顧津赫 朱才斌

作者簡介：顧津赫，主要研究方向為期貨與證券；朱才斌，副教授，主要研究方向為期貨與證券。

摘?要：本文基于期貨市場與區(qū)域經(jīng)濟之間的關(guān)系進行大膽探索。運用單位根檢驗、協(xié)整檢驗、格蘭杰因果檢驗等模型，對遼寧省2016—2022年的期貨市場數(shù)據(jù)與遼寧省GDP進行格蘭杰因果檢驗。結(jié)果表明遼寧省期貨市場成交額和手續(xù)費與遼寧省GDP呈正相關(guān)關(guān)系，遼寧省期貨市場保證金總額與遼寧省GDP呈負相關(guān)關(guān)系。最后根據(jù)實證結(jié)果并且結(jié)合遼寧省的實際情況，既面向遼寧省也面向全國提出相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：期貨市場；區(qū)域經(jīng)濟；格蘭杰因果檢驗

一、引言

近年來，我國期貨市場發(fā)展迅速，功能發(fā)揮越來越突出。在許多地區(qū)，包括期貨市場在內(nèi)的各種市場的建設(shè)被視為充分發(fā)揮城市功能的重要戰(zhàn)略，這主要是因為期貨市場對區(qū)域經(jīng)濟建設(shè)具有重要影響。為了充分利用期貨市場服務(wù)區(qū)域經(jīng)濟，企業(yè)和政府都應(yīng)該對期貨市場的功能表示重視，并且對期貨市場的發(fā)展加大支持力度。

根據(jù)2022年《遼寧日報》、中國礦業(yè)網(wǎng)、《人民資訊》以及國家統(tǒng)計局等相關(guān)數(shù)據(jù)整理可以發(fā)現(xiàn)，遼寧省資源豐富，對大宗商品價格有一定影響，現(xiàn)貨基礎(chǔ)也使其與期貨市場的發(fā)展關(guān)系更加密切。在全國范圍來看，遼寧省的糧棉產(chǎn)量處于重要的地位。遼寧省耕地面積達到409.29萬公頃，其中80%都用于種植小麥、玉米、大豆等糧食作物的耕種，產(chǎn)量均占全國的10%左右;主要經(jīng)濟作物是水稻和棉花，主要產(chǎn)區(qū)集中在遼寧省中西部地區(qū)。此外，遼寧省的煤礦資源豐富，鋼鐵產(chǎn)量排名靠前。在煤礦方面，主要的煤礦產(chǎn)區(qū)集中在沈陽、鐵嶺、撫順等地區(qū)。在產(chǎn)鋼量方面，鞍鋼的粗鋼年產(chǎn)可以達6300萬噸，是國內(nèi)排名第二并且在全球排名第三的鋼鐵企業(yè)。遼寧省要想從經(jīng)濟大省轉(zhuǎn)向經(jīng)濟強省就要充分發(fā)揮期貨市場的功能。小麥、玉米、螺紋鋼、棉花、焦炭是期貨市場主要的交易品種，同時遼寧省也是它們的重要生產(chǎn)和種植基地。因此遼寧省期貨市場的發(fā)展有著得天獨厚的有利條件，依托現(xiàn)貨優(yōu)勢發(fā)展期貨市場有利于遼寧省幫助企業(yè)做大做強，推進新時期農(nóng)村改革發(fā)展，推動遼寧省經(jīng)濟不斷發(fā)展。

二、文獻綜述

就現(xiàn)有的研究而言，西方經(jīng)濟學(xué)家對期貨市場和經(jīng)濟發(fā)展關(guān)系的研究是循序漸進的，起初他們研究資本如何作用于經(jīng)濟，1950年之后他們把研究重點放在金融發(fā)展對經(jīng)濟發(fā)展的影響上，20世紀90年代西方研究者開始利用數(shù)學(xué)模型和計量軟件來探尋期貨市場支持經(jīng)濟發(fā)展的作用機制，其中古典經(jīng)濟學(xué)派是利用經(jīng)濟模型來分析資本是否能夠帶動經(jīng)濟發(fā)展。以戈德史密斯、麥金農(nóng)等為代表的經(jīng)濟學(xué)家認為期貨市場帶動經(jīng)濟發(fā)展的前提是作為連接橋梁的期貨市場功能得以發(fā)揮。許多學(xué)者用理論與實證相結(jié)合的方法來分析期貨市場與經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)系，還有部分研究者認為在期貨市場進行投機行為的交易就像在賭場賭博，其對經(jīng)濟發(fā)展有阻礙作用。

在我國，大部分的研究都在宏觀方向上。常清（2011）在10年研究基礎(chǔ)上提出關(guān)于一些經(jīng)濟發(fā)展和期貨市場建設(shè)相關(guān)方面的研究，比如改革期貨市場與通貨膨脹、通貨膨脹收緊、期貨市場將導(dǎo)致經(jīng)濟泡沫等。姜洋（2022）認為，期貨市場穩(wěn)定發(fā)展對確立商品價格的決策權(quán)、強宏觀調(diào)控、轉(zhuǎn)變商業(yè)銀行的工作機制有幫助，期貨市場已經(jīng)成為我國金融市場不可缺少的部分。田源（2004）也指出，期貨市場可以幫助各國規(guī)避市場價格波動的風(fēng)險、促進經(jīng)濟發(fā)展、維護國家利益。馬文勝（2015）將期貨市場功能與宏觀進行聯(lián)系。曹和平（2004）也認為期貨行業(yè)是可以直接增加GDP的一個實體行業(yè)，并且可以更好地解決三農(nóng)問題。期貨市場不僅可以尋求價格對沖，還可以作為宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定器，因為其自身產(chǎn)品的需求和供應(yīng)的價格彈性比其他行業(yè)反應(yīng)更迅速。

中國證券期貨2023年4月

第2期期貨市場與區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展關(guān)系研究

通過總結(jié)國內(nèi)外相關(guān)文獻，許多關(guān)于區(qū)域經(jīng)濟對期貨市場影響的研究還主要集中在現(xiàn)貨對期貨市場的影響層面上。關(guān)于區(qū)域經(jīng)濟對期貨市場的影響，以及兩者之間相互關(guān)系的影響，幾乎沒有直接的研究。期貨市場的發(fā)展本身就是一種制度創(chuàng)新，既能推動投融資體制改革，又有利于企業(yè)建立符合時代發(fā)展要求的經(jīng)營治理體系、實現(xiàn)企業(yè)高效經(jīng)營管理、支持企業(yè)走上規(guī)?；l(fā)展之路、提高企業(yè)利用資本市場進行投融資的實力。本文研究的核心內(nèi)容是在期貨市場功能研究的基礎(chǔ)上，通過用期貨市場成交量等各類指標(biāo)來代表期貨市場的活躍程度，通過實證分析深入研究期貨市場興衰與遼寧省經(jīng)濟發(fā)展（GDP）之間的關(guān)系，以此來驗證期貨市場的活躍程度是否對該省經(jīng)濟發(fā)展有推動作用。

三、研究思路與模型運用

（一）研究思路

1.指標(biāo)選取

針對本文研究的內(nèi)容并根據(jù)專家的研究成果，主要需要兩個系列的數(shù)據(jù)。一個是代表區(qū)域經(jīng)濟的數(shù)據(jù)可以用遼寧省的GDP來代表，另一個是代表期貨市場發(fā)展水平的數(shù)據(jù)可以用遼寧省期貨累計代理交易額、保證金總額和累計手續(xù)費代表。前者在遼寧省的統(tǒng)計年鑒上可以獲得，后者在遼寧省期貨協(xié)會可以找到。時間序列數(shù)是遼寧省期貨市場最近幾年來的運行情況，從中可以看出這是遼寧省期貨市場由小到大不斷發(fā)展變化的一個過程。它的優(yōu)點是可以反映過去和未來的走勢，并根據(jù)事態(tài)的變化過程進行數(shù)據(jù)的預(yù)測，反映的是一種動態(tài)的過程。此外，為了在宏觀上對期貨市場和區(qū)域經(jīng)濟開展研究，從而判斷遼寧省的期貨市場和區(qū)域經(jīng)濟之間存在因果關(guān)系與否。即期貨市場的發(fā)展是否推動了遼寧省經(jīng)濟的發(fā)展，遼寧省經(jīng)濟水平的提高能否反過來促進期貨市場的發(fā)展。

針對已有的文獻和以上指標(biāo)設(shè)計原則，再加上其他綜合因素，在實證部分，共選取四個指標(biāo)的時間序列數(shù)據(jù)來代表期貨市場與區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展水平（見表1）。

本文用期貨市場成交量等各類指標(biāo)代表期貨市場的活躍程度，來深入研究期貨市場興衰與遼寧省經(jīng)濟發(fā)展即GDP之間的相關(guān)關(guān)系。此外對遼寧省期貨市場和區(qū)域經(jīng)濟數(shù)據(jù)進行單位根檢驗。其次建立VAR模型并在此基礎(chǔ)上對其進行協(xié)整檢驗，最后通過格蘭杰因果檢驗來驗證活躍的期貨市場是否對該省經(jīng)濟發(fā)展有推動作用。判斷期貨市場和區(qū)域經(jīng)濟的關(guān)系并在對其影響因素展開分析后給出建議。

2.格蘭杰因果檢驗理論

（1）平穩(wěn)性檢驗

要保證得到可靠的回歸結(jié)果，需要證明兩個時間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。本文選擇了最常用的測試方法，即單位根檢驗。

（2）協(xié)整檢驗

協(xié)整關(guān)系指的是一些時間序列數(shù)據(jù)，雖然不是平穩(wěn)的，但是它的一些線性組合是處于平穩(wěn)狀態(tài)的。這種線性組合顯示了保持其變量平穩(wěn)狀態(tài)之間的比例關(guān)系。協(xié)整檢驗由Engle和Granger于1987年提出。

（3）格蘭杰因果檢驗

在時間序列情形下，兩個經(jīng)濟變量X、Y之間的格蘭杰因果關(guān)系被定義為若在包含了變量X、Y的過去信息的條件下，對變量Y的預(yù)測效果要優(yōu)于單獨由Y的過去信息對Y進行的預(yù)測效果，即變量X有助于解釋變量Y的將來變化，則認為變量X是引致變量Y的格蘭杰原因。

（二）模型運用

本文對遼寧省期貨市場和區(qū)域經(jīng)濟數(shù)據(jù)進行單位根檢驗。檢驗序列中如果存在單位根，就是一個非平穩(wěn)時間序列。如果在進行格蘭杰因果檢驗時，其時間序列不具有平穩(wěn)性，可能會導(dǎo)致出現(xiàn)假回歸。所以，在進行格蘭杰因果檢驗之前，要對各指標(biāo)時間序列的平穩(wěn)性進行單位根檢驗。如果所有測試序列均為同整，則可以構(gòu)建VAR模型進行協(xié)整檢驗以確定模型中變量的協(xié)整關(guān)系。如果協(xié)整可以進行格蘭杰因果檢驗，同時應(yīng)注意滯后期的選擇，進而驗證期貨市場處于活躍狀態(tài)是否對該省經(jīng)濟發(fā)展有推動作用。

首先對時間序列進行平穩(wěn)性檢驗，確保這兩個時間段中的序列均為一階單整，以便進行協(xié)整檢驗。

不帶截距和趨勢項的單位根檢驗：

Δut=μut-1+∑qi=1φiΔut-i+εt（1）

帶截距而不帶趨勢單位根檢驗：

Δut=b+μut-1+∑qi=1φiΔut-i+εt（2）

帶線性趨勢項單位根檢驗：

Δut=b+ct+μut-1+∑qi=1φiΔut-i+εt（3）

其中，μ、φi、c為系數(shù)，b為常數(shù)，ut-1、Δut-i、t為指標(biāo)變量。

式（1）～式（3）方程中的原假設(shè)為μ=0，備擇假設(shè)為μ<0。接受原假設(shè)就意味著ut有單位根并且序列沒有平穩(wěn)性。

通過建立VAR模型得出滯后階數(shù)，創(chuàng)建ut=b+φiut-1+…+φput-p+εt，通過使用AIC規(guī)則和SC準(zhǔn)則來準(zhǔn)確鎖定階數(shù)，并且用OLS估計法對VAR模型進行估計。最后在時間價格序列平穩(wěn)基礎(chǔ)上代入滯后階數(shù)并進行協(xié)整檢驗。

協(xié)整檢驗中也要建立ut=（u1t，u2t，…，ukt）′的協(xié)整方程，還要找出其中的協(xié)整向量β=（β1，β2，…，βit）′。判定此協(xié)整向量存在與否，可以通過使用跡檢驗或者是最大特征根檢驗。當(dāng)沒有協(xié)整向量均拒絕原假設(shè)時，表明至少存在一個具有協(xié)整關(guān)系的協(xié)整向量，可以進行方差分解。

基于兩期價格的穩(wěn)定時間序列，進行格蘭杰因果檢驗，分析兩期的價格之間存在單雙向的引導(dǎo)關(guān)系與否。檢驗建立的回歸為

ut=∑qi=1φiut-i+∑qj=1θjvt-j+ε1t（4）

vt=∑pi=1γivt-i+∑pj=1δjut-j+ε2t（5）

其中，φi、θj、γi、δj為系數(shù)，ut-i、vt-j、vt-i、ut-j為指標(biāo)變量，ε1t與ε2t假定為不相關(guān)。對于式（4）的零假設(shè)為H0：φ1=φ2=…=φq=0；對于式（5）的零假設(shè)為H0：δ1=δ2=…=δp=0。

四、實證分析

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本區(qū)間

實證部分在對遼寧省期貨市場進行具體分析的時候采用遼寧證監(jiān)會內(nèi)部資料中收集到具體數(shù)據(jù)，更加真實地反映遼寧省期貨市場的總體運行情況。此外，在遼寧省統(tǒng)計局網(wǎng)站中收集了2016年—2022年代表遼寧省經(jīng)濟發(fā)展水平的GDP季度數(shù)據(jù)與之相匹配。通過使用eviews軟件對其進行單位根檢驗和協(xié)整檢驗，在保證數(shù)據(jù)平穩(wěn)并且協(xié)整后進行格蘭杰因果檢驗。

（二）單位根檢驗結(jié)果

由表2可知，對GDP、FT、FM、HF進行單位根檢驗，這4個變量都是一階差分平穩(wěn)的，為一階單整序列，因此可以進行協(xié)整檢驗。

（三）協(xié)整分析結(jié)果

由于4個變量都是一階單整的，所以可以進行協(xié)整檢驗。設(shè)立最小二乘估計方程的表達式為：GDP=a+b1×FT+b2×FM+b3×HF+et，其中，b1、b2、b3為系數(shù)，a為常數(shù)項。

根據(jù)2016年—2022年的FT、FM、HF做最小二乘估計，結(jié)果如表3所示。

由表3可以看出，各個變量的P值較為顯著，其中R2為0.227807，而R2平均值為0.105882，這說明能擬合的原序列一般。此外，DW值為1.966424，由于較為接近2，這說明不存在多重共線性。對殘差進行單位根檢驗，殘差項是零階單整的，即它是平穩(wěn)的。因此上述回歸方程是有意義的，接受GDP和FM、FT、HF是協(xié)整的假設(shè)。

（四）格蘭杰因果檢驗

GDP和各變量之間是同階單整的，因此可以直接進行格蘭杰因果檢驗。原假設(shè)為H0：Y=0，如果拒絕原假設(shè)，說明變量是遼寧省經(jīng)濟發(fā)展的原因，否則將與遼寧省經(jīng)濟發(fā)展呈弱相關(guān)關(guān)系。檢驗結(jié)果如表4所示。

從表4得，在滯后一、二期的情況下FM、HF、FT不是GDP的格蘭杰原因，GDP也不是FM、HF、FT格蘭杰原因。在滯后三期情況下，F(xiàn)T是GDP的格蘭杰原因，F(xiàn)M、HF不是GDP的格蘭杰原因，GDP也不是FM、HF、FT的格蘭杰原因。

五、實證結(jié)果

一是遼寧省期貨成交額無論在短期內(nèi)還是在長期來看都影響遼寧省的經(jīng)濟水平;保證金總額、手續(xù)費在短期內(nèi)不影響但長期還是會影響遼寧省的經(jīng)濟水平。

二是遼寧省的經(jīng)濟發(fā)展只對期貨成交額有影響;對期貨保證金總額、手續(xù)費沒有影響。

總體上來說期貨市場的發(fā)展對遼寧省經(jīng)濟水平是有影響的。但是由最小二乘法得出的方程可知，期貨保證金總額的增長不僅不能帶動遼寧省經(jīng)濟的發(fā)展反而每提高1單位還會使遼寧省的GDP下降0.041053單位;期貨成交額對遼寧省經(jīng)濟是正相關(guān)的，每提高1個單位，能帶動GDP增長0.163971個單位;手續(xù)費每增加1單位能使GDP增加0.758243單位。

格蘭杰因果檢驗表明遼寧省期貨市場成交額、手續(xù)費與遼寧省GDP呈正相關(guān)關(guān)系，遼寧省期貨市場保證金總額與遼寧省GDP呈負相關(guān)關(guān)系。期貨成交額、手續(xù)費的提高對遼寧省經(jīng)濟起到推動作用，說明期貨市場在一定程度上確實發(fā)揮了應(yīng)有的作用，通過規(guī)避企業(yè)風(fēng)險、降低成本、指導(dǎo)宏觀調(diào)控和爭取定價權(quán)方面帶動了經(jīng)濟的發(fā)展。其中，期貨成交額和凈利潤對經(jīng)濟的貢獻較大，期貨成交額和凈利潤能直接反映出參與期貨市場的情況。這種提高能使期貨市場的優(yōu)勢和作用更好的發(fā)揮出來，進而更好地服務(wù)于區(qū)域經(jīng)濟。

期貨市場手續(xù)費收入能帶動經(jīng)濟發(fā)展，手續(xù)費收入是凈利潤的來源，期貨公司最重要的利潤來源就是客戶在期貨公司交易的手續(xù)費收入、存款利息收入，簡稱“交返”，各交易所及每月返到期貨公司的比例略有不同，基本在30%左右。期貨市場的這些利潤收入都能進一步推動區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展。

期貨市場保證金總額對經(jīng)濟發(fā)展呈現(xiàn)負相關(guān)，造成這種現(xiàn)象的原因可能是期貨市場保證金利用效率不高導(dǎo)致的。單純的保證金總額并不能給期貨公司帶來利潤，或者對經(jīng)濟有任何推動作用。期貨公司為了提高排名用盡各種方法來提高保證金總額，這些資金滯留在期貨市場，不能再為期貨行業(yè)帶來任何好處，也不能為企業(yè)規(guī)避風(fēng)險。同時，它阻滯了資金在其他行業(yè)里流通，而經(jīng)濟發(fā)展的動力是資金和技術(shù)進步，資金不足會導(dǎo)致經(jīng)濟發(fā)展緩慢，最終給經(jīng)濟發(fā)展帶來負面效應(yīng)。

六、關(guān)于建立好期貨市場促進經(jīng)濟發(fā)展的建議

（一）加大政府扶持期貨市場力度

期貨市場近年來在中國乃至全球市場發(fā)展迅速，但遼寧省期貨市場還處于較為落后的地位，這跟政府的政策是密不可分的。根據(jù)金融發(fā)展理論，金融業(yè)的大力發(fā)展有兩種形式，一種是金融需求論，另一種是金融供給論。在區(qū)域經(jīng)濟的起步和發(fā)展階段，需要政府先大力宣傳發(fā)展金融市場，從而帶動需求，使金融市場大力發(fā)展。目前遼寧省針對期貨市場的宣傳和扶植的力度還很小，在金融業(yè)的規(guī)劃中把總部經(jīng)濟、銀行、保險基金放在了首要位置，對期貨的重視水平是不夠的。一個產(chǎn)業(yè)發(fā)展的快慢，發(fā)展規(guī)模的大小，在很大程度上取決于政府的態(tài)度。只有政府轉(zhuǎn)變思想充分重視期貨市場，才能使其高速發(fā)展。

（二）提高期貨市場服務(wù)水平，增加期貨市場效率

根據(jù)客戶的類型不同和需求不同，不斷提高自身企業(yè)內(nèi)部研發(fā)團隊的素質(zhì)，制定能滿足客戶需求的服務(wù)。針對機構(gòu)和個人的套期保值者，他們更多的是需要套期保值方面的理論基礎(chǔ)，這也是真正規(guī)避市場風(fēng)險、發(fā)揮期貨市場作用的部分。只有針對客戶的具體情況制定出可行的套保方案，吸引更多機構(gòu)和個人套期保值者的加入、真正實現(xiàn)規(guī)避風(fēng)險的功能，才能吸引外省企業(yè)的資金進入遼寧省，真正對遼寧省經(jīng)濟起到推動作用。

（三）實行優(yōu)惠政策，鼓勵企業(yè)套期保值

除了擁有豐富的農(nóng)產(chǎn)品以外，遼寧省的鋼鐵產(chǎn)量和焦炭資源也較為豐富。因此遼寧省的企業(yè)確實需要期貨的套期保值功能來規(guī)避風(fēng)險。一方面，可以通過大力對企業(yè)進行宣傳培訓(xùn)、提供相應(yīng)的技術(shù)培訓(xùn)并把取得的成果當(dāng)作成功案例進行推廣。另一方面，對于積極參與套期保值的企業(yè)，政府也可以實行一定的優(yōu)惠政策，這樣就能吸引越來越多的企業(yè)投入期貨市場中，利用期貨市場規(guī)避風(fēng)險。

（四）規(guī)范市場運營，加大監(jiān)管力度

遼寧省在推動經(jīng)濟發(fā)展同時，證監(jiān)會、期貨業(yè)協(xié)會和期貨交易所必須制定好相關(guān)的法律法規(guī)并且做好對期貨市場的監(jiān)管工作。遼寧省目前主要是證監(jiān)會來負責(zé)行政監(jiān)管。但以現(xiàn)在的情況來看監(jiān)管體系還存在著一些漏洞。久而久之可能會給遼寧省的經(jīng)濟帶來不可估量的損失。只有建立多方的監(jiān)督機制才能更有利于對期貨市場風(fēng)險的防范，更有利于它朝著健康有序的方向發(fā)展。

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Research?on?the?Relationship?Between?Futures?Market?and

Regional?Economic?Development

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GU?Jinhe?ZHU?Caibin

（Beijing?Wuzi?University，Beijing?101149，China）

Abstract：This?paper?explores?boldly?the?relationship?between?futures?market?and?regional?economy.The?Granger?causality?test?was?carried?out?for?2016-2022?in?Liaoning?province?by?using?models?such?as?canonical?correlation?analysis，standardization?coefficient，correlation?coefficient，unit?root?test，co-integration?test?and?Granger?causality?test.The?results?show?that?the?futures?market?turnover?and?commission?are?positively?correlated?with?the?GDP?of?Liaoning?Province，while?the?total?margin?of?the?futures?market?is?negatively?correlated?with?the?GDP?of?Liaoning?Province.Finally，according?to?the?empirical?results?and?the?actual?situation?of?Liaoning?Province，the?corresponding?policy?suggestions?are?put?forward?for?both?Liaoning?Province?and?the?whole?country.

Keywords：Futures?Market;Regional?Economy;Canonical?Correlation?Analysis;Granger?Causality?Test