李小玉 劉鑫 任鵬

【摘 要】 以2007—2018年中國滬深A(yù)股非金融上市公司為研究樣本，考察實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)代理成本的影響。研究結(jié)果表明實(shí)體企業(yè)金融化會(huì)顯著提高代理成本，且主要是通過擠占實(shí)業(yè)投資和加劇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在機(jī)制實(shí)現(xiàn)的。進(jìn)一步研究表明內(nèi)部治理要素中，股權(quán)集中度對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化與代理成本之間的正向關(guān)系具有U型調(diào)節(jié)作用，董事會(huì)獨(dú)立性的提高能夠有效抑制實(shí)體企業(yè)金融化帶來的代理成本增加，管理層持股未能對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化帶來的代理成本提高形成有效的治理效應(yīng)。研究有助于理解實(shí)體企業(yè)金融化背后的代理問題及治理機(jī)制，為指導(dǎo)實(shí)體企業(yè)金融化治理實(shí)踐提供了理論依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)金融化； 代理成本； 實(shí)業(yè)投資； 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)； 內(nèi)部治理

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）02-0054-08

一、引言

近年來，伴隨資本市場的高速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)與資本的融合成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要趨勢，實(shí)體企業(yè)金融化程度日益加深。2022年的政府工作報(bào)告中提出要“加強(qiáng)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效支持”。黨的二十大報(bào)告指出“加強(qiáng)和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管，強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線”，闡明了我國強(qiáng)化金融監(jiān)管，保障金融穩(wěn)定的基本政策導(dǎo)向。金融的穩(wěn)定發(fā)展需要實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為有力依托。在此背景下，讓金融切實(shí)服務(wù)實(shí)體企業(yè)發(fā)展，避免實(shí)體企業(yè)過度金融化擠占實(shí)業(yè)投資，探索實(shí)體企業(yè)金融化背后的驅(qū)動(dòng)邏輯和治理機(jī)制具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。實(shí)際上，實(shí)體企業(yè)金融化現(xiàn)象在我國上市公司中已經(jīng)十分常見。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2021年中報(bào)統(tǒng)計(jì)我國A股上市公司中共有839家非金融類上市公司參與了證券投資，其中，102家持有證券數(shù)量在10只及以上，207家投資證券金額在1億元及以上。那么，上市公司為何熱衷于金融交易？金融化行為的驅(qū)動(dòng)力來源于哪里？

已有研究表明，管理者在企業(yè)重大決策制定中具有主導(dǎo)作用，因此，管理層在作為企業(yè)重要決策的金融資產(chǎn)配置方面也同樣具有深遠(yuǎn)影響。高闖等[ 1 ]認(rèn)為管理層對(duì)金融化投資的偏好本質(zhì)上是委托代理問題，股東會(huì)激勵(lì)管理層提高業(yè)績，金融投資行為能夠幫助管理層通過資本市場的多元化投資提高短期業(yè)績，從而滿足股東考核和激勵(lì)條件，更好地實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益。但管理層通過推動(dòng)實(shí)體企業(yè)金融化決策滿足個(gè)人私利的行為一方面會(huì)強(qiáng)化管理層短視投機(jī)行為，損害企業(yè)長期價(jià)值；另一方面會(huì)加劇企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，一旦金融投資失利，股東會(huì)承擔(dān)巨大損失，加劇了股東與管理層之間的委托代理矛盾。那么，實(shí)體企業(yè)金融化會(huì)提高代理成本嗎？其內(nèi)在機(jī)制是什么？應(yīng)采用何種治理機(jī)制進(jìn)行有效治理？

為解決上述問題，本文以2007—2018年我國滬深兩市A股非金融上市公司作為研究樣本，從委托代理的角度探究實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)代理成本的影響，揭示高管推動(dòng)企業(yè)金融化決策的內(nèi)在機(jī)制，探究核心內(nèi)部治理要素的治理效應(yīng)，闡明企業(yè)金融化影響代理成本背后的理論邏輯和約束機(jī)制，從而規(guī)避實(shí)體企業(yè)過度金融化損害企業(yè)長遠(yuǎn)價(jià)值，并為指導(dǎo)實(shí)體企業(yè)金融化治理實(shí)踐提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

關(guān)于實(shí)體企業(yè)金融化影響的研究聚焦于兩個(gè)方面：一是圍繞實(shí)體企業(yè)金融化的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)展開，探究實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的負(fù)面影響。如企業(yè)金融化會(huì)抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資[ 2-3 ]，提高中小企業(yè)融資成本和債務(wù)負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致社會(huì)福利凈損失[ 4 ]，引起影子銀行金融風(fēng)險(xiǎn)集聚，提高宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)，削弱金融穩(wěn)定性[ 5 ]，推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫，加劇實(shí)體企業(yè)投機(jī)效應(yīng)和信貸擠出效應(yīng)[ 6 ]，降低實(shí)體企業(yè)成本加成率與利潤分成，抑制勞動(dòng)收入份額[ 7 ]等。二是圍繞實(shí)體企業(yè)金融化的微觀價(jià)值效應(yīng)展開，探究實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)績效、研發(fā)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及社會(huì)責(zé)任披露等方面的影響。具體而言，已有探究金融化對(duì)實(shí)體企業(yè)績效影響的研究中，部分研究認(rèn)為實(shí)體企業(yè)擴(kuò)大金融活動(dòng)會(huì)擠占實(shí)業(yè)投資，損害企業(yè)利潤[ 8-9 ]，也有研究認(rèn)為非金融企業(yè)金融化與經(jīng)營業(yè)績之間呈非線性關(guān)系，如金融化與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，即企業(yè)金融化水平較低或較高均不利于企業(yè)業(yè)績的提高[ 10 ]。此外，還有研究認(rèn)為金融化對(duì)實(shí)體企業(yè)的長短期績效具有差異化影響。如陽旸等[ 11 ]基于期限結(jié)構(gòu)異質(zhì)性視角的研究表明，金融化主要通過短期金融投資逐利的渠道提升企業(yè)短期業(yè)績，通過擠出實(shí)業(yè)投資的渠道降低企業(yè)長期業(yè)績。而對(duì)金融化與企業(yè)業(yè)績關(guān)系的進(jìn)一步研究表明，金融化與實(shí)體企業(yè)利潤之間的關(guān)系會(huì)受到企業(yè)自身利潤水平、外部審計(jì)、融資約束、信息不對(duì)稱程度等因素的差異化影響。除探究金融化對(duì)企業(yè)業(yè)績的影響外，部分研究聚焦于金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，但尚未得出一致性結(jié)論。如史學(xué)智和陽鎮(zhèn)[ 12 ]的研究認(rèn)為企業(yè)金融化行為主要出于“投機(jī)性”動(dòng)機(jī)，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出均存在擠出效應(yīng)，即實(shí)體企業(yè)金融化行為抑制了創(chuàng)新活動(dòng)。而王昱等[ 13 ]的研究則認(rèn)為金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入具有倒U型的非線性影響，即適度的金融化水平可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資，但過度的金融化水平會(huì)擠占企業(yè)研發(fā)投資。也有研究分析了實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)研發(fā)投入的跨期影響，發(fā)現(xiàn)金融化對(duì)實(shí)體企業(yè)當(dāng)期的研發(fā)投入具有抑制作用，但在滯后兩期開始顯現(xiàn)對(duì)研發(fā)投入的促進(jìn)作用[ 14 ]。此外，有研究探究企業(yè)金融化與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金融化對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在替代效應(yīng)，會(huì)顯著降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿和水平[ 15 ]。還有研究考察金融化對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的影響，發(fā)現(xiàn)金融化抑制了企業(yè)對(duì)債權(quán)人、職工和消費(fèi)者權(quán)益等社會(huì)責(zé)任的披露[ 16 ]。

綜上所述，已有微觀層面實(shí)體企業(yè)金融化影響的相關(guān)研究聚焦于金融化對(duì)企業(yè)業(yè)績、研發(fā)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及社會(huì)責(zé)任披露等方面的影響，這些研究對(duì)考察實(shí)體企業(yè)金融化的微觀價(jià)值效應(yīng)具有重要的參考價(jià)值。實(shí)體企業(yè)金融化行為不僅會(huì)對(duì)企業(yè)績效和創(chuàng)新等方面產(chǎn)生影響，而且會(huì)引發(fā)一定的代理問題，但已有研究忽略了實(shí)體企業(yè)金融化行為背后的委托代理邏輯及其影響。作為企業(yè)重大決策的主導(dǎo)者，管理層對(duì)金融化投資的偏好在企業(yè)金融化決策中不容忽視，管理層推動(dòng)企業(yè)金融化決策背后的委托代理問題及其帶來的負(fù)面影響同樣值得深入研究?；诖耍疚奶骄繉?shí)體企業(yè)金融化對(duì)代理成本的影響，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步考察公司內(nèi)部治理要素對(duì)二者關(guān)系的影響，旨在揭示高管推動(dòng)實(shí)體企業(yè)金融化決策的內(nèi)在邏輯，豐富實(shí)體企業(yè)金融化影響相關(guān)研究的同時(shí)，提煉實(shí)體企業(yè)金融化負(fù)面影響的內(nèi)部治理機(jī)制，指導(dǎo)實(shí)體企業(yè)金融化治理實(shí)踐。

（二）理論分析與研究假設(shè)

委托代理理論認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)理人作為代理人行使董事會(huì)的受托責(zé)任時(shí)可能會(huì)出于私利動(dòng)機(jī)，分享或轉(zhuǎn)移公司剩余索取權(quán)，追求個(gè)人利益最大化。而公司管理層，尤其是高管對(duì)企業(yè)金融化決策具有主導(dǎo)性和推動(dòng)作用。因此，當(dāng)企業(yè)存在自由現(xiàn)金流時(shí)，為滿足股東和董事會(huì)對(duì)管理層的考核及激勵(lì)條件，進(jìn)而更好地實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益，管理層更傾向于將資金投資到可以使企業(yè)短期業(yè)績得到迅速提升的金融行業(yè)中。尤其是自我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以來，受人口、資源紅利下降以及供需結(jié)構(gòu)失調(diào)等因素影響，導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)利潤空間收窄，而金融領(lǐng)域卻因受到市場發(fā)展迅速、金融利率管制開放等因素的影響催生高額利潤[ 17 ]。在實(shí)業(yè)投資收益下降而金融投資收益上升的背景下，實(shí)體企業(yè)管理層將企業(yè)盈余投資于金融領(lǐng)域的動(dòng)機(jī)被進(jìn)一步強(qiáng)化。此外，除了滿足考核和激勵(lì)條件，管理層還同時(shí)受到來自董事會(huì)的解聘威脅和資本市場的投資者關(guān)注，為提升短期業(yè)績，避免解聘以及因短期業(yè)績不佳帶來資本市場投資者負(fù)面情緒，管理層也會(huì)更傾向于通過金融化決策進(jìn)行資本市場的多元化投資?；谝陨戏治觯捎诠芾碚吲c股東存在利益沖突，在企業(yè)內(nèi)外部存在信息不對(duì)稱的條件下，管理者會(huì)更傾向于通過制定或推動(dòng)金融化決策謀求個(gè)人私利?；谒嚼麆?dòng)機(jī)的金融化決策會(huì)給企業(yè)帶來如下影響。

首先，管理者基于私利動(dòng)機(jī)制定或推動(dòng)企業(yè)金融化決策的行為會(huì)強(qiáng)化其短視投機(jī)行為，使其更傾向?qū)⑵髽I(yè)相對(duì)有限的盈余投資于能夠使企業(yè)短期業(yè)績得到迅速提升的股票、基金、房地產(chǎn)等金融屬性的資產(chǎn)中。但在企業(yè)資金相對(duì)有限的情況下，金融資產(chǎn)的過度投資會(huì)擠占企業(yè)研發(fā)等主業(yè)投資，導(dǎo)致實(shí)業(yè)投資不足，弱化企業(yè)核心競爭力，降低企業(yè)盈余的可持續(xù)性[ 17 ]，損害企業(yè)長期價(jià)值，進(jìn)而提高代理成本。

其次，金融屬性的資產(chǎn)往往具有高收益高風(fēng)險(xiǎn)特征，一旦受宏觀環(huán)境和資本市場環(huán)境沖擊會(huì)導(dǎo)致金融投資失利，使股東承擔(dān)巨大損失。管理層基于私利動(dòng)機(jī)增加金融資產(chǎn)持有會(huì)加大企業(yè)盈余的波動(dòng)性，進(jìn)而較大幅度地提高企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，損害股東利益，提高代理成本。此外，較高的金融資產(chǎn)持有也會(huì)擠占主業(yè)投資和其他更優(yōu)投資，導(dǎo)致企業(yè)投資的非效率，提高企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)[ 18 ]。因此，管理層基于私利動(dòng)機(jī)提高企業(yè)金融資產(chǎn)持有水平會(huì)由于金融資產(chǎn)自身的高風(fēng)險(xiǎn)屬性及擠占主業(yè)投資導(dǎo)致的非效率投資加大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，損害企業(yè)價(jià)值與股東利益，從而提高代理成本。

最后，由于企業(yè)內(nèi)外部存在的信息不對(duì)稱，管理者作為薪酬和債務(wù)契約的代理人，相對(duì)于股東、董事會(huì)和債權(quán)人具有顯著的信息優(yōu)勢，而金融資產(chǎn)自身具有信息操縱優(yōu)勢[ 19 ]，更有利于管理者借助信息不對(duì)稱和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則賦予的自由裁量權(quán)通過操縱金融資產(chǎn)類別進(jìn)行會(huì)計(jì)信息操縱，從而滿足個(gè)人考核與激勵(lì)條件，規(guī)避董事會(huì)解聘威脅，達(dá)到業(yè)績激勵(lì)條件，避免資本市場投資者負(fù)面情緒。但管理層通過信息操縱進(jìn)行盈余管理的行為虛增了企業(yè)利潤，會(huì)降低企業(yè)實(shí)際價(jià)值，損害股東利益，提高企業(yè)代理成本。

綜上所述，管理層基于私利動(dòng)機(jī)制定或推動(dòng)企業(yè)金融化決策會(huì)擠出企業(yè)主業(yè)投資，弱化企業(yè)核心競爭力，降低企業(yè)盈余的可持續(xù)性，也會(huì)提高企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)強(qiáng)化管理層信息操縱，加大盈余管理，最終損害企業(yè)價(jià)值與股東利益，提高企業(yè)代理成本。基于此，本文提出研究假設(shè)1。

H1：實(shí)體企業(yè)金融化會(huì)顯著提高代理成本。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

由于上市公司2007年1月1日開始施行新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》并使用新的金融資產(chǎn)類會(huì)計(jì)科目列報(bào)方式，同時(shí)考慮到2007年以來因美國次貸危機(jī)波及全世界而使得實(shí)體企業(yè)金融化行為受到廣泛關(guān)注，本文選擇2007年作為觀測樣本的起始年份。此外，2017年修訂的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》等準(zhǔn)則修訂了金融資產(chǎn)分類方式，修訂后的相關(guān)準(zhǔn)則于2019年1月1日開始執(zhí)行，為確保金融資產(chǎn)分類方式的一致性，參考陽旸等[ 11 ]的樣本觀測周期，本文采用2007—2018年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本。同時(shí)對(duì)樣本進(jìn)行了如下處理：（1）剔除金融、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)行業(yè)樣本；（2）剔除ST、*ST和PT等公司樣本；（3）剔除缺失值樣本；（4）為避免異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%分位的縮尾處理。最終得到10 269個(gè)企業(yè)—年度觀測值。本文財(cái)務(wù)和治理相關(guān)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量：代理成本

借鑒馬寧[ 20 ]對(duì)代理成本的度量方法，采用管理費(fèi)用率，即管理費(fèi)用占營業(yè)收入的比例來度量企業(yè)的代理成本。

2.解釋變量：企業(yè)金融化程度

已有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)金融化程度的度量方法一般為企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重，借鑒史學(xué)智、陽鎮(zhèn)[ 12 ]和董盈厚等[ 17 ]對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)的界定方法，本文界定的企業(yè)金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、委托貸款等新型金融資產(chǎn)以及長期金融股權(quán)投資四類，而企業(yè)金融化程度的度量方法為以上四類金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重。

3.控制變量

本文參考馬寧[ 20 ]等的研究，控制了企業(yè)規(guī)模（Size）、資本結(jié)構(gòu)（Debt）、成長性（Growth）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Insti）、市賬比（TobinQ）以及是否四大審計(jì)（Big4）。具體變量定義見表1。

（三）計(jì)量模型構(gòu)建

本文采用雙向固定效應(yīng)模型同時(shí)控制公司個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。該模型可有效控制公司異質(zhì)性與宏觀經(jīng)濟(jì)因素等不可觀測的遺漏變量的影響，從而緩解潛在的內(nèi)生性問題[ 10 ]。

本文構(gòu)建了模型（1）來驗(yàn)證研究假設(shè)1：

模型（1）中ACi，t為代理成本，F(xiàn)inanciali，t為企業(yè)金融化程度，Controlsi，t為控制變量組，？琢0為截距，？琢1、？琢2為各變量對(duì)代理成本的影響系數(shù)，∑Year fe為年份固定效應(yīng)，？著i，t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，代理成本樣本的最大值與最小值之差較大，說明不同公司的代理成本之間存在較大差異，而均值大于中位數(shù)卻遠(yuǎn)小于最大值，說明代理問題在公司中普遍存在，個(gè)別公司的代理成本非常高。從樣本公司實(shí)體企業(yè)金融化程度的均值、最大值和最小值情況來看，均值為0.0480，說明實(shí)體企業(yè)整體存在一定程度的金融化傾向；金融化程度最高的公司總資產(chǎn)中有42.92%的金融資產(chǎn)，也有部分公司沒有持有金融資產(chǎn)，這說明我國非金融類上市公司的金融資產(chǎn)配置情況存在較大的個(gè)體差異。

（二）基本回歸分析

表3列示了對(duì)假設(shè)1的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，即實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)代理成本的影響。列（1）和列（2）分別為控制變量和OLS回歸結(jié)果，列（3）為控制了年份與個(gè)體雙向固定效應(yīng)后的回歸結(jié)果。結(jié)果表明，在控制了相關(guān)因素后，實(shí)體企業(yè)金融化程度對(duì)代理成本的影響在1%的水平上顯著為正，這說明企業(yè)金融化程度的提高帶來了企業(yè)代理成本的顯著增加，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

（三）機(jī)制檢驗(yàn)

前文的基本回歸分析結(jié)果表明，企業(yè)金融化顯著提高了代理成本。那么其內(nèi)在影響機(jī)制是什么？根據(jù)前文研究假設(shè)分析，本文分別從擠出實(shí)業(yè)投資、提高經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)以及加劇金融資產(chǎn)類別操縱三方面實(shí)證檢驗(yàn)其內(nèi)在機(jī)制。

1.擠出實(shí)業(yè)投資

本文借鑒陽旸等[ 11 ]的做法，以固定資產(chǎn)投資和研發(fā)投資衡量企業(yè)實(shí)業(yè)投資。其中，固定資產(chǎn)投資Real采用固定資產(chǎn)凈值、工程物資和在建工程凈值之和的自然對(duì)數(shù)計(jì)算，研發(fā)投資RD采用研發(fā)投入總額的自然對(duì)數(shù)表示。在此基礎(chǔ)上，運(yùn)用中介效應(yīng)模型進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)，結(jié)果見表4列（1）—（4）。列（1）中Financial的系數(shù)為-0.3587，并且在1%的水平上顯著，列（2）中Financial和Real的系數(shù)均在1%的水平上顯著，結(jié)合表3列（3）的回歸結(jié)果，固定資產(chǎn)投資在實(shí)體企業(yè)金融化影響企業(yè)代理成本過程中的部分中介效應(yīng)得到驗(yàn)證。同理，列（3）中Financial的系數(shù)為-1.3015，并且在1%的水平上顯著，列（4）中Financial和RD的系數(shù)均在1%的水平上顯著，結(jié)合表3列（3）的回歸結(jié)果，研發(fā)投資在實(shí)體企業(yè)金融化影響企業(yè)代理成本過程中的部分中介效應(yīng)得到驗(yàn)證。綜上所述，管理層基于私利動(dòng)機(jī)將企業(yè)有限的盈余投資于金融資產(chǎn)會(huì)擠占企業(yè)固定資產(chǎn)投資和研發(fā)投資，導(dǎo)致實(shí)業(yè)投資不足，弱化企業(yè)核心競爭力，損害企業(yè)長期價(jià)值，從而提高代理成本。

2.提高經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

本文借鑒許志勇等[ 15 ]的做法，通過企業(yè)盈利的波動(dòng)性衡量企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk），具體計(jì)算方法為經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的企業(yè)三年內(nèi)ROA的標(biāo)準(zhǔn)差。在此基礎(chǔ)上，運(yùn)用中介效應(yīng)模型進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)，結(jié)果見表4列（5）、列（6）。列（5）中Financial的系數(shù)為0.0036，但并不顯著，列（6）中Risk的回歸系數(shù)為0.2220，并且在1%的水平上顯著，以上結(jié)果要驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介效應(yīng)需要進(jìn)一步進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)。最終Sobel、Goodman1和Goodman2三種檢驗(yàn)結(jié)果均顯著，中介效應(yīng)比例為5.36%，結(jié)合表3列（3）的回歸結(jié)果，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在實(shí)體企業(yè)金融化影響企業(yè)代理成本過程中的部分中介效應(yīng)得到驗(yàn)證。這說明管理層基于私利動(dòng)機(jī)增加金融資產(chǎn)持有會(huì)提高企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，損害股東利益與企業(yè)價(jià)值，提高代理成本。

3.加劇金融資產(chǎn)類別操縱

本文借鑒徐暢[ 21 ]的做法，采用可供出售金融資產(chǎn)凈額/總股本衡量企業(yè)金融資產(chǎn)類別操縱水平Manipulation，并在此基礎(chǔ)上，運(yùn)用中介效應(yīng)模型進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)，結(jié)果見表4列（7）、列（8）。列（7）中Financial的系數(shù)為-0.6546，并且在1%的水平上顯著，列（8）中Manipulation的回歸系數(shù)為0.0030，但并不顯著。以上結(jié)果要驗(yàn)證金融資產(chǎn)類別操縱水平的中介效應(yīng)還需要進(jìn)一步進(jìn)行Soble檢驗(yàn)，但并未通過該檢驗(yàn)，說明金融資產(chǎn)類別操縱水平在實(shí)體企業(yè)金融化影響企業(yè)代理成本過程中的中介效應(yīng)未得到驗(yàn)證。

綜合以上機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果，管理層基于私利動(dòng)機(jī)提高金融資產(chǎn)配置會(huì)擠出企業(yè)固定資產(chǎn)投資和研發(fā)投資等實(shí)業(yè)投資，提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，弱化了企業(yè)核心競爭力，損害企業(yè)長遠(yuǎn)價(jià)值和股東利益，從而提高了企業(yè)代理成本。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.更換變量和模型

借鑒杜勇等[ 22 ]的研究方法，更換金融化的測度指標(biāo)，分別采用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例（金融資產(chǎn)為交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額以及投資性房地產(chǎn)凈額六項(xiàng)之和）以及金融資產(chǎn)收益的標(biāo)準(zhǔn)化表示企業(yè)金融化程度，研究結(jié)論保持不變?？紤]到部分企業(yè)并未配置金融資產(chǎn)，同時(shí)采用Tobit模型進(jìn)行檢驗(yàn)，研究結(jié)論保持不變。另外，增加了兩職合一、CEO性別、年齡、學(xué)歷等高管個(gè)人層面的控制變量，重新進(jìn)行檢驗(yàn)，研究結(jié)論依然保持不變。最后，在所有模型中增加行業(yè)固定效應(yīng)，研究結(jié)論保持不變。

2.基于工具變量法和自變量滯后的檢驗(yàn)

代理成本高的企業(yè)，存在更強(qiáng)的管理層私利動(dòng)機(jī)和道德風(fēng)險(xiǎn)，使管理層傾向于持有更多的金融資產(chǎn)，從而導(dǎo)致反向因果關(guān)系。為解決潛在的內(nèi)生性問題，借鑒董盈厚等[ 17 ]的思路，選取企業(yè)所在行業(yè)的金融化程度均值作為實(shí)體企業(yè)金融化程度的工具變量，采用2sls兩階段最小二乘法對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化與代理成本之間的關(guān)系進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，原研究結(jié)論依然成立。需要說明的是，識(shí)別不足檢驗(yàn)的Kleibergen-Paap rk LM statistic對(duì)應(yīng)的P值為0.000，弱工具變量檢驗(yàn)的Cragg-Donald Wald F statistic大于15%水平的臨界值。因此，可以拒絕識(shí)別不足和弱工具變量的原假設(shè)，認(rèn)為該工具變量的選擇是合理的。此外，為控制潛在的內(nèi)生性，本文還借鑒陽旸等[ 11 ]的做法，選取實(shí)體企業(yè)金融化程度的一階滯后項(xiàng)和二階滯后項(xiàng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明，無論是一階滯后項(xiàng)還是二階滯后項(xiàng)，原研究結(jié)論依然成立。

3.PSM配對(duì)檢驗(yàn)

為解決潛在的樣本選擇偏誤問題，本文采用傾向得分匹配法（PSM）對(duì)進(jìn)行了金融化的企業(yè)樣本與其他企業(yè)樣本進(jìn)行1：1卡尺最近鄰匹配，選取總資產(chǎn)收益率（ROA）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Insti）、投資收益率（Invest）、是否四大審計(jì)（Big4）以及CEO性別（Gender）作為協(xié)變量進(jìn)行匹配。匹配檢驗(yàn)結(jié)果顯示匹配效果良好，且在匹配后的回歸中，F(xiàn)inancial的系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正。此外，本文還采用了1：2卡尺最近鄰匹配，結(jié)果與以上研究結(jié)論一致。綜上所述，本文的研究結(jié)論穩(wěn)健。

4.安慰劑檢驗(yàn)

對(duì)于本文的研究結(jié)論潛在的另一個(gè)干擾是代理成本的統(tǒng)計(jì)顯著可能來自于某些隨機(jī)因素。為排除由其他隨機(jī)因素造成的影響，得到更加可信的研究結(jié)論，本文通過隨機(jī)生成實(shí)驗(yàn)組的方式進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。由圖1可知，隨機(jī)生成處理組并重復(fù)進(jìn)行500次回歸后的估計(jì)系數(shù)分布在0附近，且服從正態(tài)分布，該結(jié)果遠(yuǎn)小于真實(shí)的回歸估計(jì)系數(shù)0.0328，因此，可基本排除其他隨機(jī)因素的干擾。

（五）進(jìn)一步分析

前文的研究結(jié)論表明，實(shí)體企業(yè)金融化會(huì)顯著提高代理成本。對(duì)此，哪些內(nèi)部治理機(jī)制能夠形成有效的治理效應(yīng)呢？為解決該問題，本文圍繞股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)監(jiān)督和經(jīng)理層激勵(lì)三個(gè)方面分別檢驗(yàn)治理效應(yīng)的發(fā)揮情況。借鑒婁祝坤等[ 23 ]對(duì)內(nèi)部治理機(jī)制的度量方法，采用第一大股東持股比例、獨(dú)董比例以及管理層持股比例作為內(nèi)部治理機(jī)制的代理變量，考察不同內(nèi)部治理要素的治理效應(yīng)。

表5列（1）檢驗(yàn)了股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)，結(jié)果表明，實(shí)體企業(yè)金融化和股權(quán)集中度平方項(xiàng)的交乘項(xiàng)Financial×CR12與代理成本在1%的水平上顯著正相關(guān)，實(shí)體企業(yè)金融化和股權(quán)集中度的交乘項(xiàng)Financial×CR1與代理成本在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例增加，實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)代理成本的正向影響會(huì)被削弱，但隨著第一大股東持股比例的進(jìn)一步增加（閾值約為40.45%），實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)代理成本的正向影響會(huì)被進(jìn)一步強(qiáng)化，即股權(quán)集中度對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化與代理成本之間的正向關(guān)系具有U型調(diào)節(jié)作用。這說明股權(quán)的適度集中可以強(qiáng)化大股東對(duì)管理層的有效監(jiān)督，緩解管理層出于私利動(dòng)機(jī)做出金融化決策而損害股東利益，但大股東持股比例過高，形成“一股獨(dú)大”，則會(huì)強(qiáng)化自身的私利動(dòng)機(jī)，大股東可能會(huì)與管理層“合謀”掏空公司，共同推動(dòng)私利動(dòng)機(jī)下的企業(yè)金融化決策，損害中小股東利益。列（2）檢驗(yàn)了董事會(huì)獨(dú)立性的調(diào)節(jié)效應(yīng)，結(jié)果顯示，實(shí)體企業(yè)金融化和董事會(huì)獨(dú)立性的交乘項(xiàng)Financial×Indep與代理成本在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明隨著獨(dú)立董事比例的提高，實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)代理成本的正向影響會(huì)被抑制。這說明獨(dú)立董事能夠通過充分發(fā)揮監(jiān)督與咨詢職能約束大股東和管理層基于私利動(dòng)機(jī)以及非理性的企業(yè)金融化決策，從而有效緩解管理層制定的金融化決策所帶來的代理成本提高的問題。列（3）檢驗(yàn)了管理層持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)，結(jié)果顯示，實(shí)體企業(yè)金融化和管理層持股比例的交乘項(xiàng)Financial×Mshare與代理成本之間未出現(xiàn)顯著相關(guān)關(guān)系，表明管理層持股的激勵(lì)手段沒有對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化帶來的代理成本提高形成有效的治理效應(yīng)。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以2007—2018年我國滬深兩市非金融A股上市公司為研究樣本，從委托代理視角探究實(shí)體企業(yè)金融化與代理成本之間的關(guān)系，驗(yàn)證高管推動(dòng)實(shí)體企業(yè)金融化行為背后的內(nèi)在邏輯。研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)體企業(yè)金融化程度的提高會(huì)顯著增加代理成本，且實(shí)體企業(yè)金融化影響代理成本的內(nèi)在機(jī)制主要是擠占實(shí)業(yè)投資和加劇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步研究表明，內(nèi)部治理要素中，股權(quán)集中度對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化與代理成本之間的正向關(guān)系具有U型調(diào)節(jié)作用。具體而言，股權(quán)的適度集中（約40.45%）可以緩解實(shí)體企業(yè)金融化帶來的代理成本增加，但股權(quán)過度集中或過度分散則會(huì)強(qiáng)化實(shí)體企業(yè)金融化帶來的代理成本增加。董事會(huì)獨(dú)立性的提高也能夠有效抑制實(shí)體企業(yè)金融化帶來的代理成本增加，而管理層持股則沒有對(duì)企業(yè)金融化帶來的代理成本增加形成有效的治理效應(yīng)。本文的研究結(jié)論契合國家防范實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”的政策導(dǎo)向，為指導(dǎo)實(shí)體企業(yè)金融化治理實(shí)踐帶來了一定的啟示。

管理層出于私利動(dòng)機(jī)制定或推動(dòng)的實(shí)體企業(yè)金融化決策會(huì)強(qiáng)化短視投機(jī)行為，提高經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，激化股東與管理層之間的委托代理矛盾，引發(fā)代理問題，最終損害企業(yè)長遠(yuǎn)價(jià)值，但有效的內(nèi)部治理要素能夠?qū)@一行為產(chǎn)生一定的抑制作用。上述研究結(jié)論有助于深入理解企業(yè)金融化背后的代理問題及其治理機(jī)制，對(duì)實(shí)體企業(yè)、投資者以及監(jiān)管方均具有重要啟示：（1）實(shí)體企業(yè)應(yīng)注重主業(yè)發(fā)展，警惕過度金融化擠占主業(yè)投資，同時(shí)注意規(guī)避管理層基于私利動(dòng)機(jī)制定或推動(dòng)企業(yè)金融化決策，損害股東利益和企業(yè)長遠(yuǎn)價(jià)值。（2）中小投資者應(yīng)對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化決策給予充分關(guān)注，并通過有效的治理機(jī)制，如充分發(fā)揮獨(dú)立董事有效性等方式強(qiáng)化對(duì)企業(yè)金融化決策的監(jiān)督與約束，防范大股東與管理層“合謀”，通過金融化決策掏空企業(yè)，損害中小股東利益。（3）監(jiān)管方應(yīng)對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化決策強(qiáng)化外部監(jiān)管，通過完善法律法規(guī)對(duì)管理層基于私利動(dòng)機(jī)損害股東利益的行為予以追責(zé)，并積極推動(dòng)經(jīng)理人聲譽(yù)市場機(jī)制的建立健全，從而形成企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制、外部監(jiān)管機(jī)制以及經(jīng)理人聲譽(yù)市場機(jī)制的三方聯(lián)動(dòng)，從多個(gè)層面防范管理層出于私利動(dòng)機(jī)制定或推動(dòng)金融化決策損害股東權(quán)益，以保障投資者的利益和實(shí)體企業(yè)自身的長遠(yuǎn)發(fā)展。

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