王宏杰

政府融資平臺(tái)是政府重要的融資手段之一，在城市建設(shè)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展中，它是政府進(jìn)行經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要渠道。近幾年來，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資作為逆周期調(diào)節(jié)的重要工具，已然成為穩(wěn)增長的常備工具。地方政府的融資平臺(tái)公司在支持地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，推動(dòng)城鎮(zhèn)化進(jìn)程等方面發(fā)揮了重要作用，有力地支持了地方棚戶區(qū)改造、高速公路、城市軌道交通等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，推動(dòng)了地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但其在改善城市形象，提高城市競爭力的同時(shí)也產(chǎn)生了一些問題，如不顧城市實(shí)際發(fā)展水平盲目舉債，鋪攤子搞大基建，導(dǎo)致部分地區(qū)的融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)張，債務(wù)償還壓力增大，使平臺(tái)公司積聚了很大的財(cái)政和金融風(fēng)險(xiǎn)。在國家嚴(yán)禁新增地方政府隱性債務(wù)的要求下，如何降低地方融資平臺(tái)的債務(wù)杠桿，化解其相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)，是本文研究的重點(diǎn)。

融資平臺(tái)簡介

融資平臺(tái)公司是指由地方政府通過財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項(xiàng)目的融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。一般情況下，平臺(tái)公司被默認(rèn)為各地的城投公司，但近些年，隨著部分城投公司陸續(xù)暴雷，城投公司的信用受到了影響，地方政府不得不為自己的投資項(xiàng)目尋找新的融資平臺(tái)，諸如建投公司、交投公司、發(fā)投公司、軌交公司等，這些公司或多或少都可以納入融資平臺(tái)的范疇。

目前，融資平臺(tái)公司的債務(wù)主要由銀行貸款、公司債券、信托貸款、資管計(jì)劃、融資租賃等組成。關(guān)于平臺(tái)公司所承擔(dān)的存量債務(wù)，一般分為納入政府債務(wù)管理系統(tǒng)和未被納入政府債務(wù)管理系統(tǒng)兩種類型。其中，納入政府債務(wù)管理系統(tǒng)的債務(wù)會(huì)由政府負(fù)責(zé)償還，主要方式是通過發(fā)行地方政府存量債務(wù)置換債券。未被納入政府債務(wù)管理系統(tǒng)的債務(wù)，地方政府大概率不會(huì)直接給予認(rèn)可。但是，鑒于部分平臺(tái)公司如果沒有政府的資金支持，僅靠自有資金無力償還相關(guān)債務(wù)。因此，這種債務(wù)被人們稱為“地方政府隱性債務(wù)”。

融資平臺(tái)面臨的債務(wù)問題

自2008年全球金融危機(jī)發(fā)生后，為了保增長，中國政府推出了大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，地方政府融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模呈擴(kuò)大趨勢，且其融資與投資的期限錯(cuò)配問題較為突出。固定資產(chǎn)投資類項(xiàng)目的投資呈擴(kuò)大趨勢，這類投資項(xiàng)目前期投入大、回報(bào)周期長、投資收益低，難以獲得持續(xù)的經(jīng)濟(jì)效益，僅靠政府的財(cái)政支持難以滿足巨大的基建支出。地方政府通過融資平臺(tái)大量舉債彌補(bǔ)基建資金缺口已經(jīng)形成路徑依賴，多年積累了較大的還本付息壓力。原本在土地財(cái)政的支撐下，政府可以通過土地出讓收入為融資平臺(tái)還本付息，但隨著政府調(diào)控房地產(chǎn)市場，土地市場的持續(xù)疲弱，地方政府的財(cái)政收入增長乏力，部分地區(qū)融資平臺(tái)債務(wù)暴雷也進(jìn)入了大眾的視野。

融資平臺(tái)存在長期承擔(dān)政府投融資職能的行為，存在政企不分的問題。與地方政府混編混崗，實(shí)際上成為地方政府用來周轉(zhuǎn)資金的工具。為了滿足地方社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求，除了籌措自身項(xiàng)目所需的資金外，部分融資平臺(tái)還需要完成地方安排的其他項(xiàng)目的投融資。一旦被安排的項(xiàng)目沒有現(xiàn)金流或現(xiàn)金流無法覆蓋債務(wù)本息，就會(huì)導(dǎo)致平臺(tái)公司在盈利能力較弱的情況下，增加了資金支付壓力，提高了債務(wù)總量。而且除了自身高負(fù)債帶來的風(fēng)險(xiǎn)外，融資平臺(tái)近些年來對其子公司的擔(dān)保和資金借貸業(yè)務(wù)，使其債權(quán)和債務(wù)關(guān)系日益復(fù)雜，也加劇了債務(wù)的傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)。

長期以來，融資平臺(tái)缺少足以支撐公益性項(xiàng)目的經(jīng)營性項(xiàng)目收益來源，自身造血功能不足，需要通過政府補(bǔ)助等方式實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，現(xiàn)金流不穩(wěn)定，利潤增長較弱，盈虧平衡的缺口越來越大，融資環(huán)境和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型面臨較大的壓力。融資平臺(tái)的存量債務(wù)較多、償債壓力較大、償債能力較弱，其為了避免債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，往往會(huì)采取借新還舊的方式來償還存量債務(wù)，使平臺(tái)公司在去杠桿方面面臨挑戰(zhàn)。一方面，平臺(tái)公司股東很少以股權(quán)資產(chǎn)注入平臺(tái)公司，平臺(tái)公司僅靠經(jīng)營和投資產(chǎn)生的收益不足以增加權(quán)益資本，未分配利潤無法形成增長，從而導(dǎo)致所有者權(quán)益下降，資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)走高，進(jìn)而影響平臺(tái)公司信用評級。一旦信用評級被下調(diào)，就會(huì)影響資本市場的信用，會(huì)增加平臺(tái)公司的融資成本，還可能進(jìn)一步影響其融資規(guī)模，后續(xù)一旦無法維持正向的現(xiàn)金流可能引發(fā)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致其不得不將主要精力放到化解存量債務(wù)上來。

優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)，緩解債務(wù)壓力

調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低有息負(fù)債，增加無息負(fù)債。資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債包括有息負(fù)債和無息負(fù)債兩部分。其中，有息負(fù)債包括短期借款、長期借款、應(yīng)付債券等科目，無息負(fù)債包括應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、其他應(yīng)付款、預(yù)收賬款等科目。目前，融資平臺(tái)公司的負(fù)債大部分為有息負(fù)債，例如銀團(tuán)貸款、中期票據(jù)、過橋貸款、公司債券、保險(xiǎn)債權(quán)等。這部分融資是有資金成本的，雖然近些年來市場利率不斷下行，但平臺(tái)公司的融資規(guī)模通常都比較大，即便能享受較低的利率，資金成本也不是一個(gè)小數(shù)目，而且中短期有息負(fù)債的償還期限通常較短，部分融資平臺(tái)又存在期限錯(cuò)配，短貸長投的情況，當(dāng)投資的項(xiàng)目不產(chǎn)生收益或收益不理想時(shí)，還本付息會(huì)帶來較大的壓力。融資平臺(tái)可以通過延長應(yīng)付賬款賬期和拓展票據(jù)或類票據(jù)業(yè)務(wù)，具備條件的融資平臺(tái)公司可以在對外付款時(shí)采用商業(yè)匯票或者云信、銀信等類票據(jù)業(yè)務(wù)，將現(xiàn)金支付改為信用支付，延長支付周期，緩解資金壓力。并充分利用供應(yīng)鏈金融，給予產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)單位票據(jù)貼現(xiàn)服務(wù)，在兌付票據(jù)的同時(shí)提高自身收益。通過以上措施，融資平臺(tái)可以將部分有息負(fù)債轉(zhuǎn)為無息負(fù)債，在不提升資產(chǎn)負(fù)債率的前提下，達(dá)到降低資金使用成本，緩解資金支付壓力的效果。

通過債務(wù)置換緩解償債壓力。融資平臺(tái)可以通過借新還舊的方式，緩解債務(wù)償還壓力。2022年，美聯(lián)儲(chǔ)開啟新一輪加息周期后，我國并未跟隨其緊縮貨幣政策，而是開展逆周期調(diào)整經(jīng)濟(jì)，平滑信貸政策。受此影響，市場利率持續(xù)下行，融資平臺(tái)應(yīng)當(dāng)抓住機(jī)會(huì)，通過舉借低利率的新貸款和新債券償還前期用較高利率舉借的存量債務(wù)。債務(wù)置換僅僅是債務(wù)形式的變化，本質(zhì)上是將中短期高利率的償還壓力較高的債務(wù)轉(zhuǎn)換為長期低利率償還壓力較低的債務(wù)。雖然債務(wù)置換并不能降低資產(chǎn)負(fù)債率，也并未解除債務(wù)償還責(zé)任，但卻延長了付款周期，降低了資金成本，在為融資平臺(tái)減少財(cái)務(wù)費(fèi)用的同時(shí)增加了發(fā)展時(shí)間，以時(shí)間換空間，使融資平臺(tái)能夠在發(fā)展中尋找降低負(fù)債率的機(jī)會(huì)。融資平臺(tái)化解債務(wù)的實(shí)質(zhì)不是減債，而是化解借存量債務(wù)和嚴(yán)控增量債務(wù)。

引入權(quán)益性資金，降低負(fù)債緩解流動(dòng)性壓力

采用永續(xù)債券補(bǔ)充股本。永續(xù)債券是指經(jīng)國家發(fā)展改革委員會(huì)、人民銀行、證監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)，依照法定程序發(fā)行、附贖回（續(xù)期）選擇權(quán)或無明確到期日的債券。與普通債相比，永續(xù)債最大的特點(diǎn)是具備股債雙重屬性。近年來，國內(nèi)永續(xù)債品種雖然越來越多，但基本上都規(guī)定累計(jì)永續(xù)債余額不得超過凈資產(chǎn)的40%的硬約束。就目前國內(nèi)市場的永續(xù)債而言，發(fā)行方大多都是AAA級和AA+級的中高評級主體。截至2022年底，市場共存續(xù)4.76萬億元永續(xù)債，其中金融類和普通永續(xù)債各占半壁江山。會(huì)計(jì)記賬方面，發(fā)行人多將永續(xù)債計(jì)入權(quán)益工具，而投資人則多計(jì)入債權(quán)科目。永續(xù)類產(chǎn)品不規(guī)定到期期限，債權(quán)人不能要求清償，但可按期取得利息，清償順序與普通債權(quán)相同。除非出現(xiàn)公司破產(chǎn)或重大財(cái)務(wù)事件，永續(xù)債券的持有者一般不能要求發(fā)行人償還本金，只能定期獲得利息收入。該類債券具有股權(quán)融資的特征，根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第37號—金融工具列報(bào)》 和《永續(xù)債相關(guān)會(huì)計(jì)處理的規(guī)定》（財(cái)會(huì)〔2019〕2號）。對于永續(xù)債發(fā)行人可根據(jù)到期日、清償順序、利率跳升、間接義務(wù)等方面確定永續(xù)債的會(huì)計(jì)分類是權(quán)益工具還是金融負(fù)債，“是否能無條件地避免交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的合同義務(wù)”是判斷永續(xù)債分類的關(guān)鍵。若永續(xù)債被認(rèn)定為權(quán)益工具，則其可以在不稀釋股東控制權(quán)的前提下降低發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，因此大部分發(fā)行人會(huì)將永續(xù)債劃分為權(quán)益工具，并在募集說明書中相應(yīng)披露。永續(xù)債計(jì)入權(quán)益可以不但可以提高股本，還可用于符合法律法規(guī)的流動(dòng)資金需要，償還存量債務(wù)等方面。永續(xù)債類產(chǎn)品期限靈活，最長可10+N年以上，可全額一次性劃入融資主體的一般銀行賬戶，不做資金監(jiān)管。保險(xiǎn)公司、資管公司、信托公司可以接受投資者的委托，設(shè)立債權(quán)投資計(jì)劃并擔(dān)任管理人，通過基礎(chǔ)設(shè)施永續(xù)債權(quán)投資計(jì)劃向企業(yè)發(fā)放融資，并附加永續(xù)債條款（利率跳升、本息遞延支付、償還順序設(shè)定等），以滿足融資平臺(tái)公司擴(kuò)大權(quán)益性融資，降低資產(chǎn)負(fù)債率的目的。永續(xù)債是“真永續(xù)”還是“假永續(xù)”，可根據(jù)永續(xù)債的可贖回選擇權(quán)、回售選擇權(quán)、利率跳升機(jī)制、利息遞延支付權(quán)、次級條款、減記條款等，判斷永續(xù)債的股性和債性的強(qiáng)弱。

引入戰(zhàn)略投資者補(bǔ)充權(quán)益資本。戰(zhàn)略投資者是指具有重要戰(zhàn)略性資源，與被投資方謀求協(xié)調(diào)互補(bǔ)的共同利益，有意愿長期持有被投資方股權(quán)，并實(shí)際參與公司治理的投資者。戰(zhàn)略投資者可以給被投資方帶來資金、渠道、品牌等資源，增強(qiáng)被投資方的流動(dòng)性和盈利能力。引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的方式主要是增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，對于國有企業(yè)而言，引入戰(zhàn)略投資者往往與混改密不可分。按照“政府指導(dǎo)、國企發(fā)起、市場運(yùn)作”的原則，合理引入社會(huì)資本，為城市更新建設(shè)帶來新的活力，也可以緩解平臺(tái)公司債務(wù)壓力。融資平臺(tái)公司的混改工作可根據(jù)《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》（中發(fā)〔2015〕22號）等文件有序推進(jìn)，有效緩融資平臺(tái)面臨的債務(wù)償付壓力，融資平臺(tái)可引入風(fēng)險(xiǎn)偏好穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者作為長期資金提供者。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以引導(dǎo)保險(xiǎn)資金投向地方政府債券和地方基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目。

借助債轉(zhuǎn)股降低杠桿。債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)是指債權(quán)人以其依法享有的債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，增加被投公司注冊資本的行為，債轉(zhuǎn)股的目的是實(shí)現(xiàn)債權(quán)回收和挽救重點(diǎn)企業(yè)。隨著國家嚴(yán)控地方債的政策出臺(tái)，融資平臺(tái)借新還舊的方法受到了一定影響，建議融資平臺(tái)按照《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實(shí)施中有關(guān)具體政策問題的通知》（發(fā)改財(cái)金[2018]152號）指導(dǎo)，符合條件的可以與銀行協(xié)商以市場化方式參與債轉(zhuǎn)股，完善地方融資平臺(tái)公司的治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)規(guī)范發(fā)展和平穩(wěn)運(yùn)行。雖然銀行不能直接將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，但可通過向通道機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓債權(quán)，由通道機(jī)構(gòu)將債權(quán)轉(zhuǎn)為融資平臺(tái)股權(quán)。從融資平臺(tái)公司角度講，債轉(zhuǎn)股可以有效降低杠桿，提高直接融資比重，增強(qiáng)企業(yè)權(quán)益資本，防范企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。

通過資產(chǎn)證券化緩解流動(dòng)性壓力。資產(chǎn)證券化是指資產(chǎn)所有人將能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)通過結(jié)構(gòu)化等方式加以組合，使其能夠在市場上發(fā)行和交易的融資手段。在當(dāng)前大環(huán)境下，資產(chǎn)證券化是融資平臺(tái)提高資產(chǎn)流動(dòng)性、實(shí)現(xiàn)融資多元化的重要舉措。融資平臺(tái)可以通過資產(chǎn)證券化提高資產(chǎn)流動(dòng)性，通過資本市場化解和分散平臺(tái)的信貸風(fēng)險(xiǎn)。目前平臺(tái)公司實(shí)施資產(chǎn)證券化的路徑有兩種，一種是ABS（非金融企業(yè)資產(chǎn)證券化），還有一種是ABN（非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)）。平臺(tái)公司可以梳理內(nèi)部能產(chǎn)生現(xiàn)金收益的資產(chǎn)，發(fā)行證券化產(chǎn)品，可以在優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)、降低債務(wù)水平的同時(shí)，盤活存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)融資渠道多元化。

實(shí)施資產(chǎn)整合優(yōu)化資源配置。融資平臺(tái)可以通過出售、置換、托管等方式對所屬資產(chǎn)進(jìn)行整合，通過剝離不良資產(chǎn)，公益性資產(chǎn)由政府發(fā)行債券置換，逐步將該部分公益性資產(chǎn)從融資平臺(tái)剝離。通過整合優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以應(yīng)收賬款、租賃債權(quán)、商業(yè)物業(yè)等資產(chǎn)為基礎(chǔ)，開展資產(chǎn)整合，盤活存量資產(chǎn)，減少資產(chǎn)閑置，降低資產(chǎn)負(fù)債率。通過協(xié)調(diào)地方政府將經(jīng)營性資產(chǎn)注入到融資平臺(tái)，幫助平臺(tái)公司建立盈利能力，地方政府可以向平臺(tái)公司注入現(xiàn)金流較強(qiáng)的樓宇物業(yè)、停車場等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，平臺(tái)公司可借助這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)發(fā)行房地產(chǎn)投資信托（REITs）和商業(yè)地產(chǎn)貸款抵押證券（CMBS）等金融產(chǎn)品，通過項(xiàng)目產(chǎn)生的收益減輕償債壓力。

一直以來，地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，多是由平臺(tái)公司作為主體進(jìn)行融資和建設(shè)，平臺(tái)公司承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的同時(shí)，也承擔(dān)了基建項(xiàng)目長期積累的債務(wù)。從市場角度來看，平臺(tái)公司有一定的政府信用，如果平臺(tái)公司發(fā)生違約，會(huì)對地方政府信用造成一定影響。而融資平臺(tái)普遍存在資產(chǎn)負(fù)債率較高、經(jīng)營現(xiàn)金流不足以覆蓋債務(wù)、資金支付壓力較大等問題。因此，融資平臺(tái)只有優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、引入權(quán)益性資本、盤活存量資產(chǎn)，加強(qiáng)平臺(tái)的償債能力和融資多元化能力，方能化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性壓力，使其持續(xù)改進(jìn)公司治理模式和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，從而平穩(wěn)度過轉(zhuǎn)型期。