廖榮鋒 李姣姣

摘?要：本文以2012—2021年滬深A股上市公司為研究樣本，探究在信息傳遞的視角下企業(yè)ESG信息披露對股票定價偏誤的影響及作用機制。研究結(jié)果表明：企業(yè)進行ESG信息披露能夠緩解股票定價偏誤。在作用機制方面，從企業(yè)“信息輸出”維度來看，企業(yè)ESG信息披露通過抑制管理層盈余管理行為來緩解股票定價偏誤，而從投資者“信息接收”維度來看，企業(yè)ESG信息披露通過降低投資者非理性程度來緩解股票定價偏誤。異質(zhì)性分析表明，相對于國有企業(yè)而言，ESG信息披露對股票定價偏誤的緩解作用在非國有企業(yè)中更為明顯。

關鍵詞：ESG信息披露；股票定價偏誤；盈余管理；投資者非理性

*?基金項目：國家社會科學基金項目“新發(fā)展理念下中國上市公司ESG信息披露整合優(yōu)化及其經(jīng)濟后果研究”（21BGL097）。

作者簡介：廖榮鋒，碩士研究生，研究方向為財務理論與實務；李姣姣，管理學博士，副教授，高級會計師，碩士生導師，美國注冊管理會計師，研究方向為財務與審計理論與實務。

一、引言

環(huán)境、社會和公司治理又稱為ESG（Environment，Social?and?Governance），是從環(huán)境（Environmental）、社會責任（Social）和公司治理（Governance）三個維度來對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展狀況進行評估的評價標準體系?！笆奈濉币?guī)劃提出，要大力發(fā)展綠色經(jīng)濟、推動經(jīng)濟社會發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型，同時“雙碳”目標下我國更加注重對生態(tài)環(huán)境的保護與綠色可持續(xù)發(fā)展。ESG不僅符合“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”的新發(fā)展理念，更是與“碳達峰、碳中和”的戰(zhàn)略要求以及“十四五”規(guī)劃高度契合。國際投資者對企業(yè)ESG情況評估趨于主流化，在資本引導可持續(xù)發(fā)展趨勢下，國內(nèi)ESG相關制度也開始逐步完善。其中，ESG信息披露制度在新時期下是實現(xiàn)“雙碳”戰(zhàn)略目標與踐行“十四五”規(guī)劃的重要基礎制度。中國證監(jiān)會在2018年修訂的《上市公司治理準則》中指出，上市公司應當積極踐行綠色發(fā)展理念，主動參與生態(tài)文明建設，積極履行社會責任，形成良好的公司治理實踐，確立了ESG信息披露的基本框架。2022年，國務院國資委印發(fā)的《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》則要求，中央企業(yè)貫徹落實新發(fā)展理念，探索建立健全ESG體系，立足于國有企業(yè)實際，積極參與建立具有中國特色的ESG信息披露規(guī)則、ESG績效評價和ESG投資指引，為中國ESG發(fā)展貢獻力量。截至2022年6月8日，已有91%的滬深300指數(shù)成分股公司發(fā)布了2021年的ESG報告。

伴隨著經(jīng)濟體制改革的推進，我國資本市場也逐步發(fā)展，但由于建立初期改革不配套以及制度設計上的局限，在經(jīng)濟運行中仍存在一些問題。其中，股票定價偏誤就是資本市場效率低下的一種表現(xiàn)。Fama在有效市場假說中指出，當資本市場處于強勢有效時，所有公開的、非公開的公司信息均可由投資者接收，股票價格可以完全地、同步地反映所有信息，此時股票價格總是圍繞著其內(nèi)在價值上下波動。而我國資本市場雖然經(jīng)歷了從無到有、逐步規(guī)范化的演進過程，但在規(guī)模、功能、結(jié)構等方面仍存在一定的缺陷，至今也尚未達到強勢有效市場的程度。同時，由于信息不對稱、投資者情緒等因素存在，使股票的市場價格與其內(nèi)在價值之間發(fā)生了偏離，產(chǎn)生了股票定價偏誤，不僅阻礙資本市場功能的發(fā)揮，也給企業(yè)自身帶來挑戰(zhàn)，影響企業(yè)資本投資決策，降低資本效率。而企業(yè)ESG信息披露對企業(yè)股票價格有重大影響，現(xiàn)有研究主要探究企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值、財務績效與投資效率等的作用，而關于企業(yè)ESG信息披露對企業(yè)股票在資本市場上表現(xiàn)的影響等方面的研究還比較匱乏。因而，本文立足于國內(nèi)滬深A股市場，探究在信息傳遞的視角下企業(yè)ESG信息披露對股票定價偏誤的影響及作用機制，對加快國內(nèi)企業(yè)完善ESG信息披露體系、豐富ESG信息披露的經(jīng)濟后果具有參考價值。

二、理論分析

針對股票定價偏誤，現(xiàn)有研究已從多方面闡述了其成因，如過度自信、投資者非理性、信息不對稱以及賣空約束、賣空限制等都會導致股票定價偏誤。同時，影響股票定價偏誤的因素不僅包括公司的外部市場因素，公司內(nèi)部因素同樣也會導致股票定價偏誤的產(chǎn)生，如公司內(nèi)部的代理成本、管理層股權激勵以及公司連續(xù)分紅政策等。在我國資本市場中，噪聲交易者和內(nèi)部交易者之間存在著嚴重的信息不對稱，而信息不對稱是導致股票定價偏誤的主要原因之一。在現(xiàn)有的資本市場環(huán)境下，充分的信息只掌握在小部分人手中，大部分投資者只能根據(jù)企業(yè)公開披露的信息來進行投資決策。而一旦披露信息被信息接收者誤解，就會使其做出錯誤推論，導致泡沫產(chǎn)生。因而，本文基于信息傳遞過程，從“信息輸出”與“信息接收”兩個維度探究企業(yè)ESG信息披露對股票定價偏誤的影響。

一方面，從“信息輸出”來看，企業(yè)通過向外發(fā)布年度報告等方式向投資者傳遞企業(yè)的相關信息，而由于信息不對稱，企業(yè)管理者有動機、有機會采取一定措施來夸大或者掩蓋企業(yè)真實的財務狀況。在會計準則趨同和相關法律不斷完善的情況下，真實盈余管理成為管理層“調(diào)控”盈余的主要手段。從短期來看，盈余質(zhì)量能反映上市公司會計信息的質(zhì)量，具有資產(chǎn)定價的作用，而盈余質(zhì)量極易因管理層對財務信息的調(diào)控行為等受到損害，進而影響股票定價。Francis等的研究也證明，由管理者的決策決定的操作性應計質(zhì)量會影響股票定價。因而可以發(fā)現(xiàn)，當管理層實施盈余管理操作利潤、損害盈余質(zhì)量時會加劇股票定價偏誤。當資本市場完全有效時，投資者可以對企業(yè)是否采取盈余管理行為做出判斷，從而調(diào)整當期的出價。然而我國現(xiàn)階段資本市場尚未達到完全有效并存在信息不對稱，若要獲得上市公司真實的信息，投資者需要付出較高的成本，從而為管理者的盈余管理行為提供了空間，加大股票定價偏誤。而企業(yè)通過ESG信息披露，向投資者傳遞了有關企業(yè)履行環(huán)境、社會和治理責任情況的非財務信息，且隨著外部分析師與媒體等更多地關注與監(jiān)督ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)，也抑制了管理層對企業(yè)財務信息進行盈余管理，進而有助于企業(yè)會計信息質(zhì)量的提高，降低了企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度，從“信息輸出”角度緩解股票定價偏誤。

另一方面，從“信息接收”來看，理性經(jīng)濟人假設認為當信息充分的前提下，個體能夠找到實現(xiàn)目標的所有備選方案并做出最優(yōu)選擇。而現(xiàn)實中投資者并非完全理性，噪聲交易者和內(nèi)部交易者之間的信息不對稱使投資者難以對企業(yè)內(nèi)在價值做出合理的預期，進而在“接收”到企業(yè)信息后做出錯誤的投資決策，導致公司股票市場價格偏離其內(nèi)在價值。Barberis等提出的BSV模型指出無論投資者是反應過度還是反應不足，都會導致市場價格變化偏離效率市場。因此可以看出非理性投資者會加劇上市公司股票定價偏誤。而企業(yè)信息披露質(zhì)量的提升能夠減輕由市場交易行為導致的估值偏誤。其一，企業(yè)提升信息披露質(zhì)量，有助于投資者“接收”判斷企業(yè)內(nèi)在價值的有效信息，減少羊群效應、跟風炒作等行為，提高投資者對“股市黑嘴”、市場傳聞等的判斷力，降低投資者非理性程度。其二，企業(yè)信息披露質(zhì)量的提升能夠修正投資者對企業(yè)現(xiàn)金流的錯誤判斷，有助于形成一致性估價預期。因此，當企業(yè)進行ESG信息披露時，投資者能“接收”到更多的企業(yè)特質(zhì)信息，從而對企業(yè)內(nèi)在價值做出合理預期，降低投資者非理性程度，緩解股票定價偏誤。

據(jù)此，本文提出以下假設：

H1：ESG信息披露有助于緩解股票定價偏誤；

H2：從“信息輸出”角度，ESG信息披露能夠通過抑制管理層盈余管理行為來緩解股票定價偏誤；

H3：從“信息接收”角度，ESG信息披露能夠通過降低投資者非理性程度來緩解股票定價偏誤。

三、數(shù)據(jù)來源與研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2012—2021年滬深A股上市公司為初始樣本并進行以下篩選：①剔除ST、PT樣本公司；②剔除金融行業(yè)的樣本公司；③剔除關鍵數(shù)據(jù)缺失的樣本。最后，得到23351個樣本觀測值。此外，為消除異常值的影響，本文對所有連續(xù)型變量進行上下1%的縮尾處理。本文所需的ESG數(shù)據(jù)、股價數(shù)據(jù)以及其他公司財務數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫及Wind資訊數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義與模型設計

1.ESG信息披露

本文采用Wind資訊數(shù)據(jù)庫中的華證ESG評級作為ESG信息披露的衡量指標。華證評價體系以ESG核心內(nèi)涵和發(fā)展經(jīng)驗為基礎，對企業(yè)社會責任感、環(huán)境、公司治理這三個方面進行評價，評級分為多個等級，華證覆蓋A股全部上市公司，具體包括一級指標3個、二級指標14個、三級指標26個以及超過130個底層數(shù)據(jù)指標，總分是100分，相應賦予“AAA～C”九檔評級。本文將“AAA～C”九檔評級依次賦值9至1，評級越高表明企業(yè)ESG信息披露程度越高。

2.股票定價偏誤（Deviation）

股票定價偏誤即為股票內(nèi)在價值與市場價值之間的偏離程度。因此，可以根據(jù)剩余收益模型（RIM）估計得出股票內(nèi)在價值（V），而將公司股票當年所有交易日的收盤價平均值作為股票市場價值（P）。同時，參考徐壽福和鄧鳴茂、王生年等的研究，構建變量Deviation來衡量股票定價偏誤，其取值越大，表明股票市場價值與內(nèi)在價值偏離程度越大，股票定價偏誤越嚴重。

Deviation=1-VP（1）

3.盈余管理（ABRDA）

根據(jù)Sugata?Roychowdhury（2006）與Dechow（1998）的模型來測量企業(yè)的真實盈余管理水平，即用異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流（R_CFO）、異常費用（R_DISX）和異常產(chǎn)品成本（R_PROD）三個分指標之和來計量。

RDA=R_CFO+R_DISX+R_PROD（2）

本文采用真實盈余管理的絕對值（ABRDA）來衡量盈余管理的程度，該指標值越大，表示管理層實施盈余管理行為的程度越高。

4.投資者非理性程度（Ir）

參考戚擁軍等的研究，用公司當年已流通股份的日均換手率來衡量投資者非理性程度，該值越大，表明投資者非理性程度越高。

5.控制變量

借鑒徐壽福和鄧鳴茂的研究方法，本文選取如下變量作為控制變量：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、總資產(chǎn)凈利率（ROA）、賬面市值比（BM）、公司上市年限（ListAge）、第一大股東持股比例（Top1）、董事會規(guī)模（Board）、獨立董事規(guī)模（Indep）及董事長與總經(jīng)理兩職合一（Dual）、營業(yè)收入增長率（Growth）、月均超額換手率（Dturn）。

6.模型設計

為檢驗假設1，本文采用模型（3）進行回歸，其中，被解釋變量為股票定價偏誤（Deviation），解釋變量為ESG信息披露（ESG），同時對年份和行業(yè)兩個固定效應（FE）加以控制。若ESG的系數(shù)β1為負，則表示企業(yè)ESG信息披露能夠抑制股票定價偏誤。

Deviationi，t=β0+α1ESGi，t+Controls+FE+εi，t（3）

四、實證檢驗與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

本文主要變量的描述性統(tǒng)計如表1所示。其中，被解釋變量Deviation的最小值為0.0180，最大值為3.178，均值為0.659，表明我國股票市場中股票定價偏誤現(xiàn)象普遍存在。解釋變量ESG的均值為4.076，最大值為8，最小值為1，表明不同企業(yè)之間的ESG信息披露程度差異較大。投資者非理性程度（Ir）的均值為2.378，表明在樣本區(qū)間內(nèi)個股的日均換手率約為2.378%。其他控制變量均在正常預期范圍內(nèi)。

（二）基本回歸結(jié)果

1.ESG信息披露與股票定價偏誤

表2報告了ESG信息披露與股票定價偏誤的回歸結(jié)果。其中，列（1）表示在不添加控制變量、不控制行業(yè)、年份固定效應下ESG信息披露與股票定價偏誤的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，ESG的回歸系數(shù)為-0.030，且在1%的水平上顯著；列（2）表示加入控制變量，并控制行業(yè)、年份固定效應下ESG信息披露與股票定價偏誤的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，ESG的回歸系數(shù)為-0.014，且在1%的水平上顯著。因此，列（1）、列（2）的檢驗結(jié)果表明，企業(yè)ESG信息披露有助于緩解股票定價偏誤，假設1得到驗證?？刂谱兞恐?，Lev、ROA、Size、ListAge的回歸結(jié)果顯著為負，說明當企業(yè)資產(chǎn)負債率越高、總資產(chǎn)凈利率越高、企業(yè)規(guī)模越大、上市年限越長，股票定價偏誤程度越低。而BM、Indep、Growth、Dturn的回歸結(jié)果顯著為正，這說明當賬面市值比越高、獨立董事占比越高、營業(yè)收入增長率越高、月均超額換手率越高時，股票定價偏誤程度越高。

2.作用機制檢驗

參考溫忠麟和葉寶娟的研究方法，本文構建如下實證模型采用逐步檢驗法來驗證盈余管理和投資者非理性程度對ESG信息披露和股票定價偏誤的中介效應。第一步同模型（3），第二步與第三步如模型（4）與模型（5）所示：

ABRDA/Iri，t=β0+β1ESGi，t+Controls+FE+εi，t（4）

Deviationi，t=γ0+γ1ESGi，t+γ2ABRDA/Iri，t+εi，t（5）

（1）信息輸出

從“信息輸出”角度，對盈余管理在ESG信息披露與股票定價偏誤之間的作用機制進行檢驗，回歸結(jié)果如表3所示。表3中列（1）為ESG信息披露與股票定價偏誤的回歸結(jié)果，ESG的系數(shù)α1為-0.014，且在1%的水平上顯著。表3中列（2）為ESG信息披露與盈余管理的回歸結(jié)果，β1的系數(shù)為-0.005，且在1%的水平上顯著，表明企業(yè)ESG信息披露能夠抑制管理層的盈余管理行為。表3中列（3）為ESG信息披露、盈余管理與股票定價偏誤的影響，ESG的系數(shù)γ1為-0.013，且在1%的水平上顯著，盈余管理ABRDA的系數(shù)為0.155，在1%的水平上顯著，且系數(shù)γ1相較于系數(shù)α1有所下降，Sobel檢驗得到的Z值在1%的水平上顯著。因此可以得出，ESG信息披露可以從“信息輸出”角度抑制管理層盈余管理行為來緩解股票定價偏誤，盈余管理在ESG信息披露對股票定價偏誤的緩解效應中起到部分中介作用。

（2）信息接收

從“信息接收”角度，對投資者非理性程度在ESG信息披露與股票定價偏誤之間的作用機制進行檢驗，回歸結(jié)果如表4所示。表4中列（1）為ESG信息披露與股票定價偏誤的回歸結(jié)果，ESG的系數(shù)α1為-0.014，且在1%的水平上顯著。表4中列（2）為ESG信息披露與投資者非理性程度的回歸結(jié)果，β1的系數(shù)為-0.063且在1%的水平上顯著，表明企業(yè)ESG信息披露降低投資者非理性程度。表4中列（3）為ESG信息披露、投資者非理性程度與股票定價偏誤的影響，ESG的系數(shù)γ1為-0.012，且在1%的水平上顯著，投資者非理性程度Ir的系數(shù)為0.022，在1%的水平上顯著，且系數(shù)γ1相較于系數(shù)α1有所下降，Sobel檢驗得到的Z值在1%的水平上顯著。因此可以得出，ESG信息披露可以從“信息接收”角度降低投資者非理性程度來緩解股票定價偏誤，投資者非理性程度在ESG信息披露對股票定價偏誤的緩解效應中起到部分中介作用。

五、異質(zhì)性分析

國有企業(yè)作為國民經(jīng)濟的中堅力量。國務院國資委在2022年5月制定的《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》中明確提出中央企業(yè)集團公司要貫徹落實新發(fā)展理念與推動完善ESG工作機制，提高ESG績效?？梢钥闯觯瑖衅髽I(yè)進行ESG信息披露更多的是由于政策因素與承擔社會責任，而非經(jīng)濟利益。而非國有企業(yè)進行ESG信息披露更多的是為了獲取經(jīng)濟回報，且相比于國有企業(yè)而言，非國有企業(yè)通過ESG信息披露來承擔社會責任，更容易受到外部投資者的關注，因而ESG信息披露帶來的經(jīng)濟效應更為顯著。此外，國有企業(yè)更易獲得政府與銀行的資金支持，面臨的融資約束較小，對進行ESG信息披露來換取資源支持的需求相對較弱，因而非國有企業(yè)更愿意通過加強ESG實踐從而獲取政府與銀行的相關資源，其帶來的經(jīng)濟效益應更加明顯。

綜上所述，本文認為相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)進行ESG信息披露對股票定價偏誤的緩解作用更加顯著?；貧w結(jié)果如表5所示，其中列（1）為非國有企業(yè)組，列（2）為國有企業(yè)組，可以看出，非國有企業(yè)組ESG的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，而國有企業(yè)組ESG的回歸系數(shù)并不顯著。此外，本文還采用了ESG信息披露與產(chǎn)權性質(zhì)的交叉項進行回歸，回歸結(jié)果顯示，ESG的回歸系數(shù)為-0.020，且在1%的水平上顯著，而交叉項ESG_SOE的回歸系數(shù)為0.024，且在1%的水平上顯著。上述結(jié)果均說明，相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)進行ESG信息披露對股票定價偏誤的緩解作用更加顯著。

六、穩(wěn)健性檢驗

（一）替換解釋變量

本文在基準模型中采用華證ESG評價體系的ESG評級分別賦值1～9來衡量企業(yè)ESG信息披露，在此采用三分法重新對ESG評級進行賦值，即當華證ESG評級為“C、CC、CCC”時，賦值為1；當華證ESG評級為“B、BB、BBB”時，賦值為2；當華證ESG評級為“A、AA、AAA”時，賦值為3。使用重新賦值后的解釋變量再次進行回歸分析。回歸結(jié)果如表6中列（1）所示，ESG的系數(shù)為-0.035，且在1%的水平上顯著，表明替換解釋變量后，結(jié)論依然成立。

（二）內(nèi)生性問題

1.工具變量法

考慮到ESG信息披露與股票定價偏誤之間可能存在互為因果的內(nèi)生性問題。本文參考潘海英等的研究方法，采用滯后一期解釋變量（LESG）作為工具變量。表6列（2）為第一階段回歸結(jié)果，LESG的系數(shù)為0.633，且在1%的水平上顯著，表明工具變量與解釋變量高度相關。表6列（3）為第二段回歸結(jié)果，ESG的系數(shù)為-0.020，且在1%的水平上顯著，表示在控制可能存在的內(nèi)生性問題后，結(jié)論依然成立。

2.傾向得分匹配法

為進一步緩解選擇性偏差，本文采取傾向得分匹配的準自然實驗的方法進行研究。參考何瑛等與潘海英等的研究方法，將ESG評級大于行業(yè)年度均值的樣本公司作為實驗組，小于行業(yè)年度均值的樣本公司作為對照組，采用基準回歸中的控制變量作為匹配變量?；谧罱徠ヅ湓瓌t對樣本進行1∶1無放回配對，匹配后的股票定價偏誤（Deviation）平均處理效應（ATT）為-0.062，對應的T值為-10.07，在1%的水平上顯著。利用PSM匹配樣本對模型（3）重新進行回歸檢驗，由表6的列（4）可知，ESG的回歸系數(shù)為-0.013，且在1%的水平上顯著，回歸結(jié)果與前文結(jié)論基本一致。

七、結(jié)論與啟示

本文以2012—2021年滬深A股上市公司為樣本，探究企業(yè)ESG信息披露對股票定價偏誤的影響及作用機制。研究結(jié)果表明，ESG信息披露可以分別通過信息傳遞過程中的“信息輸出”與“信息接收”兩個維度來緩解股票定價偏誤，即ESG信息披露可以從“信息輸出”角度通過抑制管理層盈余管理行為降低信息不對稱，以及從“信息接收”角度通過降低投資者非理性程度來緩解股票定價偏誤。此外，ESG信息披露對股票定價偏誤的緩解作用在非國有企業(yè)中更加明顯。

基于上述的研究結(jié)論，本文得到如下的啟示：

首先，企業(yè)應當確立ESG信息披露的基本框架，加強ESG頂層設計，將ESG融入企業(yè)文化建設與考評指標，積極踐行綠色發(fā)展理念，把加強環(huán)境保護、承擔社會責任與提升公司治理能力納入企業(yè)可持續(xù)發(fā)展規(guī)劃中。對內(nèi)注重提升內(nèi)部控制質(zhì)量，加強內(nèi)部監(jiān)管機制，對外借助分析師、媒體等信息傳播渠道，“輸出”高質(zhì)量的企業(yè)特質(zhì)信息，緩解企業(yè)與投資者間的信息不對稱情況。其次，投資者在選擇投資對象做出投資決策時，不僅要關注企業(yè)財務績效，還應當考慮企業(yè)ESG信息披露狀況，“接收”有關衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展狀況等非財務信息，降低非理性程度，形成自身合理預期。最后，政府監(jiān)管部門應當結(jié)合國際ESG評價體系，立足我國實際，積極參與構建具有中國特色的ESG信息披露規(guī)則、ESG績效評價與獎懲制度，推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

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ESG?Information?Disclosure?and?Stock?Pricing?Bias：Based?on

The?Perspective?of?Information?Transmission

LIAO?Rongfeng?LI?Jiaojiao

（1.Business?School?of?SWUPL，Chongqin?401120，China；

2.Audit?and?rule?of?law?search?centet?of?SWUPL，Chongqin?401120，China）

Abstract：This?paper?takes?A-share?listed?companies?in?Shanghai?and?Shenzhen?from?2012?to?2021?as?research?samples?to?explore?the?impact?of?ESG?information?disclosure?on?stock?pricing?bias?and?its?mechanism?from?the?perspective?of?information?transmission.The?results?show?that?ESG?information?disclosure?can?alleviate?stock?pricing?bias.In?terms?of?the?mechanism?of?action，from?the?perspective?of?“information?output”?of?enterprises，ESG?information?disclosure?alleviates?stock?pricing?bias?by?restraining?the?earnings?management?behavior?of?management，while?from?the?perspective?of?“information?reception”?of?investors，ESG?information?disclosure?alleviates?stock?pricing?bias?by?reducing?the?irrationality?of?investors.Heterogeneity?analysis?shows?that，compared?with?state-owned?enterprises，ESG?information?disclosure?has?a?more?obvious?easing?effect?on?stock?pricing?bias?in?non-state-owned?enterprises.

Keywords：ESG?Information?Disclosure;?Stock?Pricing?Bias;?Earnings?Management;?Investor?Irrationality