吳雨軒 李九斤 袁冬夢

【摘 要】 文章以2011—2020年間國內(nèi)A股上市企業(yè)為樣本，研究風(fēng)險投資對所投資公司企業(yè)社會責(zé)任的影響機理及風(fēng)險投資和社會責(zé)任對被投資企業(yè)價值創(chuàng)造的影響效果。研究發(fā)現(xiàn)：關(guān)注企業(yè)長遠(yuǎn)利益的風(fēng)險投資愿意通過對被投資企業(yè)提供信息共享和管理咨詢等服務(wù)，促進(jìn)被投資企業(yè)主動承擔(dān)社會責(zé)任，提升企業(yè)社會責(zé)任水平。風(fēng)險投資通過緩解融資約束和拓展信息來源，改善被投資企業(yè)研發(fā)投入和專利產(chǎn)出，提升被投資企業(yè)盈利能力和核心競爭力，提高企業(yè)價值。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責(zé)任水平提升將改善公司融資環(huán)境，拓展前沿信息來源渠道，提升被投資企業(yè)科技創(chuàng)新能力，放大風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和價值創(chuàng)造的影響，進(jìn)而有效擴大風(fēng)險投資價值增值效應(yīng)。

【關(guān)鍵詞】 風(fēng)險投資； 社會責(zé)任； 技術(shù)創(chuàng)新； 研發(fā)投入； 價值創(chuàng)造

【中圖分類號】 F275.1? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）02-0044-10

一、引言

弗里德曼認(rèn)為“企業(yè)有且僅有的一項社會責(zé)任就是在遵紀(jì)守法的基礎(chǔ)上，利用現(xiàn)有資源創(chuàng)造更多價值，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化”。顯然，弗里德曼認(rèn)為企業(yè)社會責(zé)任不能給企業(yè)帶來額外的收益。這一觀念在學(xué)術(shù)界頗有爭議，同時也確實值得商榷。部分研究支持弗里德曼的觀點，認(rèn)為企業(yè)社會責(zé)任對企業(yè)價值有負(fù)面或中性的影響。其他研究則認(rèn)為，企業(yè)社會責(zé)任是企業(yè)戰(zhàn)略決策中必不可少的重要組成部分，從企業(yè)長期成長來看，企業(yè)社會責(zé)任可以有效提高公司聲譽，幫助企業(yè)改善經(jīng)營環(huán)境，實現(xiàn)企業(yè)價值增值[ 1 ]。

眾多前期研究表明，風(fēng)險投資通過增加被投資企業(yè)研發(fā)投入、鼓勵創(chuàng)新和管理咨詢等活動為企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)上的提升，幫助被投資企業(yè)實現(xiàn)價值增值[ 2 ]。然而，關(guān)于風(fēng)險投資如何影響被投資企業(yè)社會責(zé)任的研究非常少?；诖耍疚木惋L(fēng)險投資如何影響被投資企業(yè)社會責(zé)任展開研究，希望對這一重要問題有所貢獻(xiàn)，并對風(fēng)險投資在改善社會責(zé)任活動中的作用機理進(jìn)行深入探索。此外，通過考察被投資企業(yè)長期價值的風(fēng)險投資發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險投資參與企業(yè)社會責(zé)任比沒有風(fēng)險投資參與企業(yè)社會責(zé)任的表現(xiàn)更好。本文研究結(jié)論對檢驗社會責(zé)任是否創(chuàng)造價值的觀點具有重要意義，因為風(fēng)險投資的主要目的是獲取更多的利潤[ 3 ]，如果風(fēng)險投資提升了企業(yè)社會責(zé)任水平，那就意味著企業(yè)社會責(zé)任活動給被投資企業(yè)和風(fēng)險投資機構(gòu)帶來了實實在在的財務(wù)收益和價值。

本文研究認(rèn)為，風(fēng)險投資從兩個角度促進(jìn)被投資企業(yè)的社會責(zé)任活動。第一，根據(jù)利益相關(guān)者理論，風(fēng)險投資是被投資企業(yè)的直接利益相關(guān)者。風(fēng)險投資的核心目標(biāo)是在成功退出被投資企業(yè)時獲得豐厚的投資回報。被投資企業(yè)管理層認(rèn)識到企業(yè)社會責(zé)任可以提高企業(yè)的盈利能力和企業(yè)價值[ 4 ]。因此，風(fēng)險投資愿意支持被投資企業(yè)開展更多的企業(yè)社會責(zé)任活動。第二，基于資源依賴?yán)碚?，開展企業(yè)社會責(zé)任活動需要經(jīng)濟(jì)資源和社會資源。風(fēng)險投資能為被投資企業(yè)提供經(jīng)濟(jì)上的直接支持和更為廣泛的社會資源，從而有效緩解企業(yè)資源緊張的狀況，促進(jìn)被投資企業(yè)開展更加多元化的企業(yè)社會責(zé)任活動。

本文選擇2011—2020年間IPO企業(yè)作為研究樣本，檢驗風(fēng)險投資對被投資企業(yè)社會責(zé)任的作用效果。在研究過程中通過IPO的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)篩選沒有風(fēng)險投資參與的企業(yè)作為檢驗過程中的參照企業(yè)，可以有效防止風(fēng)險投資自選擇帶來的內(nèi)生性問題。此外，本文選擇IPO前風(fēng)險投資首次投入和IPO上市當(dāng)年兩個時間點分別進(jìn)行對比檢驗，更加精準(zhǔn)地分析風(fēng)險投資參與前后對被投資企業(yè)帶來的影響，也能成功避免被解釋變量和解釋變量之間可能存在的內(nèi)生性問題。

研究發(fā)現(xiàn)：第一，風(fēng)險投資改善了企業(yè)捐贈以及其他重要的企業(yè)社會責(zé)任活動，例如企業(yè)更積極承擔(dān)對環(huán)境和社會的責(zé)任。第二，聲譽高的風(fēng)險投資給被投資企業(yè)帶來更好的形象，對被投資企業(yè)社會責(zé)任的促進(jìn)效果也更為顯著；相對于非外資背景的風(fēng)險投資，具有外資背景的風(fēng)險投資促進(jìn)被投資企業(yè)社會責(zé)任活動的效果更明顯。第三，風(fēng)險投資改善了被投資企業(yè)的創(chuàng)新活動（R&D），提升了被投資企業(yè)的價值（Tobin Q）。第四，企業(yè)社會責(zé)任在企業(yè)研發(fā)投入方面起到了重要的調(diào)節(jié)作用。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

風(fēng)險投資在對初創(chuàng)公司進(jìn)行投資后，會通過擔(dān)任董事等職務(wù)為被投資企業(yè)規(guī)劃戰(zhàn)略目標(biāo)和提供管理咨詢服務(wù)?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資通過使用投資報酬率或凈資產(chǎn)收益率等會計指標(biāo)來衡量企業(yè)價值。研究發(fā)現(xiàn)，由于風(fēng)險投資一般都同時投資多家企業(yè)，具有更為豐富的社會網(wǎng)絡(luò)和企業(yè)管理經(jīng)驗，可以幫助企業(yè)更好地經(jīng)營管理，降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，提高企業(yè)價值。從本質(zhì)上講，關(guān)注企業(yè)長期成長，以獲利為目的的風(fēng)險投資是被投資企業(yè)的重要利益相關(guān)者[ 5 ]，為了在退出時獲得更為高額的回報，風(fēng)險投資愿意利用自身資源幫助被投資企業(yè)提高核心競爭力，提升企業(yè)價值。根據(jù)以上理論分析，筆者認(rèn)為風(fēng)險投資的參與給被投資企業(yè)帶來了更豐厚的資金支持和更前沿的技術(shù)信息，這些可以幫助企業(yè)獲得更為有利的競爭優(yōu)勢，進(jìn)而改善公司業(yè)績，提升企業(yè)價值?；诖?，本文提出假設(shè)1。

H1：風(fēng)險投資為被投資企業(yè)提供咨詢服務(wù)和管理建議，有利于被投資企業(yè)長期戰(zhàn)略規(guī)劃和價值提升。

以成功退出和利益最大化為目的的風(fēng)險投資，以股東身份投資企業(yè)，優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過擔(dān)任企業(yè)董事參與企業(yè)經(jīng)營管理，改善企業(yè)日常運營。此外，風(fēng)險投資也愿意通過提升被投資企業(yè)社會責(zé)任水平進(jìn)而增強企業(yè)聲譽，擴大企業(yè)社會影響力[ 6 ]。

第一，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任（包括積極捐款、熱心慈善等）是一種通過有效提高企業(yè)聲譽和企業(yè)長遠(yuǎn)利益以提高企業(yè)價值的戰(zhàn)略。通過股票回報波動性等指標(biāo)檢驗發(fā)現(xiàn)，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任可以降低公司風(fēng)險，擴大融資渠道，降低資本成本，進(jìn)而增加企業(yè)價值。此外，企業(yè)社會責(zé)任還可以提高企業(yè)競爭優(yōu)勢，因為企業(yè)社會責(zé)任可以吸引更多的客戶并提高客戶忠誠度，而企業(yè)社會責(zé)任的溢價效應(yīng)和企業(yè)整體聲譽的價值也會有效提高被投資企業(yè)的價值。

第二，風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)增強了被投資公司社會網(wǎng)絡(luò)的密度和質(zhì)量，從而進(jìn)一步幫助被投資企業(yè)有效提升企業(yè)社會責(zé)任。以往研究表明，具有風(fēng)險投資參與的企業(yè)與其他企業(yè)之間的社交網(wǎng)絡(luò)關(guān)系更加密切。風(fēng)險投資公司喜歡與政府建立更緊密的關(guān)系，以獲得更多金融和非金融資源。相關(guān)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，與政府關(guān)系密切的風(fēng)險投資公司獲得了更多的政府資金和補貼[ 7-8 ]。在法國風(fēng)險投資的投資效益中發(fā)現(xiàn)了類似的證據(jù)，表明風(fēng)險投資社交網(wǎng)絡(luò)和政府資金之間存在正相關(guān)關(guān)系[ 9 ]。此外，其他企業(yè)也認(rèn)識到，愿意承擔(dān)社會責(zé)任的被投資企業(yè)由于其社交網(wǎng)絡(luò)和風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)而具有更為豐富的社會網(wǎng)絡(luò)和社會資源，這將促進(jìn)被投資企業(yè)開展更多的業(yè)務(wù)交易，擴大企業(yè)規(guī)模并獲得更多利潤[ 10 ]，越密集的社會網(wǎng)絡(luò)越能夠有效促使被投資企業(yè)主動承擔(dān)社會責(zé)任。

第三，從資源依賴的角度看，對被投資企業(yè)的大型風(fēng)險投資能提升其融資機會，使其能夠承擔(dān)一些非營利性項目和政府應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的社會責(zé)任。從本質(zhì)上講，風(fēng)險投資的參與緩解了被投資企業(yè)對資源的依賴。此外，風(fēng)險投資對被投資企業(yè)的參與可能會吸引更多的風(fēng)險投資機構(gòu)作為跟投者，主動投資同一被投資企業(yè)，進(jìn)而更加改善被投資企業(yè)的財務(wù)狀況[ 11 ]。風(fēng)險投資還可以拓寬被投資企業(yè)從銀行和其他金融機構(gòu)獲得外部融資的途徑[ 12 ]。被投資企業(yè)可以獲得更多資金，為企業(yè)投資于企業(yè)社會責(zé)任提供有力的資金保障?；诶嫦嚓P(guān)者和資源依賴的觀點，本文提出假設(shè)2。

H2：風(fēng)險投資能促進(jìn)被投資企業(yè)開展更多的企業(yè)社會責(zé)任活動。

風(fēng)險投資可以通過減少盈余管理、采納更多股東權(quán)利主張、實施更加獨立的董事會結(jié)構(gòu)進(jìn)而改善被投資企業(yè)的公司治理。較好的企業(yè)管理通過減少過度投資來改善企業(yè)現(xiàn)金流。風(fēng)險投資為被投資企業(yè)提供更好的監(jiān)管和咨詢服務(wù)，以提高公司的信息透明度，降低公司外部融資障礙，進(jìn)而獲得更加優(yōu)質(zhì)的外部融資機會[ 13 ]。風(fēng)險投資具有更強大的社會網(wǎng)絡(luò)和信息獲取渠道，改善了企業(yè)的融資環(huán)境和技術(shù)創(chuàng)新維度，可以為被投資企業(yè)提供創(chuàng)新技術(shù)和更充裕的資金支持，幫助他們在發(fā)明專利等技術(shù)創(chuàng)新成果和成果轉(zhuǎn)化方面有更好的表現(xiàn)[ 14-15 ]。筆者認(rèn)為風(fēng)險投資會在被投資企業(yè)的研發(fā)投入方面更為積極，以提高被投資企業(yè)的核心競爭力，促進(jìn)被投資企業(yè)實現(xiàn)價值增值?；诖?，本文提出假設(shè)3。

H3：風(fēng)險投資通過改善融資約束和拓展信息來源，提高了被投資企業(yè)研發(fā)投入和創(chuàng)新能力。

風(fēng)險投資促進(jìn)企業(yè)社會責(zé)任活動，也會提高被投資企業(yè)的科技創(chuàng)新能力。表現(xiàn)在以下兩個方面：首先，國家對從事企業(yè)社會責(zé)任的企業(yè)會進(jìn)行專門的信息審計和披露，以提高公司信息質(zhì)量[ 16 ]，減少公司的不確定性，降低融資風(fēng)險，保障企業(yè)有更多的資金投入到技術(shù)研發(fā)。積極承擔(dān)社會責(zé)任的企業(yè)更重視環(huán)境影響和綠色創(chuàng)新，更愿意在企業(yè)轉(zhuǎn)型升級和綠色創(chuàng)新方面加大投入，提高企業(yè)核心競爭力[ 17-18 ]。其次，被投資企業(yè)的企業(yè)社會責(zé)任活動，可以提高企業(yè)的品牌形象[ 19 ]，改善員工—企業(yè)、客戶—企業(yè)和政府—企業(yè)之間的關(guān)系，為企業(yè)帶來更多的信息來源渠道，幫助企業(yè)更好地把握前沿技術(shù)和創(chuàng)新方向，更好地實現(xiàn)企業(yè)價值增值[ 20 ]。因此，企業(yè)通過承擔(dān)社會責(zé)任活動改善了公司融資環(huán)境，拓展了前沿信息來源渠道，提高了被投資企業(yè)科技創(chuàng)新能力，強化了風(fēng)險投資對被投資企業(yè)的價值增值效應(yīng)?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)4。

H4：企業(yè)社會責(zé)任可以提高被投資企業(yè)研發(fā)能力，并進(jìn)一步強化風(fēng)險投資與被投資企業(yè)價值創(chuàng)造之間的正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇的樣本為2011—2020年上交所和深交所主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板的上市公司。風(fēng)險投資信息是團(tuán)隊從所有公司的招股說明書和創(chuàng)業(yè)投資數(shù)據(jù)庫中手工查詢獲取的，而捐贈信息是從我國證券市場與會計研究數(shù)據(jù)庫中收集到的。本文收集了和訊數(shù)據(jù)庫中關(guān)于企業(yè)社會責(zé)任的信息和高質(zhì)量的企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)，公司財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自萬德數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫，剔除了具有特殊性的金融服務(wù)領(lǐng)域的公司。

本文樣本包括430家有風(fēng)險投資參與企業(yè)和430家沒有風(fēng)險投資參與的匹配企業(yè)，總共860家公司。其中430家沒有風(fēng)險投資參與的參照企業(yè)是根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)選擇的：跟有風(fēng)險投資參與企業(yè)來自同一資本市場，企業(yè)IPO相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)則能保證這些樣本公司在資產(chǎn)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力等方面與樣本企業(yè)具有相似性。此外，這種篩選方法也能有效避免自選擇導(dǎo)致的企業(yè)特征差異帶來的內(nèi)生性問題。

（二）變量定義與模型設(shè)計

根據(jù)上述原則選擇和計算研究中的變量，變量定義見表1。

為了更好地檢驗風(fēng)險投資對被投資企業(yè)的影響機理和效果，本文在樣本選擇過程中，將所有有風(fēng)險投資參與的樣本企業(yè)和沒有風(fēng)險投資參與的參照企業(yè)都按照IPO統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選，保證了研究的客觀性和可信度。此外，為了更全面地反映風(fēng)險投資對被投資企業(yè)社會責(zé)任的影響，本文選擇“企業(yè)捐贈”這一變量作為被解釋變量，選取所有樣本企業(yè)在風(fēng)險投資首次投入和IPO上市時的捐贈數(shù)據(jù)作為面板數(shù)據(jù)，構(gòu)建模型（1），檢驗風(fēng)險投資對被投資企業(yè)在捐贈方面的影響效果。

模型（1）中，變量VC代表是否有風(fēng)險投資參與。其定義有兩種方式：（1）如果企業(yè)有風(fēng)險投資參與，VC變量的值為1，否則為0；（2）按照風(fēng)險投資持股比例，進(jìn)一步分析不同持股比例風(fēng)險投資對被投資企業(yè)捐贈的影響程度差異及原因。

模型中的控制變量包括：被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（Size）、被投資企業(yè)第一大股東持股比例（Top）、被投資企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Gov）、被投資企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）以及被投資企業(yè)銷售收入增長率（Growth）。同時，控制了行業(yè)和年度的影響。

在對樣本公司進(jìn)行選擇偏差檢驗后，把企業(yè)捐贈作為被解釋變量，在風(fēng)險投資進(jìn)入當(dāng)年和企業(yè)IPO當(dāng)年兩個時間點分別就風(fēng)險投資對被投資企業(yè)捐贈的影響效果做了進(jìn)一步檢驗。在此基礎(chǔ)上，將企業(yè)社會責(zé)任作為被解釋變量，就風(fēng)險投資對被投資企業(yè)社會責(zé)任的影響進(jìn)行多維度、更深層次的比較分析。

解釋變量VC表示公司上市前是否有風(fēng)險投資參與，如果有風(fēng)險投資參與，該變量的值為1，否則為0。

風(fēng)險投資更為關(guān)注提高企業(yè)聲譽和企業(yè)長遠(yuǎn)利益，在這方面與企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任具有高度一致性，因此，風(fēng)險投資愿意通過社會責(zé)任路徑實現(xiàn)其自身目標(biāo)。此外，風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)提高了被投資公司社會網(wǎng)絡(luò)的密度和質(zhì)量，拓寬了被投資企業(yè)融資渠道，從而進(jìn)一步幫助被投資企業(yè)有效提升企業(yè)社會責(zé)任。基于此，本文預(yù)測風(fēng)險投資與被投資企業(yè)社會責(zé)任正相關(guān)。

在研究風(fēng)險投資影響企業(yè)社會責(zé)任的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步考察企業(yè)社會責(zé)任是否會通過改善被投資企業(yè)融資環(huán)境和前沿技術(shù)信息，提高被投資企業(yè)的研發(fā)投入和專利產(chǎn)出，構(gòu)建方程（3）研究風(fēng)險投資和企業(yè)社會責(zé)任對被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。

本文從兩個方面衡量技術(shù)創(chuàng)新（TI）。首先，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新離不開研發(fā)投入，沒有充足的研發(fā)投入和資金支持，很難有技術(shù)上的更新和突破，本文用研發(fā)投入（R&D）衡量技術(shù)創(chuàng)新，研發(fā)投入用企業(yè)上市前五年研發(fā)投入金額計算獲得。其次，本文用專利產(chǎn)出衡量企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平。如果公司能夠獲得更多的發(fā)明專利等專有技術(shù)，也就意味著公司有更多的研發(fā)成果和更強的研發(fā)能力，專利指數(shù)（Pat）通過企業(yè)上市前五年的不同類型專利數(shù)量賦分計算獲得。

方程（3）中的VC×CSR考察了風(fēng)險投資和企業(yè)社會責(zé)任對技術(shù)創(chuàng)新水平的聯(lián)合影響。這一交乘項能夠更加準(zhǔn)確地衡量企業(yè)社會責(zé)任在風(fēng)險投資影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新過程中的調(diào)節(jié)效用，驗證企業(yè)社會責(zé)任在很大程度上正向影響風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的促進(jìn)作用和二者之間的正相關(guān)關(guān)系。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

表2為風(fēng)險投資、風(fēng)險投資持股比例、企業(yè)社會責(zé)任、技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)價值等變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。所有樣本中53%的上市公司有風(fēng)險投資的參與。風(fēng)險投資持股比例的平均值為11%，最大值為71%，最小值為1%，差異較大。

研究結(jié)果表明：風(fēng)險投資進(jìn)入企業(yè)時的企業(yè)平均捐贈占比為2.50%，最大值為4.70%，最小值為0，風(fēng)險投資進(jìn)入企業(yè)當(dāng)年企業(yè)的捐贈水平普遍偏低；企業(yè)IPO年度的平均捐贈占比為8.50%，最大值為13.60%，最小值為0，風(fēng)險投資參與企業(yè)后的企業(yè)捐贈規(guī)模比風(fēng)險投資剛進(jìn)入年份提高了很多。風(fēng)險投資投入時企業(yè)平均研發(fā)投入占比為8.01%，最大值為17.57%，最小值為0，風(fēng)險投資投入當(dāng)年企業(yè)研發(fā)投入水平普遍偏低；IPO年度企業(yè)平均研發(fā)投入占比為23.61%，最大值為39.86%，最小值為0，IPO年度研發(fā)投入水平普遍提高，且在風(fēng)險投資后規(guī)模明顯大于風(fēng)險投資當(dāng)年。風(fēng)險投資投入時企業(yè)平均專利產(chǎn)出為3.30，最大值為9.60，最小值為1.50，風(fēng)險投資投入當(dāng)年大部分企業(yè)專利產(chǎn)出水平偏低；IPO年度企業(yè)平均研發(fā)投入為8.60，最大值為16.80，最小值為2.70，IPO年度專利產(chǎn)出水平普遍提高。另外，托賓Q值在IPO年度的平均值為4.76，上市公司的股票市值大于賬面價值，存在較為明顯的市場溢價。企業(yè)總社會責(zé)任的平均值為16.29，最大值為37.64，最小值為0，說明我國上市公司社會責(zé)任總水平普遍偏低。

通過對風(fēng)險投資、企業(yè)社會責(zé)任、技術(shù)創(chuàng)新和托賓Q值之間進(jìn)行相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資、企業(yè)捐贈、研發(fā)投入、專利產(chǎn)出、企業(yè)社會責(zé)任、托賓Q等要素之間存在顯著的相關(guān)性。在風(fēng)險投資當(dāng)年，風(fēng)險投資與被投資企業(yè)的捐贈之間沒有顯著的相關(guān)性。但在IPO年度，風(fēng)險投資與被投資企業(yè)的捐贈之間存在顯著的線性相關(guān)性。盡管風(fēng)險投資與企業(yè)社會責(zé)任之間存在時間差異，但風(fēng)險投資及其特征與企業(yè)社會責(zé)任之間存在顯著的線性相關(guān)性，同樣風(fēng)險投資和企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)價值之間也存在顯著的線性相關(guān)性。

（二）風(fēng)險投資前后的比較分析

為了更加全面地檢驗風(fēng)險投資對被投資企業(yè)社會責(zé)任的影響，本文選擇企業(yè)捐贈作為檢測變量，對比分析風(fēng)險投資機構(gòu)投資前后被投資企業(yè)社會責(zé)任的變化和差異。表3報告了風(fēng)險投資進(jìn)入企業(yè)和企業(yè)IPO兩個時期企業(yè)捐贈的情況比較。在風(fēng)險投資剛進(jìn)入企業(yè)時，有風(fēng)險投資參與的企業(yè)和沒有風(fēng)險投資參與的企業(yè)捐贈金額之間沒有差異，表明風(fēng)險投資機構(gòu)投資篩選企業(yè)時沒有選擇性偏差，風(fēng)險投資機構(gòu)參與企業(yè)管理和咨詢服務(wù)后，對被投資企業(yè)捐贈的影響顯著增加，沒有風(fēng)險投資參與企業(yè)則無明顯效果，可以看出，風(fēng)險投資機構(gòu)對被投資企業(yè)捐贈治理效果顯著。

（三）風(fēng)險投資對企業(yè)捐贈和企業(yè)社會責(zé)任的影響

表4報告了風(fēng)險投資對企業(yè)慈善捐贈和企業(yè)社會責(zé)任的改善效果。在風(fēng)險投資首次投資的年份，沒有發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資和風(fēng)險投資份額的顯著影響。這一結(jié)果支持了列（1）和列（2）中風(fēng)險投資公司在選擇被投資公司時沒有自我選擇偏差的論點。然而，在首次公開募股時對被投資公司進(jìn)行風(fēng)險投資干預(yù)后，列（3）和列（4）發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資和風(fēng)險投資份額對企業(yè)捐贈（Doni）有積極而顯著的影響。研究結(jié)果支持了風(fēng)險投資促進(jìn)企業(yè)捐贈的作用。

在企業(yè)社會責(zé)任分析中，二元變量風(fēng)險投資對列（5）的企業(yè)社會責(zé)任總水平有正向（5.74）和顯著影響，列（6）風(fēng)險投資份額對企業(yè)社會責(zé)任總額（17.65）也有正向影響，其影響水平在1%顯著。這兩個變量代表了風(fēng)險投資對企業(yè)的首次投資，說明風(fēng)險投資對被投資企業(yè)提升企業(yè)社會責(zé)任的顯著改善效果。結(jié)果支持H2。

企業(yè)規(guī)模對企業(yè)社會責(zé)任總水平有顯著的正向影響。企業(yè)的杠桿和增長對企業(yè)社會責(zé)任總水平有顯著的負(fù)向影響。研究結(jié)果顯示，杠桿率和銷售增長率較高的企業(yè)會降低企業(yè)社會責(zé)任，而資產(chǎn)回報率對企業(yè)社會責(zé)任總額有顯著的正向影響?？偟膩碚f，F(xiàn)值和Adj-R2表明回歸擬合良好。

（四）風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和價值創(chuàng)造的影響

為了更加全面地檢驗風(fēng)險投資對被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，本文選擇企業(yè)研發(fā)投入和專利產(chǎn)出作為檢測變量，對比分析風(fēng)險投資機構(gòu)投資前后被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的變化和差異。表5中Panel A給出了風(fēng)險投資進(jìn)入企業(yè)和企業(yè)IPO兩個時期企業(yè)研發(fā)投入的情況分析。在風(fēng)險投資剛進(jìn)入企業(yè)時，有風(fēng)險投資參與和沒有風(fēng)險投資參與企業(yè)的研發(fā)投入之間差異不顯著，表明風(fēng)險投資機構(gòu)投資時不存在選擇性偏差，風(fēng)險投資機構(gòu)進(jìn)入企業(yè)給予資金支持和參與日常管理后，對被投資企業(yè)研發(fā)投入的影響顯著增加，沒有風(fēng)險投資參與企業(yè)變化并不顯著，風(fēng)險投資機構(gòu)對被投資企業(yè)研發(fā)投入的提升效果很明顯。表5中Panel B報告了風(fēng)險投資進(jìn)入企業(yè)和企業(yè)IPO兩個時期企業(yè)專利產(chǎn)出的情況比較。在風(fēng)險投資剛進(jìn)入企業(yè)時，有風(fēng)險投資參與的企業(yè)和沒有風(fēng)險投資參與的企業(yè)專利產(chǎn)出之間沒有明顯差異，表明風(fēng)險投資機構(gòu)投資時對被投資企業(yè)不存在選擇性偏差，風(fēng)險投資機構(gòu)參與企業(yè)日常管理后，對被投資企業(yè)專利產(chǎn)出的影響顯著增加，沒有風(fēng)險投資參與企業(yè)變化并不顯著?？梢钥闯?，風(fēng)險投資機構(gòu)對被投資企業(yè)專利產(chǎn)出改善效果顯著。

表6報告了風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)價值影響的實證結(jié)果。列（1）、列（2）和列（5）、列（6）的結(jié)果表明，在風(fēng)險投資進(jìn)入被投資企業(yè)當(dāng)年，風(fēng)險投資和風(fēng)險投資持股比例對被投資企業(yè)研發(fā)投入和專利產(chǎn)出的影響不顯著，說明風(fēng)險投資在選擇被投企業(yè)時不存在自選擇偏差。列（3）、列（4）和列（7）、列（8）的結(jié)果表明，在被投資企業(yè)IPO上市時，風(fēng)險投資和風(fēng)險投資持股比例與被投資企業(yè)的研發(fā)投入和專利產(chǎn)出存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明在風(fēng)險投資存續(xù)期間，風(fēng)險投資通過擔(dān)任董事、參與管理和提供咨詢服務(wù)等方式，很好地促進(jìn)了被投資企業(yè)的研發(fā)投入和專利產(chǎn)出，對被投資企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新有顯著的推進(jìn)作用。列（9）、列（10）的結(jié)果表明，風(fēng)險投資對企業(yè)價值的影響系數(shù)為3.62，風(fēng)險投資持股比例對被投資企業(yè)價值的影響系數(shù)為4.67，且都在1%的水平上顯著。上述實證結(jié)果表明，風(fēng)險投資和風(fēng)險投資持股比例與被投資企業(yè)價值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，支持本文的H1。

表7報告了風(fēng)險投資特征和企業(yè)社會責(zé)任對被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)價值的影響，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新用研發(fā)投入和專利產(chǎn)出兩個變量進(jìn)行衡量，選擇風(fēng)險投資進(jìn)入當(dāng)年和被投資企業(yè)IPO當(dāng)年兩個時間點分別檢測。列（1）、列（2）和列（5）、列（6）的結(jié)果表明，在風(fēng)險投資進(jìn)入被投資企業(yè)當(dāng)年，風(fēng)險投資特征和企業(yè)社會責(zé)任對被投資企業(yè)研發(fā)投入和專利產(chǎn)出的影響不顯著，說明風(fēng)險投資在選擇被投企業(yè)時不存在自選擇偏差。列（3）、列（4）和列（7）、列（8）的結(jié)果表明，在被投資企業(yè)IPO上市時，風(fēng)險投資和企業(yè)社會責(zé)任與被投資企業(yè)的研發(fā)投入和專利產(chǎn)出存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明在風(fēng)險投資存續(xù)期間，風(fēng)險投資通過擔(dān)任董事、參與管理和提供咨詢服務(wù)等方式，很好地促進(jìn)了被投資企業(yè)的研發(fā)投入和專利產(chǎn)出，對被投資企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新有顯著的推進(jìn)作用，支持H3。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責(zé)任水平高的企業(yè)，更愿意關(guān)注研發(fā)投入和企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，風(fēng)險投資和企業(yè)社會責(zé)任的交乘項系數(shù)為正，且在5%的水平顯著，說明企業(yè)社會責(zé)任能強化風(fēng)險投資對被投資企業(yè)研發(fā)投入的影響，促進(jìn)企業(yè)更重視技術(shù)創(chuàng)新和核心競爭力培育，提升企業(yè)價值，支持H4。

本文還考察了風(fēng)險投資和企業(yè)社會責(zé)任對被投資企業(yè)價值創(chuàng)造能力的影響，結(jié)果見表7列（9）、列（10）。列（9）表明風(fēng)險投資的影響系數(shù)為3.67，t值為2.95，在1%的水平上顯著正相關(guān)，原因是風(fēng)險投資能有效改善被投資企業(yè)融資環(huán)境，提升技術(shù)創(chuàng)新能力；企業(yè)社會責(zé)任的影響系數(shù)為2.14，t值為2.53，在1%的水平上顯著正相關(guān)，原因是企業(yè)社會責(zé)任能有效改善被投資企業(yè)營商環(huán)境和企業(yè)聲譽；風(fēng)險投資和企業(yè)社會責(zé)任交乘項的系數(shù)為3.15，t值為2.86，在1%水平上顯著正相關(guān)。結(jié)果表明，風(fēng)險投資和企業(yè)社會責(zé)任都能有效提升被投資企業(yè)價值創(chuàng)造能力，提高被投資企業(yè)價值，企業(yè)社會責(zé)任放大了風(fēng)險投資對被投資企業(yè)價值的正向影響，支持H4。列（10）表明風(fēng)險投資持股比例的影響系數(shù)為4.82，t值為3.36，在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明風(fēng)險投資持股比例越高，對被投資企業(yè)價值的影響效果越顯著；企業(yè)社會責(zé)任的影響系數(shù)為2.58，t值為2.97，在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明企業(yè)社會責(zé)任能有效改善被投資企業(yè)營商環(huán)境，提升價值創(chuàng)造能力；風(fēng)險投資持股比例和企業(yè)社會責(zé)任交乘項的系數(shù)為3.21，t值為3.65，在1%水平上顯著正相關(guān)。結(jié)果表明，風(fēng)險投資特征和企業(yè)社會責(zé)任都能有效提升被投資企業(yè)價值創(chuàng)造能力，提高被投資企業(yè)價值，企業(yè)社會責(zé)任放大了風(fēng)險投資持股比例對被投資企業(yè)價值的正向影響效果，進(jìn)一步支持H4。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了提高研究結(jié)論的可信度和適用性，本文從以下不同角度對實證數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

首先，對樣本所有變量數(shù)據(jù)中的極值在1%和99%水平進(jìn)行了Winsorize處理，以重新估計模型檢測效果，結(jié)論沒有顯著差異。

其次，采用Tobit模型、Probit模型和聚類回歸等多種模型重新對數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗和實證分析，結(jié)果不存在顯著偏差。

再次，從2011—2020年上市企業(yè)中選擇研發(fā)投入和捐贈態(tài)度相似的企業(yè)作為匹配企業(yè)，以更好地反映樣本企業(yè)在研發(fā)投入和承擔(dān)社會責(zé)任方面趨勢的一致性，避免由于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和承擔(dān)社會責(zé)任態(tài)度的差異而產(chǎn)生的選擇偏差。創(chuàng)建新的樣本企業(yè)群，重新檢驗風(fēng)險投資和社會責(zé)任對被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和價值創(chuàng)造的影響，檢驗結(jié)果如表8所示。

表8中列（1）、列（2）結(jié)果表明風(fēng)險投資進(jìn)入被投資企業(yè)時，風(fēng)險投資和風(fēng)險投資持股比例與被投資企業(yè)捐贈之間不存在顯著相關(guān)性，不存在選擇偏差。列（3）、列（4）結(jié)果表明風(fēng)險投資進(jìn)入企業(yè)后，通過參與被投資企業(yè)董事會決策和日常管理，對被投資企業(yè)捐贈有顯著的正向影響。列（5）、列（6）結(jié)果表明，風(fēng)險投資和風(fēng)險投資持股比例對企業(yè)社會責(zé)任具有積極和顯著的影響。這些研究結(jié)果表明，風(fēng)險投資對企業(yè)社會責(zé)任和捐贈的顯著影響在新匹配的企業(yè)中是穩(wěn)健的。

最后，選擇RKS（Rankins CSR Ratings）數(shù)據(jù)庫中企業(yè)社會責(zé)任的數(shù)據(jù)對原有數(shù)據(jù)進(jìn)行替代，重新檢測了模型結(jié)果，結(jié)論與前文一致。

六、結(jié)論

本文選取2011—2020年證券交易所上市公司的風(fēng)險投資數(shù)據(jù)，研究其對被投資公司的影響，并與匹配的沒有風(fēng)險投資的公司進(jìn)行比較分析，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資可能會改變被投資企業(yè)在社會捐贈和技術(shù)創(chuàng)新方面的策略，推動被投資企業(yè)更加積極主動地承擔(dān)對內(nèi)部員工、環(huán)境和社會的責(zé)任。企業(yè)社會責(zé)任的改善，使得企業(yè)更容易獲得更多的資金支持和更加多維的信息來源渠道，進(jìn)而放大風(fēng)險投資對被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響效果，提升被投資企業(yè)價值創(chuàng)造能力。

由于風(fēng)險投資通過改善被投資企業(yè)融資環(huán)境、社會網(wǎng)絡(luò)和社會聲譽，進(jìn)而改善被投資企業(yè)財務(wù)狀況、技術(shù)創(chuàng)新和社會責(zé)任，被投資企業(yè)應(yīng)積極利用風(fēng)險投資的資金支持和社會資源，更好地提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力、社會聲譽和企業(yè)價值。研究結(jié)果表明風(fēng)險投資促進(jìn)了被投資企業(yè)的社會責(zé)任活動，有助于豐富風(fēng)險投資和社會責(zé)任等相關(guān)文獻(xiàn)。當(dāng)風(fēng)險投資與被投資企業(yè)擁有共同的使命和愿景時，風(fēng)險投資可以幫助被投資企業(yè)變得更有競爭力，被投資企業(yè)應(yīng)將風(fēng)險投資作為價值創(chuàng)造和企業(yè)成長的機會。政府應(yīng)該鼓勵風(fēng)險投資推動被投資企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任這一市場行為，協(xié)助風(fēng)險投資機構(gòu)和被投資企業(yè)共同推進(jìn)企業(yè)社會責(zé)任的提升，進(jìn)而提升被投資企業(yè)核心競爭力和企業(yè)價值。研究結(jié)果為新興資本市場的發(fā)展完善提供了理論支持。

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