白浩越

摘? ?要：管理期貨CTA策略是中國私募證券投資基金的重要投資策略之一。因此，以管理期貨CTA策略為切入點，基于市場中主流的CTA運作方法來探討管理期貨CTA策略的定義及分類、收益來源、收益特征、風險敞口與配置價值。在研究過程中提出合格投資者在私募基金投資過程中的認知誤區(qū)，結合實際操作總結了CTA策略基金屬性，為私募證券投資基金策略的發(fā)展提供理論基礎。

關鍵詞：私募基金；CTA；市場對沖；量化交易

中圖分類號：F812? ? 文獻標志碼：A? ? 文章編號：1673-291X（2023）02-0080-03

引言

在財富管理與資產配置的轉型背景下，私募證券投資基金管理機構不斷成立，合格投資者認證數(shù)量也呈現(xiàn)指數(shù)級增長。由于A股交易機制的特殊性，缺少T+0做空機制，使得傳統(tǒng)私募基金投資策略多年來只停留在做多股票、主動管理層面，且投資標的以股票、債券為主，較單一。自1990年國務院批準中國鄭州糧食批發(fā)市場成立以來，中國期貨市場經過多年的整頓發(fā)展，法律規(guī)范逐漸完善，成交品種不斷豐富，成交規(guī)模也迅速提升。國內期貨市場交易規(guī)則與國際相仿，可以實現(xiàn)T+0當日回轉交易[1]。為了讓投資者收益率曲線平滑波動和資產做到均衡配置，部分管理機構抓住了期貨市場與股票市場的聯(lián)動性。此時，管理機構為了展現(xiàn)差異性，擴充私募基金市場選擇多樣性，推出了管理期貨策略（CTA，Commodity Trading Advisor）。本文基于私募證券投資基金市場中管理期貨CTA策略，探討CTA策略的分類、收益來源、收益特征、風險點、配置價值與認知誤區(qū)問題。

一、理論背景

（一）CTA策略

私募證券投資基金可以投資的標的主要分為股、債、商三類。這三類標的在不同經濟周期中會有不同的表現(xiàn)，同時，三者彼此之間的相關性都不高，可以很好構建資產配置組合。股票和債券我們都相對比較熟悉，與商品相關的就是管理期貨CTA策略。管理期貨CTA策略又稱為商品期貨策略。之前CTA是一種資質，后來才演變成為現(xiàn)在我們看到的策略。期貨市場起源于美國，CTA也同樣起源于美國，1965年哈哥特和唐作為商品交易顧問建立了第一個CTA的管理期貨賬戶[2]。從底層可投資的衍生工具來看，可以區(qū)分為金融期貨和商品期貨兩大類。金融期貨包括國債期貨、中證500股指期貨、滬深300股指期貨等。商品期貨會更貼近于我們的生活，如農產品的麥子、白糖等，基礎設施建設里面的上游原材料包括焦煤、焦炭、鐵礦石等；另外，黃金、原油等都屬于大宗商品期貨。

對于專業(yè)的CTA基金管理人來說，可以通過合理使用杠桿比率，降低整體凈值的波動。目前國內主流的CTA策略基金杠桿比例運用在30%左右，跟普通投資者用10倍杠桿相比，可以顯著降低杠桿資金的使用，從而CTA策略基金的波動率或者說最大回撤相對更小一些。

目前國內主流的私募證券投資基金還是以股票多頭為主，CTA策略占比不足2%，整體占比還比較低。國內CTA策略基金的規(guī)模從2015年之后開始進入高速增長的態(tài)勢。與歐美半強有效市場、強有效資本市場相比發(fā)現(xiàn)，截至2018年末，海外的CTA策略對沖基金的規(guī)模有3 551億元，在海外對沖基金占比為10.15%，所以國內CTA策略還有很大的發(fā)展空間[3]。

（二）CTA策略分類

1.分析方法區(qū)分

按照分析方法可以將CTA策略分為主觀CTA策略和量化CTA策略。主觀策略是以人的意識和經驗為轉移，通過基金經理的判斷做出選擇性投資。主觀CTA策略要求管理人對宏觀環(huán)境和產業(yè)鏈進行深入研究，同時也需要實地調研，監(jiān)控庫存和倉單。比如，研究組負責黑色系中的煤炭，就要定期去港口盤庫，厘清商品的供求關系，再從供求關系中得到價格的走向，所以整個過程是人為去主動進行的。反觀量化CTA策略是構建一個有效模型，將影響期貨價格的價量關系、基本面因子等海量數(shù)據(jù)放到模型中，從而得到結果自動交易。量化更強調運算能力和數(shù)據(jù)庫，因為它對所有的數(shù)據(jù)都要進行反復的測試和實證，需要不斷完善數(shù)據(jù)模型以增加與市場的適配性。

主觀CTA策略，因為要進行實地調研等深入產業(yè)鏈的研究，需要大量的人力，每個團隊的研究體系覆蓋1至2個品類，包括黑色系、化工、農產品等，所以相對于量化策略來說，主觀CTA策略覆蓋的品種可能會小一些。另外，從策略的角度分析，主觀CTA策略更多是以中長周期的趨勢跟蹤為主，投資研究組主要研究方向是基本面因素，即供求關系，然后通過中長周期的持有去獲得確定性的盈利。而對于量化CTA策略來說，在操作策略層面是有一定的優(yōu)勢的。量化CTA策略在趨勢跟蹤中隨著數(shù)據(jù)的挖掘和模型迭代在基本動量關系基礎上加入對基本面數(shù)據(jù)的研究，所以，量化CTA策略可以兼顧短中周期，同時還可以配以反轉套利，通過多元化的操作方式，抓取不同階段的行情，從而獲得累計收益。量化CTA策略基本可以覆蓋所有主流的交易品種，在投資衍生品上可以有效分散單一品類的風險和波動。所以從整體來看，量化CTA策略具有嚴格的風險評價管理體系與較強的數(shù)據(jù)運算能力，可以提高整體的投資效率，實現(xiàn)多元化和分散化的配置。從分析方法來看，主觀和量化各有優(yōu)劣勢。在2017年之后，整體是量化CTA策略占據(jù)優(yōu)勢地位；2017年之前，特別是在2011年之前，基本都是主觀CTA策略以供求關系出發(fā)的，例如混沌的葛衛(wèi)東、寧波的葉大戶等。量化和主觀策略沒有好壞之分，只是在不同交易環(huán)境下有不同表現(xiàn)。在杠桿相同的情況下，主觀CTA由于基本面持倉單一且周期較長，所以波動率比量化CTA大，但漲跌幅也較大。

2.交易策略區(qū)分

根據(jù)交易策略，CTA策略可以分為趨勢CTA策略、反轉CTA策略、套利CTA策略。趨勢CTA策略是當市場處于上升環(huán)境時在操作層面做多，當市場處于下跌環(huán)境時在操作層面做空，這就形成趨勢的單邊交易。在二級市場中交易價格圍繞價值上下波動，反轉CTA策略類似于價格向價值回歸，因為趨勢行情總會有一個結束和反轉的過程，反轉策略就是在這個階段發(fā)揮作用。套利CTA策略是依據(jù)相關品種的強弱關系，判斷做多強勢一方或做空弱勢一方進行獲利。

3.持倉周期區(qū)分

根據(jù)持倉周期的長短，CTA策略可以劃分為長期CTA策略、中期CTA策略、短期CTA策略。通常短期CTA策略持倉只有一兩天，一般不會超過兩周；中期CTA策略持倉是幾周到一個月不等；而長期CTA策略就是持倉在一個月甚至更長時間。長期CTA、中期CTA、短期CTA策略沒有好壞之分，只是在不同交易環(huán)境下市場容量不同，有不同表現(xiàn)。由于市場是不可預測且隨時變化的，不能拿短期業(yè)績衡量周期長短的好壞。

二、CTA策略屬性

（一）收益來源

量化CTA策略的主要盈利來源是趨勢跟蹤，當市場上漲或下跌的時候可以通過做多或做空去進行獲利。所有的上升和下降趨勢都是每一個橫截面上的不同高波動率所組成的，所以期貨也可以說是靠高波動率來賺錢的。值得注意的是，中間盤整階段波動率較小，趨勢策略往往表現(xiàn)不佳。以30日均線的趨勢跟蹤為例，后半段呈現(xiàn)明顯單邊向上的趨勢性策略，可在較低點買入，在趨勢性策略確定反轉的時候賣出，獲取確定性的盈利。但對于做中長期或者趨勢跟蹤的策略來說，前面的低波動情況下，在找到大趨勢之前，都是在不斷試錯的。對于中長周期來說，本身的勝率相對來說比較低，但是確定大趨勢之后整體的盈虧比會更高。

中高頻即做短周期策略，在低波動階段以少博多，每次收益可能并不是特別多，但它是不斷累加的過程。趨勢CTA策略則是低買高賣，但賣點不會在絕對的價格高點，因為只有當模型或者策略發(fā)出明確的價格反轉信號時候，技術形態(tài)觸發(fā)模型交易提示，模型認為趨勢終結，才會賣出。

目前主流的量化機構會融合所有的CTA策略，不同時間配以不同的交易策略。兼容中高低頻以及反轉策略，不僅可以降低回撤，而且可以得到價格回歸價值時的盈利?？梢酝ㄟ^多元化的交易捕捉或者覆蓋絕大多數(shù)的行情，但不代表任何時刻進入都是獲利的。所有的投資行為都需要投資者承受短期的波動，長期持有管理人能從長周期獲得穩(wěn)健的收益。

（二）收益特征

CTA策略收益呈現(xiàn)波段脈沖上漲。當趨勢不明顯、反復反轉的時候，CTA策略會回調或者橫盤很久，甚至可能長達4—5個月；當趨勢明顯時會再來一波脈沖式上漲，凈值又會呈現(xiàn)一個上漲的趨勢；當市場的交易量很活躍、趨勢非常明顯，無論漲或跌的單向價格波動非常明顯，動能充足的時候，量化CTA策略會盈利。主觀CTA策略更喜歡一個波動正?；氖袌霏h(huán)境，價格是圍繞價值上下波動。

CTA是一個做多波動率的策略，不是一個買價值增長的策略，所以說在資產組合的過程中，其實定位就是配置的工具，而不是主要增值的工具，在一波大行情來的時候，CTA帶來的收益一定沒有股票的Beta高。

（三）風險敞口

當提到CTA策略的時候，大部分投資者都會覺得風險比較高，有爆倉的風險。這實際上跟CTA特征是息息相關的。CTA策略可以進行雙向交易，既可以做多又可以做空，跟A股交易規(guī)則不同。其次，杠桿交易也是風險敞口之一，初始的少量資金投入就可以撬動大的市值。杠桿越高，帶來波動也會越大，這也是會造成爆倉的直接原因之一。還有宏觀環(huán)境，不同于個股股票的交易，當無法預知的突發(fā)事件出現(xiàn)時，導致價格劇烈波動，并且偏離原先基本面的時候，此時估值需要重新界定。CTA策略基金的管理者需要對整體經濟和產業(yè)鏈有更為深入的研究，包括產業(yè)鏈上下游的供需、庫存情況等，當不清楚投資標的情況時，如果進行了相反操作，就有可能放大虧損比例。

（四）配置價值

CTA策略被稱為熊市的減震器，因為CTA策略在歷次的金融危機中都有很好的表現(xiàn)[3]。在1998年由亞洲四小龍引發(fā)的東南亞金融危機、2000年互聯(lián)網金融科技泡沫引發(fā)的納斯達克崩盤、2008年美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機等事件中，CTA策略的表現(xiàn)都非常亮眼。在所有資產品類中，收益率都是處于第一梯隊。因為當權益市場在大幅回撤，例如2018年股票大跌，由于流動性影響商品市場，均值回歸動力一旦形成趨勢，CTA策略就有盈利的空間。

CTA策略與其他策略相關性較低，包括與主觀多頭策略、市場中性策略等的相關性都不到0.5，它的隱性價值其實遠遠大于顯性價值。CTA策略非常適合已經配置了股票類策略的客戶做資產配置，能夠降低組合整體的波動性，能帶來很大隱形價值。當投資組合整體的波動性降低后，投資者才可能不會因為權益市場投資那部分大幅損失而去被動減倉，這樣才能更耐心地等候權益市場后續(xù)反彈帶來的收益機會。

（五）認知誤區(qū)

大部分合格投資者對于管理期貨CTA策略的認知都存在一定誤區(qū)。該策略可以做多、可以做空，但不代表漲跌都能賺錢，也不代表產品的凈值就不會跌；相反，如果風險敞口沒控制好，反而會大跌。在實際操作中，基金運作保證金占用比例低，但不代表產品的波動一定很低。保證金占用比例低，可能相對來說波動會低一點，但是前提條件是與同策略基金產品對比。

當單一期貨品種有顯著賺錢效應的時候，并不代表基金產品這段時間一定是盈利的，因為產品是分散到多個期貨品種的。比如，鐵礦石在過去一周內暴漲，但是策略對沖其實是平均分布在40個品種里面的，鐵礦石在對沖標的里面占用保證金比例上限可能不超過1.5%，此時就算賺錢效應再強，若其他品種沒有任何的賺錢效應，整個策略可能也是不賺錢，甚至有可能賬戶是浮虧狀態(tài)的。

不同CTA策略的基金產品短期業(yè)績差異可能會非常大，因為CTA策略的方法有很多種。首先，按照投資和交易方式不同分為主觀和量化，以時間維度可分為長周期、中周期、短周期。其次，子策略內又可以分成趨勢跟蹤、對沖套利、多因子等。趨勢跟蹤策略又分為日間趨勢和日內趨勢；對沖套利可以做同品種，也可以做跨品種；多因子可以做基本面因子或做另類因子。這些都確定了之后，最終的多策略是用什么方法組合出來的也是不一樣的。以上差異匯總在一起，就會導致同樣是CTA策略的私募基金，但是它在短期業(yè)績存在巨大差異。所以，不要看短期業(yè)績，應拉長周期去評價CTA管理人。在私募證券投資基金七大策略中，沒有一個策略可以一直賺錢，拉長時間線才可以擴充觀察樣本，才能找到概率與規(guī)律，也才能正確評估管理人的水平。

結語

隨著中國期貨市場的逐漸完善與大眾對投資行為的深入了解，在現(xiàn)階段權益市場的環(huán)境下，對于大多數(shù)合格投資者的資產配置來說，私募證券投資基金管理期貨CTA策略是配置良藥，但也“苦口”。從私募證券投資基金CTA產品績效來看，中國績效表現(xiàn)整體優(yōu)于全球各國；但與全球其他國家相比，中國私募證券投資基金CTA策略產品收益的波動性較大。在實施投資私募證券投資基金CTA策略過程中，首先要對內外部經濟環(huán)境進行評估，其次投資者要明確各種策略存在種種誤區(qū)，最后要對策略內的分類、收益來源、收益特征、風險敞口與配置價值有著清晰的認識?？梢钥隙ǖ氖?，除了CTA策略之外，私募證券投資基金的投資策略還會不斷發(fā)展，私募證券投資基金在今后一段時間內仍然是合格投資者參與權益市場的優(yōu)秀投資方式之一。

參考文獻：

[1]? ?孫文迪.創(chuàng)新型基金：管理期貨策略[J].卓越理財，2011，（8）：52-53.

[2]? ?胡俞越，谷慶林.CTA引領期貨市場步入機構時代[J].投資北京，2009，（5）：35-37.

[3]? ?中信證券.金融產品深度解讀系列分析報告：國內CTA策略發(fā)展現(xiàn)狀、特征和配置價值[R].2019-10-14.

[責任編輯? ?妤? ?文]