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        風(fēng)險投資、社會責(zé)任與價值創(chuàng)造

        2023-05-30 10:48:04吳雨軒李九斤袁冬夢
        會計之友 2023年2期
        關(guān)鍵詞:研發(fā)投入價值創(chuàng)造社會責(zé)任

        吳雨軒 李九斤 袁冬夢

        【摘 要】 文章以2011—2020年間國內(nèi)A股上市企業(yè)為樣本,研究風(fēng)險投資對所投資公司企業(yè)社會責(zé)任的影響機理及風(fēng)險投資和社會責(zé)任對被投資企業(yè)價值創(chuàng)造的影響效果。研究發(fā)現(xiàn):關(guān)注企業(yè)長遠(yuǎn)利益的風(fēng)險投資愿意通過對被投資企業(yè)提供信息共享和管理咨詢等服務(wù),促進(jìn)被投資企業(yè)主動承擔(dān)社會責(zé)任,提升企業(yè)社會責(zé)任水平。風(fēng)險投資通過緩解融資約束和拓展信息來源,改善被投資企業(yè)研發(fā)投入和專利產(chǎn)出,提升被投資企業(yè)盈利能力和核心競爭力,提高企業(yè)價值。在此基礎(chǔ)上,進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)社會責(zé)任水平提升將改善公司融資環(huán)境,拓展前沿信息來源渠道,提升被投資企業(yè)科技創(chuàng)新能力,放大風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和價值創(chuàng)造的影響,進(jìn)而有效擴大風(fēng)險投資價值增值效應(yīng)。

        【關(guān)鍵詞】 風(fēng)險投資; 社會責(zé)任; 技術(shù)創(chuàng)新; 研發(fā)投入; 價值創(chuàng)造

        【中圖分類號】 F275.1? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937(2023)02-0044-10

        一、引言

        弗里德曼認(rèn)為“企業(yè)有且僅有的一項社會責(zé)任就是在遵紀(jì)守法的基礎(chǔ)上,利用現(xiàn)有資源創(chuàng)造更多價值,實現(xiàn)企業(yè)價值最大化”。顯然,弗里德曼認(rèn)為企業(yè)社會責(zé)任不能給企業(yè)帶來額外的收益。這一觀念在學(xué)術(shù)界頗有爭議,同時也確實值得商榷。部分研究支持弗里德曼的觀點,認(rèn)為企業(yè)社會責(zé)任對企業(yè)價值有負(fù)面或中性的影響。其他研究則認(rèn)為,企業(yè)社會責(zé)任是企業(yè)戰(zhàn)略決策中必不可少的重要組成部分,從企業(yè)長期成長來看,企業(yè)社會責(zé)任可以有效提高公司聲譽,幫助企業(yè)改善經(jīng)營環(huán)境,實現(xiàn)企業(yè)價值增值[ 1 ]。

        眾多前期研究表明,風(fēng)險投資通過增加被投資企業(yè)研發(fā)投入、鼓勵創(chuàng)新和管理咨詢等活動為企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)上的提升,幫助被投資企業(yè)實現(xiàn)價值增值[ 2 ]。然而,關(guān)于風(fēng)險投資如何影響被投資企業(yè)社會責(zé)任的研究非常少?;诖耍疚木惋L(fēng)險投資如何影響被投資企業(yè)社會責(zé)任展開研究,希望對這一重要問題有所貢獻(xiàn),并對風(fēng)險投資在改善社會責(zé)任活動中的作用機理進(jìn)行深入探索。此外,通過考察被投資企業(yè)長期價值的風(fēng)險投資發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險投資參與企業(yè)社會責(zé)任比沒有風(fēng)險投資參與企業(yè)社會責(zé)任的表現(xiàn)更好。本文研究結(jié)論對檢驗社會責(zé)任是否創(chuàng)造價值的觀點具有重要意義,因為風(fēng)險投資的主要目的是獲取更多的利潤[ 3 ],如果風(fēng)險投資提升了企業(yè)社會責(zé)任水平,那就意味著企業(yè)社會責(zé)任活動給被投資企業(yè)和風(fēng)險投資機構(gòu)帶來了實實在在的財務(wù)收益和價值。

        本文研究認(rèn)為,風(fēng)險投資從兩個角度促進(jìn)被投資企業(yè)的社會責(zé)任活動。第一,根據(jù)利益相關(guān)者理論,風(fēng)險投資是被投資企業(yè)的直接利益相關(guān)者。風(fēng)險投資的核心目標(biāo)是在成功退出被投資企業(yè)時獲得豐厚的投資回報。被投資企業(yè)管理層認(rèn)識到企業(yè)社會責(zé)任可以提高企業(yè)的盈利能力和企業(yè)價值[ 4 ]。因此,風(fēng)險投資愿意支持被投資企業(yè)開展更多的企業(yè)社會責(zé)任活動。第二,基于資源依賴?yán)碚?,開展企業(yè)社會責(zé)任活動需要經(jīng)濟(jì)資源和社會資源。風(fēng)險投資能為被投資企業(yè)提供經(jīng)濟(jì)上的直接支持和更為廣泛的社會資源,從而有效緩解企業(yè)資源緊張的狀況,促進(jìn)被投資企業(yè)開展更加多元化的企業(yè)社會責(zé)任活動。

        本文選擇2011—2020年間IPO企業(yè)作為研究樣本,檢驗風(fēng)險投資對被投資企業(yè)社會責(zé)任的作用效果。在研究過程中通過IPO的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)篩選沒有風(fēng)險投資參與的企業(yè)作為檢驗過程中的參照企業(yè),可以有效防止風(fēng)險投資自選擇帶來的內(nèi)生性問題。此外,本文選擇IPO前風(fēng)險投資首次投入和IPO上市當(dāng)年兩個時間點分別進(jìn)行對比檢驗,更加精準(zhǔn)地分析風(fēng)險投資參與前后對被投資企業(yè)帶來的影響,也能成功避免被解釋變量和解釋變量之間可能存在的內(nèi)生性問題。

        研究發(fā)現(xiàn):第一,風(fēng)險投資改善了企業(yè)捐贈以及其他重要的企業(yè)社會責(zé)任活動,例如企業(yè)更積極承擔(dān)對環(huán)境和社會的責(zé)任。第二,聲譽高的風(fēng)險投資給被投資企業(yè)帶來更好的形象,對被投資企業(yè)社會責(zé)任的促進(jìn)效果也更為顯著;相對于非外資背景的風(fēng)險投資,具有外資背景的風(fēng)險投資促進(jìn)被投資企業(yè)社會責(zé)任活動的效果更明顯。第三,風(fēng)險投資改善了被投資企業(yè)的創(chuàng)新活動(R&D),提升了被投資企業(yè)的價值(Tobin Q)。第四,企業(yè)社會責(zé)任在企業(yè)研發(fā)投入方面起到了重要的調(diào)節(jié)作用。

        二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

        風(fēng)險投資在對初創(chuàng)公司進(jìn)行投資后,會通過擔(dān)任董事等職務(wù)為被投資企業(yè)規(guī)劃戰(zhàn)略目標(biāo)和提供管理咨詢服務(wù)?,F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn),風(fēng)險投資通過使用投資報酬率或凈資產(chǎn)收益率等會計指標(biāo)來衡量企業(yè)價值。研究發(fā)現(xiàn),由于風(fēng)險投資一般都同時投資多家企業(yè),具有更為豐富的社會網(wǎng)絡(luò)和企業(yè)管理經(jīng)驗,可以幫助企業(yè)更好地經(jīng)營管理,降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險,提高企業(yè)價值。從本質(zhì)上講,關(guān)注企業(yè)長期成長,以獲利為目的的風(fēng)險投資是被投資企業(yè)的重要利益相關(guān)者[ 5 ],為了在退出時獲得更為高額的回報,風(fēng)險投資愿意利用自身資源幫助被投資企業(yè)提高核心競爭力,提升企業(yè)價值。根據(jù)以上理論分析,筆者認(rèn)為風(fēng)險投資的參與給被投資企業(yè)帶來了更豐厚的資金支持和更前沿的技術(shù)信息,這些可以幫助企業(yè)獲得更為有利的競爭優(yōu)勢,進(jìn)而改善公司業(yè)績,提升企業(yè)價值?;诖?,本文提出假設(shè)1。

        H1:風(fēng)險投資為被投資企業(yè)提供咨詢服務(wù)和管理建議,有利于被投資企業(yè)長期戰(zhàn)略規(guī)劃和價值提升。

        以成功退出和利益最大化為目的的風(fēng)險投資,以股東身份投資企業(yè),優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu),通過擔(dān)任企業(yè)董事參與企業(yè)經(jīng)營管理,改善企業(yè)日常運營。此外,風(fēng)險投資也愿意通過提升被投資企業(yè)社會責(zé)任水平進(jìn)而增強企業(yè)聲譽,擴大企業(yè)社會影響力[ 6 ]。

        第一,現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任(包括積極捐款、熱心慈善等)是一種通過有效提高企業(yè)聲譽和企業(yè)長遠(yuǎn)利益以提高企業(yè)價值的戰(zhàn)略。通過股票回報波動性等指標(biāo)檢驗發(fā)現(xiàn),企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任可以降低公司風(fēng)險,擴大融資渠道,降低資本成本,進(jìn)而增加企業(yè)價值。此外,企業(yè)社會責(zé)任還可以提高企業(yè)競爭優(yōu)勢,因為企業(yè)社會責(zé)任可以吸引更多的客戶并提高客戶忠誠度,而企業(yè)社會責(zé)任的溢價效應(yīng)和企業(yè)整體聲譽的價值也會有效提高被投資企業(yè)的價值。

        第二,風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)增強了被投資公司社會網(wǎng)絡(luò)的密度和質(zhì)量,從而進(jìn)一步幫助被投資企業(yè)有效提升企業(yè)社會責(zé)任。以往研究表明,具有風(fēng)險投資參與的企業(yè)與其他企業(yè)之間的社交網(wǎng)絡(luò)關(guān)系更加密切。風(fēng)險投資公司喜歡與政府建立更緊密的關(guān)系,以獲得更多金融和非金融資源。相關(guān)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn),與政府關(guān)系密切的風(fēng)險投資公司獲得了更多的政府資金和補貼[ 7-8 ]。在法國風(fēng)險投資的投資效益中發(fā)現(xiàn)了類似的證據(jù),表明風(fēng)險投資社交網(wǎng)絡(luò)和政府資金之間存在正相關(guān)關(guān)系[ 9 ]。此外,其他企業(yè)也認(rèn)識到,愿意承擔(dān)社會責(zé)任的被投資企業(yè)由于其社交網(wǎng)絡(luò)和風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)而具有更為豐富的社會網(wǎng)絡(luò)和社會資源,這將促進(jìn)被投資企業(yè)開展更多的業(yè)務(wù)交易,擴大企業(yè)規(guī)模并獲得更多利潤[ 10 ],越密集的社會網(wǎng)絡(luò)越能夠有效促使被投資企業(yè)主動承擔(dān)社會責(zé)任。

        第三,從資源依賴的角度看,對被投資企業(yè)的大型風(fēng)險投資能提升其融資機會,使其能夠承擔(dān)一些非營利性項目和政府應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的社會責(zé)任。從本質(zhì)上講,風(fēng)險投資的參與緩解了被投資企業(yè)對資源的依賴。此外,風(fēng)險投資對被投資企業(yè)的參與可能會吸引更多的風(fēng)險投資機構(gòu)作為跟投者,主動投資同一被投資企業(yè),進(jìn)而更加改善被投資企業(yè)的財務(wù)狀況[ 11 ]。風(fēng)險投資還可以拓寬被投資企業(yè)從銀行和其他金融機構(gòu)獲得外部融資的途徑[ 12 ]。被投資企業(yè)可以獲得更多資金,為企業(yè)投資于企業(yè)社會責(zé)任提供有力的資金保障?;诶嫦嚓P(guān)者和資源依賴的觀點,本文提出假設(shè)2。

        H2:風(fēng)險投資能促進(jìn)被投資企業(yè)開展更多的企業(yè)社會責(zé)任活動。

        風(fēng)險投資可以通過減少盈余管理、采納更多股東權(quán)利主張、實施更加獨立的董事會結(jié)構(gòu)進(jìn)而改善被投資企業(yè)的公司治理。較好的企業(yè)管理通過減少過度投資來改善企業(yè)現(xiàn)金流。風(fēng)險投資為被投資企業(yè)提供更好的監(jiān)管和咨詢服務(wù),以提高公司的信息透明度,降低公司外部融資障礙,進(jìn)而獲得更加優(yōu)質(zhì)的外部融資機會[ 13 ]。風(fēng)險投資具有更強大的社會網(wǎng)絡(luò)和信息獲取渠道,改善了企業(yè)的融資環(huán)境和技術(shù)創(chuàng)新維度,可以為被投資企業(yè)提供創(chuàng)新技術(shù)和更充裕的資金支持,幫助他們在發(fā)明專利等技術(shù)創(chuàng)新成果和成果轉(zhuǎn)化方面有更好的表現(xiàn)[ 14-15 ]。筆者認(rèn)為風(fēng)險投資會在被投資企業(yè)的研發(fā)投入方面更為積極,以提高被投資企業(yè)的核心競爭力,促進(jìn)被投資企業(yè)實現(xiàn)價值增值?;诖?,本文提出假設(shè)3。

        H3:風(fēng)險投資通過改善融資約束和拓展信息來源,提高了被投資企業(yè)研發(fā)投入和創(chuàng)新能力。

        風(fēng)險投資促進(jìn)企業(yè)社會責(zé)任活動,也會提高被投資企業(yè)的科技創(chuàng)新能力。表現(xiàn)在以下兩個方面:首先,國家對從事企業(yè)社會責(zé)任的企業(yè)會進(jìn)行專門的信息審計和披露,以提高公司信息質(zhì)量[ 16 ],減少公司的不確定性,降低融資風(fēng)險,保障企業(yè)有更多的資金投入到技術(shù)研發(fā)。積極承擔(dān)社會責(zé)任的企業(yè)更重視環(huán)境影響和綠色創(chuàng)新,更愿意在企業(yè)轉(zhuǎn)型升級和綠色創(chuàng)新方面加大投入,提高企業(yè)核心競爭力[ 17-18 ]。其次,被投資企業(yè)的企業(yè)社會責(zé)任活動,可以提高企業(yè)的品牌形象[ 19 ],改善員工—企業(yè)、客戶—企業(yè)和政府—企業(yè)之間的關(guān)系,為企業(yè)帶來更多的信息來源渠道,幫助企業(yè)更好地把握前沿技術(shù)和創(chuàng)新方向,更好地實現(xiàn)企業(yè)價值增值[ 20 ]。因此,企業(yè)通過承擔(dān)社會責(zé)任活動改善了公司融資環(huán)境,拓展了前沿信息來源渠道,提高了被投資企業(yè)科技創(chuàng)新能力,強化了風(fēng)險投資對被投資企業(yè)的價值增值效應(yīng)?;诖耍疚奶岢黾僭O(shè)4。

        H4:企業(yè)社會責(zé)任可以提高被投資企業(yè)研發(fā)能力,并進(jìn)一步強化風(fēng)險投資與被投資企業(yè)價值創(chuàng)造之間的正相關(guān)關(guān)系。

        三、研究設(shè)計

        (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

        本文選擇的樣本為2011—2020年上交所和深交所主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板的上市公司。風(fēng)險投資信息是團(tuán)隊從所有公司的招股說明書和創(chuàng)業(yè)投資數(shù)據(jù)庫中手工查詢獲取的,而捐贈信息是從我國證券市場與會計研究數(shù)據(jù)庫中收集到的。本文收集了和訊數(shù)據(jù)庫中關(guān)于企業(yè)社會責(zé)任的信息和高質(zhì)量的企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù),公司財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自萬德數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫,剔除了具有特殊性的金融服務(wù)領(lǐng)域的公司。

        本文樣本包括430家有風(fēng)險投資參與企業(yè)和430家沒有風(fēng)險投資參與的匹配企業(yè),總共860家公司。其中430家沒有風(fēng)險投資參與的參照企業(yè)是根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)選擇的:跟有風(fēng)險投資參與企業(yè)來自同一資本市場,企業(yè)IPO相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)則能保證這些樣本公司在資產(chǎn)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力等方面與樣本企業(yè)具有相似性。此外,這種篩選方法也能有效避免自選擇導(dǎo)致的企業(yè)特征差異帶來的內(nèi)生性問題。

        (二)變量定義與模型設(shè)計

        根據(jù)上述原則選擇和計算研究中的變量,變量定義見表1。

        為了更好地檢驗風(fēng)險投資對被投資企業(yè)的影響機理和效果,本文在樣本選擇過程中,將所有有風(fēng)險投資參與的樣本企業(yè)和沒有風(fēng)險投資參與的參照企業(yè)都按照IPO統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選,保證了研究的客觀性和可信度。此外,為了更全面地反映風(fēng)險投資對被投資企業(yè)社會責(zé)任的影響,本文選擇“企業(yè)捐贈”這一變量作為被解釋變量,選取所有樣本企業(yè)在風(fēng)險投資首次投入和IPO上市時的捐贈數(shù)據(jù)作為面板數(shù)據(jù),構(gòu)建模型(1),檢驗風(fēng)險投資對被投資企業(yè)在捐贈方面的影響效果。

        模型(1)中,變量VC代表是否有風(fēng)險投資參與。其定義有兩種方式:(1)如果企業(yè)有風(fēng)險投資參與,VC變量的值為1,否則為0;(2)按照風(fēng)險投資持股比例,進(jìn)一步分析不同持股比例風(fēng)險投資對被投資企業(yè)捐贈的影響程度差異及原因。

        模型中的控制變量包括:被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模(Size)、被投資企業(yè)第一大股東持股比例(Top)、被投資企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Gov)、被投資企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)以及被投資企業(yè)銷售收入增長率(Growth)。同時,控制了行業(yè)和年度的影響。

        在對樣本公司進(jìn)行選擇偏差檢驗后,把企業(yè)捐贈作為被解釋變量,在風(fēng)險投資進(jìn)入當(dāng)年和企業(yè)IPO當(dāng)年兩個時間點分別就風(fēng)險投資對被投資企業(yè)捐贈的影響效果做了進(jìn)一步檢驗。在此基礎(chǔ)上,將企業(yè)社會責(zé)任作為被解釋變量,就風(fēng)險投資對被投資企業(yè)社會責(zé)任的影響進(jìn)行多維度、更深層次的比較分析。

        解釋變量VC表示公司上市前是否有風(fēng)險投資參與,如果有風(fēng)險投資參與,該變量的值為1,否則為0。

        風(fēng)險投資更為關(guān)注提高企業(yè)聲譽和企業(yè)長遠(yuǎn)利益,在這方面與企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任具有高度一致性,因此,風(fēng)險投資愿意通過社會責(zé)任路徑實現(xiàn)其自身目標(biāo)。此外,風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)提高了被投資公司社會網(wǎng)絡(luò)的密度和質(zhì)量,拓寬了被投資企業(yè)融資渠道,從而進(jìn)一步幫助被投資企業(yè)有效提升企業(yè)社會責(zé)任。基于此,本文預(yù)測風(fēng)險投資與被投資企業(yè)社會責(zé)任正相關(guān)。

        在研究風(fēng)險投資影響企業(yè)社會責(zé)任的基礎(chǔ)上,本文進(jìn)一步考察企業(yè)社會責(zé)任是否會通過改善被投資企業(yè)融資環(huán)境和前沿技術(shù)信息,提高被投資企業(yè)的研發(fā)投入和專利產(chǎn)出,構(gòu)建方程(3)研究風(fēng)險投資和企業(yè)社會責(zé)任對被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。

        本文從兩個方面衡量技術(shù)創(chuàng)新(TI)。首先,企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新離不開研發(fā)投入,沒有充足的研發(fā)投入和資金支持,很難有技術(shù)上的更新和突破,本文用研發(fā)投入(R&D)衡量技術(shù)創(chuàng)新,研發(fā)投入用企業(yè)上市前五年研發(fā)投入金額計算獲得。其次,本文用專利產(chǎn)出衡量企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平。如果公司能夠獲得更多的發(fā)明專利等專有技術(shù),也就意味著公司有更多的研發(fā)成果和更強的研發(fā)能力,專利指數(shù)(Pat)通過企業(yè)上市前五年的不同類型專利數(shù)量賦分計算獲得。

        方程(3)中的VC×CSR考察了風(fēng)險投資和企業(yè)社會責(zé)任對技術(shù)創(chuàng)新水平的聯(lián)合影響。這一交乘項能夠更加準(zhǔn)確地衡量企業(yè)社會責(zé)任在風(fēng)險投資影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新過程中的調(diào)節(jié)效用,驗證企業(yè)社會責(zé)任在很大程度上正向影響風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的促進(jìn)作用和二者之間的正相關(guān)關(guān)系。

        四、實證結(jié)果分析

        (一)描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

        表2為風(fēng)險投資、風(fēng)險投資持股比例、企業(yè)社會責(zé)任、技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)價值等變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。所有樣本中53%的上市公司有風(fēng)險投資的參與。風(fēng)險投資持股比例的平均值為11%,最大值為71%,最小值為1%,差異較大。

        研究結(jié)果表明:風(fēng)險投資進(jìn)入企業(yè)時的企業(yè)平均捐贈占比為2.50%,最大值為4.70%,最小值為0,風(fēng)險投資進(jìn)入企業(yè)當(dāng)年企業(yè)的捐贈水平普遍偏低;企業(yè)IPO年度的平均捐贈占比為8.50%,最大值為13.60%,最小值為0,風(fēng)險投資參與企業(yè)后的企業(yè)捐贈規(guī)模比風(fēng)險投資剛進(jìn)入年份提高了很多。風(fēng)險投資投入時企業(yè)平均研發(fā)投入占比為8.01%,最大值為17.57%,最小值為0,風(fēng)險投資投入當(dāng)年企業(yè)研發(fā)投入水平普遍偏低;IPO年度企業(yè)平均研發(fā)投入占比為23.61%,最大值為39.86%,最小值為0,IPO年度研發(fā)投入水平普遍提高,且在風(fēng)險投資后規(guī)模明顯大于風(fēng)險投資當(dāng)年。風(fēng)險投資投入時企業(yè)平均專利產(chǎn)出為3.30,最大值為9.60,最小值為1.50,風(fēng)險投資投入當(dāng)年大部分企業(yè)專利產(chǎn)出水平偏低;IPO年度企業(yè)平均研發(fā)投入為8.60,最大值為16.80,最小值為2.70,IPO年度專利產(chǎn)出水平普遍提高。另外,托賓Q值在IPO年度的平均值為4.76,上市公司的股票市值大于賬面價值,存在較為明顯的市場溢價。企業(yè)總社會責(zé)任的平均值為16.29,最大值為37.64,最小值為0,說明我國上市公司社會責(zé)任總水平普遍偏低。

        通過對風(fēng)險投資、企業(yè)社會責(zé)任、技術(shù)創(chuàng)新和托賓Q值之間進(jìn)行相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn),風(fēng)險投資、企業(yè)捐贈、研發(fā)投入、專利產(chǎn)出、企業(yè)社會責(zé)任、托賓Q等要素之間存在顯著的相關(guān)性。在風(fēng)險投資當(dāng)年,風(fēng)險投資與被投資企業(yè)的捐贈之間沒有顯著的相關(guān)性。但在IPO年度,風(fēng)險投資與被投資企業(yè)的捐贈之間存在顯著的線性相關(guān)性。盡管風(fēng)險投資與企業(yè)社會責(zé)任之間存在時間差異,但風(fēng)險投資及其特征與企業(yè)社會責(zé)任之間存在顯著的線性相關(guān)性,同樣風(fēng)險投資和企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)價值之間也存在顯著的線性相關(guān)性。

        (二)風(fēng)險投資前后的比較分析

        為了更加全面地檢驗風(fēng)險投資對被投資企業(yè)社會責(zé)任的影響,本文選擇企業(yè)捐贈作為檢測變量,對比分析風(fēng)險投資機構(gòu)投資前后被投資企業(yè)社會責(zé)任的變化和差異。表3報告了風(fēng)險投資進(jìn)入企業(yè)和企業(yè)IPO兩個時期企業(yè)捐贈的情況比較。在風(fēng)險投資剛進(jìn)入企業(yè)時,有風(fēng)險投資參與的企業(yè)和沒有風(fēng)險投資參與的企業(yè)捐贈金額之間沒有差異,表明風(fēng)險投資機構(gòu)投資篩選企業(yè)時沒有選擇性偏差,風(fēng)險投資機構(gòu)參與企業(yè)管理和咨詢服務(wù)后,對被投資企業(yè)捐贈的影響顯著增加,沒有風(fēng)險投資參與企業(yè)則無明顯效果,可以看出,風(fēng)險投資機構(gòu)對被投資企業(yè)捐贈治理效果顯著。

        (三)風(fēng)險投資對企業(yè)捐贈和企業(yè)社會責(zé)任的影響

        表4報告了風(fēng)險投資對企業(yè)慈善捐贈和企業(yè)社會責(zé)任的改善效果。在風(fēng)險投資首次投資的年份,沒有發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資和風(fēng)險投資份額的顯著影響。這一結(jié)果支持了列(1)和列(2)中風(fēng)險投資公司在選擇被投資公司時沒有自我選擇偏差的論點。然而,在首次公開募股時對被投資公司進(jìn)行風(fēng)險投資干預(yù)后,列(3)和列(4)發(fā)現(xiàn),風(fēng)險投資和風(fēng)險投資份額對企業(yè)捐贈(Doni)有積極而顯著的影響。研究結(jié)果支持了風(fēng)險投資促進(jìn)企業(yè)捐贈的作用。

        在企業(yè)社會責(zé)任分析中,二元變量風(fēng)險投資對列(5)的企業(yè)社會責(zé)任總水平有正向(5.74)和顯著影響,列(6)風(fēng)險投資份額對企業(yè)社會責(zé)任總額(17.65)也有正向影響,其影響水平在1%顯著。這兩個變量代表了風(fēng)險投資對企業(yè)的首次投資,說明風(fēng)險投資對被投資企業(yè)提升企業(yè)社會責(zé)任的顯著改善效果。結(jié)果支持H2。

        企業(yè)規(guī)模對企業(yè)社會責(zé)任總水平有顯著的正向影響。企業(yè)的杠桿和增長對企業(yè)社會責(zé)任總水平有顯著的負(fù)向影響。研究結(jié)果顯示,杠桿率和銷售增長率較高的企業(yè)會降低企業(yè)社會責(zé)任,而資產(chǎn)回報率對企業(yè)社會責(zé)任總額有顯著的正向影響??偟膩碚f,F(xiàn)值和Adj-R2表明回歸擬合良好。

        (四)風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和價值創(chuàng)造的影響

        為了更加全面地檢驗風(fēng)險投資對被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響,本文選擇企業(yè)研發(fā)投入和專利產(chǎn)出作為檢測變量,對比分析風(fēng)險投資機構(gòu)投資前后被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的變化和差異。表5中Panel A給出了風(fēng)險投資進(jìn)入企業(yè)和企業(yè)IPO兩個時期企業(yè)研發(fā)投入的情況分析。在風(fēng)險投資剛進(jìn)入企業(yè)時,有風(fēng)險投資參與和沒有風(fēng)險投資參與企業(yè)的研發(fā)投入之間差異不顯著,表明風(fēng)險投資機構(gòu)投資時不存在選擇性偏差,風(fēng)險投資機構(gòu)進(jìn)入企業(yè)給予資金支持和參與日常管理后,對被投資企業(yè)研發(fā)投入的影響顯著增加,沒有風(fēng)險投資參與企業(yè)變化并不顯著,風(fēng)險投資機構(gòu)對被投資企業(yè)研發(fā)投入的提升效果很明顯。表5中Panel B報告了風(fēng)險投資進(jìn)入企業(yè)和企業(yè)IPO兩個時期企業(yè)專利產(chǎn)出的情況比較。在風(fēng)險投資剛進(jìn)入企業(yè)時,有風(fēng)險投資參與的企業(yè)和沒有風(fēng)險投資參與的企業(yè)專利產(chǎn)出之間沒有明顯差異,表明風(fēng)險投資機構(gòu)投資時對被投資企業(yè)不存在選擇性偏差,風(fēng)險投資機構(gòu)參與企業(yè)日常管理后,對被投資企業(yè)專利產(chǎn)出的影響顯著增加,沒有風(fēng)險投資參與企業(yè)變化并不顯著??梢钥闯?,風(fēng)險投資機構(gòu)對被投資企業(yè)專利產(chǎn)出改善效果顯著。

        表6報告了風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)價值影響的實證結(jié)果。列(1)、列(2)和列(5)、列(6)的結(jié)果表明,在風(fēng)險投資進(jìn)入被投資企業(yè)當(dāng)年,風(fēng)險投資和風(fēng)險投資持股比例對被投資企業(yè)研發(fā)投入和專利產(chǎn)出的影響不顯著,說明風(fēng)險投資在選擇被投企業(yè)時不存在自選擇偏差。列(3)、列(4)和列(7)、列(8)的結(jié)果表明,在被投資企業(yè)IPO上市時,風(fēng)險投資和風(fēng)險投資持股比例與被投資企業(yè)的研發(fā)投入和專利產(chǎn)出存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,說明在風(fēng)險投資存續(xù)期間,風(fēng)險投資通過擔(dān)任董事、參與管理和提供咨詢服務(wù)等方式,很好地促進(jìn)了被投資企業(yè)的研發(fā)投入和專利產(chǎn)出,對被投資企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新有顯著的推進(jìn)作用。列(9)、列(10)的結(jié)果表明,風(fēng)險投資對企業(yè)價值的影響系數(shù)為3.62,風(fēng)險投資持股比例對被投資企業(yè)價值的影響系數(shù)為4.67,且都在1%的水平上顯著。上述實證結(jié)果表明,風(fēng)險投資和風(fēng)險投資持股比例與被投資企業(yè)價值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,支持本文的H1。

        表7報告了風(fēng)險投資特征和企業(yè)社會責(zé)任對被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)價值的影響,企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新用研發(fā)投入和專利產(chǎn)出兩個變量進(jìn)行衡量,選擇風(fēng)險投資進(jìn)入當(dāng)年和被投資企業(yè)IPO當(dāng)年兩個時間點分別檢測。列(1)、列(2)和列(5)、列(6)的結(jié)果表明,在風(fēng)險投資進(jìn)入被投資企業(yè)當(dāng)年,風(fēng)險投資特征和企業(yè)社會責(zé)任對被投資企業(yè)研發(fā)投入和專利產(chǎn)出的影響不顯著,說明風(fēng)險投資在選擇被投企業(yè)時不存在自選擇偏差。列(3)、列(4)和列(7)、列(8)的結(jié)果表明,在被投資企業(yè)IPO上市時,風(fēng)險投資和企業(yè)社會責(zé)任與被投資企業(yè)的研發(fā)投入和專利產(chǎn)出存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,說明在風(fēng)險投資存續(xù)期間,風(fēng)險投資通過擔(dān)任董事、參與管理和提供咨詢服務(wù)等方式,很好地促進(jìn)了被投資企業(yè)的研發(fā)投入和專利產(chǎn)出,對被投資企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新有顯著的推進(jìn)作用,支持H3。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn),企業(yè)社會責(zé)任水平高的企業(yè),更愿意關(guān)注研發(fā)投入和企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展,風(fēng)險投資和企業(yè)社會責(zé)任的交乘項系數(shù)為正,且在5%的水平顯著,說明企業(yè)社會責(zé)任能強化風(fēng)險投資對被投資企業(yè)研發(fā)投入的影響,促進(jìn)企業(yè)更重視技術(shù)創(chuàng)新和核心競爭力培育,提升企業(yè)價值,支持H4。

        本文還考察了風(fēng)險投資和企業(yè)社會責(zé)任對被投資企業(yè)價值創(chuàng)造能力的影響,結(jié)果見表7列(9)、列(10)。列(9)表明風(fēng)險投資的影響系數(shù)為3.67,t值為2.95,在1%的水平上顯著正相關(guān),原因是風(fēng)險投資能有效改善被投資企業(yè)融資環(huán)境,提升技術(shù)創(chuàng)新能力;企業(yè)社會責(zé)任的影響系數(shù)為2.14,t值為2.53,在1%的水平上顯著正相關(guān),原因是企業(yè)社會責(zé)任能有效改善被投資企業(yè)營商環(huán)境和企業(yè)聲譽;風(fēng)險投資和企業(yè)社會責(zé)任交乘項的系數(shù)為3.15,t值為2.86,在1%水平上顯著正相關(guān)。結(jié)果表明,風(fēng)險投資和企業(yè)社會責(zé)任都能有效提升被投資企業(yè)價值創(chuàng)造能力,提高被投資企業(yè)價值,企業(yè)社會責(zé)任放大了風(fēng)險投資對被投資企業(yè)價值的正向影響,支持H4。列(10)表明風(fēng)險投資持股比例的影響系數(shù)為4.82,t值為3.36,在1%的水平上顯著正相關(guān),說明風(fēng)險投資持股比例越高,對被投資企業(yè)價值的影響效果越顯著;企業(yè)社會責(zé)任的影響系數(shù)為2.58,t值為2.97,在1%的水平上顯著正相關(guān),說明企業(yè)社會責(zé)任能有效改善被投資企業(yè)營商環(huán)境,提升價值創(chuàng)造能力;風(fēng)險投資持股比例和企業(yè)社會責(zé)任交乘項的系數(shù)為3.21,t值為3.65,在1%水平上顯著正相關(guān)。結(jié)果表明,風(fēng)險投資特征和企業(yè)社會責(zé)任都能有效提升被投資企業(yè)價值創(chuàng)造能力,提高被投資企業(yè)價值,企業(yè)社會責(zé)任放大了風(fēng)險投資持股比例對被投資企業(yè)價值的正向影響效果,進(jìn)一步支持H4。

        五、穩(wěn)健性檢驗

        為了提高研究結(jié)論的可信度和適用性,本文從以下不同角度對實證數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

        首先,對樣本所有變量數(shù)據(jù)中的極值在1%和99%水平進(jìn)行了Winsorize處理,以重新估計模型檢測效果,結(jié)論沒有顯著差異。

        其次,采用Tobit模型、Probit模型和聚類回歸等多種模型重新對數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗和實證分析,結(jié)果不存在顯著偏差。

        再次,從2011—2020年上市企業(yè)中選擇研發(fā)投入和捐贈態(tài)度相似的企業(yè)作為匹配企業(yè),以更好地反映樣本企業(yè)在研發(fā)投入和承擔(dān)社會責(zé)任方面趨勢的一致性,避免由于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和承擔(dān)社會責(zé)任態(tài)度的差異而產(chǎn)生的選擇偏差。創(chuàng)建新的樣本企業(yè)群,重新檢驗風(fēng)險投資和社會責(zé)任對被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和價值創(chuàng)造的影響,檢驗結(jié)果如表8所示。

        表8中列(1)、列(2)結(jié)果表明風(fēng)險投資進(jìn)入被投資企業(yè)時,風(fēng)險投資和風(fēng)險投資持股比例與被投資企業(yè)捐贈之間不存在顯著相關(guān)性,不存在選擇偏差。列(3)、列(4)結(jié)果表明風(fēng)險投資進(jìn)入企業(yè)后,通過參與被投資企業(yè)董事會決策和日常管理,對被投資企業(yè)捐贈有顯著的正向影響。列(5)、列(6)結(jié)果表明,風(fēng)險投資和風(fēng)險投資持股比例對企業(yè)社會責(zé)任具有積極和顯著的影響。這些研究結(jié)果表明,風(fēng)險投資對企業(yè)社會責(zé)任和捐贈的顯著影響在新匹配的企業(yè)中是穩(wěn)健的。

        最后,選擇RKS(Rankins CSR Ratings)數(shù)據(jù)庫中企業(yè)社會責(zé)任的數(shù)據(jù)對原有數(shù)據(jù)進(jìn)行替代,重新檢測了模型結(jié)果,結(jié)論與前文一致。

        六、結(jié)論

        本文選取2011—2020年證券交易所上市公司的風(fēng)險投資數(shù)據(jù),研究其對被投資公司的影響,并與匹配的沒有風(fēng)險投資的公司進(jìn)行比較分析,研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資可能會改變被投資企業(yè)在社會捐贈和技術(shù)創(chuàng)新方面的策略,推動被投資企業(yè)更加積極主動地承擔(dān)對內(nèi)部員工、環(huán)境和社會的責(zé)任。企業(yè)社會責(zé)任的改善,使得企業(yè)更容易獲得更多的資金支持和更加多維的信息來源渠道,進(jìn)而放大風(fēng)險投資對被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響效果,提升被投資企業(yè)價值創(chuàng)造能力。

        由于風(fēng)險投資通過改善被投資企業(yè)融資環(huán)境、社會網(wǎng)絡(luò)和社會聲譽,進(jìn)而改善被投資企業(yè)財務(wù)狀況、技術(shù)創(chuàng)新和社會責(zé)任,被投資企業(yè)應(yīng)積極利用風(fēng)險投資的資金支持和社會資源,更好地提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力、社會聲譽和企業(yè)價值。研究結(jié)果表明風(fēng)險投資促進(jìn)了被投資企業(yè)的社會責(zé)任活動,有助于豐富風(fēng)險投資和社會責(zé)任等相關(guān)文獻(xiàn)。當(dāng)風(fēng)險投資與被投資企業(yè)擁有共同的使命和愿景時,風(fēng)險投資可以幫助被投資企業(yè)變得更有競爭力,被投資企業(yè)應(yīng)將風(fēng)險投資作為價值創(chuàng)造和企業(yè)成長的機會。政府應(yīng)該鼓勵風(fēng)險投資推動被投資企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任這一市場行為,協(xié)助風(fēng)險投資機構(gòu)和被投資企業(yè)共同推進(jìn)企業(yè)社會責(zé)任的提升,進(jìn)而提升被投資企業(yè)核心競爭力和企業(yè)價值。研究結(jié)果為新興資本市場的發(fā)展完善提供了理論支持。

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