聶卓 席天揚 劉松瑞 玄威

一、引言

近年來，地方融資平臺債務(wù)擴張已經(jīng)成為中國經(jīng)濟和金融體系的重要研究課題。在應(yīng)對2008 年國際金融危機的“四萬億”投資計劃中，地方政府以及地方融資平臺起到了補缺口、保增長、推動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要作用。然而，融資平臺債務(wù)的迅速擴張也增加了金融風險，成為各界關(guān)注的問題(毛銳等，2018；張曉晶等，2019；Bai 等，2016；Song 和Xiong，2018)。已有研究指出，融資平臺債務(wù)擴張是我國財政分權(quán)、行政分權(quán)和隱性金融分權(quán)綜合作用的結(jié)果。地方政府在地方財政和經(jīng)濟建設(shè)上發(fā)揮主導作用(Xu，2011)，其對經(jīng)濟建設(shè)的資金需求推動了融資平臺債務(wù)的擴張(曹婧等，2019)。隱性金融分權(quán)則緩解了地方政府借助融資平臺進行融資的金融約束(毛捷等，2019)。然而，已有文獻對于財政體制和融資平臺的互動機制還缺乏系統(tǒng)的實證研究。

本文從財政分權(quán)和地方政府財政壓力兩個角度研究地方融資平臺債務(wù)的形成機制以及擴張路徑。在財政分權(quán)和隱性金融分權(quán)的制度安排下，地方政府的財政收入和“城投債”共同構(gòu)成地方公共性資金的來源，二者之間的相關(guān)關(guān)系可能同時存在著互補性和替代性。一方面，地方政府掌握稅收收入、轉(zhuǎn)移支付、土地出讓金等財政資源，具備通過舉債籌集資金的信用基礎(chǔ)。在隱性金融分權(quán)體制下，財政收入和城投債發(fā)行呈互補關(guān)系，財政自主性較高的地方政府更有能力通過城投債實施經(jīng)濟擴張。另一方面，地方政府受公共開支規(guī)模的限制，或為了實現(xiàn)設(shè)定的經(jīng)濟增長目標，可能通過融資平臺發(fā)債來緩解財政收入下降導致的資金約束。財政收入和城投債發(fā)行可能表現(xiàn)為替代關(guān)系，即受到負向財力沖擊較大的地區(qū)傾向于發(fā)行較多的城投債，而隱性金融分權(quán)可能會緩解這種現(xiàn)象。

本文圍繞2016 年“營改增”試點的全面推廣，研究了地方財政壓力對融資平臺城投債發(fā)行的影響。營改增全面推廣前，營業(yè)稅作為地方稅歸屬地方財政，改為與中央分享的增值稅后，原先營業(yè)稅收入較多的地區(qū)稅收分成減少。同時，作為降低宏觀稅負的舉措，在改革中營改增的全面推廣使得所有行業(yè)的稅負只減不增，在客觀上減少了地方財政收入。①關(guān)于營改增全面推廣對地方政府財力影響的詳細分析，以及2012—2014 年營改增試點對本文結(jié)果可能的影響，請參見后文制度背景部分。本文通過構(gòu)建2009—2018 年地級市層面的城投債和財政數(shù)據(jù)庫，實證分析發(fā)現(xiàn)營改增全面推廣后營業(yè)稅收入損失更大的地區(qū)發(fā)行了更多的城投債。地方政府每多承擔1 元的財力損失，會使得下轄融資平臺多發(fā)行0.5 元的城投債。這一結(jié)果在使用不同債務(wù)發(fā)行規(guī)模、財政壓力指標、排除債務(wù)置換等方法排除其他政策潛在影響后仍然成立。區(qū)分債務(wù)用途的分析發(fā)現(xiàn)，財政壓力主要推動了用于借新還舊和補充流動資金的城投債發(fā)行，對用于基建投資的城投債發(fā)行沒有影響。隨著地方政府融資平臺資金需求逐漸由基建投資轉(zhuǎn)向債務(wù)還本付息和維持融資平臺周轉(zhuǎn)，財政壓力會影響地方政府原先用于支持融資平臺的資金，導致融資平臺通過發(fā)債來緩解資金壓力。

根據(jù)已有文獻，官員政治激勵和金融分權(quán)對于地方政府債務(wù)擴張具有重要影響，并與財政分權(quán)有著復雜的互動(曹婧等，2019；毛捷等，2019)。本文建構(gòu)官員政治激勵和金融分權(quán)的代理變量，對實證結(jié)果進行了異質(zhì)性分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，地方官員的政治激勵擴大了財政壓力對城投債擴張的影響；隱性金融分權(quán)程度則緩解了財政壓力導致的城投債擴張。上述發(fā)現(xiàn)揭示了城投債擴張的政治經(jīng)濟學機制，也為財政和金融系統(tǒng)的連通性提供了經(jīng)驗證據(jù)。

本文與已有的學術(shù)文獻的關(guān)系分為兩個層面。首先，本文的發(fā)現(xiàn)為理解財政分權(quán)體制與系統(tǒng)金融風險的互動機制提供了經(jīng)驗證據(jù)，表明地方稅收體制建設(shè)對于維護金融穩(wěn)定具有正面意義。財政能力同樣是地方城投債發(fā)行的重要影響因素，一方面，已有研究發(fā)現(xiàn)地方的財政能力與城投債發(fā)行之間的正向互補關(guān)系，并對專項轉(zhuǎn)移支付(鐘輝勇和陸銘，2015)、土地出讓金(楊繼東等，2018；張莉等，2018)、稅收分成(黃春元和毛捷，2015；毛捷等，2019)等具體的機制展開了實證研究。在微觀層面，地方財政和城投債的互動通過資產(chǎn)延伸和風險聯(lián)保實現(xiàn)(韓鵬飛和胡奕明，2015；馬文濤和馬草原，2018；汪莉和陳詩一，2015；徐軍偉等，2020；鐘輝勇等，2016)。地方政府自身財政實力越強，其下轄的融資平臺越能在市場上撬動更多的債務(wù)資金用于發(fā)展(張莉等，2019)。另一方面，已有文獻也發(fā)現(xiàn)了當?shù)胤秸媾R外生財力沖擊時，會通過設(shè)立融資平臺的方式緩解財政壓力(曹光宇等，2020)，這與本文的核心邏輯一致。本文在此基礎(chǔ)上亦有新貢獻。比如，曹光宇等(2020)基于取消農(nóng)業(yè)稅的改革，對縣級融資平臺的設(shè)立進行了研究，而本文采用的外生沖擊則來自營改增全面推廣的準自然實驗，對融資平臺的新發(fā)城投債進行了研究，因為新發(fā)城投債披露其資金用途，可以揭示城投債發(fā)行的新特征。本文發(fā)現(xiàn)，地方財政能力和城投債發(fā)行之間的關(guān)系在2016 年前后從互補性到替代性的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，體現(xiàn)了當代中國行政和財政分權(quán)以及以金融隱性分權(quán)為特征的財政—金融體制的內(nèi)在邏輯。城投債用途從支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)到借新還舊和補充平臺流動資金的轉(zhuǎn)變，與地方財政稅收的結(jié)構(gòu)性變化密切相關(guān)。在行政和財政分權(quán)的體制下，建設(shè)充分有效的地方稅收體制對于維持金融穩(wěn)定具有重要意義。

其次，本文從財政—金融體制互動的視角補充了與營改增相關(guān)的實證研究。營改增作為近年中國財稅體制中的一項重要改革，對中國經(jīng)濟產(chǎn)生了廣泛的影響。營改增的初衷是打通增值稅抵扣鏈條、消除對企業(yè)的重復征稅。因此，一系列研究討論了營改增如何促進企業(yè)分工、提高經(jīng)濟效率(陳釗和王旸，2016；范子英和彭飛，2017)。然而，由于營改增涉及的稅基廣、減稅的力度大，其必然會影響財稅領(lǐng)域的其他方面。例如，減稅帶來的財政減收可能會給地方政府財政運行造成一定壓力；這種壓力會導致地方政府尋求新的收入來源，例如增加對企業(yè)費用的征收(盧洪友等，2016；彭飛等，2020)。不過，這一問題目前仍存在爭議(喬俊峰和張春雷，2019；童錦治等，2015)。在這些傳統(tǒng)的財政治理領(lǐng)域之外，近年來中國財稅體制的一個顯著特征是財政—金融高度關(guān)聯(lián)，而具體的聯(lián)結(jié)點則是地方公共債務(wù)(毛捷等，2019)。地方政府財力直接影響其舉債意愿，而舉債又離不開金融市場的配合。具體到本文關(guān)注的融資平臺債務(wù)兌付問題，地方政府預算財力、本地金融資源、公開市場借新還舊都是潛在的債務(wù)兌付資金來源，相互之間可能有著替代的作用。本文發(fā)現(xiàn)，營改增帶來的財力負面沖擊會導致地方政府融資平臺更多在公開市場舉借用于借新還舊的城投債，并且這一效應(yīng)更多集中在本地金融資源較少的地區(qū)。本文的研究表明，營改增作為近年來財稅體制方面較重大的改革之一，不僅會直接影響企業(yè)經(jīng)濟活動、政府財政，更會通過與金融市場的互動影響地方公共債務(wù)的治理。

二、制度背景

(一)融資平臺舉債

財政分權(quán)和金融體制是近年來我國城投債規(guī)模擴張的重要原因。一方面，1994 年發(fā)布的《中華人民共和國預算法》(以下簡稱《預算法》)，并對地方政府債券發(fā)行施加了嚴格限制。另一方面，地方政府仍然是地方經(jīng)濟發(fā)展和公共投資的主體，為了獲得基礎(chǔ)設(shè)施和經(jīng)濟建設(shè)所需的資金，一些地方設(shè)立了具有獨立法人地位的融資平臺公司。2008年金融危機后的“四萬億”刺激計劃鼓勵地方政府配套資金投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。2009 年原銀監(jiān)會提出支持地方政府組建融資平臺，積極發(fā)展企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)等融資工具(即“城投債”)。①參見中國人民銀行、原銀監(jiān)會于2009 年發(fā)布的《關(guān)于進一步加強信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，促進國民經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的指導意見》。在全球經(jīng)濟衰退的大背景下，城投債為各地區(qū)應(yīng)對財政困難、穩(wěn)定經(jīng)濟增長提供了重要支持。但是，城投債務(wù)總量的不斷增長增加了金融市場的系統(tǒng)性風險(羅黨論和佘國滿，2015；Bai 等，2016)。

2014 年10 月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》，提出剝離融資平臺為地方政府融資的職能，從而強化對融資平臺的債務(wù)監(jiān)管。同年財政部開展了地方政府債務(wù)甄別，將甄別后的政府債務(wù)納入預算管理。2015 年正式實行的新《預算法》允許地方政府以自發(fā)自還的方式發(fā)行地方政府債券。根據(jù)新《預算法》，2014 年底經(jīng)甄別后的地方政府存量債務(wù)和2015 年以來地方政府自發(fā)自還的債券被納入正式的預算管理，成為地方政府的顯性債務(wù)。但與此同時，地方政府仍然面臨著大量隱性債務(wù)，包括在2014年底經(jīng)甄別后未納入預算管理但地方政府仍可能負有償還責任、擔保責任或救助責任的債務(wù)，以及2015 年后新增地方政府部門、國有企事業(yè)單位(包括融資平臺公司)在《預算法》規(guī)定以外舉借的債務(wù)。2015 年之后融資平臺發(fā)行的債務(wù)是隱性負債的重要組成部分。

盡管2015 年的新《預算法》和其他監(jiān)管文件對融資平臺債務(wù)與地方政府債務(wù)進行了剝離，但在實踐中地方政府與融資平臺之間仍存在財務(wù)關(guān)聯(lián)和風險聯(lián)保(徐軍偉等，2020)。一方面，融資平臺行為與地方政府存在協(xié)調(diào)。毛捷和徐軍偉(2019)指出了一種常見的地方融資平臺融資模式:地方政府將基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)打包交付融資平臺公司代建，并向其支付代建款，融資平臺公司以在建工程或應(yīng)收賬款進行抵押融資，或公開發(fā)行標準化債券。另一方面，地方財政可能被用于化解債務(wù)。當?shù)胤秸捎谪斄o張難以為融資平臺資金周轉(zhuǎn)提供支持時，借新債來還舊債成為融資平臺債務(wù)兌付的主要手段。這意味著融資平臺舉借債務(wù)的用途并非用于新的基建項目，而是償付利息和補充流動資金。

(二)營改增

與新《預算法》同期推進的營改增改革是近年來影響地方財政收入的重要因素之一。2012 年，營改增在上海的交通運輸和部分現(xiàn)代服務(wù)業(yè)率先試點。根據(jù)已有文獻測算，如果擴展至全行業(yè)，會對企業(yè)起到顯著的減稅效果(劉怡和耿純，2015)。經(jīng)過幾輪全國不同地區(qū)與行業(yè)的試點后，2016 年在全國范圍內(nèi)實施了從營業(yè)稅到增值稅的改革。除了稅制的變化，稅收的分成體制也進行了調(diào)整，從原本100%屬于地方財政收入的營業(yè)稅轉(zhuǎn)變?yōu)橹醒牒偷胤桨凑瘴逦宸殖杀壤蚕淼脑鲋刀?。①改革的具體內(nèi)容可參見《全面推開營改增試點后調(diào)整中央與地方增值稅收入劃分過渡方案》。

營改增的全面推廣帶來了地方政府財政分權(quán)程度的顯著下降。一方面，稅收分成的調(diào)整使得財權(quán)上移，原先營業(yè)稅收入較多的地區(qū)的稅收分成有所減少，原先增值稅占比較高地區(qū)的稅收分成比例有所增加(從25%增加到50%)。②2019 年，中央政府決定在過渡期結(jié)束后繼續(xù)維持這一增值稅分成比例。具體參見2019 年國務(wù)院文件《實施更大規(guī)模減稅降費后調(diào)整中央與地方收入劃分改革推進方案》。以2015 年為例，地方政府國內(nèi)增值稅和營業(yè)稅收入總額為29 274.63 億元，中央國內(nèi)增值稅收入為20 996.95 億元，地方政府的占比為58.2%。在五五分成方案中，地方政府減少了相當于全國營業(yè)稅和國內(nèi)增值稅總額8.2%的稅收收入?！度嫱崎_營改增試點后調(diào)整中央與地方增值稅收入劃分過渡方案》提出，上劃收入全部用于增加對中西部地區(qū)轉(zhuǎn)移支付。然而需要注意的是，這部分上劃收入對應(yīng)的稅基也在營改增中獲得了減稅。所以，雖然上劃收入以轉(zhuǎn)移支付的形式全額撥付給了地方政府，但這部分由于收入上劃而產(chǎn)生的轉(zhuǎn)移支付收入，實際上小于改革前相應(yīng)的稅基對應(yīng)的地方本級稅收收入。因此即使從加總的角度看，轉(zhuǎn)移支付的增加也并不能抵消地方政府的減收。另一方面，營改增全面推廣產(chǎn)生的減稅效應(yīng)，也會給原先營業(yè)稅收入較多的地區(qū)帶來部分財政減收。圖1 展示了2009—2018 年間地方政府營業(yè)稅收入和增值稅收入的變化情況。2016 年營改增全面推廣后，由地方政府分享的增值稅和營業(yè)稅收入之和明顯下降，直到2018 年才重新超過2015 年的水平。

圖1 2009—2018 年地方財政營業(yè)稅和增值稅收入數(shù)額變化趨勢

三、數(shù)據(jù)、變量和實證策略

(一)數(shù)據(jù)來源

本文在實證分析中構(gòu)建2009—2018 年間地級市層面的城投債面板數(shù)據(jù)。城投債原始數(shù)據(jù)來自Wind 數(shù)據(jù)庫，根據(jù)每只城投債的發(fā)債時間、發(fā)債金額、發(fā)行利率等信息，以及募集說明書中對募集資金用途的描述，我們手動記錄了每只債分別用于基建投資、借新還舊和補充流動資金三類用途的資金數(shù)額。剔除因跨市場交易而重復的觀測值，刪去直轄市和省級融資平臺發(fā)行的城投債，我們得到全國范圍內(nèi)2009—2018 年間發(fā)行的6 235只城投債數(shù)據(jù)，并加總至地級市層級。①我們在實證分析中刪除了財政數(shù)據(jù)缺失的地州市所發(fā)行的城投債，實際使用的城投債數(shù)量為5 150只。在我們下載融資平臺債務(wù)數(shù)據(jù)時(2020 年6 月)，Wind 數(shù)據(jù)庫中的融資平臺數(shù)量已經(jīng)達到2 687 家，與曹婧等(2019)確定的融資平臺數(shù)量(2 419 家)十分接近?？赡苁怯捎谠?019 年后又有少數(shù)融資平臺首次在公開市場發(fā)行了債券，故我們在2020 年導出的融資平臺數(shù)量要略大于毛捷教授團隊2019 年所確定的融資平臺數(shù)量?？傮w而言，曹婧等(2019)提到的Wind 數(shù)據(jù)庫城投債發(fā)行主體遺漏問題已經(jīng)得到了較大改善。由于本文需要用到債券層面的城投債信息，而曹婧等(2019)以及該團隊后續(xù)成果僅公開了加總到城市層面的城投債信息(徐軍偉等，2020)，因此本文主要使用Wind 發(fā)布的城投債數(shù)據(jù)，而在穩(wěn)健性檢驗中使用徐軍偉等(2020)公開的數(shù)據(jù)。此外，實證分析使用的省級政府發(fā)行的地方政府債券數(shù)據(jù)也來自Wind 數(shù)據(jù)庫。財政收入和支出數(shù)據(jù)來自CEIC 數(shù)據(jù)庫。人口、城市面積、GDP、金融機構(gòu)存款和貸款余額、2009 年分行業(yè)門類城鎮(zhèn)單位就業(yè)人數(shù)等社會經(jīng)濟數(shù)據(jù)來自《中國城市統(tǒng)計年鑒》。2009 年分行業(yè)企業(yè)銷售收入數(shù)據(jù)來自全國稅收調(diào)查數(shù)據(jù)。城市在任官員信息來自姚洋等(2020)提供的CCER 官員數(shù)據(jù)庫。

(二)變量介紹①因篇幅所限，本文未報告描述性統(tǒng)計結(jié)果，感興趣的讀者可在《經(jīng)濟科學》官網(wǎng)論文頁面“附錄與擴展”欄目下載。

債務(wù)變量。參考毛捷等(2019)使用城市當年新發(fā)行城投債金額占GDP 比重度量地級市政府的發(fā)債規(guī)模，本文也使用了發(fā)債金額的對數(shù)值和發(fā)債只數(shù)以確保結(jié)果的穩(wěn)健性。在機制分析中，本文將城投債資金用途分解為基建投資、借新還舊、補充流動資金三類，并使用當年新發(fā)行各類用途債務(wù)金額占GDP 比重來度量每一用途的發(fā)債規(guī)模。②城投債的用途分類主要依據(jù)其在資金募集說明書中的說明。我們在整理數(shù)據(jù)的過程中，人工閱讀了每一只城投債的發(fā)行用途說明，并將其劃分為基建投資、借新還舊以及補充流動資金三類。具體來說，如果募集說明書中指出資金將用于某個建設(shè)項目，則我們將其認定為基建投資；如果募集說明書指出資金用于償還某筆貸款、債券或是其他債務(wù)資金，我們將其認定為借新還舊；如果募集說明書指出資金用于補充公司流動資金，我們將其認定為補充流動資金。如果一只債券涉及多個用途，我們根據(jù)募集說明書中給出的分用途金額將其分別歸類。樣本中新發(fā)城投債占GDP 比重平均為0.008；發(fā)債規(guī)模最大的觀測值當年新發(fā)城投債占GDP比重達到了0.060；有一部分城市在部分觀測年份沒有發(fā)行城投債，發(fā)債金額取值為0。

財政壓力。本文使用各地級市2015 年營業(yè)稅收入占財政支出的比重，來度量2016年營改增全面推廣改革后地級市政府面臨的財政壓力。圖2 展示了各城市改革后財力變化幅度和2015 年營業(yè)稅收入占財政支出比重的關(guān)系，其中財力變化定義為2016 年稅收收入占GDP 比重與2015 年相應(yīng)數(shù)值之差。該變量值為負則表明該地區(qū)財力下降。從圖2可以看出:大部分地級市的財力變化指標為負，顯示其在營改增之后財力下降；2015 年營業(yè)稅收入占比高的地區(qū)在營改增之后財力下降的幅度更大。③這一關(guān)系在使用2015—2017 年財力變化、2015—2018 年財力變化、預算收入、預算支出作為分子時均沒有變化，且在統(tǒng)計上顯著。限于篇幅未在正文中展示這些結(jié)果，如有需要可向作者索取。結(jié)合前文的討論，我們認為2015 年營業(yè)稅收入占財政支出的比重可以反映營改增后地方政府所受到的財政壓力。

圖2 改革后財力變化與2015 年營業(yè)稅收入占財政支出比重相關(guān)關(guān)系

為了控制營改增對之前增值稅收入高的地區(qū)的增收效應(yīng)，本文在實證分析中控制了2015 年增值稅收入占財政支出比重，以及該比重與表示改革前后時間啞變量的交乘項。④這里沒有在基準回歸中使用按照五五分成規(guī)則計算的結(jié)果(2015 年營業(yè)稅×0.5－2015 年增值稅)來度量財力損失，是因為2016 年后增值稅稅率進行了多次下調(diào)，且2015 年繳納增值稅的制造業(yè)也可能因抵扣鏈條打通而獲得減稅。這兩點原因使得2015 年增值稅收入較多的地區(qū)在2016 年以后未必是在財力上獲益的地區(qū)，從而使用五五分成規(guī)則計算的財力損失可能不準確。穩(wěn)健性檢驗使用了(2015 年營業(yè)稅×0.5－2015 年增值稅)這一公式計算的財力損失。此外，本文在穩(wěn)健性檢驗中還使用了2015 年營業(yè)稅收入占財政收入的比重、2012—2015 年營業(yè)稅收入占財政支出比重的均值、2012—2014 年營業(yè)稅收入占財政支出比重的均值作為財政壓力的替代性指標。樣本中2015 年營業(yè)稅占財政支出比例的均值為0.093，最高達到了0.32，最低僅為0.017。

其他變量。本文采用地級市的GDP (對數(shù))、人口(對數(shù))、行政區(qū)域土地面積(對數(shù))以及第二產(chǎn)業(yè)GDP 比重作為控制變量，所有控制變量在回歸中滯后一期?？紤]到營業(yè)稅收入占比反映了各地區(qū)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，而不同產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)導致的發(fā)債需求可能不同，我們在回歸中控制了一組各城市2009 年分行業(yè)門類城鎮(zhèn)單位從業(yè)人員數(shù)比重和分行業(yè)企業(yè)銷售額比重，并允許其影響隨時間線性變化。在異質(zhì)性分析中，本文參考Yao 和Zhang(2015)，使用改革后歷任市長或市委書記是否均小于58 歲來度量城市主政官員的晉升激勵。為了控制省以下稅收分成變動的影響，本文計算了省級(營業(yè)稅收入＋增值稅收入)分成占全省(營業(yè)稅收入＋增值稅收入)比例。為排除到期債務(wù)規(guī)模差異的影響，本文根據(jù)每一只城投債的發(fā)行時間和期限計算了各城市每年到期的城投債金額占GDP 比重。最后，為了排除債務(wù)置換對結(jié)果的影響，本文還計算了2015 年后每年各省發(fā)行的政府債券金額占GDP 比重。①從Wind 等公開數(shù)據(jù)庫中只能得到各省政府債券的發(fā)行信息。由于政府債券由省級政府發(fā)行后轉(zhuǎn)貸給市縣政府，而轉(zhuǎn)貸的分配規(guī)則并不公開，因而這里無法得知各城市每年獲得的政府債券額度。

(三)實證模型設(shè)定

根據(jù)前文的討論，營改增全面推廣帶來的地方財政壓力是導致2016 年后城投債擴張的重要原因。根據(jù)這一邏輯，我們設(shè)定如下計量分析模型:

其中，下標i表示地級市，t表示年份。Debtit為城投債發(fā)行相關(guān)變量。BTShare2015i×Aftert是地方財政壓力的度量指標，BTShare2015i為2015 年營業(yè)稅收入占財政支出比重，Aftert為是否處于改革后虛擬變量。由于營改增全面推廣是從2016 年5 月1 日開始，這里將Aftert的取值在2016 及以后設(shè)定為1，2009—2015 年設(shè)定為0。系數(shù)β1度量了財政壓力對城投債發(fā)行的影響，是實證分析的核心待估參數(shù)。①對本文結(jié)果一種可能的擔憂是，2012—2014 年間營改增試點可能對估計結(jié)果產(chǎn)生干擾。圖1 中可以看到，營業(yè)稅大幅度改征增值稅主要發(fā)生在2016 年之后，而2012—2014 年間營改增試點涉及的營業(yè)稅收入較少。圖1 同時顯示，2012—2014 年間地方政府所分享的增值稅和營業(yè)稅之和增長較為平穩(wěn)，而2016 年則有明顯下降。這些發(fā)現(xiàn)表明，由于試點行業(yè)涉及的營業(yè)稅收入規(guī)模不大，即便2012—2014 年營改增試點產(chǎn)生了財政減收，這一試點進程對地方政府帶來的財政壓力也很小。

在其他變量方面，Xit－1是城市層面滯后一期的控制變量。Ind2009i是一組各城市2009 年分行業(yè)門類城鎮(zhèn)單位從業(yè)人員數(shù)比重和分行業(yè)企業(yè)銷售額比重，Trendt為線性時間趨勢，對這組變量進行控制有利于減輕稅收結(jié)構(gòu)導致的內(nèi)生性問題。由于營改增全面推廣可能會對改革前增值稅收入較高的地區(qū)帶來正向收入沖擊，本文在回歸中控制了2015 年增值稅收入占財政支出比重與改革后虛擬變量的交叉項VATShare2015i×Aftert來消除這一因素對本文結(jié)果可能的影響。此外，《全面推開營改增試點后調(diào)整中央與地方增值稅收入劃分過渡方案》提出，上劃收入全部用于增加對中西部地區(qū)轉(zhuǎn)移支付。為了控制這一轉(zhuǎn)移支付的影響，本文在回歸中加入了東、中、西部地區(qū)×年份固定效應(yīng)Regioni×λt。β0是常數(shù)項，αi是城市固定效應(yīng)。所有回歸的標準誤均聚類到城市層面。

四、實證結(jié)果

(一)基準回歸:財政壓力與地方城投債發(fā)行

表1 展示了根據(jù)方程(1)得出的財政壓力導致城投債發(fā)行的回歸結(jié)果。第(1)—(4)列回歸分析的被解釋變量是新增城投債占GDP 的比重。第(1)列僅控制了城市固定效應(yīng)與年份固定效應(yīng)。由于營改增增加了改革前增值稅收入占比較高地區(qū)的財力，我們在第(2)列控制了2015 年增值稅收入占財政支出比重與改革后時間啞變量的交叉項。第(2)列的系數(shù)相比于第(1)列略有增大，主要是由于營業(yè)稅收入占比和增值稅收入占比呈正相關(guān)關(guān)系，因而若不控制2015 年增值稅收入占比則可能會低估營改增后的財政壓力。另外，為了控制對中西部地區(qū)轉(zhuǎn)移支付政策的影響，第(3)列中加入了東、中、西部地區(qū)×年份固定效應(yīng)。第(4)列在第(3)列的基礎(chǔ)上加入了滯后一期的城市層面控制變量。為了控制2012—2014 年營改增試點的影響，我們還控制了一組各城市2009年分行業(yè)門類城鎮(zhèn)單位從業(yè)人員數(shù)比重，并允許其影響隨時間線性變化?？梢钥吹?，第(1)— (4)列中“2015 年營業(yè)稅占財政支出比例×改革后”的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明營改增全面推廣帶來的財政壓力的確使得地方政府多發(fā)了城投債。為了確保本文的結(jié)果并非直接源自GDP 的變化，第(5)列與第(6)列分別對發(fā)債金額與只數(shù)進行了回歸，財政壓力的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正，表明財政壓力與城投債的發(fā)行規(guī)模直接相關(guān)。

表1 基準回歸:財政壓力與城投債發(fā)行

在系數(shù)的經(jīng)濟意義方面，考慮到樣本中2015 年營業(yè)稅占支出比重平均為0.093，以第(4)列估計的系數(shù)為準，樣本城市由于營業(yè)稅收入減少導致的財政壓力使得其城投債占GDP 比重增加了0.093×0.053 ＝0.0049。②需要說明的是，除了在原營業(yè)稅方面導致地方財政出現(xiàn)財力損失，增值稅“五五分成”改革在原增值稅和轉(zhuǎn)移支付方面會給予地方政府財力補償，因而此處計算的結(jié)果只反映了財政壓力對城投債發(fā)行的影響彈性，并不能解讀為營改增全面推廣對城投債發(fā)行影響的總效應(yīng)。考慮到營業(yè)稅在改為增值稅后有50%會上劃中央，并假設(shè)營改增全面推廣在原營業(yè)稅收入方面給地方政府帶來的預期減稅效應(yīng)相當于原營業(yè)稅收入的0.46%①由于減稅產(chǎn)生的財力損失不太可能接近因五五分成產(chǎn)生的營業(yè)稅損失比例50%，故減稅效應(yīng)的具體假設(shè)取值不會對結(jié)果產(chǎn)生太大影響。在此處計算中將其取值為0.46%只是為了使后文計算的結(jié)果更加簡潔。，則每單位營業(yè)稅在2016 年改革中預期損失為0.50。由于2015 年地級市政府營業(yè)稅收入占GDP 比重平均為0.020，地級市在2016 年改革中營業(yè)稅方面產(chǎn)生的預期財力損失占GDP 比重為0.50×0.020 ＝0.010。因此，財力損失對城投債發(fā)行的凈效應(yīng)為0.0049/0.010 ＝0.50，即當?shù)胤秸A期承擔1 元財力損失時，其下轄的融資平臺就會多發(fā)行0.5 元城投債。

我們還利用前文計算的彈性估計2016 年增值稅“五五分成”對城投債規(guī)模擴張的總體效應(yīng)，從結(jié)果可知，2015 年地方政府國內(nèi)增值稅和營業(yè)稅收入總額為29 274.63 億元，中央國內(nèi)增值稅收入為20 996.95 億元，五五分成后地方政府預期產(chǎn)生的凈損失為4 139億元。因此，稅收分成調(diào)整導致地方政府融資平臺多發(fā)行的城投債金額約為4 139×0.5 ＝2 069.50 億元，相當于2016—2018 年平均每年發(fā)行城投債金額的19.05%。需要注意的是，增值稅五五分成導致中央多上劃的收入全部用于對中西部地區(qū)增加轉(zhuǎn)移支付，而這部分轉(zhuǎn)移支付也可能對地方政府融資平臺發(fā)債產(chǎn)生影響。由于我們無法得知這部分轉(zhuǎn)移支付分配的具體規(guī)則，因此無法將其產(chǎn)生的影響納入計算當中，這里計算的宏觀數(shù)值只反映營改增全面推廣中稅收分成變化對城投債發(fā)行的影響。

(二)穩(wěn)健性檢驗②穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果匯報請見《經(jīng)濟科學》官網(wǎng)“附錄與擴展”。

為確?；鶞式Y(jié)論的可靠性，我們進行多方面的穩(wěn)健性檢驗。首先，我們采用按照增值稅五五分成規(guī)則計算的事前財力損失(＝2015 年營業(yè)稅收入占財政支出比重×0.5－2015 年增值稅收入占財政支出比重)和2015 年營業(yè)稅收入占財政收入比重作為改革后負向財力沖擊的度量。結(jié)果發(fā)現(xiàn):相比基準回歸，財政壓力系數(shù)的顯著性變化不大，財政壓力的回歸系數(shù)大小接近基準回歸中的數(shù)值。由于樣本中2015 年營業(yè)稅占收入比重的均值大約是占支出比重均值的兩倍，因此雖然系數(shù)大小相比基準回歸有所下降，但其所代表的財政壓力對城投債發(fā)行的影響與基準回歸相近。

其次，地方政府可能在2015 年預期到未來進行的改革因而“突擊收稅”，2015 年前后許多地區(qū)房價上漲較快，也可能導致2015 年營業(yè)稅收入與“正?！蹦攴莶豢杀?。我們分別使用2012—2015 年和2012—2014 年營業(yè)稅收入占財政支出的平均比重度量改革帶來的負向財力沖擊，得到的回歸系數(shù)(0.048 和0.044)略小于基準回歸的系數(shù)0.053，但仍在1%的顯著性水平上顯著，表明財政壓力變量的年份選擇對本文結(jié)論影響不大。

最后，Wind 數(shù)據(jù)庫中不同時間導出的城投債口徑存在變動，可能導致本文估計結(jié)果有偏。我們使用基于徐軍偉等(2020)提供的城投債數(shù)據(jù)，得到的估計結(jié)果仍然在1%的顯著性水平上顯著。穩(wěn)健性檢驗的回歸結(jié)果支持了主要實證結(jié)果的穩(wěn)健性。

(三)排除其他替代性假說

對本文發(fā)現(xiàn)一個可能的質(zhì)疑是，財政集權(quán)對城投債發(fā)行的影響可能并非來自營改增全面推廣，而是其他替代性假說所導致。我們將對相關(guān)其他替代性假說展開討論。

(1)省以下稅收分成。營改增全面推廣可能伴隨著省以下稅收分成比例的調(diào)整，導致本文結(jié)果包括了省市之間稅收分成的影響。表2 的第(1)列控制了各省省本級在全省(增值稅收入＋營業(yè)稅收入)中的分享比例，財政壓力的回歸系數(shù)在顯著性和大小上與基準回歸差異不大，表明省以下稅收分成的變動對本文結(jié)果干擾不大。

(2)其他稅收改革。2016 年前后實施的“金稅工程”三期和2012—2014 間的營改增試點也可能影響地方財力。表2 第(2)列控制了城市所在省份當年是否上線“金稅工程”三期。為了排除營改增試點的影響，表2 第(3)列剔除了2014 年以前的樣本。兩列回歸的系數(shù)顯著性和系數(shù)大小均與基準回歸接近，表明“金稅工程”三期和“營改增”試點對本文的結(jié)果影響很小。

(3)債務(wù)置換。2015—2018 年間進行的地方債置換將隱性債務(wù)轉(zhuǎn)化為地方政府債券，降低了存量地方政府性債務(wù)的資金成本，減輕了債務(wù)償還壓力。①參見《財政部有關(guān)負責人解讀地方政府債券置換存量債務(wù)額度政策》，中央政府門戶網(wǎng)站，2015 年6 月11 日，http://www.gov.cn/zhengce/2015-06/11/content＿2877793.htm。為排除地方債置換的影響，表2 第(4)列控制了城市所在省份當年地方政府債券發(fā)行額占GDP 比重，回歸結(jié)果表明地方債置換對本文結(jié)果的影響不大。

(4)地方債“自發(fā)自還”試點。呂煒等(2019)的研究顯示2014 年中央政府推出了地方政府債券“自發(fā)自還”改革對城投債發(fā)行也存在影響。表2 的第(5)列和第(6)列分別使用了位于2014 年地方債“自發(fā)自還”試點省份和非試點省份的城市進行了回歸，兩列回歸的結(jié)果與基準回歸第(4)列基本一致，表明地方債“自發(fā)自還”改革并非導致本文發(fā)現(xiàn)的主要原因。

表2 排除替代性假說

(四)事前平行趨勢檢驗

使用雙重差分法(Difference in Differences)的因果識別依賴于事前平行趨勢假設(shè)，即盡管處理組和對照組的因變量在接受處理前可能有所不同，但它們在接受處理前的趨勢應(yīng)該是平行的。我們對事前平行趨勢假設(shè)進行檢驗。①更加直接的事前平行趨勢描述請見《經(jīng)濟科學》官網(wǎng)“附錄與擴展”。事前平行趨勢的檢驗還可以通過事件分析法分析處理變量的動態(tài)效果。我們選取2015 年為基準年份，進一步估計以下模型:

圖3 展示了事件分析法(Event Study)的結(jié)果，結(jié)果顯示2016 年營改增全面推廣前各年份的回歸系數(shù)均不顯著，系數(shù)無明顯變化趨勢，滿足平行趨勢假設(shè)。營改增改革后各個年份的系數(shù)均在5%的水平上顯著，系數(shù)大小均在0.05 附近，與基準回歸中平均效果的估計一致。

圖3 財政壓力對城投債發(fā)行的影響:事件分析法

五、進一步討論

(一)機制分析:城投債用途

為了進一步研究營改增影響城投債擴張背后的機制，我們分析其如何影響不同用途的城投債發(fā)行，結(jié)果如表3 所示。首先，第(1)列的被解釋變量為用于基建投資的新發(fā)行城投債金額占GDP 比重，財政壓力的系數(shù)不顯著且數(shù)值較小，表明財政壓力并沒有促進用于基建投資的城投債的發(fā)行。與之相應(yīng)，第(2)列考察了財政壓力對地級市固定資產(chǎn)投資增長率的影響，發(fā)現(xiàn)財政壓力系數(shù)顯著為負，表明地方政府的確沒有通過擴大基建投資來應(yīng)對財政壓力。

表3 機制分析:城投債資金用途

第(3)列和第(4)列的被解釋變量分別為當年發(fā)行用于借新還舊和補充流動資金的城投債金額占GDP 比重，財政壓力交叉項的系數(shù)在兩列回歸中均在1%的顯著性水平上顯著，且第(3)列與第(4)列系數(shù)之和0.0542 接近基準回歸第(4)列中的系數(shù)0.53。這一結(jié)果表明財政壓力對城投債發(fā)行的影響主要來自用于借新還舊和補充流動資金的債務(wù)增加。

這些結(jié)果顯示，在融資平臺債務(wù)資金用途從基建投資向借新還舊發(fā)生結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變的背景下，財稅體制影響融資平臺舉債的機制發(fā)生了變化。當融資平臺舉債主要用于基建擴張時，財政實力更強的地方政府在金融市場中具有更高的認可度，從而能夠舉借更多的債務(wù)。同時，地方政府稅收分成率的上升會通過提高地方政府發(fā)展激勵而促進融資平臺舉債(毛捷等，2019)。在融資平臺籌資主要用于確保到期債務(wù)兌付時，地方政府財力、金融市場資金都是融資平臺確保債務(wù)兌付的潛在資金來源。當?shù)胤秸斄σ驗樨敹愺w制的調(diào)整而受到負向沖擊時，融資平臺需要更多依靠金融市場進行借新還舊。

(二)官員激勵

財政壓力對城投債發(fā)行的促進效果可能受到官員晉升激勵的影響。年輕的主政官員晉升激勵較強，對融資平臺債務(wù)違約的負面影響可能更加重視。如果通過削減預算內(nèi)支出項目用于還債，會影響政府基本公共服務(wù)，同樣對其政治前景不利。因此，我們預期晉升激勵較強的官員在面臨財政壓力時更鼓勵融資平臺發(fā)債。①根據(jù)王永欽等(2016)，城投債的違約風險價差未能體現(xiàn)各地區(qū)的違約風險。按此邏輯，當主政官員支持和鼓勵地區(qū)融資平臺發(fā)債時，市場本身對融資平臺發(fā)債的約束實際有限。

參考Yao 和Zhang (2015)，本文采用官員年齡是否臨近退休來度量官員的晉升激勵。當官員年齡大于等于58 歲時，認為其晉升激勵較弱；反之，則晉升激勵較強。由于只有在任官員才能影響城投債發(fā)行，分析只考慮了營改增后在任官員的信息。表4 展示了根據(jù)改革后在任官員年齡是否臨近退休進行分樣本回歸的結(jié)果，第(1)列和第(2)列根據(jù)市長年齡劃分樣本，第(3)列和第(4)列則使用市委書記年齡。無論是依據(jù)市長還是書記，當改革后在任官員年齡小于58 歲時，財政壓力對城投債的影響在1%的水平上顯著。當改革后在任官員的年齡大于或等于58 歲時，財政壓力對城投債發(fā)行的影響不再顯著，系數(shù)也變得很小。表4 的結(jié)果表明，晉升激勵較強的官員會通過進一步發(fā)債來應(yīng)對融資平臺產(chǎn)生的財政壓力。

表4 異質(zhì)性分析:晉升激勵

(三)地方金融資源

毛捷等(2019)指出，中國顯性的金融集權(quán)之下存在隱性金融分權(quán)。地方政府可能通過干預金融機構(gòu)信貸資金配置等方式為融資平臺提供資金支持(祝繼高等，2020)。表5 考察了地方政府信貸資金控制能力對財政壓力與城投債之間關(guān)系的影響，其分析邏輯為:當城市轄區(qū)內(nèi)金融機構(gòu)信貸資金較多，地方政府為融資平臺爭取銀行貸款的難度較小，從而融資平臺通過發(fā)債籌集資金應(yīng)對財政壓力的需求較低。第(1)列和第(2)列(第(3)列和第(4)列)區(qū)分了金融機構(gòu)貸款余額(存款余額)占GDP 比重，其中第(1)列和第(3)列分別基于貸款余額和存款余額占GDP 比重位于前50%的樣本，第(2)列和第(4)列分別基于貸款余額和存款余額占GDP 比重位于后50%的樣本。第(1)列和第(3)列回歸系數(shù)不顯著且數(shù)值較小，而第(2)列和第(4)列的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，且數(shù)值略大于基準回歸中的系數(shù)0.053。這一結(jié)果表明，對信貸資金控制能力較強的地方政府能夠通過干預銀行信貸的方式幫助融資平臺獲得資金，因而對發(fā)債來彌補融資平臺資金缺口的需求較低。

表5 異質(zhì)性分析:地方金融資源

(四)發(fā)債成本①發(fā)債成本部分結(jié)果請見《經(jīng)濟科學》官網(wǎng)“附錄與擴展”。

為了研究發(fā)債需求的上升是否會影響發(fā)債成本，我們分析了營改增的財政壓力對城投債利率和利差的影響。參考王永欽等(2016)與鐘輝勇等(2016)，本文分別選擇城投債發(fā)行時的票面利率、發(fā)行時與國債(按照相同期限匹配)的利差、發(fā)行時與10 年期國債的利差作為被解釋變量來度量發(fā)債成本，結(jié)果如表6 所示。所有回歸中系數(shù)在統(tǒng)計上均不顯著，表明發(fā)債成本受財政壓力影響不大。這一結(jié)果與王永欽等(2016)和鐘輝勇等(2016)的發(fā)現(xiàn)一致，說明城投債的發(fā)行成本受發(fā)行地政府預算內(nèi)財力的影響有限。

表6 財政壓力與城投債發(fā)債成本

六、結(jié)論

黨的二十大報告指出，要健全現(xiàn)代預算制度，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線。加強對地方政府債務(wù)風險的管理是健全預算制度、防范系統(tǒng)性風險的題中應(yīng)有之義。以地方融資平臺債務(wù)為主要形式的隱性債務(wù)擴張，是近年來地方債務(wù)風險的重要特征。這一現(xiàn)象內(nèi)生于財政和行政分權(quán)以及隱性金融分權(quán)的財政—金融體制，并隨著監(jiān)管政策的調(diào)整而變化。城投債從為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資到借新還舊、維持融資平臺運營的用途轉(zhuǎn)變，與地方政府財政收入的結(jié)構(gòu)變化趨勢一致，揭示了財政壓力與融資平臺舉債的關(guān)聯(lián)機制。

本文圍繞2016 年營改增全面推廣的政策變化，系統(tǒng)地實證研究了地方財政壓力對融資平臺城投債發(fā)行數(shù)量和債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響?；?009—2018 年地級市數(shù)據(jù)的實證分析發(fā)現(xiàn)，地方政府財政壓力的增大會促使下轄的融資平臺發(fā)行更多城投債，這一現(xiàn)象與2015年之前財力較高的地區(qū)發(fā)行更多城投債形成對比。同時，在2016 年營改增全面推廣之后，財力受損地區(qū)的新增債務(wù)主要為借新還舊和補充流動資金的城投債發(fā)行，但不影響基建投資相關(guān)的城投債。財政壓力對城投債發(fā)行的影響效果在主政官員具有更強的晉升激勵以及地方政府干預銀行信貸能力較弱時更大。上述發(fā)現(xiàn)表明，新《預算法》等法律法規(guī)對地方政府債務(wù)的嚴格監(jiān)管的確有效地規(guī)范了顯性地方債務(wù)的發(fā)行，緩解了由基建投資驅(qū)動的債務(wù)風險。但與此同時，償還存量債務(wù)的需要和維持融資平臺運營產(chǎn)生的資金成本可能轉(zhuǎn)化為新的隱性債務(wù)，而地方政府面臨的財政壓力可能推動這部分隱性債務(wù)的擴張。

本文的發(fā)現(xiàn)對防范化解地方政府性債務(wù)風險有重要政策含義。在新《預算法》出臺以前，地方政府為了擴張基建通過融資平臺大規(guī)模舉債，導致地方政府性存量債務(wù)持續(xù)擴張。因此，自新《預算法》實行以來中央推出了一系列監(jiān)管措施，通過降低地方政府舉債激勵、約束地方政府舉債能力等方式，有效限制了地方政府用于基建投資的債務(wù)擴張。在這一背景下，地方政府性債務(wù)的主要風險已經(jīng)從存量債務(wù)持續(xù)擴張轉(zhuǎn)到了到期債務(wù)是否能按時兌付。實踐中，債務(wù)置換的規(guī)模不足以覆蓋融資平臺的存量債務(wù)，而融資平臺市場化轉(zhuǎn)型也難以在短期內(nèi)完成，其在債務(wù)兌付、資金周轉(zhuǎn)方面仍依賴地方政府支持。在近年持續(xù)減稅降費的背景下，一旦地方政府財力緊張，部分融資平臺容易出現(xiàn)到期債務(wù)兌付困難，從而更加依賴通過金融市場進行借新還舊，影響債務(wù)風險的化解?；谝陨系姆治觯疚奶岢鰞牲c政策建議。一方面，在繼續(xù)保持對存量債務(wù)擴張有效約束的同時，應(yīng)重點關(guān)注各地區(qū)融資平臺的到期債務(wù)壓力，防止局部地區(qū)因財力緊張而出現(xiàn)債務(wù)不能按期兌付、引發(fā)公開市場違約。另一方面，在出臺減稅降費政策和其他財稅改革時，要充分考慮不同地區(qū)的財政承受能力，統(tǒng)籌好穩(wěn)增長和防風險兩個方面的任務(wù)。