文/趙然 沃昕宇 亓良宸 編輯/白琳

隨著我國居民財富的不斷積累和資產管理產品的不斷豐富，居民對財富管理服務的需求日益增加，商業(yè)銀行、證券公司、保險公司等金融機構紛紛將財富管理業(yè)務作為未來發(fā)展版圖的重要組成部分。優(yōu)質的財富管理服務能夠增加居民財產性收入，拓寬居民收入來源，助力我國共同富裕實現(xiàn)。財富管理業(yè)務轉型升級過程中，“基金賺錢而投資者不賺錢”的行業(yè)問題依然存在，說明財富管理行業(yè)在將凈值化資管產品的收益轉化為投資者賬戶真實收益方面仍有不足。要破解當前我國財富管理行業(yè)的這一核心痛點，需要從資產端和負債端出發(fā)，切實提升投資者的獲得感。

“基金賺錢而投資者不賺錢”的致因

“基金賺錢而投資者不賺錢”主要體現(xiàn)為產品組合收益率和投資者賬戶真實收益率的偏離，導致該現(xiàn)象的直接原因是投資者的短期持有和高頻交易行為。2021年《公募權益類基金投資者盈利洞察報告》數(shù)據(jù)顯示，投資者的盈利水平與持倉時長正相關，與交易頻率負相關。

投資者短期持有和高頻交易行為的深層致因可從供需兩方面分析。從需求端來看，在《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》（簡稱“資管新規(guī)”）實施、“非標轉標”的背景下，部分投資者的剛性兌付收益預期仍未轉變，面對資管產品凈值波動容易產生非理性交易行為?！昂筚Y管新規(guī)”時代，資管產品實現(xiàn)全面凈值化，具有波動的凈值化產品無法滿足過去穩(wěn)健保值增值型投資者仍然存在的剛兌預期需求。市場波動下這部分投資者的大量資金回流儲蓄和低收益低回撤產品，一部分仍然投資于凈值化資管產品，但這部分資金的回撤容忍度相對較低，面臨凈值較大幅度波動時容易出現(xiàn)非理性交易行為，這種交易行為又會進一步加大其實現(xiàn)收益的難度。從供給端來看，財富管理行業(yè)從傳統(tǒng)賣方角度、以銷售量為導向的考核和運營使一線業(yè)務人員有動機促使投資者進行追漲殺跌、短期持有和高頻交易等非理性行為，與此同時負債端非標替代的需求大幅增加而資產端卻缺乏與之匹配的產品同樣是“基金賺錢而投資者不賺錢”背后的重要原因。

資產端和負債端共同發(fā)力破解痛點

要化解“基金賺錢而投資者不賺錢”這一難題，財富管理機構不僅需要關注基金產品本身業(yè)績，還需要聚焦投資者賬戶的真實收益，著力提升投資者真正的獲得感，而不是僅關注以短期收益或短期“爆款”作為賣點帶來的短期規(guī)模，從而實現(xiàn)投資者的長期持有。

影響投資者賬戶真實收益水平的因素

投資者獲得感即投資者投資基金及基金組合期間的持有體驗，一是體現(xiàn)為絕對水平上一定風險等級下投資者賬戶的真實收益水平，二是體現(xiàn)為相對水平下投資者賬戶真正收益水平與基金產品組合收益水平的偏差。簡言之，提升投資者賬戶真實收益水平是改善投資者獲得感的關鍵，而并非簡單提升產品組合的收益率水平。

從影響因素角度來看，投資者賬戶真實收益水平與產品組合收益水平的偏差，往往與產品組合波動性、開放性以及賣方銷售機構產品順市場順人性的推介力度呈正相關；與投顧陪伴、預期管理、投資者心理閾值，以及基于“了解你的產品（KYP）”“了解你的客戶（KYC）”下的產品組合屬性和投資者風險偏好的匹配程度呈負相關。

從產品角度來看，產品組合的劇烈波動將沖擊投資者心理預期，促使投資者產生追漲殺跌等行為，從而加劇基金產品和投資者真正收益之間的偏差。財富管理機構在非標時代以短期收益為賣點的銷售模式常常在市場高點推介明星爆款、市場低點促成投資者贖回，從而加大產品組合和投資者賬戶間的收益偏差。

460 Surgical treatment of intracerebral hemorrhage in uremia patients undergoing dialysis

從投資者角度來看，投資者真實收益和產品收益間的偏差反比于投資者心理閾值和KYP、KYC下的投資者產品匹配，擁有較高風險承受能力的投資者往往能承擔相對更大的產品回撤，匹配與投資者風險等級一致的產品組合能有效降低投資者的頻繁交易行為。該偏差也反比于投顧陪伴及預期管理，投前預期的管理、投中投后投顧的陪伴有助于穩(wěn)定投資者的產品持有體驗，進而降低投資者的申贖行為。

解決“基金賺錢，投資者不賺錢”這一問題的關鍵在于改善投資者賬戶真實收益水平，而投資者賬戶真實收益水平不僅與產品有關，也與投資者特質和財富管理機構密切相關，因此僅靠給資產端施壓難以解決問題，還需要通過負債端的預期管理與投顧服務來實現(xiàn)。

資產端：更加注重資產配置和風險管理

投資者對資管產品收益預期的轉變是一個循序漸進的過程，短期內難以顯著提升，因此資產端需要結合當前我國投資者教育所處的實際階段進行產品設計和管理。

美國財富管理行業(yè)經歷了養(yǎng)老金從“剛兌”型向“自負盈虧”型結構的變化，對我國財富管理行業(yè)發(fā)展具有借鑒意義。20世紀70年代以來，居民財富管理和養(yǎng)老需求持續(xù)提升下，養(yǎng)老金和共同基金崛起，美國資管行業(yè)走向繁榮。在企業(yè)兌付壓力及政策推動下，美國養(yǎng)老金由“剛兌”型的待遇確定型（DB計劃）等向“自負盈虧”型的繳費確定型（DC計劃）和個人退休賬戶（IRA）轉型，疊加養(yǎng)老稅收遞延政策的推動，美國財富管理資金鏈由“居民財富—基金和養(yǎng)老金”向“居民財富—基金和養(yǎng)老金—基金”發(fā)展。隨著養(yǎng)老金的重要性日益增長和機構投資者入市，美國市場有效性逐步提升，資產配置和風險管理在資產管理行業(yè)中的重要性日益凸顯。

美國資產管理行業(yè)的資產配置日益多元化、分散化，主要體現(xiàn)為2000年以來以養(yǎng)老金為代表的資產管理機構對對沖基金等另類資產配置的提升。2000—2002年，美國互聯(lián)網泡沫破滅，主要市場經歷暴跌，但對沖基金行業(yè)仍創(chuàng)造正回報，對沖基金表現(xiàn)與主要市場行情之間較低的相關性吸引了以養(yǎng)老金為代表、資產配置需求旺盛的機構投資者資金大舉涌入，對沖基金開始崛起。根據(jù)巴克萊（Barclay）數(shù)據(jù)，截至2021年，對沖基金的管理資產規(guī)模已達4.8萬億美元。2000年前，對沖基金主要滿足高凈值投資者財富管理需求；2000年后，養(yǎng)老金等機構投資者持有對沖基金規(guī)模的占比不斷提升，根據(jù)亨勒斯（Hennessee）數(shù)據(jù)，截至2019年，養(yǎng)老金和捐贈基金已成為美國對沖基金的主要資金來源，占比分別為39%和20%。

風險管理在海外資產管理行業(yè)中的重要性日益提升，金融衍生品逐漸成為資產管理行業(yè)管理風險的重要工具。在老齡化問題加劇、國際化程度提升和金融市場環(huán)境日益復雜的背景下，海外資產管理行業(yè)風險管理需求持續(xù)上升，金融衍生品逐漸成為海外資產管理機構管理風險的重要工具。據(jù)國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)，從交易對手部門角度看，金融機構（不計做市商）逐漸成為全球場外衍生品主要組成部分，截至2021年，做市商、金融機構、非金融投資者場外衍生品名義金額占比分別為12%、83%和5%。

結合上述國際經驗和趨勢，聚焦國內：短期來看，國內外經濟環(huán)境日趨復雜，國內金融市場存在不確定性；中期來看，投資者原有的穩(wěn)健財富管理需求尚未被滿足；長期來看，養(yǎng)老金入市將為資產管理行業(yè)帶來深刻變革，財富管理行業(yè)資產端應更加注重資產配置和風險管理，以多元化、分散化的策略和金融衍生品等工具幫助投資者財富穿越牛熊周期。

負債端：構建以投資者中心的投顧服務體系

投資者認知和預期的轉變以及長期投資理念的形成不僅需要資產端的更新迭代，從剛兌到凈值化之間的收益預期差更需要負債端系統(tǒng)化的投教、投顧服務加以彌合。站在當前時點，財富管理行業(yè)負債端的痛點或大于資產端，轉型的關鍵在于構建以投資者中心的投顧服務體系，從賣方銷售模式向真正的買方投顧模式轉型。

一是以投資者為中心踐行買方服務模式，使投資者從“因為短期收益而購買”到“因為信任而購買”。短期強調收益率帶來的成交會在市場回調時被反噬，只有真正精準匹配需求且理念認同才能帶來長期復購，這需要建立長期的信任，以投資者為中心重構買方服務模式。

二是圍繞服務投資者的需求構建業(yè)績考核體系，實現(xiàn)不同業(yè)務條線的協(xié)同服務。阻礙財富管理行業(yè)轉型的一大難點在于金融機構之間競爭激烈，短期規(guī)模業(yè)績與長期業(yè)績之間存在博弈。賣方渠道模式下各業(yè)務線往往是割裂的，單純以短期財務目標作為部門考核任務，投資者利益、部門利益及機構長期利益之間容易發(fā)生背離，隨著業(yè)務的擴張和投資者需求的多樣化出現(xiàn)長期增長乏力。買方平臺模式將服務投資者作為中心構建業(yè)績考核體系以及業(yè)務協(xié)同體系，通過整合內部業(yè)務資源和部門協(xié)作提升投資者服務的深度和服務體驗，有助于財富管理“護城河”的構建和規(guī)模的擴張。

三是以數(shù)字化工具賦能業(yè)務人員，提升服務深度和服務廣度。傳統(tǒng)人力服務模式下單個投顧人員服務客戶數(shù)量有限，受制于投顧服務深度以及服務客戶規(guī)模擴張的矛盾，單純從客戶凈值水平對客戶進行劃分并聚焦高凈值、超高凈值客戶成為傳統(tǒng)財富管理機構的最優(yōu)解。隨著信息技術的發(fā)展以及金融科技的逐步落地應用，數(shù)字化賦能帶來財富管理機構投顧服務效率的提升，在更好幫助業(yè)務人員完成業(yè)績的同時，一方面財富管理機構服務人群向全凈值客戶群體擴張，另一方面由傳統(tǒng)的從產品出發(fā)并以凈值對客群進行劃分的模式向以投資者需求及屬性為中心的產品服務創(chuàng)設劃分模式轉變。

四是參考互聯(lián)網模式，明確財富管理機構的高頻業(yè)務和高價值率業(yè)務，打通從引流獲客、留存轉化到變現(xiàn)復購全流程。流量獲取到流量變現(xiàn)是互聯(lián)網企業(yè)的基本邏輯鏈條，全球資管巨頭貝萊德、嘉信理財?shù)某砷L路徑與這種模式高度相似，比如貝萊德打通了從阿拉丁系統(tǒng)到資管產品的引流變現(xiàn)，嘉信理財從低傭金高頻經紀業(yè)務到財富管理服務實現(xiàn)引流變現(xiàn)。財富管理行業(yè)內具備比較優(yōu)勢的引流業(yè)務（如互聯(lián)網券商低費率的經紀業(yè)務）成為流量匯集的重要影響因素，發(fā)展初期引流業(yè)務盈利增速可能較快，長期隨著用戶增長紅利逐步消失，向財富管理等高價值率業(yè)務轉型成為長期增長點。

五是構建和深度參與大財富管理生態(tài)，引入生態(tài)合作伙伴，提高全產業(yè)鏈依附力。生態(tài)化合作可以實現(xiàn)投資者服務深度和規(guī)模的同步提升，借合作伙伴的稟賦為自身的業(yè)務發(fā)展“加杠桿”。一方面通過生態(tài)化合作的模式可以在較低投入以及較低風險下借助生態(tài)合作伙伴的業(yè)務賦能提升投資者服務深度，進而提升投資者粘性；另一方面通過生態(tài)合作化的模式可以實現(xiàn)同一生態(tài)中合作伙伴的客戶資源等稟賦的共享，從而實現(xiàn)客戶服務規(guī)模的提升。

發(fā)展趨勢與展望

非標轉標打破剛兌，“房住不炒”疊加個人養(yǎng)老金發(fā)展推動居民財富持續(xù)入市，我國正處于財富管理轉型的重要階段。自2019年10月中國證監(jiān)會下發(fā)《關于做好公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務試點工作的通知》以后，國內基金投顧業(yè)務試點落地已有三年多時間， 60多家不同類型的持牌機構發(fā)揮自身稟賦和資源優(yōu)勢，業(yè)務各有所長，試點效果初步顯現(xiàn)，在投資者群體中的影響力不斷增強。展望我國財富管理市場未來發(fā)展，有望呈現(xiàn)以下趨勢。

第一，從以交易銷售為中心的賣方銷售模式加快向以投資者為中心的買方投顧模式轉型。賣方銷售模式下，投資者、財富管理機構、資管機構的短期利益相互背離，在一定程度上造成了“基金賺錢而投資者不賺錢”的難題。買方投顧模式下，投顧服務提供商從投資者角度出發(fā)，其收入與投資者利益直接掛鉤，投資顧問的目標是幫助投資者獲得更多的長期收益。從投資者角度看，投資者在投資顧問的指導下更關注長期投資，交易更為低頻，有利于降低交易成本和實現(xiàn)長期盈利；從投資顧問角度看，自身投顧能力的提升和與投資者長期信任關系的建立將帶來投資者粘性提高和長期資金流入，進而帶來投顧服務商較低的業(yè)績波動和較高的長期成長性。

第二，財富管理機構和投顧服務提供商從渠道依賴向平臺依托、生態(tài)化合作轉型。商業(yè)模式上，投顧業(yè)務由賣方銷售向買方投顧轉型將體現(xiàn)為“以產品為中心的渠道模式—以投資者為中心實現(xiàn)內部資源整合的平臺模式—以相同底層架構下實現(xiàn)外部資源共享的生態(tài)模式”的轉型過程。渠道模式下，銷售部門以自身短期業(yè)績?yōu)槟繕?，部門利益與機構長期整體利益背離。平臺模式下，財富管理機構將內部資源高度整合，一是財富管理平臺從投資者需求和屬性出發(fā)進行產品和服務的開發(fā)設計，通過持續(xù)溝通與投資者構建長期信任關系，并真正以投資顧問的方式減少投資者的不理性操作，在獲客渠道不斷擴展的基礎上通過高價值率業(yè)務變現(xiàn)；二是財富管理平臺以投資者為中心構建業(yè)績考核體系而非以單一財務目標作為部門考核任務，并建立扁平化、中心化的組織方式，以推動部門間協(xié)同、增加運營效率。生態(tài)的本質則是在平臺的基礎上實現(xiàn)相同底層架構下外部資源的共享，生態(tài)模式通過對外開放將通用資源共享給下游，財富管理平臺自身只需要做好賦能即可獲得穩(wěn)定收入。

第三，以數(shù)字化為投資顧問賦能，提升投顧服務深度和廣度。海外的全托資產管理平臺（Turnkey Asset Management Program，TAMP）模式是向投顧機構和理財團隊提供涵蓋售前、售中、售后和資產、系統(tǒng)、中后臺集約化運營的一站式服務，以便讓投資顧問可以專注于投資者的財富管理需求并提升服務效率。我國正處于財富管理轉型過程，行業(yè)由傳統(tǒng)以交易銷售為中心的賣方模式向以投資者為中心的買方模式轉變，不僅是投資者，一線理財顧問同樣需要被投教和賦能。財富管理行業(yè)不僅需要通過平臺熨平投資者的心理波動，也需要通過數(shù)字化平臺對投顧進行賦能，從而讓投顧真正能聚焦于投資者關系管理和投資者陪伴，提升投顧的服務半徑和效率。