摘?要：重大性是虛假陳述侵權(quán)民事賠償責(zé)任認(rèn)定的構(gòu)成要件之一?；谟行袌?chǎng)假說的重大性認(rèn)定，是交易因果關(guān)系認(rèn)定的基礎(chǔ)，也是價(jià)格影響的基礎(chǔ)。但根植于有效市場(chǎng)的重大性認(rèn)定，在新三板市場(chǎng)及區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的適用可能存在一定障礙。若為集中交易方式，且證券具有效率，則以價(jià)格敏感性為標(biāo)準(zhǔn)的重大性認(rèn)定得以適用。若證券不具有效率，則需以理性投資人標(biāo)準(zhǔn)作為補(bǔ)位，采取綜合認(rèn)定。若為非集中交易方式，則重大性認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)可能失靈，應(yīng)當(dāng)回歸虛假陳述本身的民事侵權(quán)屬性，原被告雙方按照構(gòu)成要件——虛假陳述行為、損害后果、因果關(guān)系、過錯(cuò)進(jìn)行舉證，法院據(jù)此進(jìn)行認(rèn)定判斷。

基金資助：華東政法大學(xué)研究生創(chuàng)新能力培養(yǎng)專項(xiàng)資金項(xiàng)目——證券虛假陳述重大性標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)定研究（2022-3-014）。

作者簡(jiǎn)介：謝明鈺，研究方向?yàn)樽C券法、公司法。

關(guān)鍵詞：虛假陳述重大性；有效市場(chǎng)；集中交易方式

相較2003年最高人民法院發(fā)布的《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《2003司法解釋》），2022年《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《新司法解釋》）不僅明確提出重大性要件，將其與交易因果關(guān)系列于同等重要的位置，還將適用范圍從“證券交易所”拓寬為“證券交易場(chǎng)所”，也規(guī)定了區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的參照適用。

重大性的認(rèn)定在美國(guó)虛假陳述侵權(quán)民事賠償判例上極為重要。實(shí)證研究表明，13%的證券欺詐訴訟被駁回是因?yàn)樘摷訇愂鲈诜缮喜痪哂兄卮笮浴Ｉ踔劣袑W(xué)者認(rèn)為，重大性為證券欺詐的所有其他要素提供了基礎(chǔ)。因此，毫無疑問，重大性的認(rèn)定將會(huì)在虛假陳述案件中發(fā)揮越來越重要的作用。

重大性要件適用的前提是有效的證券市場(chǎng)，但新三板市場(chǎng)與區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)無論是在投資者準(zhǔn)入門檻、信息披露標(biāo)準(zhǔn)還是中介機(jī)構(gòu)責(zé)任邊界上，均與主板有所不同，信息對(duì)價(jià)格的影響也不似主板那么靈敏。在此之下，《新司法解釋》規(guī)定的重大性要件在這兩類市場(chǎng)上是否具有適用余地，有待討論。

一、有效市場(chǎng)假說下的重大性認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

（一）有效市場(chǎng)基礎(chǔ)下以價(jià)格為基礎(chǔ)的重大性認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

對(duì)于重大性的認(rèn)定有價(jià)格敏感性標(biāo)準(zhǔn)與理性投資人標(biāo)準(zhǔn)。美國(guó)聯(lián)邦最高法院用一種看似簡(jiǎn)單的檢驗(yàn)方法來定義重大性：如果一個(gè)合理的投資者有很大可能認(rèn)為錯(cuò)誤陳述或遺漏對(duì)作出投資決定是重要的，那么該錯(cuò)誤陳述或遺漏就是重要的?；蛘哒f，如果一項(xiàng)錯(cuò)誤陳述或遺漏“會(huì)被理性的投資者視為顯著改變了所提供信息的‘總組合，則該錯(cuò)誤陳述或遺漏是重大的?！钡瑫r(shí)，美國(guó)相關(guān)立法和司法判例也在不同程度上將“重大性”概念與證券市場(chǎng)的價(jià)格或價(jià)值影響聯(lián)系起來。其中，重點(diǎn)是信息的披露是否可能導(dǎo)致證券價(jià)格的實(shí)質(zhì)性變化，即“價(jià)格影響”。

從SEC?v.Texas?Gulf?Sulphur案到TSC?Industries，Inc.v.Northway，Inc.案，從Basic?Inc.v.Levinson

案到阿里巴巴案，美國(guó)重大性標(biāo)準(zhǔn)的確立及演變是一個(gè)由理性投資人標(biāo)準(zhǔn)引申到價(jià)格敏感性標(biāo)準(zhǔn)再到增加額外條件綜合認(rèn)定的發(fā)展過程。

在美國(guó)虛假陳述民事賠償訴訟中，因?yàn)榉ㄔ簩?duì)于虛假陳述行為及損害的認(rèn)定都有著較為精確嚴(yán)格的方式，所以被告所能突破的往往僅有足以推翻針對(duì)集團(tuán)信賴推定的證據(jù)。而這種反證要證明的主要就是虛假陳述缺乏價(jià)格影響。因?yàn)樵谕耆?jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上，股票定價(jià)合理的標(biāo)志主要看其是否充分反映了所有相關(guān)信息。如果價(jià)格能充分反映各種信息，便可以實(shí)現(xiàn)合理定價(jià)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)資源的最優(yōu)配置。但若沒有價(jià)格影響等于虛假陳述沒有被吸收進(jìn)價(jià)格之中，信賴價(jià)格交易的投資人也就不可能是因信賴虛假陳述而進(jìn)行交易。于是，欺詐市場(chǎng)理論就將徹底崩潰，信賴推定也就成了無本之木。

而價(jià)格能夠反映信息的前提在于市場(chǎng)足夠有效，至少需要達(dá)到半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的狀態(tài)——在這樣的市場(chǎng)中，與資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)的所有公開信息（包括所有歷史成交的價(jià)量信息、其他的全部歷史公開信息及全部的現(xiàn)時(shí)公開信息）均已融入價(jià)格之中。若要在其中獲取超額收益，只有依靠?jī)?nèi)幕信息。換言之，只有在有效市場(chǎng)的前提下，價(jià)格才能充分反映信息。

不僅如此，2014年的Halliburton?Co.v.Erica?P.John?Fund?Inc.案（下稱Halliburton?II案）判決還指出，盡管重大性問題可以留待審理實(shí)體問題時(shí)解決，但這并不妨礙被告在認(rèn)證集團(tuán)的階段，可以通過直接證據(jù)證明虛假陳述不具有價(jià)格影響。而之所以未出現(xiàn)價(jià)格影響，既可能是市場(chǎng)缺乏效率，也可能是虛假陳述本身沒有重大性。在此，所謂的直接證據(jù)，主要是由金融專家做的“事件研究”（Event?Study）。作為美國(guó)證券訴訟中一種重要的專家意見證據(jù)，事件研究反映了客觀股價(jià)是否因虛假陳述行為而異常波動(dòng)。通過比較公司股價(jià)的變化與其在一段事件內(nèi)的平均回報(bào)率或市場(chǎng)平均回報(bào)率來衡量股票市場(chǎng)對(duì)某一信息的反映。若公司的股票價(jià)格與正常的市場(chǎng)走勢(shì)出現(xiàn)了統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的偏離，那么就存在可歸因于測(cè)試事件的異常收益。

（二）有效市場(chǎng)基礎(chǔ)下的重大性與交易因果關(guān)系

對(duì)于重大性與交易因果關(guān)系間的關(guān)系問題，最高人民法院的態(tài)度有過相當(dāng)大的轉(zhuǎn)折。2019年在《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》中，最高人民法院嚴(yán)格區(qū)分了重大性要件及信賴要件，對(duì)于被行政機(jī)關(guān)處罰的，都被認(rèn)定是具有重大性的違法行為。

但是這種觀點(diǎn)完全孤立理解了重大性。一方面，將民事責(zé)任中的重大性要件等同于行政處罰中的重大違法行為，行政處罰和民事責(zé)任并無二致?！?003司法解釋》不對(duì)虛假陳述行為重大性進(jìn)行具體規(guī)定，將證券買入及賣出的價(jià)格差額作為投資損失，因果關(guān)系則按照證券投資時(shí)間來認(rèn)定，而不要求舉證虛假陳述對(duì)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生影響。但這顯然讓虛假陳述與交易行為之間的因果關(guān)系鏈條缺少了一環(huán)。試想，要是一開始的交易價(jià)格就沒有遭到虛假信息的污染，投資者購買證券也并非系因虛假陳述而產(chǎn)生價(jià)格信賴，那不論此后價(jià)格如何變動(dòng)，投資人的損害都與發(fā)行人虛假陳述無關(guān)。但是在《2003司法解釋》中并未考慮這種情況，而將民事責(zé)任與行政處罰認(rèn)定等同，在虛假陳述被行政機(jī)關(guān)作出行政處罰后，被告完全沒有機(jī)會(huì)在民事訴訟中推翻虛假陳述的認(rèn)定。

另一方面，雖然重大性是針對(duì)虛假陳述行為的定性，但是它更多被賦予了交易因果關(guān)系的意義。重大性的虛假陳述行為影響了證券價(jià)格，更進(jìn)一步影響投資者的決策，由此造成投資損失。就此而言，重大性并非孤立的行為要件，更重要的是其關(guān)乎交易因果關(guān)系的認(rèn)定。美國(guó)法下對(duì)于重大性標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)定，也主要是在交易因果關(guān)系項(xiàng)下進(jìn)行的討論。因?yàn)榻灰滓蚬P(guān)系難以直接被證明，所以法院推出了推定交易因果關(guān)系。其主要有四個(gè)構(gòu)成要件：虛假陳述具有公開性；虛假陳述具有重大性；市場(chǎng)具有效率以及原告在虛假陳述作出之后、被揭露之前的時(shí)段內(nèi)進(jìn)行了交易。2014年Halliburton?II案的判決中，美國(guó)聯(lián)邦法院進(jìn)一步表示，推定交易因果關(guān)系實(shí)際上包含了兩項(xiàng)遞進(jìn)的推定。即前三項(xiàng)要件結(jié)合構(gòu)成推定一——若原告能夠舉證證明虛假陳述的公開性、重大性，并且市場(chǎng)具有效率，那么法院即可推定該虛假陳述具備價(jià)格影響。在滿足推定一的情況下，若原告進(jìn)行交易的時(shí)間為虛假陳述作出之后、被揭露之前，則可推定原告是基于對(duì)價(jià)格的信賴購買證券，即推定二。

在《新司法解釋》中，法院對(duì)于重大性的認(rèn)定產(chǎn)生了極大的變化，專設(shè)第三節(jié)討論重大性及交易因果關(guān)系，將重大性與交易因果關(guān)系放在了同等重要的位置，也揭示了二者間密不可分的關(guān)系。

重大性認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，是以價(jià)格影響為基礎(chǔ)，而價(jià)格機(jī)制若能充分發(fā)揮作用，離不開有效的市場(chǎng)。同樣，作為交易因果關(guān)系認(rèn)定中的基礎(chǔ)，重大性與市場(chǎng)效率共同為認(rèn)定價(jià)格影響發(fā)揮作用。脫離市場(chǎng)效率單獨(dú)認(rèn)定價(jià)格影響并無意義，脫離市場(chǎng)效率認(rèn)定重大性也失去了基礎(chǔ)。

《新司法解釋》拓寬了其適用范圍。但交易頻率不高、交易不活躍的新三板市場(chǎng)和區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)能否構(gòu)成半強(qiáng)式有效市場(chǎng)？依托“有效市場(chǎng)假說”為基礎(chǔ)所建立起來的“價(jià)格敏感性標(biāo)準(zhǔn)”能否在這些市場(chǎng)中得以適用？

二、新三板市場(chǎng)有效性之檢視

從外部標(biāo)志著眼判斷市場(chǎng)的有效狀態(tài)，至少應(yīng)當(dāng)包括以下兩點(diǎn)。其一，和證券相關(guān)的信息可以得到充分的披露，市場(chǎng)上的所有投資者可以無滯后地獲得量等質(zhì)同的信息。其二，價(jià)格對(duì)相關(guān)信息的變動(dòng)具有瞬時(shí)反應(yīng)性，而不是反應(yīng)延遲甚至無反應(yīng)。

（一）信息披露的制度建設(shè)

1.信息披露制度不健全

新三板市場(chǎng)在法規(guī)依據(jù)、管理機(jī)構(gòu)、披露地點(diǎn)、信息督導(dǎo)責(zé)任及違規(guī)處罰上，均與證券交易所市場(chǎng)上的其他板塊有著明顯的區(qū)別。因?yàn)闇?zhǔn)入門檻相對(duì)較低，在信息披露的要求上也并不如其他板塊高（見表1）。

2.監(jiān)管部門懲罰力度不足

全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司為新三板的主要監(jiān)管者，但其本身性質(zhì)僅為有限責(zé)任公司，并不能以其名義作出行政處罰，而往往僅以自律監(jiān)管措施的形式進(jìn)行監(jiān)管。但是，這種監(jiān)管措施難以對(duì)違規(guī)企業(yè)形成有效的威懾。

3.券商不承擔(dān)保薦責(zé)任

企業(yè)若想要在新三板申請(qǐng)掛牌，需要具有資質(zhì)的券商對(duì)其進(jìn)行持續(xù)的跟蹤指導(dǎo)。但這種跟蹤指導(dǎo)并不同于主板上市公司券商的保薦義務(wù)，不介入定向發(fā)行投資者與發(fā)行人的溝通，僅是在雙方投資事項(xiàng)確定后，幫助發(fā)行人履行備案程序、出具合規(guī)建議。

（二）信息披露的價(jià)格反映

在以價(jià)格為核心新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)看來，只要能實(shí)現(xiàn)合理定價(jià)，就能實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的最優(yōu)效率。而在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上，股票定價(jià)合理的標(biāo)志主要看其是否充分反映了所有相關(guān)信息。如果價(jià)格能充分反映各種信息，便可以實(shí)現(xiàn)合理定價(jià)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)資源的最優(yōu)配置。

信息效率測(cè)度是反映股票價(jià)格對(duì)信息反應(yīng)的速度與分布，是金融資產(chǎn)這類虛擬商品特殊的定價(jià)機(jī)制所獨(dú)有的內(nèi)容。在投資者完全理性、充分競(jìng)爭(zhēng)、無摩擦的理想市場(chǎng)上，如果所有交易者都擁有關(guān)于股票未來收益的所有信息，在交易雙方平等充分的競(jìng)爭(zhēng)中自然便可形成對(duì)于該股票的合理定價(jià)與準(zhǔn)確估值。

現(xiàn)有的研究大多采用事件研究法，按照所發(fā)生事件的影響范圍不同，通過研究宏觀經(jīng)濟(jì)變化（如經(jīng)濟(jì)超預(yù)期增長(zhǎng)、通貨膨脹、加息或降息等）、市場(chǎng)重大事件（如交易制度改革、投資者準(zhǔn)入門檻變化等）及公司重大事件（如融資增發(fā)、盈利公告、發(fā)放股利和公司并購等）對(duì)證券價(jià)格的影響來檢驗(yàn)證券市場(chǎng)半強(qiáng)式有效性。同時(shí)，大部分學(xué)者表示，新三板市場(chǎng)整體已達(dá)到弱式有效，但可能并非一個(gè)半強(qiáng)式有效市場(chǎng)，其弱有效性表明其信息披露在價(jià)格反映上仍不夠敏感。

三、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)有效性之檢視

（一）區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)交易概況

我國(guó)現(xiàn)有35家區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，掛牌的非上市股份公司合計(jì)為15494家。

數(shù)據(jù)來源：OTC在線，http：//www.otc-online.com/home，最后訪問時(shí)間：2023年1月9日。滬深交易所共有4918家上市公司，總市值達(dá)80.97萬億元。

數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所http：//www.sse.com.cn/；深圳證券交易所http：//www.szse.cn/，最后訪問時(shí)間：2023年1月9日。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的交易數(shù)量要遠(yuǎn)超A股，也逐漸成為中小微企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資的重要途徑。

在市場(chǎng)定位上，根據(jù)《區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)督管理試行辦法》，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)是為其所在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)中小微企業(yè)證券非公開發(fā)行、轉(zhuǎn)讓及相關(guān)活動(dòng)提供設(shè)施與服務(wù)的場(chǎng)所。其主要服務(wù)于中小微企業(yè)非公開發(fā)行的需求，并且僅針對(duì)具有較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的合格投資者。

在交易方式上，《區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)督管理試行辦法》《國(guó)務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》和《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所的實(shí)施意見》都對(duì)于區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的交易方式進(jìn)行了限制，明確不得采取“集中競(jìng)價(jià)、連續(xù)競(jìng)價(jià)、做市商等集中交易方式”。因此大部分區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的交易方式主要為協(xié)議轉(zhuǎn)讓，由交易雙方進(jìn)行協(xié)商定價(jià)。而缺少市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的情況下，單一交易者對(duì)其定價(jià)是片面的，其價(jià)格無法完全涵蓋信息的內(nèi)容，買方自然也不會(huì)受到價(jià)格的誤導(dǎo)作出錯(cuò)誤判斷。

（二）信息披露的制度建設(shè)

1.信息披露制度不健全

區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的信息披露法律標(biāo)準(zhǔn)中存在較大的模糊地帶，掛牌公司在進(jìn)行信息披露時(shí)，選擇性地對(duì)關(guān)鍵信息進(jìn)行模糊處理，如遺漏披露重大關(guān)聯(lián)交易情況，不完全披露公司對(duì)外投資情況等，違反了信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整原則。

筆者查閱各省市區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)官網(wǎng)，發(fā)現(xiàn)大部分區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)官網(wǎng)中僅公示了公司掛牌公告，而點(diǎn)擊進(jìn)入具體公司鏈接，除了公司概況里可能涉及簡(jiǎn)短的百余字的公司簡(jiǎn)介，并無相關(guān)股本結(jié)構(gòu)、公司交易、公司會(huì)議等情況。即使有較多披露信息的公司，也最多是將掛牌說明書及與掛牌相關(guān)的一年一期的審計(jì)報(bào)告、法律意見書及相關(guān)股權(quán)交易的確認(rèn)書進(jìn)行了披露。

2.監(jiān)管部門懲罰力度不足

區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的具體規(guī)范都存在于各地方股權(quán)交易中心的業(yè)務(wù)規(guī)則里，從法律層級(jí)上看僅是規(guī)范性法律文件，甚至是普通行業(yè)規(guī)范。這種以自律監(jiān)管為主，地方政府監(jiān)管為輔的監(jiān)管方式，在立法、執(zhí)法上透明度均不高，監(jiān)管力度過小。

3.主動(dòng)披露的動(dòng)力不足

掛牌公司多為中小微企業(yè)，實(shí)控人掌握公司運(yùn)營(yíng)、公司治理，內(nèi)控制度流于形式，財(cái)務(wù)基礎(chǔ)較為薄弱，甚至常常存在虛假出資、資金挪用等情況。因此，信息披露對(duì)其而言，并非展現(xiàn)自己強(qiáng)悍競(jìng)爭(zhēng)力的有效手段，反而是其展露缺陷的“反光板”，企業(yè)并沒有主動(dòng)披露的積極性。同時(shí)，中小微企業(yè)對(duì)于信息披露的成本相當(dāng)敏感，負(fù)擔(dān)成本的能力也相對(duì)較弱。當(dāng)信息披露帶來的收益不能抵消成本時(shí)，掛牌公司并沒有充足的動(dòng)力進(jìn)行最低義務(wù)之外的信息披露。

因此，在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)上，可能其連最基礎(chǔ)的信息披露都不甚健全，就更不必提后續(xù)信息披露的價(jià)格反映了。故而，筆者認(rèn)為區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制并非建立在有效市場(chǎng)之上，信息對(duì)于價(jià)格的影響只在特定投資者上發(fā)揮作用，價(jià)格影響機(jī)制在雙方交易上并不具有太大的作用。

四、非半強(qiáng)式有效市場(chǎng)下虛假陳述民事賠償責(zé)任認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

上文已論證新三板市場(chǎng)及區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)整體上都不屬于半強(qiáng)式有效市場(chǎng)，信息對(duì)價(jià)格影響較為微弱，價(jià)格反映機(jī)制在此情況下，存在失靈窘境，投資人也就不存在因價(jià)格誤導(dǎo)而作出交易決策。建立在有效市場(chǎng)之上的重大性標(biāo)準(zhǔn)是否得以適用，具有考察空間。

根據(jù)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票交易規(guī)則》第十三條的規(guī)定，新三板市場(chǎng)的交易方式可以分為以做市交易及競(jìng)價(jià)交易為主的集中交易方式，以及以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主的非集中交易方式。而區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的交易方式主要為非公開轉(zhuǎn)讓。筆者認(rèn)為，在這些非半強(qiáng)式有效市場(chǎng)下，集中交易方式仍然要比非集中交易方式更有效率，不同證券的效率情況也有所不同：可能會(huì)存在部分滿足有效市場(chǎng)，故可以適用重大性認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的證券，也有完全不滿足有效市場(chǎng)進(jìn)而不能適用重大性標(biāo)準(zhǔn)的證券。因此，下文就此進(jìn)行分類分析。

（一）采用集中交易方式

在證券具有效率的前提下，建立在有效市場(chǎng)假說下的欺詐市場(chǎng)理論才有適用的余地，虛假陳述重大性標(biāo)準(zhǔn)得以適用。美國(guó)法院在判斷證券是否具有效率的問題上深有研究，在Cammer?v.Bloom案、Krogman?v.Sterritt案以及In?re?PolyMedica?Corp.Secs.Litig.案中確立了諸多具有可操作性的條件，一般被統(tǒng)稱為Cammer?factors。這些條件提供了非常全面和切合實(shí)際的分析工具。因此，不論是理論還是實(shí)務(wù)，都會(huì)用這些條件來檢驗(yàn)證券的效率。這些條件可以被分為兩大類：一是關(guān)于證券流動(dòng)性方面的條件，二是證券價(jià)格敏感性方面的條件。

對(duì)于證券流動(dòng)性方面的條件，主要是每周證券的換手率和交易量、分析師的分析、評(píng)論以及推薦、做市商或交易商的數(shù)量、證券的發(fā)行規(guī)模、持有該只證券的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量、買賣價(jià)差等。對(duì)于證券價(jià)格敏感性方面的條件，主要是指針對(duì)發(fā)行人公開的信息，證券價(jià)格能夠作出快速反應(yīng)，以及能否通過過去的價(jià)格變動(dòng)預(yù)測(cè)現(xiàn)在或?qū)淼淖呦颉?/p>

正如美國(guó)聯(lián)邦最高法院認(rèn)為的那樣，有效市場(chǎng)并非一個(gè)非此即彼的問題，而是一個(gè)程度的問題。在如此多的判斷標(biāo)準(zhǔn)面前，要求當(dāng)事人一一舉證顯然是不現(xiàn)實(shí)的，也并不符合訴訟效率。那么究竟要以哪些條件作為市場(chǎng)效率的判斷標(biāo)準(zhǔn)，從而判斷虛假陳述案件是否適用欺詐市場(chǎng)理論，運(yùn)用重大性標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行認(rèn)定呢？有實(shí)證研究分析后認(rèn)為，如果證券能滿足三個(gè)條件或者更多，尤其是比較高的換手率和股價(jià)對(duì)于新信息的快速反映，則能夠證明該證券具有效率，價(jià)格敏感性標(biāo)準(zhǔn)存在適用空間。

但若證券不具有效率，那么《新司法解釋》中以價(jià)格敏感性標(biāo)準(zhǔn)為基礎(chǔ)的重大性認(rèn)定體系，可能走向失靈的窘境。在此情況下，法官不應(yīng)該一味適用價(jià)格因素進(jìn)行認(rèn)定，而應(yīng)該就個(gè)案進(jìn)行分析，將理性投資人標(biāo)準(zhǔn)作為補(bǔ)位認(rèn)定。

我國(guó)一直對(duì)于重大性的認(rèn)定采取何種標(biāo)準(zhǔn)爭(zhēng)議不斷，但其實(shí)這兩項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)在市場(chǎng)有效、監(jiān)管健全的情況下并不存在本質(zhì)沖突。欺詐市場(chǎng)理論明確了虛假陳述影響投資者行為的作用機(jī)制，即通過扭曲市場(chǎng)價(jià)格影響投資者行為。股票價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)通過投資者的買賣行為得以體現(xiàn)，投資行為是傳遞信息并將信息反應(yīng)作為市場(chǎng)價(jià)格的媒介，因此理性投資人與價(jià)格敏感性實(shí)際上是從兩個(gè)方面關(guān)注和強(qiáng)調(diào)同一個(gè)問題。二者的區(qū)別主要在于，價(jià)格敏感性標(biāo)準(zhǔn)更多是定量的考量，而理性投資人標(biāo)準(zhǔn)更多是定性的認(rèn)識(shí)，需要原被告雙方積極舉證，法院綜合認(rèn)定。一方面，需要考慮發(fā)行人虛假陳述行為的影響程度，另一方面，還需要考慮投資者對(duì)于信息的獲取收集和整合分析能力，其作出投資決策是否受到虛假陳述的影響，以及是否達(dá)到了理性投資人的標(biāo)準(zhǔn)。

（二）采用非集中交易方式

采用非集中交易方式的證券虛假陳述侵權(quán)民事賠償訴訟，則無法適用《新司法解釋》中重大性的標(biāo)準(zhǔn)。

首先，非集中交易方式并不會(huì)使眾多投資者對(duì)交易證券產(chǎn)生足夠的價(jià)格信賴，重大性認(rèn)定的基礎(chǔ)并不存在。事實(shí)上，重大性的標(biāo)準(zhǔn)是美國(guó)法院在處理證券集團(tuán)訴訟中率先提出的，主要是為了解決交易因果關(guān)系的認(rèn)定難題。因?yàn)閱为?dú)散戶投資者難以證明其閱讀了公司披露的虛假陳述材料，并因信賴而作出交易決策。而在非集中交易方式，買賣雙方并不對(duì)證券估值產(chǎn)生較為一致的預(yù)期，也就不存在主板市場(chǎng)上基于價(jià)格而形成交易決策的現(xiàn)象。

其次，非集中交易方式的參與者有著較高的門檻限制，理性程度也相對(duì)較高。以新三板為例，其本身定位即是服務(wù)于符合國(guó)家戰(zhàn)略要求的創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)。相比主板市場(chǎng)，這些企業(yè)規(guī)模較小、成立時(shí)間較短、運(yùn)營(yíng)方式較不成熟、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較高。同時(shí)，新三板還配套有做市商T+0、融資融券等風(fēng)險(xiǎn)較高的證券交易方式。因此，在制度設(shè)計(jì)上，非集中交易方式對(duì)投資者門檻要求更高。在此情況下，若在虛假陳述案件中直接適用普通投資人標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行判斷，對(duì)于發(fā)行人而言無疑過屬不公。尤其是在發(fā)行人并非故意，而僅出于過失作出了虛假陳述，如會(huì)計(jì)差錯(cuò)及更正。正如《最高人民法院關(guān)于為深化新三板改革、設(shè)立北京證券交易所提供司法保障的若干意見》中指出的“人民法院在認(rèn)定虛假陳述內(nèi)容是否符合《虛假陳述司法解釋》第十條規(guī)定的重大性標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)尊重創(chuàng)新型中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)期成長(zhǎng)特點(diǎn)，對(duì)其信息披露質(zhì)量的司法審查標(biāo)準(zhǔn)不宜等同于發(fā)展成熟期的滬深上市公司，做到寬嚴(yán)適度：對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)表中的不實(shí)記載系由會(huì)計(jì)差錯(cuò)造成的……人民法院可視情形根據(jù)《新司法解釋》第六條第一款、第十條第三款等的規(guī)定，認(rèn)定該虛假陳述內(nèi)容不具有重大性，為創(chuàng)新型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新營(yíng)造良好環(huán)境?！?/p>

最后，非集中交易方式的參與者有能力證明發(fā)行人存在虛假陳述。對(duì)于非集中交易方式進(jìn)行的證券交易，買賣雙方通常是通過一對(duì)一的磋商詢價(jià)，并且買方往往還會(huì)聘請(qǐng)證券公司、律師事務(wù)所針對(duì)賣方進(jìn)行專業(yè)的盡職調(diào)查，充分了解公司的資產(chǎn)信用狀況，評(píng)估其價(jià)值水平。因此，在此情況下，若賣方進(jìn)行了虛假陳述，買方也擁有足夠的證據(jù)證明其是因買方的虛假陳述作出投資決策，無須將重大性推定作為投資者保護(hù)手段。

因此，在非集中交易情況下，《新司法解釋》中規(guī)定的虛假陳述民事賠償責(zé)任——不僅是重大性認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，還有損失認(rèn)定，都難以適用。此時(shí)應(yīng)回歸虛假陳述本身民事侵權(quán)的屬性，原被告雙方按照構(gòu)成要件——虛假陳述行為、損害后果、因果關(guān)系、過錯(cuò)進(jìn)行舉證，法院據(jù)此進(jìn)行認(rèn)定判斷。

五、結(jié)論

新三板市場(chǎng)及區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)不構(gòu)成半強(qiáng)式有效市場(chǎng)，就其虛假陳述侵權(quán)民事賠償責(zé)任認(rèn)定，不能完全適用《新司法解釋》對(duì)于重大性的認(rèn)定。而應(yīng)當(dāng)依據(jù)證券是否采用集中交易方式進(jìn)行分類分析。采取集中交易方式的，參照證券流動(dòng)性以及證券價(jià)格敏感性方面的條件，判斷其是否構(gòu)成有效市場(chǎng)：若結(jié)果是肯定的，則《新司法解釋》規(guī)定的判斷標(biāo)準(zhǔn)得以適用；若結(jié)果是否定的，則需要改變重大性認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)，不得僅以價(jià)格敏感性標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定，而應(yīng)以理性投資人標(biāo)準(zhǔn)作為輔助，采取綜合認(rèn)定。采用非集中交易方式的，基于欺詐市場(chǎng)理論下的重大性標(biāo)準(zhǔn)及損失認(rèn)定都難以適用，此時(shí)應(yīng)當(dāng)回歸虛假陳述本身的民事侵權(quán)屬性，原被告雙方按照構(gòu)成要件——虛假陳述行為、損害后果、因果關(guān)系、過錯(cuò)進(jìn)行舉證，法院據(jù)此進(jìn)行認(rèn)定判斷。

事實(shí)上，不僅是新三板市場(chǎng)及區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，即使在證券交易所這類半強(qiáng)式有效市場(chǎng)下，仍然存在諸多流動(dòng)性受限的產(chǎn)品，其是否可以單獨(dú)構(gòu)成有效市場(chǎng)有待討論。若無法構(gòu)成有效市場(chǎng)，其虛假陳述的認(rèn)定體系應(yīng)如何進(jìn)行修正，也值得后續(xù)探討。

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Materiality?Standard?Determination?for?False

Statement?under?Efficient?MarketXIE?Mingyu

（International?School?of?Law?and?Finance，East?China?University?of?Political?Science?and?Law，Shanghai?201620，China）

Abstract：Materiality?is?one?of?the?constituent?elements?of?the?determination?of?civil?tort?liability?for?false?statement.The?materiality?determination?based?on?the?efficient?market?hypothesis?is?the?basis?for?the?determination?of?transaction?causation?and?price?impact.However，the?determination?of?materiality?rooted?in?efficient?market?may?have?certain?obstacles?in?the?application?of?the?New?Third?Board?market?and?regional?equity?markets.If?the?securities?are?traded?in?a?centralized?manner?and?are?efficient，the?materiality?determination?based?on?the?price?sensitivity?criterion?is?applicable.If?the?securities?are?not?efficient，a?comprehensive?determination?based?on?the?rational?investor?standard?is?required?as?a?complement.If?the?securities?are?not?traded?in?a?centralized?manner，the?materiality?standard?may?fail，and?false?statement?should?return?to?a?tort.The?plaintiff?and?the?defendant?should?adduce?evidence?in?accordance?with?the?constitutive?elements-false?statement，damage，causation?and?fault，and?the?court?will?judge?accordingly.

Keywords：Materiality?of?False?Statement;?Efficient?Market;?Centralized?Trading?Method