huán)境,一系列配套政策的出臺(tái)也促進(jìn)了熊貓債市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展。在此背景下,熊貓債不僅發(fā)行規(guī)模顯著增長(zhǎng),在發(fā)行主體、發(fā)行期限、產(chǎn)品主題等方面呈現(xiàn)新的特征。《中國(guó)人民銀行 國(guó)家外匯管理局關(guān)于境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)發(fā)行債券資金管理有關(guān)事宜的通知》(銀發(fā)〔2022〕272號(hào),下稱“272號(hào)文”)的頒布,進(jìn)一步便利了境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)融資活動(dòng),熊貓債市場(chǎng)發(fā)展有望再上新臺(tái)階。

        熊貓債發(fā)展的歷史沿革

        熊貓債是境外機(jī)構(gòu)在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行的、以人民幣計(jì)價(jià)的債券,發(fā)行主體包括外國(guó)政府類機(jī)構(gòu)、國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)、境外金融機(jī)構(gòu)法人和境外非金融企業(yè)法人等,發(fā)行場(chǎng)所包括銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)。在以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局下,熊貓債已成為促進(jìn)金融市場(chǎng)雙向開(kāi)放、助力人民幣國(guó)際化、共建“一帶一路”的重要抓手。

        一是熊貓債的誕生。2005年,在人民銀行、財(cái)政部、發(fā)展改革委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》指引下,國(guó)際金融公司和亞洲開(kāi)發(fā)銀行獲準(zhǔn)在我國(guó)銀行間市場(chǎng)分別發(fā)行11.3億元和10億元的人民幣債券,這是我國(guó)債券市場(chǎng)首次引入外資發(fā)行主體,時(shí)任財(cái)政部部長(zhǎng)金人慶將此類人民幣債券命名為“熊貓債券”,熊貓債由此登上歷史舞臺(tái)。

        二是沉寂后煥發(fā)生機(jī)。在初次嘗試后,由于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)人民幣跨境使用需求相對(duì)有限,加上發(fā)行管理經(jīng)驗(yàn)不足、信息披露制度尚不健全等因素,熊貓債發(fā)行一度沉寂,2006—2015年期間,僅有零星發(fā)行。伴隨人民幣跨境業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展以及境內(nèi)外融資環(huán)境變化,2016年熊貓債迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng),全年共計(jì)發(fā)行66支,募資總額1300.4億元,發(fā)行期數(shù)和規(guī)模均創(chuàng)歷史新高(見(jiàn)圖1)。

        圖1 熊貓債歷史發(fā)行情況一覽

        三是發(fā)行機(jī)制漸趨完善,熊貓債步入快速發(fā)展期。近年來(lái),人民銀行、財(cái)政部、外匯局、交易商協(xié)會(huì)等先后發(fā)布多項(xiàng)熊貓債管理新規(guī)(見(jiàn)表1),逐步規(guī)范、完善了熊貓債市場(chǎng)管理。尤其是2018年人民銀行和財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布的《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)境外機(jī)構(gòu)債券發(fā)行管理暫行辦法》,對(duì)熊貓債的前期試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行了總結(jié),也為熊貓債的發(fā)行提供了綱要性的指導(dǎo)意見(jiàn),熊貓債發(fā)行由此進(jìn)入快車道。從發(fā)行端來(lái)看,穩(wěn)定的熊貓債市場(chǎng)融資環(huán)境,吸引了越來(lái)越多的境外機(jī)構(gòu)通過(guò)熊貓債市場(chǎng)融資,長(zhǎng)期投資、戰(zhàn)略布局中國(guó)市場(chǎng)。從投資端來(lái)看,監(jiān)管機(jī)構(gòu)多措并舉持續(xù)優(yōu)化境外投資人進(jìn)入我國(guó)債券市場(chǎng)的投資機(jī)制,特別是“債券通”的推出,有效提高了境外投資人參與境內(nèi)債市的活躍度。根據(jù)萬(wàn)得(Wind)統(tǒng)計(jì),截至2022年末,累計(jì)89家境外發(fā)行人在境內(nèi)發(fā)行384支熊貓債,發(fā)行金額6262.06億元。

        表1 2018年以來(lái)有關(guān)熊貓債發(fā)行的部分政策

        當(dāng)前熊貓債市場(chǎng)特征

        一是發(fā)行場(chǎng)所以銀行間市場(chǎng)為主,且有進(jìn)一步集中的趨勢(shì)。2021—2022年銀行間市場(chǎng)共發(fā)行熊貓債107支,發(fā)行金額1682.16億元,交易所市場(chǎng)發(fā)行熊貓債18支,發(fā)行金額233.7億元。2021—2022年銀行間市場(chǎng)發(fā)行支數(shù)占比由2005—2020年的69%提升至86%,發(fā)行金額占比由2005—2020年的70%提升至88%(見(jiàn)圖2)。目前,272號(hào)文已統(tǒng)一銀行間市場(chǎng)熊貓債與交易所市場(chǎng)熊貓債在資金登記、賬戶開(kāi)立、資金匯兌等方面的管理規(guī)則,不過(guò)熊貓債仍有進(jìn)一步向銀行間市場(chǎng)集中的趨勢(shì)。這主要有兩方面的原因,一方面銀行間市場(chǎng)是我國(guó)債券發(fā)行、交易的主要場(chǎng)所,交易投資更活躍;另一方面境外投資者可通過(guò)“債券通”渠道參與銀行間市場(chǎng),銀行間市場(chǎng)熊貓債更易被國(guó)際投資機(jī)構(gòu)和發(fā)行主體認(rèn)可。

        圖2 熊貓債不同時(shí)期、不同發(fā)行場(chǎng)所發(fā)行情況對(duì)比

        二是發(fā)行主體注冊(cè)地以離岸金融中心和我國(guó)香港為主,多數(shù)具備中資背景。2021—2022年,熊貓債發(fā)行主體注冊(cè)地集中在離岸金融中心(開(kāi)曼群島、百慕大)和我國(guó)香港,其中注冊(cè)地在離岸金融中心的發(fā)行人發(fā)行熊貓債51支,占發(fā)行總支數(shù)的40.8%,發(fā)行金額690億元,占發(fā)行總金額比重36.01%;注冊(cè)地在我國(guó)香港的發(fā)行人發(fā)行熊貓債38支,占發(fā)行總支數(shù)的30.40%,發(fā)行金額508.86億元,占發(fā)行總金額比重26.56%(見(jiàn)圖3)。2021—2022年,中資背景發(fā)行人共發(fā)行82支,募集資金1139.50億元,分別占同期發(fā)行支數(shù)和發(fā)行金額的65.6%、59.48%。目前熊貓債市場(chǎng)已經(jīng)培育出部分常態(tài)化發(fā)行人,其將熊貓債作為常規(guī)融資工具,多次進(jìn)行熊貓債融資。

        圖3 2021—2022年熊貓債發(fā)行主體注冊(cè)地情況

        三是發(fā)行期限以3年期為主,1年期以下明顯增多。從債券發(fā)行期限來(lái)看,3年期熊貓債是主要發(fā)行品種。2021—2022年,3年期熊貓債發(fā)行45支,募集資金856.36億元,在總發(fā)行支數(shù)和總發(fā)行金額占比為36.00%、44.70%(見(jiàn)表2)。值得注意的是,2021—2022年1年期以下的熊貓債發(fā)行42支,占比33.6%,而2005—2020年累計(jì)發(fā)行21支。境外機(jī)構(gòu)越來(lái)越多地選擇發(fā)行短期熊貓債,一方面說(shuō)明隨著新政落地,境外機(jī)構(gòu)發(fā)行熊貓債的效率大幅提升;另一方面表明境外機(jī)構(gòu)對(duì)熊貓債市場(chǎng)融資能力信心增加,不僅將熊貓債作為資金融通的常規(guī)手段,也將其視為資金流動(dòng)性補(bǔ)充的重要工具。

        表2 熊貓債期限結(jié)構(gòu)分析

        四是創(chuàng)新發(fā)行亮點(diǎn)頻出。2021—2022年,熊貓債市場(chǎng)的發(fā)行主體充分利用對(duì)市場(chǎng)政策與規(guī)則的理解,將我國(guó)債券市場(chǎng)的相關(guān)創(chuàng)新復(fù)制到熊貓債市場(chǎng),涌現(xiàn)出多例首單創(chuàng)新發(fā)行案例。如國(guó)藥集團(tuán)中藥控股發(fā)行首筆鄉(xiāng)村振興熊貓債,光大綠環(huán)發(fā)行首筆碳中和熊貓債,遠(yuǎn)東宏信發(fā)行首筆可持續(xù)發(fā)展熊貓債,中電國(guó)際發(fā)行首筆革命老區(qū)熊貓債,中國(guó)圣牧發(fā)行首筆社會(huì)責(zé)任熊貓債等。

        雖然近年來(lái)境外機(jī)構(gòu)發(fā)行熊貓債的意愿、規(guī)模顯著增加,但仍面臨多方面的挑戰(zhàn)。一是發(fā)行人以中資背景為主,發(fā)行主體多數(shù)為境內(nèi)公司在境外設(shè)立的投融資平臺(tái),純外資背景的發(fā)行人仍有待進(jìn)一步拓展;二是規(guī)模占比和流動(dòng)性較低,熊貓債的托管余額僅占我國(guó)債券市場(chǎng)托管余額的0.15%,多數(shù)投資人以持有到期為主,二級(jí)市場(chǎng)的交易量較低,降低了投資人的投資意愿;三是創(chuàng)新發(fā)行未成氣候,雖然涌現(xiàn)出多例首單創(chuàng)新發(fā)行案例,但大多數(shù)創(chuàng)新發(fā)行淺嘗輒止,仍未形成規(guī)模;四是信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的信息不對(duì)稱問(wèn)題仍然存在,與國(guó)內(nèi)債券信用評(píng)級(jí)相比,熊貓債還需評(píng)估發(fā)行人所在國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)和貨幣轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn),給信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估增加了難度,一定程度上影響了境外機(jī)構(gòu)的發(fā)行意愿。

        熊貓債未來(lái)發(fā)展展望

        一是相對(duì)較低的融資成本,有望繼續(xù)保持熊貓債對(duì)境外機(jī)構(gòu)的吸引力。從不同幣種的融資成本看,雖然市場(chǎng)普遍預(yù)期2023年美聯(lián)儲(chǔ)加息動(dòng)作會(huì)更為謹(jǐn)慎,但美元融資成本保持高位仍是主流預(yù)期。除美元之外,歐元區(qū)和英國(guó)的通脹均處于較高水平,貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻目赡苄暂^低。我國(guó)2022年底舉行的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求,2023年我國(guó)貨幣政策仍將堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)。因此,人民幣債券的融資成本有望繼續(xù)保持優(yōu)勢(shì),為境外機(jī)構(gòu)發(fā)行熊貓債營(yíng)造有利的利率環(huán)境。

        從境內(nèi)、離岸人民幣融資成本看,2022年離岸人民幣國(guó)債收益顯著高于境內(nèi)人民幣國(guó)債。對(duì)于相同信用的境外機(jī)構(gòu)而言,在離岸發(fā)行人民幣點(diǎn)心債的成本大概率將階段性高于在境內(nèi)發(fā)行熊貓債。另外,272號(hào)文的頒布使得熊貓債募集資金不僅可滿足發(fā)行人境內(nèi)業(yè)務(wù)發(fā)展的需要,也可為境外項(xiàng)目建設(shè)提供資金支持,資金用途較點(diǎn)心債更靈活,增加了境外發(fā)行主體的積極性。

        二是完善的發(fā)行制度、旺盛的投融資需求,有望助力綠色、社會(huì)和可持續(xù)發(fā)展(GSS)主題熊貓債進(jìn)入發(fā)展快車道。首先,有明確的制度依據(jù)。中國(guó)綠色債券標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)、交易商協(xié)會(huì)陸續(xù)出臺(tái)關(guān)于碳中和債、社會(huì)責(zé)任債、可持續(xù)發(fā)展債、綠色債的資金用途、項(xiàng)目遴選標(biāo)準(zhǔn),為GSS主題熊貓債的貼牌發(fā)行提供了制度依據(jù)。其次,市場(chǎng)持續(xù)的發(fā)行需求。當(dāng)前境內(nèi)外綠色低碳轉(zhuǎn)型、可持續(xù)發(fā)展的融資缺口較大,政策性資金僅能填補(bǔ)部分缺口,其余部分需要引導(dǎo)社會(huì)融資參與,我國(guó)GSS債券市場(chǎng)的融資能力和發(fā)行效率持續(xù)提升,可充分滿足境外發(fā)行人的融資需求。此外,有效的投資引導(dǎo)。2021年人民銀行發(fā)布《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)綠色金融評(píng)價(jià)方案》將綠色債券投資納入評(píng)估考核指標(biāo),交易商協(xié)會(huì)自2021年開(kāi)始按季公示綠色債券融資工具投資人排名。有效的投資引導(dǎo)有望從投資端助推GSS主題熊貓債的發(fā)行。

        三是便利的債券市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制安排,有望吸引更多境外投資者關(guān)注熊貓債。2022年末境外投資人持有熊貓債比例18%,未來(lái)該比例或?qū)⑦M(jìn)一步增長(zhǎng)。一方面,取消合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII/RQFII)投資額度限制、債券通(北向通)推出ePrime一級(jí)市場(chǎng)電子化認(rèn)購(gòu)流程、銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通等一系列制度機(jī)制安排,提升了境外投資人參與我國(guó)債券市場(chǎng)投資的便利性;另一方面,未來(lái)人民銀行、香港證監(jiān)會(huì)、香港金管局聯(lián)合啟動(dòng)香港與內(nèi)地利率互換市場(chǎng)互聯(lián)互通合作,這將進(jìn)一步提升境外投資人對(duì)熊貓債的投資意愿。

        四是272號(hào)文可為共建“一帶一路”注入活水,助力人民幣國(guó)際化。資金融通對(duì)共建“一帶一路”尤為重要。272號(hào)文明確熊貓債募集資金可用于境外,一方面可以助力解決中資背景的境外機(jī)構(gòu)在境外融資“難”的問(wèn)題,化解“一帶一路”項(xiàng)目建設(shè)融資困難,另一方面募集資金以人民幣形式匯出境外,在“一帶一路”項(xiàng)目中作為結(jié)算資金使用,也將進(jìn)一步豐富人民幣跨境使用場(chǎng)景,助力人民幣國(guó)際化。

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