黎精明 黃金城

【摘 要】 2018年6月明晟指數(shù)（MSCI）正式開始擴(kuò)容我國A股市場，MSCI擴(kuò)容加速了我國資本市場對外開放進(jìn)程，同時也倒逼我國A股上市公司改善和加強(qiáng)公司治理。針對MSCI擴(kuò)容我國A股市場這一外生沖擊事件，以2016—2021年我國A股主板上市公司為樣本，運(yùn)用雙重差分模型，通過PSM方法以及安慰劑檢驗，研究了MSCI擴(kuò)容我國A股對上市公司盈余管理程度的影響。研究表明，MSCI擴(kuò)容我國A股市場能夠有效降低上市公司盈余管理程度，抑制上市公司的盈余管理行為，該效應(yīng)一方面源自MSCI擴(kuò)容引入的境外投資者所產(chǎn)生的治理作用，另一方面源自MSCI擴(kuò)容后因境外資本注入對上市公司現(xiàn)金流約束所產(chǎn)生的緩解作用。

【關(guān)鍵詞】 MSCI擴(kuò)容； 盈余管理； 雙重差分

【中圖分類號】 F230? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）02-0086-07

一、引言

持續(xù)擴(kuò)大對外開放是我國資本市場高速發(fā)展的必然要求。必須堅持以習(xí)近平新時代中國特色社會主義思想為根本指引，加強(qiáng)對資本市場改革開放工作的統(tǒng)籌謀劃，堅持走市場化、法治化、國際化之路。美國東部時間2017年6月20日，明晟指數(shù)（MSCI）宣布2018年6月開始將我國A股納入MSCI新興市場指數(shù)和MSCIACWI全球指數(shù)，這意味著我國A股市場將與國際資本市場全面接軌，這將有助于提升我國A股市場的國際影響力，進(jìn)一步強(qiáng)化我國資本市場對外開放格局。

實踐上，MSCI指數(shù)擴(kuò)容我國A股市場是一個持續(xù)性過程。2018年8月，MSCI指數(shù)將我國A股納入因子確定為5%；2019年5月，MSCI指數(shù)將我國大盤A股納入因子從5%增加至10%，同時以10%的納入因子納入我國創(chuàng)業(yè)板大盤A股；2019年8月，MSCI把我國大盤A股納入因子從10%增加至15%。MSCI官方數(shù)據(jù)顯示，截至2019年11月26日市場收盤，MSCI指數(shù)已經(jīng)包含472只我國A股，其中包括244只大盤股和228只中盤股。MSCIACWI全球市場指數(shù)和MSCI新興市場指數(shù)中我國A股的比重分別達(dá)到0.5%和4%。截至目前，MSCI已成功完成了將我國A股以20%納入因子納入MSCI指數(shù)的相關(guān)操作。MSCI對我國A股市場擴(kuò)容比例不斷提升，這意味著國際投資者對我國資本市場發(fā)展充滿了信心，但與此同時，MSCI擴(kuò)容導(dǎo)致大量外國機(jī)構(gòu)投資者涌入，這必然會對我國A股上市公司產(chǎn)生相關(guān)外部治理作用，進(jìn)而改變上市公司的經(jīng)營（尤其財務(wù)）行為。盈余管理作為上市公司相機(jī)行為的重要體現(xiàn)，是考察上市公司財務(wù)治理的重要維度。MSCI擴(kuò)容我國A股對上市公司的盈余管理行為是否產(chǎn)生，以及產(chǎn)生了怎樣的影響，這是科學(xué)評估MSCI擴(kuò)容我國A股之政策效應(yīng)、優(yōu)化我國資本市場對外開放決策時需要深入研究的理論和現(xiàn)實問題。本文采用文獻(xiàn)分析法和實證研究法，以我國A股主板上市公司2016—2021年財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用雙重差分模型檢驗了MSCI擴(kuò)容我國A股對上市公司盈余管理的影響。

二、文獻(xiàn)回顧

盈余管理（Earnings Management）是企業(yè)管理當(dāng)局在遵循會計準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上，通過對企業(yè)對外報告的會計收益信息進(jìn)行控制或調(diào)整，以使主體自身利益最大化的行為。目前有關(guān)盈余管理的研究主要涉及兩個層面：其一是有關(guān)盈余管理的手段或方式，企業(yè)通過改變銷售手段，使主營業(yè)務(wù)收入增加，進(jìn)而達(dá)到虛增利潤和財務(wù)績效的目的，其中企業(yè)盈余管理源于企業(yè)高層，管理層和財務(wù)人員因經(jīng)濟(jì)利益驅(qū)使而合作，通過篡改會計信息等來達(dá)成目的。汪蕓倩和王永海[ 1 ]發(fā)現(xiàn)，CFO作為公司財務(wù)的管理者和監(jiān)督者，能夠影響甚至獨立決定盈余管理。其二是有關(guān)盈余管理的治理和應(yīng)對，相關(guān)研究可分為內(nèi)部治理和外部治理。從內(nèi)部治理視角看，肖萬等[ 2 ]發(fā)現(xiàn)，CFO兼任公司董秘和董事，有助于強(qiáng)化對應(yīng)計盈余管理的抑制作用；馬玥[ 3 ]研究表明，獨立董事同業(yè)兼任有助于提高所在企業(yè)的盈余質(zhì)量，更好保護(hù)投資者利益。從外部治理視角看，易碧文[ 4 ]研究發(fā)現(xiàn)，實行新收入準(zhǔn)則可使上市公司盈余管理程度下降，這對提升會計信息質(zhì)量和維護(hù)市場穩(wěn)定具有積極作用；陳克兢等[ 5 ]發(fā)現(xiàn)，完善國家治理體系，開展巡視監(jiān)督能夠有效抑制企業(yè)盈余管理行為。

MSCI擴(kuò)容A股是我國資本市場國際化的重要階段，表明我國資本市場開放達(dá)到新高度。在MSCI擴(kuò)容A股的影響方面，李江平[ 6 ]發(fā)現(xiàn)，被納入MSCI的A股，其股價波動性更加穩(wěn)定；張旭等[ 7 ]認(rèn)為，MSCI納入A股能夠顯著降低股價異質(zhì)性風(fēng)險；倪驍然和顧明[ 8 ]研究表明，被MSCI擴(kuò)容的A股公司可以獲得顯著的累計超額收益；張曾蓮和施雯[ 9 ]研究發(fā)現(xiàn)，A股被納入MSCI可以有效抑制公司的違規(guī)傾向和違規(guī)次數(shù)。毋庸置疑，從資本市場整體看，MSCI擴(kuò)容A股有助于境外資金流向我國資本市場，補(bǔ)充并增強(qiáng)市場的流動性，從而緩解我國A股市場存量資金激烈爭奪的局面，這必然會增強(qiáng)我國資本市場的活力。對此，王先甲和朱潤洲[ 10 ]的研究發(fā)現(xiàn)，MSCI擴(kuò)容A股有利于我國新興市場穩(wěn)定匯率，促進(jìn)金融高質(zhì)量發(fā)展，加快市場開放及與全球資本市場的融合，提升人民幣國際化水平。

綜上可見，目前有關(guān)MSCI擴(kuò)容A股的研究主要集中在股價波動、公司收益、違規(guī)治理、市場匯率等方面，有關(guān)盈余管理的研究則聚焦于盈余管理的手段以及治理，而就MSCI擴(kuò)容A股這一外生沖擊事件對企業(yè)盈余管理的影響相關(guān)研究尚鮮見。

三、理論分析與研究假設(shè)

MSCI遵循優(yōu)勝劣汰的原則擴(kuò)容我國A股市場，在擴(kuò)容的過程中會堅決剔除劣勢A股。事實上，MSCI歷來遵循很高的選股標(biāo)準(zhǔn)，主要包括：（1）公司市值達(dá)到200億元及以上；（2）剔除非連續(xù)股票；（3）只在深港通、滬港通標(biāo)的股票中遴選；（4）業(yè)績確定、成長性好的股票（硬性要求是2016年平均ROE在11%以上，最近三年平均凈利潤增長35%～40%以上，EPS和ROE高于滬深300和中證500水平）；（5）剔除隨意停牌、業(yè)績變臉、上市公司遭遇“黑天鵝”事件，累計漲幅波動過大的成分股；（6）偏好金融、工業(yè)、消費(fèi)、信息技術(shù)、醫(yī)療保健等行業(yè)的公司。

在MSCI嚴(yán)格的選股要求下，被擴(kuò)容的公司基本是優(yōu)秀的行業(yè)龍頭或樣版，MSCI擴(kuò)容后會定期注入資金以提高目標(biāo)公司的價值。由此觀之，MSCI擴(kuò)容具有很強(qiáng)的信息傳遞效應(yīng)，在MSCI宣布擴(kuò)容后的較長時期內(nèi)，理應(yīng)產(chǎn)生較強(qiáng)的“市場跟投效應(yīng)”。MSCI擴(kuò)容導(dǎo)致外國機(jī)構(gòu)投資者涌入，這必然會為我國A股市場帶來新的盈利機(jī)會。對被納入A股的企業(yè)而言，他們理應(yīng)珍惜這一寶貴的機(jī)會，作為行為表現(xiàn)，他們必然會努力提升會計信息質(zhì)量，降低盈余管理，保護(hù)投資者利益；而對未被納入的A股公司而言，它們會以被納入MSCI的同業(yè)企業(yè)為標(biāo)桿，努力規(guī)范自身行為，加強(qiáng)公司治理，提升自身業(yè)績，以期通過學(xué)習(xí)模仿被MSCI擴(kuò)容的目標(biāo)企業(yè)，達(dá)成早日被MSCI擴(kuò)容之愿景，若此，必然有動力抑制自身的盈余管理行為，藉此給市場傳遞正面信息。

另外，就MSCI擴(kuò)容后的實際效果看，Aghion et al.[ 11 ]發(fā)現(xiàn)，外國機(jī)構(gòu)投資者的涌入可以有效約束管理層的行為，特別是抑制管理層的自利行為，提高資本市場的開放程度，改善信息環(huán)境，進(jìn)而降低市場操縱和盈余管理操縱。況且，MSCI擴(kuò)容A股后并非任其自由發(fā)展，而是會對其實施相關(guān)監(jiān)管約束，違背MSCI選股標(biāo)準(zhǔn)的A股，會被MSCI指數(shù)隨時剔除，這必然會對被納入的A股上市公司產(chǎn)生很強(qiáng)的震懾效應(yīng)。在此背景下，企業(yè)管理層若想企業(yè)被MSCI擴(kuò)容并且穩(wěn)步發(fā)展，必將相應(yīng)約束自身操控盈余管理的行為。

綜合上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H：MSCI擴(kuò)容我國A股能夠有效降低上市公司盈余管理程度。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2018—2019年被MSCI擴(kuò)容的A股公司作為實驗樣本組，同時選取截至2021年12月仍未被MSCI擴(kuò)容的所有A股公司作為對照樣本組。樣本選取過程做了如下處理：（1）剔除金融、保險類公司；（2）剔除被ST、*ST以及PT的公司；（3）剔除IPO上市當(dāng)年的樣本；（4）剔除主要變量及控制變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終，得到185家被MSCI擴(kuò)容的實驗組，703家未被MSCI擴(kuò)容的對照組。為了消除極端值的不利影響，本文對所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上，使用Winsor2命令做了縮尾處理，最終得到2 664個觀測值面板數(shù)據(jù)。MSCI擴(kuò)容A股公司名單來源于MSCI官網(wǎng)，研究數(shù)據(jù)來源于國泰安經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）以及中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺數(shù)據(jù)庫（CNRDS）。

（二）模型設(shè)計與變量定義

對我國A股上市公司而言，MSCI擴(kuò)容屬于典型的外生沖擊事件，因此，在研究MSCI擴(kuò)容A股對上市公司盈余管理的影響時，雙重差分模型（DID）是比較理想的方法[ 12-14 ]。通過比較MSCI擴(kuò)容A股前后對企業(yè)盈余管理質(zhì)量的影響，驗證前文假設(shè)是否成立?；灸Ｐ腿缦拢?/p>

其中，EM為應(yīng)計盈余管理，是借用上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)并利用修正后的Jones模型計算得到。treatpost（treat*post）是主要解釋變量。其中treat反映是否被MSCI擴(kuò)容的啞變量，若是被MSCI擴(kuò)容的公司，其取值為1，否則取值為0；post是反映擴(kuò)容前后的啞變量，為盡可能降低擴(kuò)容期的噪聲干擾，本文將2018年MSCI擴(kuò)容始到2019年11月擴(kuò)容止的時間段作為擴(kuò)容操作期，擴(kuò)容操作期之前post取0，擴(kuò)容操作期之后post取1。通過交互項treatpost的系數(shù)？茁1來反映MSCI擴(kuò)容A股對公司盈余管理的影響，若？茁1小于0，說明MSCI擴(kuò)容A股能夠降低企業(yè)盈余管理。此外，借鑒滕飛等[ 15 ]、陸瑤和胡江燕[ 16 ]、陸蓉和常維[ 17 ]以及馬玥[ 3 ]等相關(guān)研究，控制了可能影響公司治理效應(yīng)的其他相關(guān)因素，主要包括財務(wù)績效方面的因素，含企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力、成長機(jī)會、經(jīng)營現(xiàn)金流狀況等；公司治理結(jié)構(gòu)方面的因素，含獨立董事比例、董事會規(guī)模、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、兩職合一、上市年齡、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等，以及是否國際四大審計[ 18 ]等；另外，設(shè)置了年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量。變量的具體定義如表1所示。

（三）描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。

由表2可以看出，對于2 664個樣本觀測值而言，盈余管理（EM）的均值為0.002，中位數(shù)為0.006，說明有半數(shù)以上的企業(yè)盈余管理操控水平超過了平均水平，可以看出我國上市公司存在盈余管理操控行為；盈余管理的最小值為-0.340、最大值為0.266、標(biāo)準(zhǔn)差為0.086，可以看出我國上市公司間的盈余管理水平存在較大差異。treat的均值為0.208，這表明大約有20.8%的A股上市公司被MSCI擴(kuò)容；post的均值為0.333，treatpost的均值為0.069，進(jìn)一步表明MSCI擴(kuò)容我國A股上市公司的水平整體偏低。

從控制變量來看，企業(yè)規(guī)模（size）的平均值為23.190，中位數(shù)為23.070，表明我國上市公司的資產(chǎn)規(guī)模較大；size標(biāo)準(zhǔn)差為1.374，說明我國上市公司間存在一定的規(guī)模差異。上市年齡（age）的均值為2.915，中位數(shù)為2.996，標(biāo)準(zhǔn)差為0.340，表明樣本中大多數(shù)企業(yè)的上市年齡間存在較小的差異；凈資產(chǎn)收益率（roa）的均值為0.494，中位數(shù)為0.498，說明我國企業(yè)的盈利能力整體適中；資產(chǎn)負(fù)債率（lev）的均值為0.034，中位數(shù)為0.028，說明多數(shù)企業(yè)的負(fù)債水平低于樣本企業(yè)均值，企業(yè)負(fù)債情況整體偏低。從成長機(jī)會（growth）和經(jīng)營現(xiàn)金流（cfo）的最大值和最小值來看，企業(yè)間的經(jīng)營狀況存在較大差異。另外，從公司治理結(jié)構(gòu)視角看，董事會規(guī)模（board）、獨立董事比例（indep）、兩職合一（dua）、股權(quán)集中度（first）以及股權(quán)制衡度（balance）等均值表明，我國上市公司內(nèi)部治理體系相對較為完善。

主要變量的相關(guān)系數(shù)如表3所示。

由表3可以看出，盈余管理（EM）與MSCI擴(kuò)容效應(yīng)（treatpost）之間的相關(guān)系數(shù)為-0.0036，即MSCI擴(kuò)容A股與上市公司盈余管理之間存在負(fù)相關(guān)性，這初步表明MSCI擴(kuò)容A股能夠抑制上市公司的盈余管理行為。另外，其他各變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對值均較小，這意味著解釋變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

五、實證結(jié)果與分析

為驗證MSCI擴(kuò)容A股對上市公司盈余管理的影響，本文首先利用Python對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理，其次利用Stata16.0做回歸分析，結(jié)果如表4所示。

表4報告了MSCI擴(kuò)容A股與盈余管理相互關(guān)系的回歸結(jié)果。列（1）是基本回歸結(jié)果，列（2）是控制年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)之后的回歸估計結(jié)果，列（3）是在列（2）基礎(chǔ)上加入處理組變量treat以控制公司個體固定效應(yīng)后的回歸結(jié)果。從列（1）、列（2）和列（3）的回歸結(jié)果可以看出，treatpost（MSCI擴(kuò)容效應(yīng)）的回歸系數(shù)分別為-0.0103、-0.0121和-0.0119，回歸系數(shù)均為負(fù)值，且均在5%的水平上具有顯著性，這說明MSCI擴(kuò)容我國A股確實能夠有效抑制上市公司的盈余管理行為，本文假設(shè)得到證實。在控制變量中，企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和獨立董事比例與盈余管理在1%的水平上顯著正相關(guān)，這一定程度上表明大規(guī)模、高杠桿企業(yè)、低執(zhí)行董事占比的上市公司操控盈余的可能性更大；同時，回歸結(jié)果顯示，企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流與盈余管理在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這說明公司的經(jīng)營現(xiàn)金流量越高，企業(yè)盈余操作的可能性越低。換言之，擁有充足經(jīng)營現(xiàn)金流的企業(yè)，其盈余管理動機(jī)相應(yīng)越弱。事實上，這種現(xiàn)象與我國資本市場對外開放的政策動因具有內(nèi)在一致性。允許MSCI擴(kuò)容A股作為我國資本市場擴(kuò)大開放的重要舉措：一方面，通過引入境外投資者（尤其是境外成熟機(jī)構(gòu)投資者）來改善我國上市公司的治理，進(jìn)而抑制上市公司盈余管理行為；另一方面，通過吸收境外資本來緩解我國上市公司的現(xiàn)金流約束，進(jìn)而弱化上市公司管理層盈余管理的動機(jī)。由此觀之，本文研究一定程度上表明，我國資本市場開放進(jìn)程中，允許MSCI擴(kuò)容A股的政策目標(biāo)已基本實現(xiàn)。

六、穩(wěn)健性檢驗

（一）PSM檢驗

前文已經(jīng)述及，MSCI擴(kuò)容我國A股市場具有嚴(yán)苛的選股標(biāo)準(zhǔn)，絕非隨機(jī)抽取。在此情景下，可能存在由于選擇性偏好帶來的內(nèi)生性問題。鑒于此，本文借鑒Heckman等[ 19 ]、陳運(yùn)森和黃健嶠[ 20 ]研究范式，利用PSM－DID模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。首先將研究的控制變量作為協(xié)變量，將treat作為被解釋變量，利用Logit模型進(jìn)行鄰近1：1匹配，得到匹配結(jié)果如圖1所示。其次剔除未被匹配的樣本，對成功匹配的樣本數(shù)據(jù)重新進(jìn)行多時點雙重差分回歸檢驗，回歸結(jié)果如表5列（1）所示，由該結(jié)果可以看出，treatpost的回歸系數(shù)為-0.0112，仍在5%的水平上顯著為負(fù)，進(jìn)一步證實MSCI擴(kuò)容我國A股能夠有效降低上市公司盈余管理的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

（二）安慰劑檢驗

如果上市公司盈余管理程度的降低確實受到MSCI擴(kuò)容A股市場的影響，那么，通過人為改變MSCI擴(kuò)容操作期節(jié)點，多時點DID雙重差分的實證結(jié)果將不再成立。鑒于此，假設(shè)MSCI擴(kuò)容節(jié)點向前推移一年（即將擴(kuò)容時點前擴(kuò)到2017年），重新進(jìn)行DID實證檢驗，回歸結(jié)果如表5列（2）所示，此時，treatpost的回歸系數(shù)為-0.0073，雖然回歸系數(shù)值仍為負(fù)值，但已經(jīng)不再具有顯著性，進(jìn)一步充分證明MSCI擴(kuò)容A股能夠有效降低上市公司的盈余管理，回歸結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

七、結(jié)論與啟示

明晟指數(shù)（MSCI）擴(kuò)容我國A股市場，對推動我國資本市場開放以及加速資本市場國際化進(jìn)程具有重要促進(jìn)作用，我國政府允許MSCI擴(kuò)容A股是我國資本市場對外開放的舉措之一，其政策初衷之一是藉此加強(qiáng)我國上市公司治理，提升上市公司治理水平，而抑制上市公司盈余管理行為就是其具體體現(xiàn)。為探尋該政策目標(biāo)的達(dá)成度，本文以2016—2021年我國A股主板上市公司作為樣本，運(yùn)用雙重差分模型實證檢驗了MSCI擴(kuò)容我國A股市場對上市公司盈余管理的影響。研究結(jié)果表明，MSCI擴(kuò)容A股與上市公司盈余管理程度顯著負(fù)相關(guān)，這意味著，MSCI擴(kuò)容我國A股市場確實對上市公司盈余管理行為產(chǎn)生了較好抑制作用，該效應(yīng)主要通過兩條路徑發(fā)生作用：第一，MSCI擴(kuò)容增強(qiáng)了我國上市公司的外部治理，進(jìn)而對上市公司的盈余管理行為產(chǎn)生了外在約束效應(yīng)；第二，MSCI擴(kuò)容有效緩解了我國上市公司面臨的現(xiàn)金流約束，進(jìn)而弱化了上市公司開展盈余操控的內(nèi)在動力。

本文研究豐富了我國資本市場開放政策效應(yīng)相關(guān)研究的經(jīng)驗證據(jù)，其政策意義在于：證實MSCI擴(kuò)容我國A股市場對加強(qiáng)上市公司治理確實具有正面促進(jìn)作用，其典型表現(xiàn)就是MSCI擴(kuò)容顯著抑制了上市公司的盈余管理行為，降低了上市公司盈余管理程度。因此，在深化我國資本市場后續(xù)改革進(jìn)程中，一方面應(yīng)持續(xù)實時擴(kuò)大MSCI擴(kuò)容我國A股市場的范圍和程度，另一方面應(yīng)充分運(yùn)用MSCI擴(kuò)容所產(chǎn)生的外在治理效應(yīng)，特別是MSCI擴(kuò)容可能帶來的學(xué)習(xí)效應(yīng)，引導(dǎo)上市公司順勢而為地改善和加強(qiáng)自身治理，約束并規(guī)范自身的盈余管理行為，持續(xù)提升公司治理水平。

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