內(nèi)容提要：現(xiàn)代證券市場(chǎng)的交易已經(jīng)逐漸被機(jī)器和算法滲透。人工智能時(shí)代，證券市場(chǎng)中程序化交易的交易機(jī)制與潛在風(fēng)險(xiǎn)均發(fā)生了質(zhì)的變化。然而，通過(guò)對(duì)當(dāng)前監(jiān)管現(xiàn)狀進(jìn)行梳理，不難發(fā)現(xiàn)中國(guó)的程序化交易監(jiān)管依然存在較多的局限性，主要表現(xiàn)在相關(guān)監(jiān)管規(guī)定體系化程度不足，缺乏對(duì)不同交易策略的差異化監(jiān)管，以及市場(chǎng)自律管理難以及時(shí)反饋程序化交易監(jiān)管需求等方面。面對(duì)不斷智能化的證券交易，傳統(tǒng)的規(guī)制方式愈發(fā)顯得力有不逮。為完善當(dāng)前的程序化交易監(jiān)管制度，需要更迭程序化交易監(jiān)管的指導(dǎo)思想，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下“適度發(fā)展”程序化交易；將監(jiān)管方式體系化、規(guī)范化，形成合理且具有穩(wěn)定性的監(jiān)管治理模式；從事前、事中、事后三個(gè)維度，打造立體化的程序化交易風(fēng)控體系。

一、 引 言

“程序化交易”在中國(guó)的證券法律體系中并非一個(gè)新興概念，其泛指通過(guò)程序或軟件進(jìn)行證券交易的行為。早在2015年由場(chǎng)外配資的HOMS系統(tǒng)(HUNDSUN OMS，也稱“恒生訂單管理系統(tǒng)”)所引發(fā)的股災(zāi)和金融風(fēng)險(xiǎn)中，程序化交易就受到了證券監(jiān)管部門(mén)的高度重視。根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的核查結(jié)果顯示，投資者通過(guò)HOMS系統(tǒng)，非法進(jìn)行證券交易，嚴(yán)重?cái)_亂了證券市場(chǎng)的秩序，給證券公司信息系統(tǒng)安全帶來(lái)了較大風(fēng)險(xiǎn)。(1)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)：《證監(jiān)會(huì)擬對(duì)華泰證券、海通證券、廣發(fā)證券、方正證券、浙商期貨作出行政處罰》，http:∥www.csrc.gov.cn/csrc/c100200/c1000513/content.shtml，2015年9月11日。相關(guān)行政處罰作出一個(gè)月后，證監(jiān)會(huì)頒布了《證券期貨市場(chǎng)程序化交易管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》，并在該文件的起草說(shuō)明中指出：我國(guó)程序化交易起步較晚，但是近年來(lái)快速發(fā)展，出現(xiàn)了程序化交易技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致市場(chǎng)大幅波動(dòng)、利用程序化交易從事違法違規(guī)行為等情況。(2)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)：《〈證券期貨市場(chǎng)程序化交易管理辦法(征求意見(jiàn)稿)〉的起草說(shuō)明》，http:∥www.csrc.gov.cn/csrc/c101836/c1021934/1021934/files/，2015年10月9日。

近年來(lái)，以人工智能、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等新興技術(shù)為代表的金融科技不斷應(yīng)用于金融市場(chǎng)，金融業(yè)正在經(jīng)歷深刻的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，證券市場(chǎng)的波動(dòng)也因此進(jìn)一步加劇(劉偉，2022)。國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織(IOSCO)在2020年發(fā)布的年度報(bào)告中指出，違法者將越來(lái)越依賴使用智能技術(shù)實(shí)施證券犯罪，各國(guó)證券市場(chǎng)正在面臨新興的數(shù)字威脅(Emerging Digital Threats)。中國(guó)也出現(xiàn)了使用高頻程序化交易操縱市場(chǎng)的違法案例，即“伊世頓公司操縱股指期貨案”。為紓解智能技術(shù)對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響，2022年9月16日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《期貨交易所管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》，其中擬明確交易所對(duì)程序化交易的監(jiān)管責(zé)任，并設(shè)置了部分監(jiān)管舉措。但面對(duì)智能技術(shù)高度滲透的市場(chǎng)環(huán)境，既有程序化交易的監(jiān)管制度依然遭到了來(lái)自社會(huì)各界的質(zhì)疑，金融科技引發(fā)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有何種性質(zhì)的變化，當(dāng)前監(jiān)管舉措又存在哪些缺漏，均是證券監(jiān)管理論亟需回應(yīng)的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。有鑒于此，本文擬對(duì)新形勢(shì)下程序化交易的現(xiàn)實(shí)危害性以及當(dāng)前監(jiān)管的局限性進(jìn)行系統(tǒng)地分析，并藉此獲得完善程序化交易監(jiān)管制度的清晰思路。

二、 人工智能時(shí)代程序化交易的嬗變和現(xiàn)實(shí)隱憂

在過(guò)去的30年里，全球證券市場(chǎng)發(fā)生了翻天覆地的變化。通信和計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展，已經(jīng)允許越來(lái)越多的交易策略通過(guò)精密而復(fù)雜的程序算法得以實(shí)現(xiàn)。在證券市場(chǎng)日異月殊的交易環(huán)境中，依靠程序自動(dòng)化決策來(lái)執(zhí)行交易操作，已經(jīng)成為了當(dāng)前市場(chǎng)中最為主流的交易方式之一。一般認(rèn)為，程序化交易是指在電子化市場(chǎng)中，投資者通過(guò)計(jì)算機(jī)程序?qū)崿F(xiàn)交易訂單自動(dòng)化買(mǎi)賣(mài)的行為(里什·納蘭，2021)。在此意義上，程序化交易的概念實(shí)則較為寬泛，包括量化交易(Quantitative Trading)、高頻交易(High Frequency Trading)、閃電交易(Flash Trading)等新型交易方式都是以計(jì)算機(jī)為載體的，均符合程序化交易的基本定義。隨著全球證券市場(chǎng)的電子化轉(zhuǎn)型，各類(lèi)程序化交易已經(jīng)在當(dāng)前的證券市場(chǎng)“扎根”。在現(xiàn)代信息技術(shù)的加持下，程序化交易能夠提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，降低交易成本，獲得了大多數(shù)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)附條件的支持。

近年來(lái)隨著智能技術(shù)的發(fā)展，程序化交易系統(tǒng)開(kāi)始了智能化轉(zhuǎn)型，智能機(jī)器接棒人類(lèi)，實(shí)現(xiàn)高度自主性地做出交易決策，已是愈發(fā)顯而易見(jiàn)的事實(shí)。例如，美國(guó)的Rebellion Research基金公司自研的交易系統(tǒng)，每日掃描多個(gè)國(guó)家的相關(guān)數(shù)據(jù)，積累了超過(guò)20年的證券資訊、行情等綜合信息，并利用深度學(xué)習(xí)算法分析數(shù)據(jù)、優(yōu)化模型，自動(dòng)執(zhí)行最優(yōu)策略。此外，美國(guó)Sentient Technologies和香港Aidyia等公司也陸續(xù)研發(fā)了基于機(jī)器學(xué)習(xí)算法的程序化交易系統(tǒng)，這些均是人工智能技術(shù)涉足、影響證券市場(chǎng)的鮮明例證(林雨佳，2020)。借助于人工智能的數(shù)據(jù)分析能力和機(jī)器反應(yīng)速度，程序化交易可以同時(shí)跟蹤并處理具有海量樣本和高維度變量的金融數(shù)據(jù)，從市場(chǎng)的微小變化中捕捉交易機(jī)會(huì)，提高程序化交易系統(tǒng)的換手率，在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的市場(chǎng)中帶來(lái)可觀的交易利潤(rùn)。

但對(duì)于高度依賴數(shù)據(jù)信息處理的證券行業(yè)而言，受到智能技術(shù)威脅的風(fēng)險(xiǎn)也遠(yuǎn)比其他行業(yè)更高(劉憲權(quán)，2021)。智能算法應(yīng)用于程序化交易，給證券市場(chǎng)帶來(lái)了傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的演變和新型風(fēng)險(xiǎn)的滋生。首先，人工智能將影響原有程序化交易的算法設(shè)計(jì)，進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)的傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響(周世中和呂桐弢，2021)。在程序化交易中，算法是一個(gè)交易系統(tǒng)的核心，決定了交易系統(tǒng)的盈利模式、交易機(jī)制以及可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。具備機(jī)器學(xué)習(xí)能力的智能算法，可以幫助計(jì)算機(jī)快速改變預(yù)設(shè)的交易策略，使之更為靈活地處理市場(chǎng)變化，對(duì)原有監(jiān)管系統(tǒng)提出了更高要求。其次，計(jì)算機(jī)技術(shù)發(fā)展的智能化和先進(jìn)化，將滋生新的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。例如，少數(shù)使用超級(jí)計(jì)算機(jī)(Super Computer)的程序化交易頻率已經(jīng)步入了微秒級(jí)，超頻程序化交易可能帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是大多數(shù)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)暫時(shí)難以完全預(yù)想到的。程序化交易的智能化變革，正迫使證券監(jiān)管方式進(jìn)行與其相適應(yīng)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，否則可能滋生出新型的大規(guī)模系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

在智能算法的支持下，程序化交易已經(jīng)達(dá)到了高度的系統(tǒng)自動(dòng)化水平和空前的技術(shù)復(fù)雜性，引發(fā)了諸多的現(xiàn)實(shí)隱憂。近些年來(lái)，部分人工智能交易涉嫌惡意采用“動(dòng)量點(diǎn)火”(Momentum Ignition)策略實(shí)現(xiàn)操縱市場(chǎng)的非法目的。詳言之，該種策略通過(guò)機(jī)器學(xué)習(xí)算法，從市場(chǎng)動(dòng)態(tài)中解讀、預(yù)測(cè)交易走勢(shì)，在短時(shí)間內(nèi)發(fā)起大量交易命令，啟動(dòng)市場(chǎng)的急劇價(jià)格趨勢(shì)，引誘大量趨勢(shì)交易者以及其他算法交易員對(duì)同一資產(chǎn)進(jìn)行交易，導(dǎo)致標(biāo)的價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)快速上漲或下跌，并從中獲利(Azzutti等，2021)。在人工智能精準(zhǔn)預(yù)測(cè)能力的幫助下“動(dòng)量點(diǎn)火”的市場(chǎng)影響力正快速攀升。注重短期利益的“動(dòng)量點(diǎn)火”策略與傳統(tǒng)市場(chǎng)操縱有著相同的目標(biāo)，但會(huì)產(chǎn)生更為惡劣的影響，可能對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定帶來(lái)持續(xù)性的破壞。

此外，交易技術(shù)的智能化從根本上改變了證券市場(chǎng)的交易結(jié)構(gòu)運(yùn)作，使得證券交易愈發(fā)呈現(xiàn)出高頻化和短線化趨勢(shì)。由源源不斷的數(shù)據(jù)所驅(qū)動(dòng)的人工智能算法，正在幫助程序化交易更好地兼具魯棒性(Robustness)和高度自動(dòng)性。(3)“魯棒性”指在受到持續(xù)擾動(dòng)時(shí)仍能保持原有的性能。智能技術(shù)正逐漸引入更具有“黑箱”性質(zhì)的算法，并從實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)中進(jìn)行動(dòng)態(tài)學(xué)習(xí)，以便更直觀地響應(yīng)和影響市場(chǎng)變化。但智能算法在給證券市場(chǎng)帶來(lái)正面影響的同時(shí)，也使程序化交易出現(xiàn)了一些多層嵌套和技術(shù)遮蓋手段的監(jiān)管套利現(xiàn)象，不少自然人借此隱身幕后完成“資本狩獵”。典型如“伊世頓公司操縱股指期貨案”中，不法分子就利用高頻程序化交易技術(shù)隱瞞并實(shí)際控制大量賬戶組，規(guī)避證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的監(jiān)管措施，從而取得不正當(dāng)交易優(yōu)勢(shì)并以此獲利。

不僅如此，由于越來(lái)越多的市場(chǎng)參與者采用人工智能定價(jià)代理在市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)，算法共謀(Algorithm Collusion)的風(fēng)險(xiǎn)也受到了全球證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和反壟斷機(jī)構(gòu)的密切關(guān)注。例如，美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)在向國(guó)會(huì)提交的《美國(guó)資本市場(chǎng)算法交易報(bào)告(2020)》中指出：在證券市場(chǎng)中，與智能技術(shù)相關(guān)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致了少數(shù)參與者的高度集中，加劇了市場(chǎng)壓力和波動(dòng)……智能技術(shù)使用的增加和新型市場(chǎng)參與者的加入產(chǎn)生了新的風(fēng)險(xiǎn)，我們預(yù)計(jì)目前的趨勢(shì)將繼續(xù)下去。(4)SEC：Staff Report on Algorithmic Trading in U.S. Capital Markets,https:∥www.sec.gov/files/Algo_Trading_Report_2020.pdf, 2022年6月2日。不難發(fā)現(xiàn)，諸如上述智能算法的應(yīng)用，可能已經(jīng)對(duì)市場(chǎng)供需關(guān)系進(jìn)行了不正當(dāng)?shù)母深A(yù)，破壞了證券市場(chǎng)的自由流動(dòng)性。應(yīng)當(dāng)意識(shí)到，人工智能時(shí)代程序化交易的交易機(jī)制與潛在風(fēng)險(xiǎn)均發(fā)生了質(zhì)的變化。

三、 中國(guó)程序化交易的監(jiān)管現(xiàn)狀及其局限性審視

中國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)在2015年就確立了程序化交易監(jiān)管的總體指導(dǎo)思想，即“嚴(yán)格管理、限制發(fā)展、趨利避害、不斷規(guī)范”。經(jīng)過(guò)數(shù)年的努力，證券監(jiān)管部門(mén)已經(jīng)針對(duì)程序化交易可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，建立了部分監(jiān)管規(guī)則和執(zhí)法措施。但在現(xiàn)有的證券監(jiān)管方式下，程序化交易監(jiān)管仍然存在著諸多規(guī)范和制度上的不足，愈發(fā)難以符合人工智能時(shí)代程序化交易規(guī)制之需求。

1. 程序化交易監(jiān)管的現(xiàn)狀檢視

(1) 監(jiān)管規(guī)則。為應(yīng)對(duì)紛繁復(fù)雜且迭代迅速的程序化交易，中國(guó)從多個(gè)立法維度對(duì)其進(jìn)行了有層次性的規(guī)制。不僅在新施行的《證券法》中，綱要性地規(guī)定了程序化交易的監(jiān)管及自律要求。(5)中國(guó)《證券法》第四十五條規(guī)定：通過(guò)計(jì)算機(jī)程序自動(dòng)生成或者下達(dá)交易指令進(jìn)行程序化交易的，應(yīng)當(dāng)符合國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的規(guī)定，并向證券交易所報(bào)告，不得影響證券交易所系統(tǒng)安全或者正常交易秩序。還在龐雜的證券行政法規(guī)與部門(mén)規(guī)章中零散地對(duì)其有所涉足，這些規(guī)范共同構(gòu)成了中國(guó)法律意義上對(duì)程序化交易的規(guī)制。此外，證券交易所依法享有上市規(guī)則、交易規(guī)則、業(yè)務(wù)規(guī)則和會(huì)員管理規(guī)則的制定權(quán)。盡管其性質(zhì)屬于自律管理，但中國(guó)法律賦予了交易所超出尋常民事契約范圍的管理權(quán)限，致使部分自律管理規(guī)則具備了一定程度的行政色彩，可以對(duì)市場(chǎng)主體行使有強(qiáng)制性的監(jiān)管權(quán)(繆因知，2016)。因此自2010年以來(lái)，交易所作為市場(chǎng)的組織者和引導(dǎo)者，接連頒布了多個(gè)涉及程序化交易的自律監(jiān)管規(guī)則，成為了程序化交易監(jiān)管體系的中堅(jiān)力量。綜上所述，程序化交易的具體監(jiān)管規(guī)則“散落”在證券監(jiān)管部門(mén)以及各大交易所頒布的相關(guān)規(guī)范文件之中，見(jiàn)表1。

如表1所示，我們不難發(fā)現(xiàn)，針對(duì)程序化交易的監(jiān)管規(guī)則呈現(xiàn)出松散、混雜且頒布愈發(fā)頻繁的整體態(tài)勢(shì)。在科類(lèi)繁雜的監(jiān)管措施之中，充斥著大量未落實(shí)的“征求意見(jiàn)稿”和“試行辦法”，有些場(chǎng)合甚至連執(zhí)法人員也如墜五里霧中。長(zhǎng)久以來(lái)，我們都缺乏一個(gè)成體系的程序化交易管理辦法，這一短板也因?yàn)槿斯ぶ悄芩惴▽?duì)程序化交易的滲透，而再一次受到社會(huì)各界的關(guān)注。

(2) 監(jiān)管執(zhí)法。在具體的監(jiān)管執(zhí)法層面，既有監(jiān)管流程已不再符合人工智能背景下程序化交易監(jiān)管的需要。首先，當(dāng)前程序化交易的事前監(jiān)管，主要集中于相關(guān)系統(tǒng)接入交易所的管理和程序化交易信息的報(bào)備之中。但事前監(jiān)管措施普遍缺乏有效性，面對(duì)復(fù)雜多變的程序化交易策略無(wú)異于“隔靴撓癢”。例如，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)在2021年向各大證券公司下發(fā)了《關(guān)于開(kāi)展證券公司量化交易數(shù)據(jù)信息報(bào)送工作的通知》其中要求，信息報(bào)送內(nèi)容涉及管理規(guī)模、境外關(guān)聯(lián)方、投資境內(nèi)股票交易服務(wù)商等。(6)中證協(xié)發(fā)〔2021〕247號(hào)。但僅依靠上述信息的報(bào)送，完全不足以辨別出量化交易風(fēng)險(xiǎn)獨(dú)具的特性，也就無(wú)法對(duì)其后續(xù)監(jiān)管起到應(yīng)有的幫助。這反映出當(dāng)前監(jiān)管部門(mén)，對(duì)程序化交易各類(lèi)策略可能產(chǎn)生的市場(chǎng)影響認(rèn)知依然不夠深入、全面，難以實(shí)現(xiàn)有效的事前監(jiān)管。

表1 當(dāng)前中國(guó)程序化交易的主要監(jiān)管規(guī)則

其次，在事中監(jiān)管方面，程序化交易的行政監(jiān)管和自律監(jiān)管未形成合力。人工智能時(shí)代程序化交易的證券監(jiān)管執(zhí)法具有較強(qiáng)的技術(shù)性，其中包含了大量關(guān)于交易策略、軟件開(kāi)發(fā)信息以及技術(shù)設(shè)備接入等專業(yè)性監(jiān)管規(guī)則。因此，相關(guān)專業(yè)知識(shí)和監(jiān)管技術(shù)儲(chǔ)備較為豐富的各大交易所在程序化交易監(jiān)管中理應(yīng)起到愈發(fā)重要的作用。但就中國(guó)而言，交易所對(duì)程序化交易的監(jiān)管職責(zé)缺乏法律的明確規(guī)定或授權(quán)，程序化交易的監(jiān)管權(quán)邊界尚未厘清。事實(shí)上，為遏制人工智能等新型交易技術(shù)操縱市場(chǎng)以及跨市場(chǎng)的違法違規(guī)行為，各國(guó)政府性監(jiān)管和自律性監(jiān)管均在一定程度上加強(qiáng)了事中監(jiān)管的合作，甚至出現(xiàn)了職能整合的態(tài)勢(shì)(珍妮特·奧斯汀，2020)。然而，中國(guó)程序化交易的事中監(jiān)管非但沒(méi)有形成合力，反而存在一定程度的監(jiān)管重復(fù)和監(jiān)管權(quán)定位偏差問(wèn)題。

最后，在事后監(jiān)管方面，當(dāng)前監(jiān)管執(zhí)法主要集中于處罰違法違規(guī)的程序化交易行為，但對(duì)其所涉及的交易算法和數(shù)據(jù)關(guān)注度不夠。進(jìn)入到人工智能時(shí)代，證券市場(chǎng)所面臨的不確定風(fēng)險(xiǎn)因素越來(lái)越多，信息數(shù)據(jù)對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管的重要程度正在大幅提升。例如，美國(guó)“閃電崩盤(pán)”(Flash Crash)事件發(fā)生后，因?yàn)槿狈﹃P(guān)鍵性的市場(chǎng)數(shù)據(jù)佐證，調(diào)查人員不得不從大量的市場(chǎng)數(shù)據(jù)和交易系統(tǒng)中復(fù)盤(pán)當(dāng)日的交易。直到五年后，美國(guó)證監(jiān)會(huì)才最終對(duì)涉事人員提起訴訟。有學(xué)者分析認(rèn)為，即便是在監(jiān)管技術(shù)已經(jīng)有所發(fā)展的今天，面對(duì)人工智能等新型交易技術(shù)所產(chǎn)生的大量交易數(shù)據(jù)，可能依然需要由熟練的分析師團(tuán)隊(duì)進(jìn)行數(shù)周的計(jì)算機(jī)輔助分析才能有效溯源(Linton和Mahmoodzadeh，2018)。這充分說(shuō)明了對(duì)違法違規(guī)的程序化交易數(shù)據(jù)進(jìn)行收集和分析的必要性，但目前而言，中國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)此欠缺足夠且有效的涉足。

2. 現(xiàn)有監(jiān)管體系的局限性分析

總體看來(lái)，中國(guó)對(duì)程序化交易的監(jiān)管尚處探索階段，不僅相關(guān)監(jiān)管規(guī)則混亂，而且部分還欠缺可操作性。面對(duì)人工智能的逐步滲透，有如下幾個(gè)突出的問(wèn)題值得思考。

(1) 程序化交易監(jiān)管規(guī)定體系化程度不足。程序化交易經(jīng)歷十余年的發(fā)展，現(xiàn)已在中國(guó)證券市場(chǎng)中產(chǎn)生了一整套復(fù)雜的概念構(gòu)成。但有關(guān)程序化交易的監(jiān)管規(guī)則數(shù)量繁多，且較為散亂地分布在各個(gè)文件和交易規(guī)則之中，未能有效地構(gòu)建出一些共同或相似的規(guī)范體系，監(jiān)管規(guī)定存在著不融貫的問(wèn)題。例如程序化交易的報(bào)備，早在2010年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于程序化交易的認(rèn)定及相關(guān)監(jiān)管工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》中就明確了程序化交易應(yīng)當(dāng)事先報(bào)備，但是涉及報(bào)備的詳細(xì)規(guī)定卻直至五年后才在各個(gè)交易規(guī)則和指南文件中得以初步細(xì)化。程序化交易監(jiān)管規(guī)則融貫性的缺乏，使得各個(gè)規(guī)定成為了一個(gè)個(gè)獨(dú)立、靜態(tài)的外在限制，遠(yuǎn)未形成具有體系性的監(jiān)管制度。在具體的監(jiān)管中，容易造成監(jiān)管權(quán)配置不明晰、監(jiān)管效率降低、監(jiān)管成本激增等突出問(wèn)題。

人工智能技術(shù)的滲透，對(duì)證券市場(chǎng)交易風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)了諸多不確定性，倒逼了程序化交易監(jiān)管規(guī)定的完善。但中國(guó)程序化交易監(jiān)管規(guī)則的出臺(tái)呈現(xiàn)出短期、高頻率卻成效不彰的尷尬處境。例如2015年和2020年前后證券市場(chǎng)波動(dòng)加劇，程序化交易吸引了監(jiān)管者與市場(chǎng)參與者的高度關(guān)注，涉及程序化交易的監(jiān)管規(guī)則也接連出臺(tái)，此種“緊急出臺(tái)”的政策連續(xù)性值得擔(dān)憂。此外，《證券期貨市場(chǎng)程序化交易管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》七年都沒(méi)有更為實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，不免令人懷疑程序化交易的監(jiān)管似有“頭疼醫(yī)頭、腳疼醫(yī)腳”之嫌。

不健全的監(jiān)管制度體系亦將不利于市場(chǎng)參與者積極守法。證券法具有較強(qiáng)的技術(shù)性，交易所制定的證券交易規(guī)則以及技術(shù)管理規(guī)范更是兼具復(fù)雜性，體系化程度的缺乏抬高了程序化交易的合規(guī)門(mén)檻和使用方的守法成本，在一定程度上不利于監(jiān)管規(guī)則發(fā)揮其應(yīng)有的指引作用。因此不論從規(guī)則制定還是規(guī)則遵守的層面而言，制定一部系統(tǒng)、全面、邏輯性強(qiáng)的程序化交易管理辦法都迫在眉睫。

(2) 缺乏對(duì)程序化交易不同策略類(lèi)型的差異化監(jiān)管。如前文所述，程序化交易是一個(gè)較為寬泛的概念，其監(jiān)管的對(duì)象涵蓋了所有運(yùn)用機(jī)器執(zhí)行自動(dòng)化交易的行為。但是在智能技術(shù)的加持下，不同交易策略的監(jiān)管側(cè)重點(diǎn)則大相徑庭。例如，高頻交易主要利用基礎(chǔ)設(shè)施的優(yōu)勢(shì)來(lái)降低延遲，通過(guò)大量小單指令累計(jì)獲利，在監(jiān)管邏輯上與傳統(tǒng)程序化交易有著一定差別。因此美國(guó)、歐盟等大多證券市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)，都通過(guò)相關(guān)立法區(qū)分了高頻交易和其它程序化交易，針對(duì)二者可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，有著不同的準(zhǔn)入規(guī)則、透明度要求和處罰辦法。歐盟更是在《市場(chǎng)濫用條例》(MAR)的立法法案中指出：為了應(yīng)對(duì)金融工具交易日趨自動(dòng)化這一現(xiàn)實(shí)，市場(chǎng)濫用的定義最好能夠規(guī)定具體的策略濫用行為，這些策略濫用行為是通過(guò)包括算法交易和高頻交易在內(nèi)的任何可行的交易方式進(jìn)行的。(7)歐盟議會(huì)與歐盟理事會(huì)：596/2014號(hào)條例，第38條。

差異化監(jiān)管的缺乏是一個(gè)基礎(chǔ)性問(wèn)題，這導(dǎo)致了在監(jiān)管實(shí)踐中容易出現(xiàn)指代不明的紊亂現(xiàn)狀。例如，閃電交易和高頻交易都注重訂單快速的傳輸和處理速度，但閃電交易因涉嫌違反公平交易原則，在世界范圍內(nèi)都被嚴(yán)令禁止。反觀高頻交易雖然有制造市場(chǎng)不穩(wěn)定因素的風(fēng)險(xiǎn)，但也能夠提高市場(chǎng)撮合的效率，有利于市場(chǎng)定價(jià)長(zhǎng)期保持在合理范圍之內(nèi)。故而在域外先進(jìn)市場(chǎng)，高頻交易的運(yùn)用雖然有著極高的準(zhǔn)入條件并受到嚴(yán)苛的事中監(jiān)管，但也不是絕對(duì)地被禁止。而中國(guó)為了規(guī)避高頻交易和閃電交易所可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，證券短線交易的周期最短也不能低于6秒，這與域外先進(jìn)市場(chǎng)微秒級(jí)的訂單信號(hào)傳輸速度相距甚遠(yuǎn)(邁克爾·劉易斯，2021)。對(duì)于各類(lèi)程序化交易策略“一刀切”的監(jiān)管，雖然能夠遏制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，但也必然會(huì)將智能技術(shù)帶來(lái)的益處一并拒之門(mén)外。缺乏針對(duì)性的監(jiān)督看似降低了管理成本，但實(shí)際上市場(chǎng)主體將被迫遵守更多非必要的規(guī)則，無(wú)形地抬高了守法成本，在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也拒絕了技術(shù)帶來(lái)的好處，與市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展背道而馳。

(3) 自律監(jiān)管難以及時(shí)反饋程序化交易監(jiān)管需求。在中國(guó)證券市場(chǎng)，政府長(zhǎng)期過(guò)度地介入了許多本應(yīng)由市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)、管理和自律的領(lǐng)域，使得自律監(jiān)管存在著一定程度的“發(fā)育不良”。面對(duì)人工智能背景下程序化交易的快速變化，自律監(jiān)管非但不能對(duì)市場(chǎng)出現(xiàn)的需求和風(fēng)險(xiǎn)作出及時(shí)反饋，還可能需要等待更為明確的“政策信號(hào)”。譬如，近些年來(lái)部分程序化交易策略通過(guò)智能技術(shù)產(chǎn)生大量報(bào)撤單，制造出市場(chǎng)交易的假象，誘導(dǎo)他人基于不真實(shí)信息做出相關(guān)投資決策進(jìn)而操縱市場(chǎng)。此種市場(chǎng)操縱行為已與傳統(tǒng)的“價(jià)量操縱”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)有著較大的出入(商浩文，2020)。但在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，交易所的事中監(jiān)管依然僅關(guān)注交易價(jià)格和交易量的變化，忽視了對(duì)部分利用技術(shù)優(yōu)勢(shì)操縱市場(chǎng)行為的監(jiān)管。

證券交易的智能化在促進(jìn)交易技術(shù)不斷升級(jí)迭代的同時(shí)，也勢(shì)必會(huì)滋生出各式市場(chǎng)濫用行為的新樣態(tài)。交易所作為最早接觸證券市場(chǎng)信息的一線監(jiān)管系統(tǒng)，應(yīng)該更敏銳地捕捉到市場(chǎng)的變化，將可能破壞市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的因素扼殺在萌芽階段。然而，雖然“光大烏龍指”以及HOMS系統(tǒng)導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)初步揭露了程序化交易存在的部分問(wèn)題，但交易所事后頒布的相關(guān)文件仍多以“指南”、“通知”、“試點(diǎn)規(guī)則”的形式存在，缺乏具有可實(shí)踐性的管理辦法。此外，《上海證券交易所程序化交易管理實(shí)施細(xì)則(征求意見(jiàn)稿)》也是緊隨證監(jiān)會(huì)頒布的《證券期貨市場(chǎng)程序化交易管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》之后而出臺(tái)的，且二者均未能正式得以落實(shí)。

中外各類(lèi)資本市場(chǎng)發(fā)展的歷史表明，市場(chǎng)監(jiān)管必須發(fā)揮政府集中統(tǒng)一行政監(jiān)管和市場(chǎng)組織者自律監(jiān)管兩個(gè)方面的積極性，才能使市場(chǎng)活動(dòng)在更符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律的前提下有序進(jìn)行(祿正平，2019)。自律監(jiān)管的“泛行政化傾向”在一定程度上將削弱市場(chǎng)力量，使之對(duì)市場(chǎng)出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)速度不足，難以緊跟打擊程序化交易違法行為的需要。

四、 中國(guó)程序化交易監(jiān)管制度的完善

為完善前文所揭示的程序化交易監(jiān)管局限性，需要在指導(dǎo)思想、制度規(guī)范以及監(jiān)管實(shí)踐上有針對(duì)性地進(jìn)行調(diào)整。在證券法及相關(guān)前置規(guī)范的框架內(nèi)，在順應(yīng)技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)的前提下，將理論與實(shí)踐有機(jī)結(jié)合，以此形成具有穩(wěn)定性、系統(tǒng)性和實(shí)踐可操作性的程序化交易監(jiān)管體系。

1. 更迭程序化交易監(jiān)管的指導(dǎo)思想

程序化交易監(jiān)管的優(yōu)化，首要重點(diǎn)即在于監(jiān)管指導(dǎo)思想的革新。如前文所述，當(dāng)前“限制發(fā)展”依然是程序化交易監(jiān)管的主要指導(dǎo)思想。受“光大烏龍指”和HOMS系統(tǒng)等程序化交易產(chǎn)生的市場(chǎng)負(fù)面效應(yīng)影響，中國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)長(zhǎng)期將程序化交易視作擾亂市場(chǎng)秩序的不穩(wěn)定因素。加之域外數(shù)次“閃崩”事件的發(fā)生，同樣可能在一定程度上引起了中國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)過(guò)度的焦慮。但真實(shí)情況可能并非如此不堪。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2008年以來(lái)，隨著域外監(jiān)管體系的愈發(fā)成熟，全球市場(chǎng)大范圍閃崩和個(gè)別證券閃崩的發(fā)生率都在穩(wěn)步下降(艾琳·奧爾德里奇，2020)。尤其是近年來(lái)，監(jiān)管科技(RegTech)在證券市場(chǎng)中得到廣泛應(yīng)用，監(jiān)管部門(mén)對(duì)程序化交易的監(jiān)控能力進(jìn)一步加強(qiáng)，是否需要繼續(xù)嚴(yán)格地對(duì)程序化交易“限制發(fā)展”或許有待進(jìn)一步的評(píng)估和權(quán)衡。

美國(guó)學(xué)者耶莎·亞達(dá)夫(Yesha Yadav)將程序化交易風(fēng)險(xiǎn)歸納為兩類(lèi)，即操作風(fēng)險(xiǎn)和固有錯(cuò)誤風(fēng)險(xiǎn)。詳言之，操作風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于算法的性質(zhì)，自動(dòng)化技術(shù)難以避免地會(huì)出現(xiàn)一些故障，在一定程度上影響所有的程序化交易。固有錯(cuò)誤風(fēng)險(xiǎn)則源于交易速率的提升，當(dāng)交易發(fā)生的過(guò)快時(shí)，監(jiān)管部門(mén)通常無(wú)法實(shí)時(shí)干預(yù)，可能造成更大量級(jí)的市場(chǎng)濫用。但兩類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)均可以通過(guò)提高準(zhǔn)入門(mén)檻以及限制交易的斷路器機(jī)制(Circuit Breaker)等方式予以有效地紓解和應(yīng)對(duì)，屬于監(jiān)管下的可控風(fēng)險(xiǎn)(Yesha，2014)。在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，程序化交易有著諸多利于市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展的優(yōu)點(diǎn)。例如在程序化交易之中，資產(chǎn)之間的相關(guān)性容易被機(jī)器察覺(jué)并量化度量，有利于資產(chǎn)價(jià)值和價(jià)格的發(fā)現(xiàn)與匹配。長(zhǎng)遠(yuǎn)看來(lái)，甚至可以降低因錯(cuò)誤估值而產(chǎn)生的市場(chǎng)大幅波動(dòng)。當(dāng)前，人工智能技術(shù)正在重塑證券交易的運(yùn)作方式，程序化交易在證券市場(chǎng)的正面作用有望取得進(jìn)一步發(fā)展。程序化交易監(jiān)管的指導(dǎo)思想不應(yīng)長(zhǎng)期固步自封，或以“鴕鳥(niǎo)政策”面對(duì)科技進(jìn)步。

客觀而言，程序化交易確實(shí)對(duì)證券監(jiān)管部門(mén)提出了更高的要求，需要把維護(hù)市場(chǎng)完整性和推動(dòng)市場(chǎng)創(chuàng)新作為一個(gè)有機(jī)整體統(tǒng)籌考慮。但促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是中國(guó)《證券法》的最終目的(劉淑強(qiáng)，1999)，不能片面地因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)可能存在而直接選擇“限制發(fā)展”，將市場(chǎng)創(chuàng)新活力一并排除在外，此種監(jiān)管指導(dǎo)思想與促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的立法宗旨大相徑庭。我們認(rèn)為，程序化交易的問(wèn)題不能簡(jiǎn)單地采取“限制發(fā)展”的監(jiān)管指導(dǎo)思想，而應(yīng)更多地通過(guò)交易機(jī)制的設(shè)置和監(jiān)管布局的調(diào)整來(lái)不斷完善，通過(guò)制度引導(dǎo)監(jiān)管模式從被動(dòng)監(jiān)督向主動(dòng)管理蝶變。因此相較于“限制發(fā)展”，更為合理的監(jiān)管指導(dǎo)思想應(yīng)當(dāng)是在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下“適度發(fā)展”。這要求證券監(jiān)管部門(mén)強(qiáng)化對(duì)程序化交易風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和分析能力，綜合研判其優(yōu)缺點(diǎn)，在證券監(jiān)管中采用更合理、有效的監(jiān)管手段。

2. 實(shí)現(xiàn)程序化交易監(jiān)管體系的規(guī)范化

程序化交易在中國(guó)證券市場(chǎng)中的交易量占比正穩(wěn)步提高，對(duì)其監(jiān)管的規(guī)范化程度，將直接影響證券市場(chǎng)治理體系的完善與否。從制度定位的角度而言，程序化交易的相關(guān)規(guī)范應(yīng)屬于證券交易機(jī)制的一部分，其關(guān)鍵在于通過(guò)制度、機(jī)制來(lái)改善市場(chǎng)功能，完善交易環(huán)境。通常看來(lái)，交易機(jī)制的設(shè)置需要在尊重市場(chǎng)基本規(guī)律的基礎(chǔ)上，盡可能事先確定明確的標(biāo)準(zhǔn)，減少臨時(shí)性的人為抉擇。但如前文所述，在中國(guó)程序化交易監(jiān)管實(shí)務(wù)中，大量問(wèn)題需要通過(guò)“通知”、“指南”等文件來(lái)實(shí)現(xiàn)“緊急規(guī)制”，市場(chǎng)監(jiān)管長(zhǎng)期存在“以文件落實(shí)文件”的不良做法。要實(shí)現(xiàn)程序化交易監(jiān)管體系的規(guī)范化，有如下幾個(gè)方面需要重點(diǎn)關(guān)注。

首先，應(yīng)盡早以法律或部門(mén)規(guī)章形式出臺(tái)正式的程序化交易管理辦法，取締原先發(fā)布的臨時(shí)性文件，對(duì)市場(chǎng)中現(xiàn)存混亂的監(jiān)管規(guī)定予以厘清和明確。事實(shí)上，中國(guó)程序化交易管理辦法研究進(jìn)程過(guò)于緩慢，早在2015年證監(jiān)會(huì)就發(fā)布過(guò)相關(guān)管理辦法的征求意見(jiàn)稿。《程序化交易管理辦法》和《證券市場(chǎng)程序化交易管理暫行辦法》也分別于2020年和2021年成為證監(jiān)會(huì)擬制定、修改的規(guī)章類(lèi)立法項(xiàng)目中“需要抓緊研究、擇機(jī)出臺(tái)的項(xiàng)目”，但具體的管理辦法和監(jiān)管細(xì)則卻遲遲不能落地，致使證券市場(chǎng)程序化交易長(zhǎng)期缺少法律效力位階高的監(jiān)管指引。

其次，要明確交易所對(duì)程序化交易的自律監(jiān)管職責(zé)以及監(jiān)管范圍。現(xiàn)行法律法規(guī)缺少對(duì)交易所監(jiān)管職責(zé)的明確規(guī)定和監(jiān)管邊界的清晰劃定，中國(guó)《證券法》只規(guī)定了程序化交易應(yīng)當(dāng)向證券交易所報(bào)告，其余針對(duì)程序化交易的自律監(jiān)管并無(wú)法律法規(guī)的明文規(guī)定或授權(quán)。法律規(guī)定的不健全，在一定程度上容易使得程序化交易的自律監(jiān)管陷入無(wú)權(quán)力來(lái)源的尷尬處境。但在實(shí)務(wù)中，當(dāng)前中國(guó)各大交易所自律監(jiān)管對(duì)程序化交易起到了重要的監(jiān)管作用。這反映出程序化交易監(jiān)管制度安排上的不足，不僅有違確定性、可預(yù)期性等法治要求，也必然損害市場(chǎng)和公眾對(duì)證券監(jiān)管執(zhí)法的信任。

最后，根據(jù)監(jiān)管需要，擬定程序化交易數(shù)據(jù)收集的標(biāo)準(zhǔn)化方式，統(tǒng)一報(bào)備和監(jiān)管用語(yǔ)的使用，規(guī)范行政監(jiān)管和自律監(jiān)管的相關(guān)設(shè)定。人工智能時(shí)代程序化交易的數(shù)據(jù)收集和反饋機(jī)制極為重要，但當(dāng)前證監(jiān)會(huì)、各個(gè)交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)程序化交易數(shù)據(jù)的收集標(biāo)準(zhǔn)參差不齊。在數(shù)據(jù)收集的基本用語(yǔ)統(tǒng)一性和規(guī)范性上存在不足，各個(gè)機(jī)構(gòu)要求數(shù)據(jù)報(bào)告的時(shí)間和頻次也存在規(guī)定上的混亂。信息報(bào)備的無(wú)序化，不僅不利于程序化交易使用方積極地履行合規(guī)義務(wù)，而且在監(jiān)管實(shí)務(wù)中容易導(dǎo)致政府性監(jiān)管和自律性監(jiān)管的信息溝通不暢，進(jìn)而降低程序化交易監(jiān)管的效率。

在中國(guó)證券市場(chǎng)制度建設(shè)中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)應(yīng)用于市場(chǎng)的程序化交易治理依然缺乏足夠的經(jīng)驗(yàn)。尤其在面對(duì)人工智能高度滲透的情況下，舊有體制與思維的諸多掣肘總是相伴而行，致使當(dāng)前的程序化交易監(jiān)管在一定程度上缺乏體系化和規(guī)范化思維。證券監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)積極探索符合實(shí)際需要的程序化交易監(jiān)管制度，形成合理且具有穩(wěn)定性的監(jiān)管治理模式。通過(guò)有效的法律規(guī)范方法提升監(jiān)管執(zhí)行能力，推進(jìn)國(guó)家治理體系和治理能力的現(xiàn)代化，為人工智能技術(shù)在證券市場(chǎng)上的健康發(fā)展保駕護(hù)航。

3. 構(gòu)建程序化交易監(jiān)管實(shí)現(xiàn)的三個(gè)維度

證券監(jiān)管是一個(gè)具有明確目標(biāo)性，注重全過(guò)程監(jiān)管和穿透式監(jiān)管的動(dòng)態(tài)行為。因此，程序化交易監(jiān)管需要一套公開(kāi)透明、連續(xù)穩(wěn)定且具有可預(yù)期性的多維度監(jiān)管體系。大抵可以從如下三個(gè)方面展開(kāi)。

(1) 事前監(jiān)管：梳理監(jiān)管重點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)差異化監(jiān)管。程序化交易的事前監(jiān)管，通常依靠對(duì)各類(lèi)信息的報(bào)備以及設(shè)立相對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻，將部分可預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)遏制在“搖籃”階段，是相對(duì)高效且成本較低的監(jiān)管方式。但如前所述，當(dāng)前中國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)程序化交易各類(lèi)策略認(rèn)識(shí)的不深入、定義的不細(xì)化，容易導(dǎo)致相關(guān)監(jiān)管規(guī)則的制定欠缺應(yīng)有的科學(xué)性。尤其是人工智能滲透下的程序化交易系統(tǒng)，往往涉及數(shù)個(gè)不同算法和多個(gè)數(shù)據(jù)源的協(xié)作，運(yùn)用傳統(tǒng)單一的監(jiān)管辦法對(duì)其進(jìn)行市場(chǎng)監(jiān)測(cè)和交易監(jiān)管將愈發(fā)顯得捉襟見(jiàn)肘。有鑒于此，對(duì)程序化交易不同策略進(jìn)行科學(xué)、合理的分類(lèi)規(guī)制，在當(dāng)前證券監(jiān)管中顯得尤為重要。分類(lèi)規(guī)制需要證券監(jiān)管部門(mén)依據(jù)各個(gè)主流交易策略的特性，從差異化監(jiān)管的角度梳理監(jiān)管重點(diǎn)，根據(jù)梳理出的監(jiān)管重點(diǎn)，有針對(duì)性地要求程序化交易使用方對(duì)其中所涉數(shù)據(jù)進(jìn)行報(bào)備，并設(shè)立與之風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的準(zhǔn)入制度。

中國(guó)證券市場(chǎng)程序化交易的主要類(lèi)型有量化交易、算法交易和高頻交易三種，三者分別具有各自突出的特性。具體來(lái)看，量化交易主要是借助計(jì)算機(jī)程序，分析大量證券標(biāo)的基本面和技術(shù)面數(shù)據(jù)，并由此實(shí)現(xiàn)交易決策。量化交易依賴量化因子的數(shù)據(jù)表現(xiàn)，盈利效益好的策略大多都具有一定的相似性。近年來(lái)，智能技術(shù)對(duì)各類(lèi)證券數(shù)據(jù)的分析能力正在穩(wěn)步提升，中國(guó)大型私募量化和公募量化基金呈現(xiàn)出抱團(tuán)趨勢(shì)，量化交易策略同質(zhì)化嚴(yán)重，出現(xiàn)了少量智能算法“贏者通吃”的現(xiàn)象(王懷勇和鄧若翰，2021)。量化交易策略的同質(zhì)化容易助漲助跌，加劇市場(chǎng)的不合理波動(dòng)。因此相對(duì)應(yīng)地，量化交易的事前監(jiān)管重點(diǎn)應(yīng)集中于對(duì)交易策略和主要參考數(shù)據(jù)的報(bào)備。證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)于收集上來(lái)的報(bào)備信息應(yīng)予以一定程度的關(guān)注，警惕某單一量化交易的策略容量突破“預(yù)警線”，防范交易策略趨同潛在的傳導(dǎo)效應(yīng)。

算法交易主要利用事先編制好的算法程序來(lái)發(fā)出交易指令，由機(jī)器算法決定交易過(guò)程，較少或沒(méi)有人為的干預(yù)。智能算法在事實(shí)上導(dǎo)致了復(fù)雜算法交易的發(fā)展，在計(jì)算機(jī)高效處理信息時(shí)，利用技術(shù)遮蓋的監(jiān)管套利也如影隨形，致使違法責(zé)任的承擔(dān)主體不明。此外，擁有超大規(guī)模體量的算法交易者對(duì)市場(chǎng)擁有極強(qiáng)的影響力，中國(guó)“光大烏龍指”案件就是最為典型的例證。因此，算法交易的事前監(jiān)管應(yīng)注重對(duì)真實(shí)信息和交易結(jié)構(gòu)的獲取，同時(shí)要對(duì)大體量算法交易者予以更為嚴(yán)厲的監(jiān)控。例如，美國(guó)證監(jiān)會(huì)為防止大體量算法交易使用方實(shí)施對(duì)市場(chǎng)的操縱，提出了“交易大戶報(bào)告系統(tǒng)”(Large Trader Reporting System)，要求成交量大的算法交易使用方將相關(guān)信息進(jìn)行報(bào)告，方便監(jiān)管部門(mén)對(duì)其進(jìn)行有針對(duì)性地監(jiān)控和事后調(diào)查。

高頻交易是一種特殊的算法交易，主要通過(guò)高頻的換手率執(zhí)行交易，在不斷的買(mǎi)賣(mài)中賺取利潤(rùn)。一般而言，高頻交易的監(jiān)管相對(duì)復(fù)雜和困難，在智能技術(shù)的加持下，諸如晃騙、塞單、搶帽子、高速試探等違規(guī)的高頻交易行為往往發(fā)生在極短的時(shí)間內(nèi)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)如果在沒(méi)有事前準(zhǔn)備的情況下，要查出高頻交易的違法違規(guī)行為如同大海撈針。因此，高頻交易的事前監(jiān)管重點(diǎn)在于對(duì)交易頻率達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)的使用者設(shè)置強(qiáng)制性的標(biāo)識(shí)，在交易信息中需要明確顯示，以此保證監(jiān)管部門(mén)能夠從茫茫的交易數(shù)據(jù)中鎖定可疑的高頻交易行為。例如，德國(guó)聯(lián)邦金融監(jiān)管局(BaFin)要求高頻交易必須能夠被獨(dú)立識(shí)別和標(biāo)注，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以從交易商處獲取策略算法和參數(shù)設(shè)置等相關(guān)信息(牛麗群等，2020)。

短期而言，程序化交易事前監(jiān)管的分類(lèi)規(guī)制可能增加了監(jiān)管部門(mén)的工作量，需要證券監(jiān)管部門(mén)探求不同交易策略在交易過(guò)程中可能產(chǎn)生的潛在異常情況和違法違規(guī)行為。但是長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，實(shí)現(xiàn)差異化監(jiān)管避免了程序化交易監(jiān)管上的“一刀切”做法，確保了整個(gè)監(jiān)管過(guò)程均以明確的監(jiān)管目標(biāo)為導(dǎo)向。此外，分類(lèi)監(jiān)管在推進(jìn)證券市場(chǎng)各類(lèi)程序化交易有序應(yīng)用與發(fā)展的同時(shí)，也可以降低事中監(jiān)管和事后監(jiān)管的調(diào)查成本，減少無(wú)效監(jiān)管和監(jiān)管資源浪費(fèi)的情況，有利于實(shí)現(xiàn)監(jiān)管成本與監(jiān)管效益的統(tǒng)籌考慮。

(2) 事中監(jiān)管：加強(qiáng)動(dòng)態(tài)監(jiān)管，促進(jìn)行政監(jiān)管與自律監(jiān)管的銜接。在證券市場(chǎng)中，事中監(jiān)管是防止風(fēng)險(xiǎn)蔓延和危害結(jié)果發(fā)生的重要環(huán)節(jié)，事中實(shí)時(shí)監(jiān)控對(duì)人工智能時(shí)代程序化交易的監(jiān)管有著極為重要的意義。有金融學(xué)者分析了數(shù)次與程序化交易有關(guān)的市場(chǎng)故障和風(fēng)險(xiǎn)，得出了高度自動(dòng)化市場(chǎng)具有緊密耦合和復(fù)雜交互特點(diǎn)的結(jié)論，兩種特性共同決定了對(duì)其進(jìn)行實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)監(jiān)管的重要性(Min 和 Borch，2021)。在中國(guó)證券監(jiān)管體制中，交易所是依法設(shè)立的自律管理組織，對(duì)證券交易進(jìn)行著一線的實(shí)時(shí)監(jiān)控。因此具體到中國(guó)而言，為遏制因人工智能等新型交易技術(shù)而滋生的證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)考慮強(qiáng)化市場(chǎng)自律的事中動(dòng)態(tài)監(jiān)管能力，促進(jìn)行政監(jiān)管與自律監(jiān)管的銜接。

從監(jiān)管實(shí)踐來(lái)看，程序化交易的行政監(jiān)管和自律監(jiān)管銜接至少應(yīng)表現(xiàn)在兩個(gè)方面。首先，是交易所對(duì)可疑交易的報(bào)告問(wèn)題。中國(guó)《證券法》第112條明確規(guī)定，證券交易所對(duì)證券交易實(shí)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，并按照國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的要求，對(duì)異常的交易情況提出報(bào)告。但人工智能等新型交易技術(shù)對(duì)這一制度提出了新的要求，智能技術(shù)為證券交易帶來(lái)便捷的同時(shí)，也讓市場(chǎng)變得更為脆弱。在當(dāng)前的證券監(jiān)管實(shí)踐中，異常交易情況的發(fā)現(xiàn)與報(bào)告通常意味著即將或已經(jīng)發(fā)生了較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。正因如此歐盟《市場(chǎng)濫用條例》(MAR)中規(guī)定，交易所有權(quán)實(shí)施暫停可疑交易等系列監(jiān)管措施，且僅需要達(dá)致“合理懷疑”即可讓監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行更為深入的調(diào)查。(8)歐盟議會(huì)與歐盟理事會(huì)：2014/65/EU號(hào)指令，第31條和第54條。由“異常交易報(bào)告”變更為“可疑交易報(bào)告”，雖然可能會(huì)提升事中監(jiān)管的工作量，但是此舉能夠初步建立自律監(jiān)管和行政監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)信息共享機(jī)制，有利于將程序化交易風(fēng)險(xiǎn)控制在萌芽階段，減少事后監(jiān)管的調(diào)查、取證和補(bǔ)救工作。

其次，是證監(jiān)會(huì)對(duì)調(diào)查數(shù)據(jù)的傳遞問(wèn)題。交易所處置措施和證監(jiān)會(huì)作出的證券監(jiān)管措施，雖然都是事中監(jiān)管的主要方式，但是二者決策的做出過(guò)程缺少足夠的信息互通，銜接不暢造成了一定程度的監(jiān)管資源浪費(fèi)。詳言之，智能技術(shù)加持下的程序化交易違法違規(guī)行為一般具有時(shí)間跨度大、參與機(jī)構(gòu)或人員多、多種行為交織混合的特點(diǎn)，在事中監(jiān)管對(duì)其進(jìn)行調(diào)查較為困難。近年來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)逐步建立起了一套“穿透”交易結(jié)構(gòu)、有效查明業(yè)務(wù)本質(zhì)屬性、獲取真實(shí)交易信息的監(jiān)管模式，即穿透式監(jiān)管。但交易所作為自律監(jiān)管力量，如果在事中進(jìn)行獨(dú)立調(diào)查可能涉及大量程序化交易使用方的個(gè)人金融信息，無(wú)疑將存在著一定程度的監(jiān)管主體與行權(quán)手段錯(cuò)配的情況。中國(guó)《證券法》賦予了交易所面對(duì)證券交易重大異常波動(dòng)的數(shù)項(xiàng)處置措施，包括限制交易、強(qiáng)制停牌、臨時(shí)停市等。但這些事中處置措施常因交易所信息調(diào)查不充分以及使用后果較為嚴(yán)重等原因，在實(shí)踐中使用量少甚至從未使用過(guò)。因此在事中的立案調(diào)查階段，證券監(jiān)管部門(mén)可以將已經(jīng)掌握的可共享數(shù)據(jù)，適時(shí)地向交易所進(jìn)行信息傳遞，方便交易所查明異常波動(dòng)情況，做出更具針對(duì)性的事中處置措施。

(3) 事后監(jiān)管：建立數(shù)據(jù)收集反饋機(jī)制，不斷更新監(jiān)管科技和監(jiān)管策略。事后監(jiān)管是證券市場(chǎng)中矯正正義的實(shí)現(xiàn)。面對(duì)日趨復(fù)雜的程序化交易現(xiàn)狀，有學(xué)者指出，以科技治理為指導(dǎo)的監(jiān)管體系是實(shí)現(xiàn)對(duì)新型金融業(yè)態(tài)監(jiān)管的必然趨勢(shì)，唯有發(fā)展科技驅(qū)動(dòng)型監(jiān)管才能從根源上構(gòu)建符合時(shí)代需求的金融監(jiān)管模式(楊東，2018)。在證券領(lǐng)域，人工智能雖然可能破壞市場(chǎng)的安全有序運(yùn)作，但也或?qū)⒂兄谑袌?chǎng)管理和交易監(jiān)控。從技術(shù)層面來(lái)看，監(jiān)管科技以數(shù)據(jù)為核心驅(qū)動(dòng)，以新興技術(shù)為依托，是降低證券監(jiān)管成本，加強(qiáng)監(jiān)管能力建設(shè)的有效途徑。運(yùn)用可信的監(jiān)管算法去約束和規(guī)制證券市場(chǎng)中可能出現(xiàn)的新型風(fēng)險(xiǎn)，不但有助于市場(chǎng)完整性的保護(hù)，而且更有利于增強(qiáng)市場(chǎng)參與者對(duì)監(jiān)管體系的整體信任。

圖1 程序化交易監(jiān)管流程

數(shù)據(jù)是監(jiān)管科技的重要依托，為有效應(yīng)對(duì)技術(shù)發(fā)展對(duì)證券市場(chǎng)的沖擊，應(yīng)當(dāng)建立相應(yīng)的數(shù)據(jù)收集反饋機(jī)制，采集對(duì)程序化交易監(jiān)管的有益數(shù)據(jù)不斷更新監(jiān)管科技。事實(shí)上，更全面的數(shù)據(jù)存儲(chǔ)、更高效的信息處理能力，都是程序化交易監(jiān)管所必不可少的要素。證券監(jiān)管部門(mén)應(yīng)通過(guò)報(bào)備、實(shí)時(shí)監(jiān)控以及調(diào)查取證等多種渠道收集程序化交易的相關(guān)數(shù)據(jù)，包括交易頻率、交易策略、使用方的信息處理能力等，必要時(shí)可能還涉及程序化交易的源代碼。在數(shù)據(jù)采集方面，域外先進(jìn)市場(chǎng)有較為完善的制度設(shè)置，例如在美國(guó)，證券監(jiān)管部門(mén)實(shí)施綜合審計(jì)跟蹤后，將提供標(biāo)準(zhǔn)化的數(shù)據(jù)收集，所獲取的信息也不局限于與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的信息，這些數(shù)據(jù)廣泛被用于市場(chǎng)監(jiān)測(cè)分析(珍妮特·奧斯汀，2020)。應(yīng)當(dāng)意識(shí)到，基于監(jiān)管科技手段打造多層次、立體化的程序化交易風(fēng)控體系，在一定程度上可以緩解監(jiān)管落后于科技發(fā)展的問(wèn)題。

更為重要的是，通過(guò)數(shù)據(jù)的反饋和經(jīng)驗(yàn)的提煉，不但能夠更精準(zhǔn)地查處異常程序化交易行為，而且利于加速研究出臺(tái)有針對(duì)性的監(jiān)管舉措，保障制度的市場(chǎng)調(diào)適能力(Ability of Adjusting)，不斷實(shí)現(xiàn)程序化交易監(jiān)管的“良性變遷”。具言之，證券監(jiān)管部門(mén)可以考慮建立專業(yè)的數(shù)據(jù)分析部門(mén)，依靠實(shí)務(wù)監(jiān)管中收集上來(lái)的數(shù)據(jù)，進(jìn)行監(jiān)管策略整體上的綜合研判。具體考量各類(lèi)型程序化交易過(guò)程中可能產(chǎn)生的市場(chǎng)影響，以及當(dāng)前監(jiān)管能力的有效輻射范圍。結(jié)合實(shí)證研究的數(shù)據(jù)分析，適度調(diào)整對(duì)程序化交易過(guò)于嚴(yán)苛且不必要的監(jiān)管，或者加強(qiáng)某一具體方面的監(jiān)管力度。以實(shí)證數(shù)據(jù)推進(jìn)監(jiān)管能力現(xiàn)代化，對(duì)智能技術(shù)秉持更為包容審慎的監(jiān)管理念，做到程序化交易監(jiān)管的有的放矢。

綜上所述，依據(jù)程序化交易監(jiān)管實(shí)現(xiàn)的三個(gè)維度，我們可以簡(jiǎn)要概括出人工智能時(shí)代程序化交易監(jiān)管的流程圖，見(jiàn)圖1。首先，要對(duì)各類(lèi)主流程序化交易策略進(jìn)行事前的分級(jí)備案，設(shè)立相應(yīng)的準(zhǔn)入制度。其次，在事中監(jiān)管層面上，交易所發(fā)現(xiàn)可疑交易后應(yīng)將可疑交易報(bào)告給證券監(jiān)管部門(mén)，并且判斷可疑交易的危害程度以啟動(dòng)相應(yīng)的應(yīng)急機(jī)制和處置措施。證券監(jiān)管部門(mén)在收到可疑交易報(bào)告后，需要結(jié)合備案的信息進(jìn)行立案調(diào)查，同時(shí)將調(diào)查到的可分享信息傳遞給交易所，在實(shí)施證券監(jiān)管措施的同時(shí)，幫助交易所做出更為合理的決策。最后，經(jīng)研判和調(diào)查，在確認(rèn)有必要做出交易所自律監(jiān)管措施、證券監(jiān)管措施甚至行政處罰后，證監(jiān)會(huì)和交易所應(yīng)當(dāng)就本案收集到的數(shù)據(jù)和信息進(jìn)行匯總并汲取其中的經(jīng)驗(yàn)，以促進(jìn)監(jiān)管科技和監(jiān)管制度的完善。根據(jù)監(jiān)管科技的反饋和監(jiān)管制度的需要，更為合理地優(yōu)化各類(lèi)程序化交易策略的準(zhǔn)入制度，形成監(jiān)管的閉環(huán)。

五、 結(jié) 語(yǔ)

作為一種融入社會(huì)的自動(dòng)化決策技術(shù)，人工智能將為證券交易帶來(lái)巨大的想象空間，不但將改變傳統(tǒng)的程序化交易方式和路徑，而且可能催生出更為便捷、低成本和高效率的證券交易新樣態(tài)(方宇菲，2021)。但長(zhǎng)久以來(lái)，中國(guó)證券市場(chǎng)一直奉行“重監(jiān)督、輕管理”的監(jiān)管理念。由于缺乏體系性和層次性的治理策略，同時(shí)又有避免風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，證券監(jiān)管領(lǐng)域具有與生俱來(lái)的“越嚴(yán)越好”和“越早越好”的內(nèi)在偏好(劉權(quán)，2022)。我們認(rèn)為，證券監(jiān)管部門(mén)在監(jiān)督市場(chǎng)的同時(shí)，也肩負(fù)著為市場(chǎng)搭建高效、低成本的交易框架，以及提供為交易所必須的公共服務(wù)的管理責(zé)任。因此在程序化交易監(jiān)管方面，理應(yīng)通過(guò)制度完善和監(jiān)管優(yōu)化追求證券交易效率與安全的動(dòng)態(tài)平衡，而非一味地強(qiáng)調(diào)某一方面。唯有如此，才能夠在真正意義上促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)的行穩(wěn)致遠(yuǎn)。