孫光國 曹思宇 安家鵬

(東北財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，遼寧 大連 116025)

一、引 言

黨的二十大報告提出，推動綠色發(fā)展，促進(jìn)人與自然和諧共生，站在人與自然和諧共生的高度謀劃發(fā)展。企業(yè)ESG表現(xiàn)是指企業(yè)在Environmental(環(huán)境)、Social(社會)和Governance(治理)等方面的表現(xiàn)，目前已成為評價企業(yè)環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任履行、可持續(xù)發(fā)展能力與公司治理等方面的重要指標(biāo)。在加快發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型、深入推進(jìn)環(huán)境污染防治、積極穩(wěn)妥推進(jìn)碳達(dá)峰、碳中和的要求下，企業(yè)ESG表現(xiàn)受到政府、公眾、企業(yè)等利益相關(guān)者的廣泛重視。已有研究發(fā)現(xiàn)，良好的ESG表現(xiàn)能夠提高企業(yè)業(yè)績[1]、增加公司價值[2]、改善投資效率[3]、緩解融資約束[4]，并且作為重要的非財務(wù)信息，企業(yè)ESG表現(xiàn)也是投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)[5][6]，然而目前文獻(xiàn)卻鮮少涉及企業(yè)ESG表現(xiàn)對分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的影響研究。

分析師盈余預(yù)測是指分析師通過各種渠道，如上市公司、媒體和監(jiān)管部門等披露的信息中獲取相關(guān)財務(wù)信息和非財務(wù)信息，并利用自身專業(yè)知識和職業(yè)判斷對信息進(jìn)行分析和評價，預(yù)測公司未來業(yè)績。公開信息能夠影響分析師盈余預(yù)測質(zhì)量[7][8]，企業(yè)ESG表現(xiàn)被廣泛認(rèn)可為重要的非財務(wù)信息，能夠反映企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展、信息質(zhì)量、未來價值和環(huán)境風(fēng)險等方面的表現(xiàn)，是對傳統(tǒng)財務(wù)信息的有效補(bǔ)充。探究企業(yè)ESG表現(xiàn)能否提高分析師盈余預(yù)測質(zhì)量對于引導(dǎo)資金合理配置、促進(jìn)資本市場高質(zhì)量發(fā)展具有重要的理論價值與現(xiàn)實(shí)意義。

本文預(yù)期企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠通過改善信息環(huán)境與降低經(jīng)營風(fēng)險提高分析師的盈余預(yù)測質(zhì)量。一方面，良好的ESG表現(xiàn)可以為分析師開展盈余預(yù)測提供更多有用信息來源，改善分析師預(yù)測的信息環(huán)境；另一方面，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)未來發(fā)生財務(wù)困境和違規(guī)風(fēng)險明顯減少，能夠增強(qiáng)企業(yè)盈余穩(wěn)定性與可持續(xù)性?；谏鲜龇治?，本文以2010—2021年我國A股上市公司為樣本，采用華證ESG評級結(jié)果衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)，實(shí)證考察企業(yè)ESG表現(xiàn)對分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的影響。結(jié)果表明，企業(yè)ESG表現(xiàn)可以通過改善信息質(zhì)量和經(jīng)營環(huán)境提高分析師盈余預(yù)測質(zhì)量。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)對分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的影響在具有較低媒體關(guān)注度和非明星分析師跟蹤的企業(yè)中更加顯著。

本文可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個方面：第一，擴(kuò)展了ESG表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)后果的研究。現(xiàn)有研究主要從企業(yè)績效、企業(yè)價值、資本成本、市場反應(yīng)等視角考察ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果[9][10]，本文發(fā)現(xiàn)良好的ESG表現(xiàn)在提高分析師盈余預(yù)測質(zhì)量方面具有重要作用，補(bǔ)充了ESG表現(xiàn)價值相關(guān)性研究。第二，豐富了分析師盈余預(yù)測質(zhì)量影響因素的相關(guān)研究。上市公司信息披露對分析師盈余預(yù)測質(zhì)量研究多集中于財務(wù)信息[11][12]，少數(shù)對非財務(wù)信息的研究也大多基于單一維度[13][14]。本文將企業(yè)ESG表現(xiàn)作為一個統(tǒng)一整體進(jìn)行研究，提供了中國背景下非財務(wù)信息影響分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的實(shí)證證據(jù)。此外，本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)通過改善信息環(huán)境和降低經(jīng)營風(fēng)險提高分析師盈余預(yù)測質(zhì)量，揭示了ESG表現(xiàn)提高分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的潛在路徑。第三，完善了企業(yè)ESG表現(xiàn)評價體系的資本市場經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，有助于深入理解ESG表現(xiàn)對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展及資本市場高質(zhì)量發(fā)展的作用機(jī)制，證實(shí)了ESG表現(xiàn)在分析師盈余預(yù)測過程中的決策價值。

二、理論分析與研究假設(shè)

證券分析師在進(jìn)行預(yù)測時只有充分利用信息，才能對企業(yè)未來盈余做出既合乎情理又精確可靠的評價。企業(yè)ESG表現(xiàn)與未來價值和風(fēng)險息息相關(guān)，是分析師盈余預(yù)測過程中的重要信息。

一方面，企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠成為分析師開展盈余預(yù)測的有效信息來源。首先，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)信息披露意愿更強(qiáng)，增加了分析師可獲得的企業(yè)非財務(wù)信息，企業(yè)信息披露意愿的增強(qiáng)提高了信息透明度，能夠影響分析師盈余預(yù)測質(zhì)量[15]，由此良好的ESG表現(xiàn)有助于改善企業(yè)的信息環(huán)境，使分析師及時準(zhǔn)確而又低成本地獲取信息。其次，良好的ESG表現(xiàn)能夠降低資本成本[9][10]、促進(jìn)商業(yè)信用融資[16]、提高企業(yè)業(yè)績[17]以及增加企業(yè)價值[2][18]，作為資本市場上重要的信息中介，證券分析師更加關(guān)注企業(yè)的盈利能力與未來發(fā)展，企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠直接向資本市場傳遞企業(yè)在環(huán)境、社會和公司治理等方面存在的問題及其所做出努力的信號，有助于分析師獲取影響企業(yè)未來盈余的信息，從而提升分析師盈余預(yù)測質(zhì)量。最后，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)會受到更多的外部關(guān)注和監(jiān)督，若被曝光存在財務(wù)舞弊、虛假陳述等行為，資本市場會對企業(yè)所披露的其他信息產(chǎn)生質(zhì)疑，企業(yè)通過改善ESG表現(xiàn)所建立起的高聲譽(yù)和好形象會付諸東流，治理水平的提升會促使企業(yè)更少地進(jìn)行盈余管理[3]，從而提高其財務(wù)報告質(zhì)量。同時，相比那些不能滿足社會要求的企業(yè)，積極參與環(huán)境保護(hù)、社會公益活動與改善公司治理的企業(yè)，在生產(chǎn)經(jīng)營過程中將會最大限度地投入資源，以盡可能地滿足利益相關(guān)者對企業(yè)除經(jīng)濟(jì)價值以外的環(huán)境及社會價值創(chuàng)造的道德期望，從而減少自身盈余管理行為，向投資者提供更為透明和可靠的財務(wù)信息[19][20]，分析師獲得的信息能夠更加真實(shí)準(zhǔn)確?；谛畔?shù)量與質(zhì)量維度，ESG表現(xiàn)有助于改善企業(yè)信息環(huán)境，降低分析師與企業(yè)之間的信息不對稱程度，從而改善分析師盈余預(yù)測質(zhì)量。

另一方面，ESG表現(xiàn)有助于分析師判斷企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。企業(yè)經(jīng)營環(huán)境是影響分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的重要因素，ESG表現(xiàn)體現(xiàn)了企業(yè)貫徹高質(zhì)量可持續(xù)增長，以及經(jīng)濟(jì)價值和社會價值統(tǒng)一理念的意識和行為，有助于外部信息使用者了解企業(yè)環(huán)境、社會和公司治理績效中所反映出的機(jī)遇和風(fēng)險。我國資本市場具有明顯的ESG責(zé)任偏好[2][21]，良好的ESG表現(xiàn)會對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的諸多方面產(chǎn)生積極影響。首先，良好的ESG表現(xiàn)能夠幫助企業(yè)積累道德資本和聲譽(yù)資本，這種無形資產(chǎn)的累積可以幫助企業(yè)更好地應(yīng)對外部沖擊。企業(yè)開展ESG實(shí)踐并進(jìn)行與之相關(guān)的信息披露可以作為企業(yè)與利益相關(guān)者溝通的公共管理工具和信號傳遞機(jī)制，使利益相關(guān)者了解企業(yè)在生態(tài)友好、環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任中所做出的積極貢獻(xiàn)，以及在促進(jìn)自身與社會可持續(xù)發(fā)展中所做出的努力，有利于樹立積極正面的企業(yè)形象，抵御突發(fā)性危機(jī)事件等對企業(yè)產(chǎn)生的不利沖擊，從而提高企業(yè)應(yīng)對外部風(fēng)險的能力，降低經(jīng)營風(fēng)險并增強(qiáng)盈余的穩(wěn)定性與可持續(xù)性。其次，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境中的不確定性會擴(kuò)大會計要素的估值空間，加劇分析師的反應(yīng)不足，降低其盈余預(yù)測能力，導(dǎo)致分析師盈余預(yù)測產(chǎn)生誤差[22]。良好的ESG表現(xiàn)要求上市公司從環(huán)境和社會等方面的風(fēng)險合規(guī)管理入手，提高價值創(chuàng)造與可持續(xù)發(fā)展能力，因此，其未來發(fā)生財務(wù)困境的風(fēng)險明顯降低[16]。同時，全面的風(fēng)險管理與較高的治理水平能夠有效抑制違規(guī)行為，顯著減少企業(yè)與利益相關(guān)者摩擦帶來的法律風(fēng)險，從而降低企業(yè)經(jīng)營環(huán)境中的不確定性[18]。良好的ESG表現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)營環(huán)境風(fēng)險的改善有助于降低分析師對信息的預(yù)測風(fēng)險，進(jìn)而提高分析師盈余預(yù)測質(zhì)量。

綜上所述，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)不僅能夠提高信息披露的數(shù)量與質(zhì)量，緩解分析師與企業(yè)之間的信息不對稱，而且能夠降低企業(yè)經(jīng)營環(huán)境中的不確定性，增強(qiáng)盈余穩(wěn)定性與可持續(xù)性，降低分析師盈余預(yù)測偏差與分歧?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)H1：企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能夠提高分析師盈余預(yù)測質(zhì)量。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到企業(yè)ESG表現(xiàn)的可獲得性，本文以2010—2021年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，并對初始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：(1)保留每個分析師每年最近一次盈余預(yù)測數(shù)據(jù)；(2)剔除分析師公布預(yù)測報告日晚于預(yù)測終止日樣本(異常樣本)；(3)剔除金融類公司；(4)剔除ST類上市公司；(5)剔除缺少主要變量信息的公司；(6)對所有連續(xù)變量進(jìn)行前后1%的縮尾處理。經(jīng)過以上篩選，最終獲得15007個公司—年度樣本觀測值。本文ESG數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫中的華證ESG評級，與分析師相關(guān)的數(shù)據(jù)通過CNRDS數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫整理得到，地區(qū)市場化指數(shù)來自王小魯?shù)?2019)編制的《中國分省份市場化指數(shù)報告(2018)》，其余數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.被解釋變量：分析師盈余預(yù)測質(zhì)量(FORECAST)。參考已有研究[23][24]，采用分析師盈余預(yù)測偏誤(FERROR)和預(yù)測分歧度(FDISP)衡量?？紤]到量綱問題，將被解釋變量擴(kuò)大一百倍。具體定義見式(1)、式(2)：

(1)

(2)

其中，F(xiàn)EPSi，t，j是公司i第t年獲得的第j次每股盈余預(yù)測值，mean(FEPSi，t，j)表示對公司i第t年所有分析師預(yù)測取平均數(shù)，MEPSi，t為公司i在第t年的實(shí)際每股盈余值，SD(FEPSi，t，j)表示公司i第t年所有分析師預(yù)測值的標(biāo)準(zhǔn)差，Pi，t，0為公司i的年初股票開盤價格。FERROR取值越小，代表分析師盈余預(yù)測偏誤越低。FDISP取值越小，代表分析師盈余預(yù)測分歧度越低。

2.解釋變量：企業(yè)ESG表現(xiàn)(ESG)。華證ESG評級具有貼近中國市場、覆蓋范圍廣、時效性高等特點(diǎn)，能夠很好地衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)。借鑒高杰英等(2021)[3]和王琳璘等(2022)[18]的研究，采用華證指數(shù)ESG評級度量企業(yè)的ESG表現(xiàn)。該評級分為9級，從高到低分別為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。本文將ESG評級由低至高賦值為1—9分，即評級為C時，ESG=1；評級為CC時，ESG=2；評級為CCC時，ESG=3；以此類推。

3.控制變量。參考以往研究[25][26][27]，本文選取相關(guān)控制變量，詳見表1。此外，本文還控制了年度和行業(yè)效應(yīng)。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)計

為檢驗(yàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)對分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的影響，本文構(gòu)建模型(3)：

FORECASTi，t=β0+β1×ESGi，t-1+β2×Controlsi，t-1+εi，t-1

(3)

其中，被解釋變量FORECASTi，t包括分析師預(yù)測偏誤FERRORi，t和預(yù)測分歧度FDISPi，t兩個維度，ESGi，t-1為企業(yè)ESG表現(xiàn)指標(biāo)，Controlsi，t-1為控制變量。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2為本文主要變量的描述性統(tǒng)計。由結(jié)果可知FERROR和FDISP的平均值分別為3.518和2.629，與已有研究得到的范圍基本一致，通過對比最大值、最小值發(fā)現(xiàn)分析師盈余預(yù)測質(zhì)量在樣本公司中存在較大差異。企業(yè)ESG表現(xiàn)的平均值為6.648，中位數(shù)為6，說明樣本中ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)較多。其他變量分布情況均處在合理范圍中，與已有研究大體保持一致。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

續(xù)表

(二)基本回歸結(jié)果

為檢驗(yàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)對分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的影響，本文采用模型(3)來檢驗(yàn)假設(shè)，回歸結(jié)果如表3所示。由表3第(1)、(2)列可見，企業(yè)ESG表現(xiàn)與分析師盈余預(yù)測偏誤和分歧度的回歸系數(shù)分別為-0.339和-0.137，且均在1%的水平上顯著，說明在控制了其他影響因素后，企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，分析師盈余預(yù)測質(zhì)量越高。經(jīng)濟(jì)意義上，企業(yè)ESG表現(xiàn)每增加一個標(biāo)準(zhǔn)差，分析師盈余預(yù)測偏差和分歧度分別會降低7.9%和5.7%，本文的假設(shè)得到檢驗(yàn)。

表3 企業(yè)ESG表現(xiàn)與分析師盈余預(yù)測質(zhì)量(N=15007)

(三)內(nèi)生性處理和穩(wěn)健性檢驗(yàn)(1)限于篇幅，檢驗(yàn)結(jié)果略，作者備索。

1.內(nèi)生性問題處理。首先，某些不隨時間改變的企業(yè)特征變量可能會導(dǎo)致回歸估計結(jié)果出現(xiàn)系統(tǒng)性偏誤。本文使用公司固定效應(yīng)模型控制不隨時間改變的潛在遺漏變量，檢驗(yàn)結(jié)果與前文基本一致。其次，針對可能存在的遺漏變量問題，采用工具變量法予以處理。由于每家公司的ESG表現(xiàn)會受到同一省份其他企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，而其他企業(yè)的ESG表現(xiàn)與該企業(yè)分析師當(dāng)期的盈余預(yù)測質(zhì)量沒有直接關(guān)系，因此借鑒高杰英等(2021)[3]的做法，選擇每家公司同一年度公司所在省份所有上市公司的ESG表現(xiàn)評級的均值(ESG_IVt-1)作為工具變量，采用2SLS進(jìn)行工具變量回歸，回歸結(jié)果支持之前的結(jié)論。最后，由于無法調(diào)查沒有發(fā)布ESG評級數(shù)據(jù)的企業(yè)，樣本可能存在選擇性偏誤問題。本文采用Heckman兩階段估計法進(jìn)行檢驗(yàn)。第一階段的被解釋變量為虛擬變量ESG_DUM，若變量ESGt-1大于樣本年度行業(yè)中位數(shù)，ESG_DUM取1，否則取0，并將所有控制變量作為解釋變量進(jìn)行Probit回歸，估計出逆米爾斯比率(IMR)。將計算出的IMR帶入模型(3)進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)結(jié)果與前文保持一致。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。(1)更換被解釋變量。借鑒褚劍等(2019)[25]的研究，用公司i所有分析師預(yù)測中位數(shù)medium(FEPSi，t，j)代替mean(FEPSi，t，j)衡量分析師盈余預(yù)測偏誤(FERROR2i，t)，用該公司第t年每股資產(chǎn)代替期初每股價格衡量分析師預(yù)測分歧度(FDISP2i，t)。借鑒王玉濤和王彥超(2012)[28]的研究，用盈余預(yù)測均值與真實(shí)值之差的絕對值除以真實(shí)值的絕對值衡量分析師盈余預(yù)測偏誤(FERROR3i，t)，用盈余預(yù)測值的標(biāo)準(zhǔn)差除以真實(shí)值的絕對值衡量分析師預(yù)測分歧度(FDISP3i，t)。(2)更換解釋變量。依據(jù)華證指數(shù)對ESG尾部風(fēng)險的劃分，將其分為3組，對A類及以上賦值3，對B類及以上賦值2，對C類及以上賦值1，以此衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)(ESG2t-1)。將ESG評級在BBB級(6分)及以上的企業(yè)賦值為1，否則為0，來衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)(ESG3t-1)。

五、進(jìn)一步分析

(一)作用機(jī)制分析

前文理論分析表明，一方面，企業(yè)的信息環(huán)境對分析師來說十分重要，良好的ESG表現(xiàn)有助于改善企業(yè)的信息環(huán)境，使分析師及時準(zhǔn)確地獲取信息；另一方面，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險亦是影響分析師預(yù)測質(zhì)量的重要因素，良好的ESG表現(xiàn)將對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營諸多方面產(chǎn)生積極影響，降低經(jīng)營風(fēng)險，增強(qiáng)盈余穩(wěn)定性與可持續(xù)性。為驗(yàn)證以上路徑，構(gòu)建中介效應(yīng)模型如下：

Qualityi，t(Riski，t)=β0+β1×ESGi，t-1+βj×Controlsi，t-1+εi，t-1

(4)

FORECASTi，t=γ0+γ1×ESGi，t-1+γ2×Qualityi，t(Riski，t)+γj×Controlsi，t-1+εi，t-1

(5)

首先，對信息質(zhì)量的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。本文從上市公司信息披露質(zhì)量和盈余信息質(zhì)量兩個方面來考察公司信息質(zhì)量。參考曾穎和陸正飛(2006)[29]的研究，使用交易所信息披露考評結(jié)果衡量公司信息披露質(zhì)量(Quality1i，t)，考評結(jié)果分為“優(yōu)秀”“良好”“合格”和“不合格”，本文依次將其賦值為4至1，該值越大，公司信息披露質(zhì)量越高。參考孫健等(2016)[30]的研究，通過Mc Nicols模型計算得到殘差的絕對值以衡量盈余管理水平(Quality2i，t)，該值越大，企業(yè)盈余信息質(zhì)量越差。由表4可見，第(2)、(3)列顯示Quality1i，t系數(shù)為負(fù)，第(5)、(6)列顯示Quality2i，t系數(shù)為正，這意味著公司的信息質(zhì)量越差，分析師盈余預(yù)測偏誤和分歧度越高。但ESGi，t-1系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠改善公司信息質(zhì)量，抑制了較差的信息環(huán)境對分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的影響。其中，β1、γ1和γ2均顯著，表明信息質(zhì)量發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。此外，本文采用Sobel檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)Z值均顯著，驗(yàn)證了中介效應(yīng)成立。

表4 信息質(zhì)量的中介效應(yīng)(N=15007)

其次，對經(jīng)營風(fēng)險的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。參考李建軍和韓珣(2019)[31]的研究，采用Altman提出的Z指數(shù)來衡量企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(Risk1i，t)。具體地，Zscore=1.2×營運(yùn)資金/總資產(chǎn)+1.4×留存收益/總資產(chǎn)+3.3×息稅前利潤/總資產(chǎn)+0.6×股票總市值/負(fù)債賬面價值+0.999×銷售收入/總資產(chǎn)，該值越大，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險越低。同時參考余明桂等(2013)[32]的研究，采用盈利的波動性反映企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(Risk2i，t)，具體地，本文用經(jīng)行業(yè)和年度均值調(diào)整后的資產(chǎn)收益率三年滾動標(biāo)準(zhǔn)差來衡量經(jīng)營風(fēng)險，該值越大，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險越高。檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示，第(2)、(3)列顯示Risk1i，t的系數(shù)為負(fù)，第(5)、(6)列顯示Risk2i，t的系數(shù)為正，意味著公司的經(jīng)營風(fēng)險越高，分析師盈余預(yù)測偏誤和分歧度越高，但ESGi，t-1的系數(shù)顯著為負(fù)，這表明企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠改善經(jīng)營風(fēng)險，抑制經(jīng)營風(fēng)險對分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的不利影響。經(jīng)營風(fēng)險亦發(fā)揮了部分中介作用，相應(yīng)的Sobel檢驗(yàn)也支持中介效應(yīng)成立。

表5 經(jīng)營風(fēng)險的中介效應(yīng)(N=15007)

(二)異質(zhì)性分析

1.基于媒體關(guān)注度的分析。媒體作為資本市場中重要的信息挖掘者、處理者和傳播者，其專業(yè)性和時效性不但會對市場的信息效率產(chǎn)生重要影響，還可以通過發(fā)揮外部治理機(jī)制效能對公司運(yùn)營產(chǎn)生影響。媒體關(guān)注具有信息傳播功能，隨著媒體對企業(yè)關(guān)注度的提升，新聞媒體對于企業(yè)信息的報道內(nèi)容會更加廣泛，能夠增加市場總的信息量，影響各利益相關(guān)者對企業(yè)的關(guān)注和認(rèn)知，降低企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱程度，從而增強(qiáng)外部信息使用者對企業(yè)的了解程度，由此分析師更有可能從中發(fā)現(xiàn)影響企業(yè)盈余的價值信息[7][33]。此外，媒體具有報道“壞消息”的自然偏好，媒體的監(jiān)督與報道會增加企業(yè)自利行為被發(fā)覺的可能性、結(jié)果的傳播范圍及其所需負(fù)擔(dān)的成本，由此會降低企業(yè)管理層謀求私利的動機(jī)，降低盈余管理程度。因此，本文認(rèn)為媒體關(guān)注度越高，企業(yè)的信息環(huán)境和經(jīng)營環(huán)境越好，ESG表現(xiàn)對分析師預(yù)測質(zhì)量提升作用的邊際效應(yīng)會降低。本文在模型(3)的基礎(chǔ)上加入媒體關(guān)注度這一變量(Mediai，t-1)及媒體關(guān)注度和企業(yè)ESG表現(xiàn)的交叉項(xiàng)(ESGi，t-1×Mediai，t-1)。其中，媒體關(guān)注度為CNRDS數(shù)據(jù)庫中上市公司報刊財經(jīng)新聞和網(wǎng)絡(luò)新聞量化統(tǒng)計的主流媒體報道數(shù)量加1的自然對數(shù)。從表6回歸結(jié)果可以看出，企業(yè)ESG表現(xiàn)與媒體關(guān)注度交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)ESGi，t-1×Mediai，t-1在1%的顯著性水平上為正，且與Mediai，t-1的系數(shù)符號相反。該結(jié)果表明，相比較高的媒體關(guān)注度，企業(yè)ESG表現(xiàn)對具有較低媒體關(guān)注度的企業(yè)盈余預(yù)測質(zhì)量提升作用更加明顯。

2.基于明星分析師的分析。大量研究表明，分析師的盈余預(yù)測質(zhì)量會受到個人研究能力的影響[34][35]，明星分析師作為證券分析師群體中的佼佼者，相比之下具有更高的勤勉水平、更強(qiáng)的業(yè)務(wù)能力和預(yù)測水平[36]。首先，對于能力出眾的分析師而言，他們會比能力一般的分析師具有更強(qiáng)的分析能力，對其他同行看法的依賴程度較低，能夠進(jìn)行有效的獨(dú)立判斷，其本身的盈余預(yù)測質(zhì)量相對更高。其次，明星分析師能夠從資本市場中脫穎而出，表明其無論從研究能力、核心競爭力還是市場認(rèn)可等方面相較于一般分析師都擁有著更多資源優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，能為其進(jìn)行高質(zhì)量預(yù)測提供諸多便利。最后，被評選為明星分析師后，其市場影響力會大幅提升，為應(yīng)對身份壓力和維護(hù)聲譽(yù)優(yōu)勢，分析師會更加重視其研究報告的質(zhì)量和準(zhǔn)確性，傾向于提供可靠的信息，并依靠挖掘前瞻性信息開展預(yù)測工作以期在激烈的市場競爭中保持自身的核心優(yōu)勢，不會一味迎合公司的客戶需求。因此，企業(yè)ESG表現(xiàn)對分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的改善作用對非明星分析師會更加明顯。本文在模型(3)的基礎(chǔ)上加入明星分析師虛擬變量(Stari，t-1)及明星分析師虛擬變量和企業(yè)ESG表現(xiàn)的交叉項(xiàng)(ESGi，t-1×Stari，t-1)。其中，若分析師是該年度《新財富》雜志評定的最佳分析師，則該分析師被定義為明星分析師取值為1，否則為0。由表6可見，ESGi，t-1×Stari，t-1的回歸系數(shù)至少在5%的顯著性水平上為正，且與Stari，t-1的系數(shù)符號相反。這表明，相比明星分析師，企業(yè)ESG表現(xiàn)對非明星分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的提升作用更明顯。

(三)E、S和G對分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的影響

企業(yè)ESG表現(xiàn)是一個多維度概念，企業(yè)在E、S和G各維度的表現(xiàn)對分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的影響可能有所差異。本文進(jìn)一步考察企業(yè)在E、S和G三個具體維度的表現(xiàn)對分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的影響，從而明確環(huán)境、社會和公司治理三個方面對分析師盈余預(yù)測質(zhì)量影響的相對重要性。通過Wind數(shù)據(jù)庫獲得華證ESG分項(xiàng)評級數(shù)據(jù)，以E、S和G作為解釋變量進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表7所示。環(huán)境維度表現(xiàn)與分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的關(guān)系至少在10%的水平上顯著，社會責(zé)任維度表現(xiàn)與分析師盈余預(yù)測偏誤和分歧度的關(guān)系為負(fù)但不顯著，公司治理維度表現(xiàn)與分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的關(guān)系在1%的水平上顯著，即公司治理維度在提升分析師盈余預(yù)測質(zhì)量中發(fā)揮了重要作用，而環(huán)境責(zé)任維度和社會責(zé)任維度發(fā)揮的作用相對有限。這一結(jié)果可能是由于分析師對企業(yè)環(huán)境責(zé)任和社會責(zé)任表現(xiàn)的“感知”與“實(shí)際”之間差異更為謹(jǐn)慎，導(dǎo)致當(dāng)下來看其作用效果小于公司治理維度。

表7 E、S和G對分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的影響(N=15007)

六、結(jié)論與啟示

本文以2010—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，考察企業(yè)ESG表現(xiàn)對分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)對分析師盈余預(yù)測質(zhì)量具有顯著影響。具體表現(xiàn)為企業(yè)的ESG表現(xiàn)越好，分析師的盈余預(yù)測偏誤和分歧度越低，信息質(zhì)量和經(jīng)營風(fēng)險在企業(yè)ESG表現(xiàn)與分析師盈余預(yù)測質(zhì)量中具有部分中介作用，即企業(yè)ESG表現(xiàn)通過改善企業(yè)信息質(zhì)量及降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，進(jìn)而提高分析師盈余預(yù)測質(zhì)量。異質(zhì)性分析顯示，企業(yè)ESG表現(xiàn)對分析師盈余預(yù)測質(zhì)量的提升作用在媒體關(guān)注度較低的企業(yè)和非明星分析師跟蹤的企業(yè)中更加顯著。此外，進(jìn)一步區(qū)分E、S和G三個維度后發(fā)現(xiàn)公司治理維度在提升分析師盈余預(yù)測質(zhì)量中發(fā)揮了重要作用，而環(huán)境責(zé)任維度和社會責(zé)任維度發(fā)揮的作用相對有限。

基于上述結(jié)論，本文主要啟示如下：首先，在加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型、積極推進(jìn)碳達(dá)峰、碳中和以及政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)對上市公司監(jiān)管加強(qiáng)的背景下，ESG表現(xiàn)已經(jīng)成為衡量企業(yè)社會責(zé)任承擔(dān)、可持續(xù)發(fā)展能力、公司治理水平、信息披露質(zhì)量等的重要指標(biāo)。企業(yè)ESG表現(xiàn)所蘊(yùn)含的公司特質(zhì)信息能夠影響分析師盈余預(yù)測質(zhì)量，上市公司應(yīng)當(dāng)采取積極措施改善ESG管理水平并提升ESG表現(xiàn)，及時準(zhǔn)確地披露與企業(yè)相關(guān)的ESG信息。其次，分析師在盈余預(yù)測過程中應(yīng)當(dāng)合理利用企業(yè)ESG表現(xiàn)信息。在對上市公司進(jìn)行盈余預(yù)測時，應(yīng)當(dāng)考慮將企業(yè)ESG表現(xiàn)信息與其他財務(wù)信息形成互補(bǔ)，綜合分析、判斷、預(yù)測企業(yè)未來盈余。此外，分析師還應(yīng)關(guān)注ESG表現(xiàn)在媒體關(guān)注度較低和非明星分析師跟蹤企業(yè)中，對盈余預(yù)測質(zhì)量的邊際貢獻(xiàn)效應(yīng)。最后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步完善企業(yè)ESG表現(xiàn)評價體系。具有一致性、可靠性和可比性的ESG信息對于衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)至關(guān)重要。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以協(xié)助出臺共同的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)或行為準(zhǔn)則，將ESG信息的強(qiáng)制性披露納入法律法規(guī)，對信息披露的格式、內(nèi)容規(guī)范和質(zhì)量等做出明確要求，對故意回避負(fù)面信息披露的行為給予處罰，以提高ESG信息質(zhì)量和可用性，確保分析師獲取真實(shí)有效的ESG行為信息。