文/陸婷 編輯/張美思

歐洲主權(quán)債市場(chǎng)在2022年經(jīng)歷了極為動(dòng)蕩的一年。地緣政治沖突、創(chuàng)紀(jì)錄的通貨膨脹以及中央銀行的連續(xù)加息，大幅打壓了債券價(jià)格并推高債券收益率，包括英國(guó)在內(nèi)的大部分歐洲主要國(guó)家，其長(zhǎng)期國(guó)債收益率都一度觸及近10年來(lái)的高位。然而，隨著2023年的到來(lái)，歐洲主權(quán)債市場(chǎng)似乎迎來(lái)了一絲曙光，多數(shù)國(guó)家國(guó)債收益率出現(xiàn)回落。截至1月31日，作為歐元區(qū)債券定價(jià)基準(zhǔn)的德國(guó)10年期國(guó)債收益率已自2022年12月底下跌了28個(gè)基點(diǎn)，報(bào)收于2.28%；英國(guó)10年期國(guó)債收益率則下跌了34個(gè)基點(diǎn)，報(bào)收于3.33%。良好的開(kāi)局是否意味著歐洲主權(quán)債市場(chǎng)將在2023年一掃頹勢(shì)，全面反彈呢？未來(lái)歐洲主要國(guó)家國(guó)債收益率的走勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)怎樣？以下是筆者的簡(jiǎn)要分析。

整體環(huán)境改善對(duì)歐債市場(chǎng)形成一定支撐

相較于2022年，歐洲主權(quán)債市場(chǎng)的整體環(huán)境在2023年有望得到明顯改善，需求回暖或成為全年債市的主基調(diào)，有助于緩解歐洲主要國(guó)家國(guó)債收益率大幅上行的壓力。驅(qū)動(dòng)歐洲主權(quán)債市場(chǎng)整體環(huán)境改善的因素主要來(lái)自三個(gè)方面：

一是俄烏沖突給歐洲經(jīng)濟(jì)和金融方面造成的壓力略有緩解。盡管目前俄烏局勢(shì)仍然具有較高不確定性，但一方面金融市場(chǎng)經(jīng)過(guò)近一年的時(shí)間已對(duì)其所產(chǎn)生的沖擊和波動(dòng)有所消化，另一方面在暖冬背景下，歐洲較為成功地避免了能源危機(jī)在冬季全面爆發(fā)，讓市場(chǎng)對(duì)其應(yīng)對(duì)能源短缺問(wèn)題的能力有了一定信心。根據(jù)歐洲天然氣基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)商協(xié)會(huì)（GIE）數(shù)據(jù)，截至2023年1月底，歐盟儲(chǔ)氣量約814億立方米，填充率為72.6%，與2022年同期37.1%的填充率相比大幅改善，基本可以保障直至二季度的供應(yīng)，對(duì)避免能源危機(jī)、遏制能源價(jià)格飆升有一定助益。

二是主權(quán)債作為一種能夠提供可靠收入來(lái)源的避險(xiǎn)資產(chǎn)的吸引力有所提升。經(jīng)過(guò)2022年的深度調(diào)整，歐洲各主要國(guó)家國(guó)債收益率大幅躍升，無(wú)論是核心國(guó)還是邊緣國(guó)，其國(guó)債收益率大都創(chuàng)下了歐債危機(jī)結(jié)束后的最高紀(jì)錄。這意味著主權(quán)債能夠給投資者提供較以往更為可觀(guān)的回報(bào)率。與此同時(shí)，歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著放緩，盡管2022年四季度歐元區(qū)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）環(huán)比增長(zhǎng)0.1%，勉強(qiáng)躲過(guò)了萎縮，但經(jīng)濟(jì)疲軟的陰霾仍然籠罩著該地區(qū)。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）近期的預(yù)測(cè)，2023年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率僅為0.7%，其中德國(guó)、法國(guó)和意大利全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率分別為0.1%，0.7%和0.6%；而英國(guó)則會(huì)成為七國(guó)集團(tuán)（G7）中唯一出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)萎縮的國(guó)家，GDP增長(zhǎng)率為-0.6%。在經(jīng)濟(jì)下行、企業(yè)利潤(rùn)收縮的背景下，股票等風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)將進(jìn)一步受到挑戰(zhàn)，而能夠抵御股市波動(dòng)的債券資產(chǎn)則會(huì)重獲投資者青睞。

三是通脹壓力小幅下降，加息尾聲可能會(huì)在下半年到來(lái)。與美國(guó)相比，歐洲通脹整體仍處于較高水平，但增長(zhǎng)動(dòng)能已有所減弱。根據(jù)歐盟統(tǒng)計(jì)局的初步數(shù)據(jù)，2023年1月歐元區(qū)通脹率為8.5%，低于2022年12月的9.2%，連續(xù)第三個(gè)月放緩。英國(guó)通脹率也在2022年10月達(dá)到11.1%的高峰后連續(xù)兩個(gè)月小幅放緩，降至12月的10.5%。不過(guò)，歐洲地區(qū)剔除能源和食品價(jià)格變化后的核心通脹依舊高企，2023年1月歐元區(qū)核心通脹維持在5.2%的歷史高位，2022年12月英國(guó)核心通脹率也高達(dá)6.3%，表明價(jià)格上漲因素已從能源傳遞至服務(wù)、非能源工業(yè)品等價(jià)格粘性更強(qiáng)的商品，這不僅使當(dāng)?shù)赝涀兊妙B固，也對(duì)央行貨幣政策的轉(zhuǎn)向構(gòu)成了限制。因此，相較于美國(guó)，歐洲央行和英國(guó)央行的加息進(jìn)程大概率會(huì)延續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間，但依據(jù)二者對(duì)通脹在2023年回落的總體判斷來(lái)看，貨幣政策最終可能會(huì)在下半年進(jìn)入觀(guān)望期，從而為債券價(jià)格提供一定支撐。

歐洲國(guó)債收益率或延續(xù)上行趨勢(shì)

市場(chǎng)環(huán)境的改善雖然能在一定程度上避免歐債收益率出現(xiàn)如2022年般的大幅走升，但考慮到各國(guó)政府債券供給規(guī)模的激增，以及相對(duì)美國(guó)等其他發(fā)達(dá)國(guó)家更高的財(cái)政和貨幣風(fēng)險(xiǎn)，歐洲主要國(guó)家國(guó)債收益率在2023年可能仍將整體保持上行趨勢(shì)，但上行幅度較2022年將更加溫和。

首先，發(fā)行規(guī)模增加以及歐洲央行資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃的退出，使得歐洲主權(quán)債的供需可能處于一種緊平衡的狀態(tài)，小幅推升國(guó)債收益率。根據(jù)彭博的分析，2023年歐元區(qū)成員國(guó)一共將發(fā)行1.3萬(wàn)億歐元的主權(quán)債，用以?xún)斶€到期債務(wù)、滿(mǎn)足政府公共服務(wù)開(kāi)支以及保護(hù)消費(fèi)者免受能源成本上漲的影響。該供應(yīng)規(guī)模是自2015年以來(lái)的最高水平，較2022年增長(zhǎng)了10%以上。與此同時(shí)，歐洲央行作為買(mǎi)家的逐步退出，意味著私人部門(mén)投資者將需要額外吸收約3000億歐元的政府債券。英國(guó)方面的情況也類(lèi)似，英國(guó)政府預(yù)計(jì)將在2023年發(fā)行約2280億英鎊的國(guó)債，創(chuàng)有史以來(lái)的第二高紀(jì)錄。在債券市場(chǎng)回暖的背景下，供應(yīng)量的大幅增加可能不至于對(duì)市場(chǎng)造成破壞性影響，但投資者顯然會(huì)要求更高的回報(bào)率作為吸納更多債券的補(bǔ)償，從而推動(dòng)收益率上行。

其次，歐洲主要國(guó)家的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)均在上升，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素將促使國(guó)債收益率進(jìn)一步上升。經(jīng)過(guò)新冠疫情和能源危機(jī)，歐洲各主要國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表都出現(xiàn)了明顯的惡化。截至2022年三季度末，意大利、西班牙、法國(guó)和英國(guó)的公共債務(wù)占GDP的比重分別為147.3%、115.6%、113.4%和100.2%，較疫情暴發(fā)前（2020年初）分別增加了13.2、17.4、16和14.7個(gè)百分點(diǎn)。即便是財(cái)政狀況較為穩(wěn)健的德國(guó)，其債務(wù)占GDP的比重也上升了7.7個(gè)百分點(diǎn)至66.6%。在2023年，各國(guó)為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑和能源價(jià)格上漲，都公布了頗具雄心的財(cái)政支出計(jì)劃。以德國(guó)為例，2023年德國(guó)財(cái)政預(yù)算總額達(dá)到4760億歐元，同時(shí)還在常規(guī)財(cái)政預(yù)算外設(shè)立了2000億歐元的“特別基金”以滿(mǎn)足軍隊(duì)現(xiàn)代化和能源援助需求，預(yù)計(jì)這些支出將使該國(guó)的預(yù)算赤字從2022年的2.6%進(jìn)一步擴(kuò)大至3.3%。原本已遭到侵蝕的政府資產(chǎn)負(fù)債表疊加擴(kuò)張性財(cái)政支出，使得德國(guó)國(guó)債收益率中風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的部分有所上升，而由于德國(guó)國(guó)債是歐洲主權(quán)債市場(chǎng)的基準(zhǔn)，這將帶來(lái)歐洲主權(quán)債收益率的整體上揚(yáng)。

最后，由于面臨著來(lái)自經(jīng)濟(jì)和政策方面的多重不確定性，歐洲主要國(guó)家的國(guó)債收益率在2023年將展現(xiàn)出較美債更強(qiáng)的波動(dòng)性，這也會(huì)促使投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。經(jīng)濟(jì)方面，歐洲經(jīng)濟(jì)前景依舊與地緣政治沖突的走勢(shì)緊密地捆綁在一起，其在擺脫對(duì)俄依賴(lài)，尋求能源供給多元化的進(jìn)程中存在遭遇意外挑戰(zhàn)的可能。與此同時(shí)，美歐圍繞《通脹削減法案》的貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)爭(zhēng)端也懸而未決，隨時(shí)可能對(duì)歐洲投資環(huán)境形成負(fù)面沖擊。這些不確定性都讓歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹在2023年的表現(xiàn)充滿(mǎn)變數(shù)。相應(yīng)地，以遏制通脹為主要目標(biāo)的歐洲央行和英國(guó)央行面臨的挑戰(zhàn)也較美聯(lián)儲(chǔ)更為復(fù)雜，通脹拐點(diǎn)尚等待確認(rèn)，同時(shí)由于沉重債務(wù)負(fù)擔(dān)和經(jīng)濟(jì)衰退陰影的存在，貨幣政策上些許的失誤就有可能引發(fā)財(cái)政狀況脆弱國(guó)家的債務(wù)違約問(wèn)題。因此，歐洲貨幣政策的具體調(diào)整路徑受各方因素影響而變化的頻次可能較高，且調(diào)整方向和幅度都存在不確定性，增強(qiáng)了主權(quán)債收益率的波動(dòng)性。

關(guān)注邊緣國(guó)和英國(guó)債務(wù)可持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)

自2021年底歐洲央行宣布放緩緊急抗疫購(gòu)債計(jì)劃（PEPP）購(gòu)債速度，并逐步走向貨幣政策正?；詠?lái)，意大利、希臘、西班牙等歐元區(qū)邊緣國(guó)與德國(guó)10年期國(guó)債利差震蕩走闊。然而，隨著2022年三季度的到來(lái)，各邊緣國(guó)國(guó)債與德債的利差紛紛觸頂回調(diào)，走勢(shì)漸漸趨于平緩。截至2023年1月31日，意大利與德國(guó)10年期國(guó)債利差為187個(gè)基點(diǎn)，脫離了市場(chǎng)普遍認(rèn)為的250—300個(gè)基點(diǎn)的危險(xiǎn)區(qū)。希臘和西班牙與德國(guó)10年期國(guó)債利差也分別縮窄至206個(gè)和94個(gè)基點(diǎn)。此次邊緣國(guó)利差的回落，主要得益于暖冬背景下通脹壓力的緩解，以及市場(chǎng)對(duì)歐洲央行放緩加息步伐的預(yù)期。然而，正如前文所言，目前歐洲核心通脹尚未得到有效控制，一旦能源價(jià)格因俄烏沖突加劇等因素而發(fā)生反彈，當(dāng)?shù)赝浰接锌赡茉賱?chuàng)新高，迫使歐洲央行在推進(jìn)緊縮方面保持強(qiáng)勢(shì)。這將導(dǎo)致本身財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)已處于較高水平的邊緣國(guó)融資成本壓力急劇增加，債務(wù)可持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)大幅上升。其中，政府負(fù)債率位居南歐五國(guó)第二的意大利由于歐洲央行資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃的退出，2023年在新資金需求方面出現(xiàn)了近幾年來(lái)的首次正凈值（凈需求額為670億歐元），其利差躍升和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)尤值得關(guān)注。

英國(guó)方面，自2022年9月特拉斯政府“迷你預(yù)算”引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩以來(lái)，英國(guó)政府一直致力于修復(fù)投資者對(duì)英國(guó)公共財(cái)政前景的信心，意圖通過(guò)縮減能源補(bǔ)貼計(jì)劃以及對(duì)石油和天然氣公司征收暴利稅等方式，實(shí)現(xiàn)增稅減支，降低政府的債務(wù)發(fā)行需求。政府對(duì)財(cái)政政策的責(zé)任感安撫了市場(chǎng)投資者，英國(guó)10年期國(guó)債收益率從2022年10月4.6%的高位回落至當(dāng)前的3.4%左右。然而，這并不意味著英國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的消退。一方面，受龐大的債務(wù)利息和能源賬單影響，英國(guó)2023年的借貸壓力依舊巨大；另一方面，高通脹低增長(zhǎng)和不斷縮減的公共服務(wù)開(kāi)支讓英國(guó)國(guó)內(nèi)爆發(fā)生活危機(jī)，罷工運(yùn)動(dòng)此起彼伏，在沖擊經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，也通過(guò)推動(dòng)工資上漲增加了通脹粘性，令英國(guó)貨幣政策難以貿(mào)然轉(zhuǎn)向。面對(duì)多重困境，英國(guó)政府尚未有明確的應(yīng)對(duì)方案，因此，隨著財(cái)政狀況的進(jìn)一步惡化，一旦發(fā)生危及市場(chǎng)信心的事件，英國(guó)金融市場(chǎng)有可能再度迎來(lái)動(dòng)蕩，政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也將急劇上升，需予以警惕。