內(nèi)容提要：基于外部商業(yè)信用與內(nèi)部環(huán)境關(guān)注的視角，利用2007-2020年滬深A(yù)股上市企業(yè)面板數(shù)據(jù)和雙重差分法(DID)，考察了2012年頒布的《綠色信貸指引》對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)：《綠色信貸指引》實施后，受限制企業(yè)的綠色專利申請量顯著上升，且外部商業(yè)信用增加與內(nèi)部環(huán)境關(guān)注提升是影響企業(yè)綠色創(chuàng)新的兩條重要渠道。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，較之于非國有企業(yè)，國有企業(yè)綠色創(chuàng)新效果提升更明顯；較之于數(shù)字化程度較低的企業(yè)，數(shù)字化程度較高的企業(yè)綠色創(chuàng)新效果更顯著；與供應(yīng)商集中度較高的企業(yè)相比，供應(yīng)商集中度較低的企業(yè)綠色創(chuàng)新的積極性更高?？傮w而言，綠色信貸政策發(fā)揮了較強的“波特效應(yīng)”，促進(jìn)了受限制企業(yè)綠色創(chuàng)新的“增量提質(zhì)”，是實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的重要保障。

一、 引 言

近年來，隨著環(huán)境問題日益突出，積極應(yīng)對氣候變化已成為全球共識。為了緩解經(jīng)濟發(fā)展和環(huán)境保護雙重壓力，中國提出了“將力爭于2030年前實現(xiàn)二氧化碳排放達(dá)到峰值、2060年前實現(xiàn)碳中和”的目標(biāo)(以下簡稱“雙碳”目標(biāo))。環(huán)境保護需要金融支持，綠色金融旨在依據(jù)金融創(chuàng)新來實現(xiàn)環(huán)境保護的目的(Salazar，1998)。一方面，綠色金融能為節(jié)能環(huán)保、清潔能源、可替代能源等提供資金支持，促進(jìn)資源供給“開源”；另一方面，綠色金融能加大對高污染、高能耗產(chǎn)業(yè)的資源配置力度，引導(dǎo)社會資本從該類產(chǎn)業(yè)流出，提高資源利用率，能保障現(xiàn)有資源“節(jié)流”。采用綠色金融手段改善生態(tài)環(huán)境，既是實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的必由之路，也是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重要推動力。作為均衡經(jīng)濟發(fā)展與環(huán)境保護的驅(qū)動力，企業(yè)綠色創(chuàng)新能夠推進(jìn)轉(zhuǎn)變生產(chǎn)方式、構(gòu)建新發(fā)展格局。中共十九大報告明確提出，要大力發(fā)展綠色金融；而二十大報告也強調(diào)指出，要推動綠色發(fā)展。因此，綠色金融政策如何引導(dǎo)企業(yè)綠色創(chuàng)新、助力“雙碳”目標(biāo)實現(xiàn)，成為各界高度關(guān)注的話題。

當(dāng)前，中國綠色金融發(fā)展存在時間短、制度不健全和創(chuàng)新性不足等問題，其產(chǎn)品以綠色信貸為主。2012年原銀監(jiān)會頒布了《綠色信貸指引》，要求銀行業(yè)金融機構(gòu)對客戶環(huán)境和社會風(fēng)險(1)《綠色信貸指引》所稱的環(huán)境和社會風(fēng)險，是指銀行業(yè)金融機構(gòu)的客戶及其重要關(guān)聯(lián)方在建設(shè)、生產(chǎn)、經(jīng)營活動中可能給環(huán)境和社會帶來的危害及相關(guān)風(fēng)險，包括與能耗、污染、土地、健康、安全、移民安置、生態(tài)保護、氣候變化等有關(guān)的環(huán)境與社會問題。進(jìn)行評估，將相關(guān)結(jié)果作為信貸評級、信貸準(zhǔn)入、管理和退出的重要依據(jù)，這標(biāo)志著綠色信貸推進(jìn)節(jié)能減排進(jìn)入新階段。作為傳統(tǒng)環(huán)境規(guī)制的有益補充，綠色信貸政策兼具金融資源配置與環(huán)境規(guī)制雙重特性。一方面，受政策性貸款約束，企業(yè)可能尋求商業(yè)信用融資等以緩解融資困境(Cull等，2008；Du等，2012)。另一方面，基于“波特假說”(Porter和Van der Linde，1995)，合理設(shè)計的環(huán)境規(guī)制可以刺激企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新。研究表明，綠色信貸政策會通過信貸約束、代理成本、投資效率等渠道，對重污染企業(yè)技術(shù)革新與綠色轉(zhuǎn)型產(chǎn)生重大影響(陸菁等，2021；王馨和王營，2021)。然而，綠色信貸與企業(yè)綠色創(chuàng)新之間的理論黑箱尚未被完全打開，深入探討綠色信貸影響企業(yè)綠色創(chuàng)新的具體路徑，是評估綠色金融微觀影響效應(yīng)的重要前提。在探討綠色信貸政策對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響機制時，鮮有文獻(xiàn)考察商業(yè)信用融資、企業(yè)內(nèi)部環(huán)境關(guān)注等的作用?；诖耍疚囊浴毒G色信貸指引》的頒布作為準(zhǔn)自然實驗，基于外部商業(yè)信用融資和企業(yè)內(nèi)部環(huán)境關(guān)注的視角，主要采取雙重差分法，探究綠色信貸政策對綠色創(chuàng)新的影響機制。

相較于以往研究，本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，基于外部商業(yè)信用融資與企業(yè)內(nèi)部環(huán)境關(guān)注兩方面，本文進(jìn)一步探討了綠色信貸政策對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響機制，豐富了綠色信貸政策微觀效應(yīng)的研究視角。第二，基于微觀企業(yè)綠色專利數(shù)據(jù)，本文發(fā)現(xiàn)在環(huán)境規(guī)制與信貸約束的雙重刺激下，受限制企業(yè)會開辟商業(yè)信用融資、增強環(huán)保關(guān)注度，進(jìn)而開展綠色創(chuàng)新活動。這既豐富了非正規(guī)金融影響效應(yīng)的相關(guān)文獻(xiàn)，也證明了企業(yè)創(chuàng)新與綠色金融政策間存在良性互動關(guān)系。第三，本文采用三重差分模型，充分考察了企業(yè)所有制、企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度、企業(yè)供應(yīng)商集中度等異質(zhì)性影響，這可為政府部門進(jìn)一步完善綠色信貸政策體系提供政策參考。

二、 理論分析與研究假設(shè)

1. 綠色信貸政策與企業(yè)綠色創(chuàng)新

綠色信貸政策是傳統(tǒng)環(huán)境規(guī)制政策的新型補充。已有文獻(xiàn)基于“波特假說”，考察了其產(chǎn)生的綠色創(chuàng)新效應(yīng)。綠色信貸政策對環(huán)保企業(yè)研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新，均有顯著的促進(jìn)作用(何凌云等，2019)，顯著增加了重污染企業(yè)的綠色創(chuàng)新產(chǎn)出(劉強等，2020；王馨和王營，2021)。通過合理配置信貸資源、發(fā)揮金融機構(gòu)在環(huán)境保護中的重要作用，《綠色信貸指引》間接引導(dǎo)企業(yè)開展綠色創(chuàng)新活動，實現(xiàn)綠色環(huán)保效益最大化。為實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展和促進(jìn)經(jīng)濟與環(huán)境相協(xié)調(diào)，受限制企業(yè)往往會加強綠色技術(shù)創(chuàng)新，推進(jìn)自身轉(zhuǎn)型升級。

然而，新古典經(jīng)濟學(xué)認(rèn)為，以環(huán)保為目的的環(huán)境規(guī)制政策會使排污企業(yè)增加生產(chǎn)成本，將對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新資金產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，從而導(dǎo)致生產(chǎn)效率降低。Chintrakan(2008)發(fā)現(xiàn)，環(huán)境規(guī)制會導(dǎo)致重污染企業(yè)技術(shù)效率低下?！毒G色信貸指引》頒布后，金融機構(gòu)增強了對綠色環(huán)保企業(yè)的貸款支持，促使綠色企業(yè)產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，從而推動企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。但受限企業(yè)獲得銀行貸款的限制性增強(蘇冬蔚和連莉莉，2018；吳虹儀和殷德生，2021)，其污染治理成本提高，導(dǎo)致可用于研發(fā)創(chuàng)新的資金減少。陸菁等(2021)認(rèn)為，重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新下降主要是由于綠色信貸政策引致的遵循成本效應(yīng)和信貸約束效應(yīng)。曹廷求等(2021)則發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策主要通過抑制企業(yè)的長期借款對上市公司綠色創(chuàng)新行為產(chǎn)生負(fù)向影響。另外，相較于一般創(chuàng)新，企業(yè)綠色創(chuàng)新具有獨特的外部性問題，通常需要更多的研發(fā)資金，產(chǎn)品商業(yè)化時間及投資回收期也更長。因此，面臨融資困境的重污染企業(yè)追求效益最大化，一定程度上可能缺乏開展綠色技術(shù)創(chuàng)新的主動性與積極性?；诖耍岢鲆韵赂偁幮约僭O(shè)：

假設(shè)H1a：《綠色信貸指引》的實施對受限制企業(yè)綠色創(chuàng)新具有正向促進(jìn)作用。

假設(shè)H1b：《綠色信貸指引》的實施對受限制企業(yè)綠色創(chuàng)新具有負(fù)向抑制作用。

2. 綠色信貸政策、外部商業(yè)信用與企業(yè)綠色創(chuàng)新

一般而言，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流是研發(fā)創(chuàng)新的重要資金來源(張杰等，2012；唐清泉和巫岑，2015)，但企業(yè)常常受經(jīng)營周期波動與外部經(jīng)濟環(huán)境影響，不能維持內(nèi)部資金的穩(wěn)定運轉(zhuǎn)，因此會借用外源融資為企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動提供保障(Hall，2002；張杰等，2012)。商業(yè)信用融資被普遍認(rèn)為是銀行信貸的替代性方式(Cull等，2008)，也是中國企業(yè)重要的外源融資渠道之一(孫浦陽等，2014)。企業(yè)在受到銀行信貸限制后，可以通過商業(yè)信用緩解短期的融資約束(饒品貴和姜國華，2013)，進(jìn)而保障創(chuàng)新活動的順利開展。

一方面，相較于銀行信貸，商業(yè)信用在掌握企業(yè)的市場信息上存在著優(yōu)勢。商業(yè)信用借貸雙方之間往往存在著較為密切的貿(mào)易往來，信息不對稱程度較低。供應(yīng)鏈上游企業(yè)常常會將“過度融資”的資金，采用商業(yè)信用的方式二次分配給下游企業(yè)，以獲取額外收益(王彥超，2014)。這令原本遭受銀行信貸融資約束的下游企業(yè)更加依賴商業(yè)信用融資，以保證研發(fā)創(chuàng)新的規(guī)模和水平。另一方面，商業(yè)信用作為企業(yè)間貨款的延遲支付，不需要負(fù)擔(dān)額外的利息成本，進(jìn)而增加了企業(yè)收入和擴大了資金池(姚星等，2019)。同時，供應(yīng)商對于賒銷企業(yè)貨款的用途監(jiān)管較弱，遠(yuǎn)不如銀行對于企業(yè)借款用途的監(jiān)管力度大，因此企業(yè)通過商業(yè)信用融資獲得了更大的資金配置空間，能投入更多的資金激勵創(chuàng)新。

部分文獻(xiàn)也發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用與企業(yè)創(chuàng)新存在著正向關(guān)系。在融資約束較大的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟環(huán)境中，商業(yè)信用對技術(shù)創(chuàng)新存在著積極的促進(jìn)作用(劉慧芬，2017)，會緩解中小企業(yè)融資約束(陳志紅和李健，2020)，支持其綠色創(chuàng)新。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用與企業(yè)創(chuàng)新投入存在倒“U”形關(guān)系(于波和霍永強，2020)，即在達(dá)到拐點之前，商業(yè)信用能夠正向促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，如超過臨界值則會抑制企業(yè)創(chuàng)新。綠色信貸政策實施后，當(dāng)受限制企業(yè)銀行信貸面臨約束，該企業(yè)將轉(zhuǎn)而尋求商業(yè)信用。此時，商業(yè)信用成為受限制企業(yè)緩解信貸約束的主要途徑(薛儉和朱迪，2021)。進(jìn)一步地，受限制企業(yè)極有可能通過商業(yè)信用融資開展綠色創(chuàng)新，以實現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型升級?；诖?，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)H2：《綠色信貸指引》頒布后，受限制企業(yè)的商業(yè)信用融資增加，從而促進(jìn)企業(yè)開展綠色創(chuàng)新活動。

3. 綠色信貸政策、內(nèi)部環(huán)境關(guān)注與企業(yè)綠色創(chuàng)新

“遵循成本假說”認(rèn)為，一般性的環(huán)境規(guī)制會增加企業(yè)污染治理成本，擠占生產(chǎn)資源，并不有利于提升企業(yè)對于環(huán)境保護的關(guān)注度。同時，由于存在信息不對稱，金融機構(gòu)與受限企業(yè)之間容易出現(xiàn)委托代理問題，即受限企業(yè)傾向于以較高成本獲取信貸資源，并繼續(xù)投資于高污染、高回報的生產(chǎn)活動。因此，在金融機構(gòu)監(jiān)管不足、環(huán)境規(guī)制影響較小的情況下，受限企業(yè)并不會主動披露環(huán)境信息，走綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展道路。而作為新型環(huán)境規(guī)制工具，綠色信貸政策兼顧金融資源配置與環(huán)境保護雙重職能，能夠較好地緩解金融機構(gòu)與受限企業(yè)之間的委托代理問題，進(jìn)一步提升受限企業(yè)內(nèi)部環(huán)境關(guān)注度，促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新。

綠色信貸政策出臺后，金融機構(gòu)與受限企業(yè)的環(huán)境保護動機大大增強。一方面，銀行考慮到自身利益和社會責(zé)任，會更加關(guān)注和控制對受限企業(yè)的貸款投放量，避免承擔(dān)受限企業(yè)轉(zhuǎn)嫁而來的污染風(fēng)險。比如，《綠色信貸指引》明確要求，銀行要對涉及重大環(huán)境和社會風(fēng)險的客戶開展風(fēng)險評估，強化企業(yè)貸款的貸后管理。即使企業(yè)已經(jīng)獲取貸款，銀行也有權(quán)以其風(fēng)險管理狀況為依據(jù)，重新決定貸款的撥放。此時，受限企業(yè)為爭取信貸支持，也會主動披露環(huán)境信息，提升對環(huán)境保護的關(guān)注度，滿足環(huán)境風(fēng)險評估的相關(guān)要求。另一方面，根據(jù)社會影響假說與信號理論，企業(yè)可以通過承擔(dān)環(huán)境社會責(zé)任以改善自身聲譽，進(jìn)一步提升經(jīng)營績效。因此，綠色信貸政策頒布后，受限企業(yè)管理層受政策倒逼激勵影響，內(nèi)部環(huán)境關(guān)注度不斷提升。

研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)環(huán)境關(guān)注度會影響企業(yè)的綠色創(chuàng)新行為。一般而言，企業(yè)環(huán)境關(guān)注度越高，越可能履行環(huán)境社會責(zé)任(斯麗娟和曹昊煜，2022)，進(jìn)而開展綠色創(chuàng)新活動的可能性越大(肖小虹等，2021)。同時，較高的環(huán)境關(guān)注度使企業(yè)更好地感知目標(biāo)市場的規(guī)范壓力，構(gòu)建市場知識，選擇綠色產(chǎn)品類型和市場分割，促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新(Yang等，2015)。此外，企業(yè)提升自身環(huán)境關(guān)注度能有效解決利益相關(guān)者間的矛盾，營造良好的環(huán)境保護氛圍，緩解綠色創(chuàng)新過程中的雙重外部性問題。綠色信貸政策的實施，確保環(huán)境規(guī)制成本完全向企業(yè)轉(zhuǎn)化，提升企業(yè)環(huán)境關(guān)注度，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新。基于此，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)H3：《綠色信貸指引》頒布后，受限制企業(yè)的環(huán)境關(guān)注度提高，從而促進(jìn)企業(yè)開展綠色創(chuàng)新活動。

三、 研究設(shè)計

1. 模型設(shè)定

近年來，國內(nèi)許多學(xué)者采用雙重差分法(DID)研究綠色信貸政策的影響效果(陸菁等，2021)。因此，為考察綠色信貸政策對企業(yè)綠色創(chuàng)新所產(chǎn)生的影響，本文借鑒已有做法構(gòu)建如下雙重差分模型：

Yit=β0+β1DIDit+β2CONTROLSit+μi+λt+εit

(1)

模型(1)中，Yit為被解釋變量，下標(biāo)i、t分別代表企業(yè)和年份；DID為雙重差分項，等于TREAT×PERIOD，虛擬變量TREAT反映該企業(yè)是否為受政策限制行業(yè)企業(yè)。本文參考王馨和王營(2021)的做法，依據(jù)《綠色信貸實施情況關(guān)鍵評價指標(biāo)》中所規(guī)定的環(huán)境和社會風(fēng)險為A類企業(yè)所屬行業(yè)，來認(rèn)定上市公司是否為受政策限制行業(yè)(2)具體地，A類企業(yè)所屬行業(yè)包括核力發(fā)電、水力發(fā)電、水利和內(nèi)河港口工程建筑、煤炭開采和洗選業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)、非金屬礦采選業(yè)、其他采礦業(yè)等9個行業(yè)。。如果上市公司屬于受政策限制行業(yè)，取值為1，反之取值0；虛擬變量PERIOD反映企業(yè)是否受綠色信貸政策影響，2012年及之后取值1，2012年之前的年份取值0。CONTROLS為其他控制變量，μi表示企業(yè)固定效應(yīng)，λt表示時間固定效應(yīng)，εit表示隨機誤差項。

2. 變量設(shè)定與數(shù)據(jù)來源

(1) 變量設(shè)定。被解釋變量。本文采用企業(yè)綠色專利申請數(shù)作為企業(yè)綠色創(chuàng)新的代理變量。借鑒李青原與肖澤華(2020)的做法，首先從中國國家知識產(chǎn)權(quán)局(SIPO)檢索樣本上市企業(yè)申請的專利IPC分類號，然后使用世界知識產(chǎn)權(quán)組織(WIPO)推出的“國際專利綠色分類清單”中綠色專利IPC分類號進(jìn)行匹配，得到每個樣本的綠色專利匹配數(shù)。采取綠色專利申請數(shù)加1后取自然對數(shù)，作為企業(yè)綠色創(chuàng)新活動的度量指標(biāo)(GPAT)。同時，也將綠色專利按類型分為綠色發(fā)明專利(GIPAT)與綠色實用新型專利GDPAT)，作為企業(yè)綠色創(chuàng)新質(zhì)量指標(biāo)，從而與企業(yè)綠色創(chuàng)新數(shù)量對比。

解釋變量。綠色信貸政策雙重差分項(DID)，即受限制行業(yè)企業(yè)DID在政策實施當(dāng)年及以后年份取值為1、在政策實施之前取值為0，非限制行業(yè)企業(yè)所有取值為0。

中介變量。為了檢驗綠色信貸政策是否會通過外部商業(yè)信用渠道對企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生影響，本文選取企業(yè)凈商業(yè)信用融資(NCRDT)作為中介變量。參考已有做法(饒品貴和姜國華，2013；王化成等，2016)，選取企業(yè)的凈商業(yè)信用融資比率作為代理變量，具體衡量方式為：(應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款+預(yù)收賬款-應(yīng)收票據(jù)-應(yīng)收賬款-預(yù)付賬款)/總資產(chǎn)。為了檢驗綠色信貸政策是否會通過內(nèi)部環(huán)境關(guān)注渠道對企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生影響，本文選用管理層討論中環(huán)保詞頻數(shù)的自然對數(shù)(LNFRE)作為中介變量。具體參考Chen等(2018)構(gòu)造的環(huán)境詞庫，從上市公司發(fā)布的年報中提取“管理層討論與分析”相關(guān)內(nèi)容，手工統(tǒng)計詞庫中的關(guān)鍵詞出現(xiàn)頻率，并加1取對數(shù)進(jìn)行衡量。

控制變量。為了盡可能全面衡量綠色信貸政策的影響，借鑒以往研究結(jié)果，選取了如下控制變量：企業(yè)規(guī)模(SIZE)，使用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量；企業(yè)盈利能力(ROA)，使用企業(yè)資產(chǎn)收益率衡量；企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(LEV)，使用企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率度量；企業(yè)年齡(AGE)，使用企業(yè)上市時間的自然對數(shù)衡量；企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流(CFO)，采用經(jīng)營性活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額除以總資產(chǎn)進(jìn)行度量；第一大股東持股比例(TOP1)，使用第一大股東持股數(shù)占比衡量；董事會規(guī)模(BOARD)，使用企業(yè)董事會人數(shù)的自然對數(shù)衡量；企業(yè)是否兩職合一(DUAL)，董事長與總經(jīng)理兩職合一為1，否則為0。同時，考慮到地區(qū)發(fā)展差異，控制城市經(jīng)濟發(fā)展水平(GDP)以及城市產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)(THIRD)，分別用城市人均生產(chǎn)總值自然對數(shù)、第三產(chǎn)業(yè)增加值與地區(qū)生產(chǎn)總值的占比來衡量。具體的變量含義見表1。

(2) 數(shù)據(jù)來源。本文以滬深A(yù)股上市企業(yè)作為研究樣本，時間跨度為2007至2020年，并按以下要求篩選：剔除金融業(yè)上市公司，剔除ST、ST*以及PT公司，剔除財務(wù)數(shù)據(jù)異常以及相關(guān)數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的公司。本文財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫，專利數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(CNRDS)以及國家知識產(chǎn)權(quán)局(SIPO)，環(huán)保詞頻數(shù)通過上市公司年報收集，城市數(shù)據(jù)來自各年份城市統(tǒng)計年鑒，并將上述數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配。除企業(yè)環(huán)保詞頻數(shù)存在部分缺失值外，本文最終獲得23012個年度觀測值。

3. 描述性統(tǒng)計結(jié)果

為了避免極端值影響實證結(jié)果，本文對所有連續(xù)變量數(shù)據(jù)進(jìn)行1%縮尾處理，表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表2可以看出，企業(yè)綠色創(chuàng)新總量GPAT均值為0.998，標(biāo)準(zhǔn)差為1.376，最小值為0，最大值為5.094，說明中國上市企業(yè)間綠色創(chuàng)新呈現(xiàn)出不均衡的狀況；雙重差分項DID均值為0.047，表明樣本企業(yè)中約有4.7%的企業(yè)受到綠色信貸政策的影響。其余控制變量描述性統(tǒng)計與現(xiàn)有研究結(jié)果基本保持一致。

表1 變量說明表

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

四、 實證分析

1. 綠色信貸政策對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響

為了考察綠色信貸政策實施后企業(yè)綠色創(chuàng)新的變化情況，將綠色專利GPAT、GIPAT、GDPAT作為被解釋變量，代入模型(1)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表3所示。表3列(1)、(2)、(3)是未納入控制變量，但控制企業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，列(4)、(5)、(6)是進(jìn)一步納入控制變量的結(jié)果。由列(4)、(5)、(6)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，DID系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明綠色信貸政策實施后，相較于非受限制企業(yè)，受限制企業(yè)的綠色創(chuàng)新產(chǎn)出顯著上升，平均整體增幅為29.47%，其中，綠色發(fā)明專利申請量平均增加24.41%，綠色實用新型專利申請量平均增加22%。實證結(jié)果表明，綠色信貸政策既顯著提升了企業(yè)綠色創(chuàng)新的規(guī)模，也明顯提高了企業(yè)綠色創(chuàng)新的質(zhì)量，實現(xiàn)了綠色創(chuàng)新的“增量提質(zhì)”?？赡艿脑蛟谟?，《綠色信貸指引》頒布后，受限制企業(yè)積極謀求轉(zhuǎn)型升級，采取綠色創(chuàng)新手段，響應(yīng)政策號召以保持市場地位，試圖維持原有的銀行信貸規(guī)模。因此，研究假設(shè)H1a得以證明，即綠色信貸政策發(fā)揮了較強的“波特效應(yīng)”，對企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生了正向促進(jìn)作用。

表3 綠色信貸政策對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響

2. 穩(wěn)健性檢驗

圖1 綠色創(chuàng)新平行趨勢檢驗

(1) 平行趨勢檢驗。雙重差分法的前提假設(shè)是要符合平行趨勢，在本文中即要保證受限制企業(yè)和非限制企業(yè)在政策頒布前，綠色專利申請量具有相同的變化趨勢。為了檢驗這一假設(shè)，本文采用事件分析法，研究綠色信貸政策對企業(yè)綠色創(chuàng)新活動的年度動態(tài)影響。具體方法是：以2012年作為基準(zhǔn)年份，構(gòu)建時期虛擬變量，將每個時期虛擬變量與政策虛擬變量TREAT交互項作為解釋變量；以綠色創(chuàng)新總量作為被解釋變量，納入模型(1)中進(jìn)行估計，估計結(jié)果見圖1。由圖1可知，在綠色信貸政策實施之前，交互項系數(shù)均不顯著，表明受限制企業(yè)和非限制企業(yè)在政策實施前綠色創(chuàng)新情況無顯著差異，滿足DID平行趨勢的假設(shè)。同時也可以發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策實施后，受限制企業(yè)因政策激勵，其綠色創(chuàng)新規(guī)模明顯擴大，且該影響具有持續(xù)性。

(2) 安慰劑檢驗。為了進(jìn)一步保證基準(zhǔn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文對回歸結(jié)果進(jìn)行安慰劑檢驗。首先，利用反事實分析法，提前時間節(jié)點，對事件發(fā)生前樣本進(jìn)行檢驗。將政策實施時間往前位移兩年，選取2010年作為虛擬政策發(fā)生的時間，構(gòu)造虛假的雙重差分交互項NDID，并以此代入模型(1)進(jìn)行回歸，估計結(jié)果如表4所示?？梢园l(fā)現(xiàn)：受限制企業(yè)綠色創(chuàng)新GPAT、GIPAT、GDPAT系數(shù)估計值均不顯著，這說明本文所構(gòu)造的虛假事件未發(fā)生，基準(zhǔn)回歸結(jié)果穩(wěn)健。

表4 提前兩期安慰劑檢驗

另外，為了檢驗回歸結(jié)果在多大程度上受到遺漏變量及其他擾動因素的影響，本文采用Bootstrap技術(shù)隨機“篩選”樣本企業(yè)，并隨機產(chǎn)生政策時間，據(jù)此產(chǎn)生政策時間-企業(yè)兩個層面的隨機實驗，納入模型(1)中進(jìn)行回歸。通過500次的重復(fù)實驗，得到的綠色創(chuàng)新總量DID虛假回歸系數(shù)分布圖(如圖2所示)?？梢园l(fā)現(xiàn)：500次隨機抽樣得到的虛假估計系數(shù)近似服從正態(tài)分布，且虛假估計系數(shù)集中在零點附近，遠(yuǎn)小于基準(zhǔn)估計得到的系數(shù)0.2947，說明虛構(gòu)的政策沖擊對企業(yè)綠色創(chuàng)新的回歸系數(shù)顯著為正和顯著為負(fù)的可能性較小，由此排除綠色信貸效應(yīng)源于其他不可觀測因素的可能性。

圖2 綠色創(chuàng)新安慰劑檢驗

(3) PSM-DID檢驗。為了緩解因模型設(shè)定而導(dǎo)致的外推偏誤，本文進(jìn)一步使用傾向匹配得分法(PSM)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。具體而言，首先以企業(yè)規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、企業(yè)年齡、經(jīng)營現(xiàn)金流、第一大股東持股比例、董事會規(guī)模等企業(yè)特征變量，對處理組和對照組進(jìn)行Probit回歸，將預(yù)測值作為得分；然后使用最近鄰匹配方法進(jìn)行1∶1匹配；最后參照模型(1)進(jìn)行回歸，PSM-DID的估計結(jié)果如表5所示。由表5可以看出，受限制企業(yè)綠色創(chuàng)新GPAT、GIPAT、GDPAT等系數(shù)仍在1%水平上顯著且符號為正，這一結(jié)果表明本文核心結(jié)論是穩(wěn)健的。

(4) 考慮綠色創(chuàng)新的長周期性結(jié)果?？紤]到企業(yè)綠色創(chuàng)新風(fēng)險較高，產(chǎn)品升級較大，需要更長的商業(yè)化路徑及資金回收期。參考王馨和王營(2021)的做法，本文選用第t+1年、第t+2年綠色專利申請數(shù)來衡量企業(yè)綠色創(chuàng)新，開展進(jìn)一步檢驗，具體回歸結(jié)果如表6所示。可以發(fā)現(xiàn)，第t+1年、第t+2年綠色專利申請數(shù)的回歸系數(shù)仍均在1%水平上顯著為正，這與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致，說明結(jié)果是穩(wěn)健的。

表5 PSM-DID估計結(jié)果

表6 考慮綠色創(chuàng)新的長周期性結(jié)果

五、 進(jìn)一步分析

1. 機制分析

為考察綠色信貸政策是否通過外部商業(yè)信用融資、內(nèi)部環(huán)境關(guān)注渠道對企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生影響，本文使用溫忠麟等(2004)構(gòu)建的逐步法中介效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗，設(shè)定回歸模型如下：

Mit=θ0+θ1DIDit+θ2CONTROLSit+μi+λt+εit

(2)

Yit=α0+α1DIDit+α2Mit+α3CONTROLSit+μi+λt+εit

(3)

其中，M為中介變量，即企業(yè)外部商業(yè)信用與內(nèi)部環(huán)境關(guān)注，其他變量定義與模型(1)保持一致。機制檢驗具體操作步驟如下：首先，將核心被解釋變量納入模型(1)中估計，如果β1不顯著，則停止中介效應(yīng)檢驗；而如果β1顯著，則進(jìn)行下一步檢驗。其次，將中介變量、核心被解釋變量代入模型(2)、(3)進(jìn)行估計，若系數(shù)θ1、α2同時顯著，則表明存在中介效應(yīng)。若α1顯著則表明存在部分中介效應(yīng)，不顯著則表明存在完全中介效應(yīng)。如果系數(shù)θ1、α2中有一個不顯著，則應(yīng)當(dāng)進(jìn)行Sobel檢驗。

將綠色創(chuàng)新作為被解釋變量、商業(yè)信用融資作為中介變量代入中介效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表7所示。表7列(1)表明綠色信貸對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響顯著，這可能是因為，《綠色信貸指引》頒布后，受限制企業(yè)為了緩解融資困境，借助商業(yè)信用融資謀求資金周轉(zhuǎn)。表7列(2)匯報了綠色信貸政策與中介變量對企業(yè)綠色創(chuàng)新總量的影響，由結(jié)果可知，DID的系數(shù)與NCRDT系數(shù)均顯著。這表明綠色信貸政策實施后，企業(yè)謀求更多的商業(yè)信用融資，其綠色創(chuàng)新整體水平也更高，存在部分中介效應(yīng)。表7列(3)、(4)匯報了綠色信貸政策與商業(yè)信用融資對兩類綠色專利申請數(shù)量的影響?？梢钥闯觯珼ID的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，同時NCRDT系數(shù)也在5%水平上顯著。這表明，在綠色信貸政策促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新過程中，企業(yè)商業(yè)信用融資的部分中介效應(yīng)顯著存在。

表7 機制檢驗：外部商業(yè)信用融資效應(yīng)檢驗

將綠色創(chuàng)新作為被解釋變量、企業(yè)環(huán)境關(guān)注度作為中介變量，代入中介效應(yīng)模型進(jìn)行回歸。由于上市公司環(huán)境詞頻數(shù)存在部分缺失，回歸剔除了這部分樣本，最終結(jié)果如表8所示。表(8)列(1)、(2)、(3)匯報了剔除缺失值后綠色信貸政策對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，可以發(fā)現(xiàn)：系數(shù)仍均在1%水平上顯著為正。表8列(4)則表明，綠色信貸對企業(yè)內(nèi)部環(huán)境關(guān)注度的提升效應(yīng)顯著。這可能是因為，《綠色信貸指引》頒布后，受限制企業(yè)為重新獲取信貸支持，滿足環(huán)境風(fēng)險評估的相關(guān)要求，環(huán)境保護內(nèi)在動機增強，環(huán)境關(guān)注度提升。進(jìn)一步地，表8列(5)、(6)、(7)匯報了綠色信貸政策與中介變量對企業(yè)各類綠色創(chuàng)新的影響，由結(jié)果可知，DID系數(shù)與LNFRE系數(shù)均顯著為正。這表明，綠色信貸政策實施后，企業(yè)環(huán)境關(guān)注的部分中介效應(yīng)顯著，即綠色信貸政策提升企業(yè)內(nèi)部環(huán)境關(guān)注度，進(jìn)而提高企業(yè)綠色創(chuàng)新水平。

此外，為進(jìn)一步檢驗中介效應(yīng)的穩(wěn)健性，本文也對中介效應(yīng)模型進(jìn)行Sobel檢驗。Sobel檢驗的P值均都接近零，說明商業(yè)信用與環(huán)境關(guān)注的中介效應(yīng)顯著。綜上，綠色信貸政策頒布后，政策“倒逼激勵”效應(yīng)顯著，受限制企業(yè)通過增加外部商業(yè)信用、提升內(nèi)部環(huán)境關(guān)注度兩條渠道，積極開展綠色創(chuàng)新活動。同時，兩類綠色專利申請量均顯著上升，實現(xiàn)了綠色創(chuàng)新的“增量提質(zhì)”。

2. 異質(zhì)性分析

考察了綠色信貸政策對企業(yè)綠色創(chuàng)新的作用機制后，在模型(1)的基礎(chǔ)上加入企業(yè)異質(zhì)性的三重差分項，構(gòu)建三重差分模型進(jìn)一步研究2012年《綠色信貸指引》對于異質(zhì)性企業(yè)的不同影響。以企業(yè)所有制差異為例，構(gòu)建三重差分項TREATi×PERIODt×SOEi，具體模型為：

Yit=φ0+φ1TREATi×PERIODt×SOEi+φ2TREATi×PERIODt+φ3CONTROLSit+μi+λt+εit

(4)

其中，TREAT和PERIOD分別為政策虛擬變量和時間虛擬變量；SOE為企業(yè)所有制虛擬變量，企業(yè)若為國有企業(yè)取值為1，反之取值為0；其余變量定義保持不變。

表8 機制檢驗：內(nèi)部環(huán)境關(guān)注效應(yīng)檢驗

(1) 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異。相比于非國有企業(yè)，中國國有企業(yè)擁有資金、土地、人力等資源要素優(yōu)勢，也是各類政策落實的先行者，因此有必要檢驗不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性影響?；谄髽I(yè)所有制差異的回歸結(jié)果如表9列(1)所示，企業(yè)綠色創(chuàng)新總量三重差分項系數(shù)為0.1973，在10%顯著性水平上顯著。這意味著相比于非國有企業(yè)，綠色信貸政策實施后，國有企業(yè)的綠色創(chuàng)新意愿更強，綠色創(chuàng)新產(chǎn)出更高。這是因為國有企業(yè)一般是環(huán)境規(guī)制政策的重點監(jiān)察對象(王勇等，2019)，通常會率先響應(yīng)國家政策號召，積極承擔(dān)政策任務(wù)以起到帶頭作用。同時，綠色發(fā)明專利三重差分項系數(shù)在1%水平上顯著為正，而綠色實用新型專利三重差分項系數(shù)不顯著。這表明國有企業(yè)為了積極履行社會責(zé)任、緩解環(huán)境污染困境，會更重視實質(zhì)性的綠色創(chuàng)新以實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)綠色升級，從而其綠色創(chuàng)新質(zhì)量更高。

(2) 數(shù)字化程度差異。隨著互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)的不斷發(fā)展，數(shù)字化轉(zhuǎn)型成為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的重要推動力。為了探究綠色信貸政策對于不同數(shù)字化程度企業(yè)的差異性影響，本文借鑒袁淳等(2021)做法，使用上市企業(yè)年報中數(shù)字化相關(guān)詞匯頻數(shù)總和加1取對數(shù)，以衡量企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度(DIG)。DIG數(shù)值越大，代表企業(yè)數(shù)字化程度越高。將企業(yè)數(shù)字化程度代理變量DIG替換模型(4)中SOE，得到企業(yè)數(shù)字化程度異質(zhì)性三重差分項?；谄髽I(yè)數(shù)字化程度差異的估計結(jié)果，如表9列(2)所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，企業(yè)綠色創(chuàng)新的三重差分項系數(shù)均顯著為正，這表明相比于數(shù)字化程度較低的企業(yè)，數(shù)字化程度越高的企業(yè)開展綠色創(chuàng)新活動的積極性更高。一方面，企業(yè)數(shù)字化程度越高，專業(yè)化分工水平也越高(袁淳等，2021)，有利于創(chuàng)新資源的集中，減少綠色創(chuàng)新過程中的溝通成本。另一方面，較高的數(shù)字化水平一定程度上也反映企業(yè)的經(jīng)營狀況良好，傳遞給上游企業(yè)正面信號，在遭受信貸縮減時企業(yè)獲取外部債務(wù)融資的可能性更大，這緩解了綠色創(chuàng)新的資金壓力。同時，數(shù)字化程度越高的企業(yè)也更傾向于響應(yīng)政策號召，賦能綠色化轉(zhuǎn)型，提升環(huán)境關(guān)注度，從而積極開展綠色創(chuàng)新活動。

(3) 供應(yīng)商集中度差異。在中國，社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)是影響上下游企業(yè)開展合作業(yè)務(wù)的重要因素，企業(yè)商業(yè)信用融資很大程度上會受供應(yīng)商集中度影響。為了探究綠色信貸政策對于不同供應(yīng)商集中度企業(yè)的差異影響，本文使用前五大供應(yīng)商采購額占總采購額的比例，來衡量企業(yè)供應(yīng)商集中度(SUPPLY)。SUPPLY數(shù)值越大，代表企業(yè)供應(yīng)商集中度越高。將企業(yè)供應(yīng)商集中度代理變量替換模型(4)中SOE，得到企業(yè)供應(yīng)商集中度異質(zhì)性三重差分項?；诠?yīng)商集中度差異的估計結(jié)果，如表9列(3)所示。企業(yè)綠色創(chuàng)新總量、綠色發(fā)明專利三重差分項系數(shù)均顯著為負(fù)，綠色實用新型專利三重差分項系數(shù)不顯著。這表明：供應(yīng)商集中度越高，越不利于企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新活動，特別是實質(zhì)性綠色創(chuàng)新?？赡艿脑蛟谟?，受綠色信貸政策的約束，企業(yè)通過商業(yè)信用融資獲取綠色創(chuàng)新資源，而企業(yè)供應(yīng)商集中度越高，所能獲得的商業(yè)信用融資越少(馬黎珺等，2016)。因此，供應(yīng)商集中度較高的企業(yè)缺乏創(chuàng)新資金，綠色創(chuàng)新意愿和效果大大降低。

表9 異質(zhì)性分析

六、 研究結(jié)論與政策建議

1. 研究結(jié)論

基于2007-2020年中國A股上市公司面板數(shù)據(jù)，以2012年《綠色信貸指引》的頒布作為準(zhǔn)自然實驗，本文主要采用雙重差分法檢驗了綠色信貸政策對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響及機制。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：綠色信貸政策的實施，顯著提升了受限制企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平。相比于其他企業(yè)，受限制企業(yè)綠色發(fā)明專利與綠色實用新型專利均明顯增加，實現(xiàn)了綠色創(chuàng)新的“增量提質(zhì)”。機制分析發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策通過增加企業(yè)外部商業(yè)信用融資、提升企業(yè)內(nèi)部環(huán)境關(guān)注兩個渠道激勵企業(yè)綠色創(chuàng)新。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)綠色專利申請量增加更多。相比于數(shù)字化程度較低的企業(yè)，數(shù)字化程度較高的企業(yè)開展綠色創(chuàng)新活動更為積極。基于商業(yè)信用融資視角發(fā)現(xiàn)，與供應(yīng)商集中度較低的企業(yè)相比，供應(yīng)商集中度較高的企業(yè)因難以獲取商業(yè)信用，綠色創(chuàng)新意愿較低。

2. 政策建議

中國綠色信貸政策的實施取得了一定效果，產(chǎn)生了較強的“波特效應(yīng)”，一定程度上激勵企業(yè)開展綠色創(chuàng)新、推進(jìn)轉(zhuǎn)型升級。結(jié)合實證結(jié)果與綠色信貸發(fā)展現(xiàn)狀，本文得到如下政策啟示。

第一，政府需要繼續(xù)優(yōu)化綠色信貸制度設(shè)計，完善監(jiān)管評價體系與綠色創(chuàng)新激勵機制。一方面，政府部門要制定更加完善的綠色信貸評估標(biāo)準(zhǔn)，加強對污染企業(yè)與綠色企業(yè)的細(xì)致審查，實行動態(tài)性的定價、風(fēng)險監(jiān)管。另一方面，相關(guān)部門要進(jìn)一步完善綠色專利的分類標(biāo)準(zhǔn)，為銀行開展綠色信貸評估提供依據(jù)，同時激發(fā)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型升級的積極性。此外，污染企業(yè)借助商業(yè)信用手段緩解了銀行信貸約束，進(jìn)而開展綠色創(chuàng)新活動。政府部門也要重視這類替代性融資方式的合法性，加強對企業(yè)商業(yè)信用融資的激勵與約束，防止商業(yè)信用濫用與誤用。

第二，銀行等金融機構(gòu)要強化授信風(fēng)險管理，“因企制宜”提供綠色信貸，充分發(fā)揮綠色信貸政策的正向引導(dǎo)作用。一方面，商業(yè)銀行要構(gòu)建符合貸款企業(yè)特點的綠色信貸管理機制，既要提高受限企業(yè)獲取銀行信貸資源的門檻與成本，又要解決信息不對稱問題，降低綠色型企業(yè)獲取綠色信貸的難度，進(jìn)一步提升信貸配置效率。另一方面，商業(yè)銀行可以根據(jù)企業(yè)綠色創(chuàng)新程度差異，合理調(diào)整企業(yè)信貸資源，進(jìn)一步強化受限企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展的意愿和行動。

第三，企業(yè)自身要加強綠色治理，提升環(huán)境關(guān)注度，全面落實綠色發(fā)展戰(zhàn)略。一方面，企業(yè)應(yīng)該強化環(huán)保意識，主動充分披露自身環(huán)境污染狀況，積極履行企業(yè)社會責(zé)任，爭取綠色信貸支持。同時，企業(yè)也應(yīng)當(dāng)積極開展高質(zhì)量的綠色創(chuàng)新活動，推動經(jīng)濟綠色高質(zhì)量發(fā)展，助力實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)。另一方面，企業(yè)在遭遇信貸約束時，要考慮借助商業(yè)信用開展綠色創(chuàng)新活動。因此，在上下游商業(yè)信用融資合作中，商業(yè)信用供給方應(yīng)當(dāng)更加重視需求方的綠色發(fā)展?fàn)顩r，充分發(fā)揮利益相關(guān)者的環(huán)保監(jiān)督作用，深化生態(tài)文明建設(shè)。