內(nèi)容提要：探索金融化與創(chuàng)新的良性循環(huán)機(jī)理具有迫切的現(xiàn)實(shí)意義，而理清金融化與企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略決策的內(nèi)在邏輯是把握金融資本與研發(fā)資本轉(zhuǎn)化機(jī)制的重要切入點(diǎn)。采用滬深A(yù)股上市公司2008年-2018年面板數(shù)據(jù)，基于創(chuàng)新位勢(shì)差異的視角考察了金融化對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度影響和機(jī)制的主體異質(zhì)性。研究結(jié)果表明：金融化通過(guò)數(shù)字化轉(zhuǎn)型機(jī)制顯著提高了“創(chuàng)新者”的創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度，知識(shí)產(chǎn)權(quán)壁壘對(duì)于金融化與“創(chuàng)新者”的創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度的正向關(guān)聯(lián)機(jī)制具有顯著的遮掩效應(yīng)；金融化對(duì)于創(chuàng)新者創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度的促進(jìn)作用在企業(yè)獲得一定政策傾斜和選擇較長(zhǎng)研發(fā)周期的情境下更顯著。研究結(jié)論豐富了相關(guān)研究的理論框架和邏輯維度，為打通資本市場(chǎng)與科技創(chuàng)新的良性循環(huán)、完善金融支持體系提供了政策參考。

一、 引 言

盡管大量學(xué)者對(duì)金融化抑制實(shí)體投資和物質(zhì)資本積累、弱化技術(shù)創(chuàng)新能力的弊端提出了尖銳的批評(píng)(Hudson，2010；Monaghan等，2012)，認(rèn)為金融化類(lèi)似病毒一樣剝奪了其他部門(mén)的發(fā)展空間，但是以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家的科技創(chuàng)新實(shí)踐似乎很好地利用了繁榮的資本市場(chǎng)和金融資本。上世紀(jì)80-90年代，為高科技企業(yè)提供融資掛牌的納斯達(dá)克應(yīng)運(yùn)而生，哺育了蘋(píng)果、微軟、亞馬遜、谷歌等一批優(yōu)質(zhì)科技巨無(wú)霸。過(guò)去20年中，美國(guó)硅谷與華爾街通過(guò)金融資本與科技的高效循環(huán)，為軟件、生物醫(yī)藥等新興產(chǎn)業(yè)提供了有力支持，資本市場(chǎng)長(zhǎng)牛伴隨科技產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展。大規(guī)模金融資本與“硬科技”背后的巨額研發(fā)資本的循環(huán)轉(zhuǎn)化不僅是美國(guó)等發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家借助市場(chǎng)機(jī)制推動(dòng)重大科技攻關(guān)的重要模式經(jīng)驗(yàn)，也反映了新一輪科技革命孕育條件的變化。中國(guó)近年來(lái)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的大資本“燒錢(qián)”擴(kuò)張模式并沒(méi)有顯著催生突破式技術(shù)創(chuàng)新和資本增值(黃奇帆，2022)，一定程度上源于金融資本與研發(fā)資本的轉(zhuǎn)化機(jī)制不暢。甚至一些研究發(fā)現(xiàn)，金融渠道的利潤(rùn)累積逐漸成為企業(yè)盈利的主導(dǎo)模式(張成思和張步曇，2015)，金融化的影響可能已經(jīng)滲入企業(yè)投資策略的導(dǎo)向?qū)用?。那么，金融化如何影響企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略的調(diào)整呢？探索金融化與創(chuàng)新的良性循環(huán)機(jī)理和金融資本與研發(fā)資本的轉(zhuǎn)化機(jī)制的研究具有迫切的現(xiàn)實(shí)意義，而理清金融化與企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略決策的內(nèi)在邏輯是把握金融資本與研發(fā)資本轉(zhuǎn)化機(jī)制的重要切入點(diǎn)。

從實(shí)踐意義來(lái)說(shuō)，能否引導(dǎo)資本流向突破式創(chuàng)新主體成為應(yīng)對(duì)金融化趨勢(shì)沖擊的重要前提，而相關(guān)領(lǐng)域基于創(chuàng)新主體異質(zhì)性的研究仍然較為匱乏。關(guān)于金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，相關(guān)研究爭(zhēng)論的焦點(diǎn)主要在于金融化對(duì)于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的影響機(jī)制中，擠入效應(yīng)和擠出效應(yīng)哪一種效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)。事實(shí)上，科技創(chuàng)新活動(dòng)不同于一般經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，知識(shí)資本的規(guī)模累積效應(yīng)下，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)可能基于已有創(chuàng)新位勢(shì)具有較強(qiáng)的主體異質(zhì)性，尤其創(chuàng)新戰(zhàn)略調(diào)整易受到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)因素影響。一些研究表明，實(shí)踐中既存在上市公司將大量富余資金投資于金融領(lǐng)域的普遍現(xiàn)象，也存在很多公司因后續(xù)資金不足導(dǎo)致研發(fā)失敗終止的案例(許罡和朱衛(wèi)東,2017)。僅從宏觀層面判斷金融化的利弊可能忽略研發(fā)資本配置的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。結(jié)合發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，實(shí)體產(chǎn)業(yè)金融化似乎并沒(méi)有“擠出”科技創(chuàng)新，而是改變了研發(fā)資本的積累和運(yùn)作方式，即金融化促使研發(fā)資本從依靠分散的產(chǎn)業(yè)資本積累轉(zhuǎn)變?yōu)橐揽拷鹑谫Y本大規(guī)模集中轉(zhuǎn)化。從宏觀層面來(lái)說(shuō)，金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響可能還體現(xiàn)在微觀層面的異質(zhì)性創(chuàng)新主體的研發(fā)資本積累方式轉(zhuǎn)變和創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域研發(fā)資源配置結(jié)構(gòu)的分化上，例如金融化可能導(dǎo)致研發(fā)資本通過(guò)金融化的方式間接集中到某一部分創(chuàng)新主體手中，通過(guò)資本規(guī)模效應(yīng)促進(jìn)其提高創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度，大力開(kāi)展突破式創(chuàng)新活動(dòng)，這一部分“創(chuàng)新者”能否促成巨額金融資本向支撐“硬科技”的研發(fā)資本轉(zhuǎn)化則成為打通資本與科技雙循環(huán)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。從行業(yè)技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)角度來(lái)說(shuō)，具備領(lǐng)先和落后創(chuàng)新位勢(shì)的創(chuàng)新主體是否會(huì)基于已有內(nèi)部研發(fā)基礎(chǔ)和能力的行業(yè)相對(duì)水平調(diào)整金融化沖擊下的創(chuàng)新戰(zhàn)略？這種調(diào)整是否存在主體異質(zhì)性差異？或者說(shuō)，金融化是否對(duì)于異質(zhì)性創(chuàng)新主體的創(chuàng)新戰(zhàn)略存在差異化的影響和機(jī)制呢？金融化能否通過(guò)資源配置結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換促成研發(fā)資本在異質(zhì)性創(chuàng)新主體間的結(jié)構(gòu)性分化呢？本文將基于以上問(wèn)題展開(kāi)深入探索。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要表現(xiàn)在：第一，強(qiáng)化了金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新作用機(jī)制的經(jīng)驗(yàn)分析，基于創(chuàng)新投資策略行業(yè)“相對(duì)激進(jìn)度”的角度對(duì)金融化的創(chuàng)新效應(yīng)進(jìn)行了“再檢驗(yàn)”，緩解了相關(guān)研究以絕對(duì)水平指標(biāo)為基礎(chǔ)的實(shí)證分析可能忽略的同行效應(yīng)和競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的干擾，針對(duì)相關(guān)研究結(jié)論爭(zhēng)議提供了結(jié)構(gòu)性層面的解釋視角；第二，基于創(chuàng)新位勢(shì)的主體異質(zhì)性差異視角提供了金融化對(duì)于創(chuàng)新投資策略調(diào)整路徑選擇傾向的影響和機(jī)制理論分析框架，并初步識(shí)別了金融化對(duì)于典型“創(chuàng)新者”和潛在競(jìng)爭(zhēng)者創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度的異質(zhì)性影響和作用機(jī)制，以及選擇性產(chǎn)業(yè)政策和差異化研發(fā)周期特征的調(diào)節(jié)機(jī)制，拓寬了相關(guān)理論的邏輯維度，并為相關(guān)領(lǐng)域差異化支持政策研究提供了參考。

二、 文獻(xiàn)與理論

1. “蓄水池效應(yīng)”的理論闡釋

總結(jié)以往研究的觀點(diǎn)，在不考慮創(chuàng)新主體異質(zhì)性的情況下，金融化整體上對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)具有兩種相反的作用機(jī)制：金融資產(chǎn)收益可以提高研發(fā)資本規(guī)模優(yōu)勢(shì)(Gehriger，2013)，而誘導(dǎo)效應(yīng)則會(huì)擠出研發(fā)資本。具體來(lái)看，一方面，金融化作為一種資本積累方式，可以增加技術(shù)創(chuàng)新的資本供應(yīng)，通過(guò)蓄水池效應(yīng)減少外部融資依賴(lài)和財(cái)務(wù)困境成本，促進(jìn)持續(xù)性創(chuàng)新(Stulz，1996；Kim 等；1998；Almeida 等，2004；Bonfiglioli，2008；鞠曉生等，2013；楊松令等，2019)。金融化的快速發(fā)展極大地促進(jìn)了產(chǎn)融結(jié)合和資本集聚、擴(kuò)張(許罡和朱衛(wèi)東,2017)。另一方面，金融化過(guò)程中存在研發(fā)資本向金融資本的轉(zhuǎn)化，對(duì)研發(fā)資本具有擠出效應(yīng)(Stockhammer ，2004；Orhangazi, 2008；Demir,2009；Seo等，2012；謝家智等，2014；Kliman和Williams，2015；張成思和張步曇，2015；杜勇等，2017；王紅建等，2016)?；谙嚓P(guān)研究普遍提出的微觀層面的金融化“蓄水池論”可以進(jìn)一步引出兩個(gè)宏觀層面的理論闡釋。

(1) “水源”背后的創(chuàng)新模式和周期規(guī)律。企業(yè)創(chuàng)新策略激進(jìn)度的選擇主要基于其自身稟賦、壟斷程度與“同行效應(yīng)”，投向金融領(lǐng)域的相對(duì)“富余”的資金間接反映了保守式、漸進(jìn)式創(chuàng)新模式下的創(chuàng)新動(dòng)力不足和投資低效。金融化從一定程度上反映了分散產(chǎn)業(yè)資本在開(kāi)展突破式創(chuàng)新活動(dòng)上的局限性：私人資本的局限性使得企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新決策過(guò)分以市場(chǎng)為導(dǎo)向而不必過(guò)分追求技術(shù)領(lǐng)先，普遍的“保守式”投資策略促使“潛在”研發(fā)資本流入金融領(lǐng)域追求高收益和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。大量研究表明，研發(fā)調(diào)整的“沉沒(méi)成本”、知識(shí)資本的累積性特征(Hall, 2002; 鞠曉生等, 2013)、企業(yè)組織慣性等(Peters, 2009; Cefis, 2003; Raymond等, 2016)和高新資質(zhì)認(rèn)定政策(張俊芳等, 2018)等都會(huì)促使企業(yè)普遍選擇相對(duì)平滑的持續(xù)性研發(fā)投入模式(Opler等，1999； Brown和Petersen，2011)，即使在金融危機(jī)及經(jīng)濟(jì)下行階段，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)也依舊強(qiáng)勁(鞠曉生等，2013)。然而，與能夠改變現(xiàn)有的技術(shù)生產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)力模式(Abernathy和Clark ，1985)、推動(dòng)技術(shù)周期進(jìn)步(Ehrnberg，1995)的突破式創(chuàng)新相比，普遍的漸進(jìn)創(chuàng)新策略只是累積知識(shí)和改進(jìn)技術(shù)相結(jié)合的、對(duì)過(guò)去系列創(chuàng)新行為效果反饋與積累的過(guò)程(Geroski 等，1997；Surez，2014)，這可能意味著研發(fā)投入未達(dá)到最優(yōu)水平和創(chuàng)新活力匱乏，而內(nèi)生動(dòng)力不足往往成為資本逃離實(shí)體產(chǎn)業(yè)的重要成因并進(jìn)一步形成惡性循環(huán)。更重要的是，與能夠推動(dòng)生產(chǎn)率大幅提升的突破式創(chuàng)新相比，漸進(jìn)式創(chuàng)新往往難以抵御投資邊際報(bào)酬遞減規(guī)律的影響，資本的逐利性會(huì)促使其逐漸逃離低效研發(fā)領(lǐng)域和轉(zhuǎn)移至高利潤(rùn)率領(lǐng)域，因此諸多研究認(rèn)為傳統(tǒng)生產(chǎn)性行業(yè)利潤(rùn)率下降是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)金融化的原動(dòng)力(Foster,2007;Demir,2009)。正如馬克思在《資本論》第三卷中所揭示的，金融資本發(fā)揮作用的領(lǐng)域不受一般利潤(rùn)率下降趨勢(shì)的制約，因此舊技術(shù)紅利的耗盡和產(chǎn)業(yè)資本利潤(rùn)率的下降使得金融化成為生產(chǎn)停滯下平衡供需的資本積累手段(Foster和Magdoff，2009)。直接注入流動(dòng)性以提振經(jīng)濟(jì)的逆周期調(diào)節(jié)措施將進(jìn)一步推動(dòng)實(shí)體資本向金融領(lǐng)域流動(dòng)，例如貨幣擴(kuò)張(陳享光，2016； 張成思，2019)。綜上，從宏觀周期的角度來(lái)看，在兩輪技術(shù)革命沖擊的過(guò)渡階段，漸進(jìn)保守的創(chuàng)新模式是金融蓄水池的重要成因，而金融蓄水池能否通過(guò)研發(fā)資本規(guī)模效應(yīng)激發(fā)部分企業(yè)實(shí)現(xiàn)模式轉(zhuǎn)換、開(kāi)展高風(fēng)險(xiǎn)突破式創(chuàng)新活動(dòng)成為提振經(jīng)濟(jì)的重要環(huán)節(jié)，而相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)于異質(zhì)性創(chuàng)新主體的差異化支持政策研究相對(duì)匱乏。

(2) 金融“蓄水池”的內(nèi)生性。金融化是否可以作為一個(gè)獨(dú)立的外生“蓄水”環(huán)節(jié)而不會(huì)內(nèi)生作用于企業(yè)的市場(chǎng)核心競(jìng)爭(zhēng)力？正如經(jīng)典文獻(xiàn)所爭(zhēng)論的，金融化究竟只是外生于兩個(gè)生產(chǎn)擴(kuò)張周期中的短期周期性過(guò)渡環(huán)節(jié)(Arrighi，1994；Krippner，2005)，還是意味著內(nèi)生性利潤(rùn)率下降將成為長(zhǎng)期趨勢(shì)(Bryan等，2009)？事實(shí)上，這一爭(zhēng)議的核心在于金融化過(guò)程能否催生或抑制推動(dòng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)周期性擴(kuò)張的內(nèi)生技術(shù)進(jìn)步。佩蕾絲(2007)在《技術(shù)革命與金融資本》中提出，技術(shù)革命與金融資本存在周期性協(xié)同演化規(guī)律，如果政府能夠在重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)采取有效措施加以引導(dǎo)，將會(huì)迎來(lái)金融與科技協(xié)同發(fā)展的“黃金時(shí)代”。從宏觀層面對(duì)“水源”的疏導(dǎo)的關(guān)鍵在于能否使金融水源真正流向從事突破式創(chuàng)新活動(dòng)的創(chuàng)新主體，因此對(duì)于金融化是否促進(jìn)企業(yè)從事高戰(zhàn)略激進(jìn)度的創(chuàng)新活動(dòng)的研究具有迫切的政策意義。

(3) “積水”流向的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題、主體異質(zhì)性和表現(xiàn)。從新一輪技術(shù)革命的階段性特征來(lái)看，突破式創(chuàng)新活動(dòng)通常具有投入大、周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)，資本市場(chǎng)的引導(dǎo)、催化和風(fēng)險(xiǎn)分散功能更易于激發(fā)創(chuàng)新活力，因此資本市場(chǎng)與科技創(chuàng)新具有天然的適配性。在理想狀態(tài)下，金融化過(guò)程可以促進(jìn)分散產(chǎn)業(yè)資本通過(guò)資本市場(chǎng)向“創(chuàng)新者”集聚，而在現(xiàn)實(shí)條件下這一過(guò)程則在很大程度上受制于創(chuàng)新者過(guò)度“蓄水”、潛在競(jìng)爭(zhēng)者“缺水”和創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)不足的局限。綜上，由于私人資本的局限性和金融蓄水池可能存在的研發(fā)資本配置低效的問(wèn)題，在支撐突破式科技創(chuàng)新的資本市場(chǎng)體系尚不成熟的階段，研發(fā)資本過(guò)度集中也可能導(dǎo)致創(chuàng)新活力不足和生產(chǎn)率“停滯”。如果金融資本過(guò)度集中到少部分持有較低創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度的“創(chuàng)新者”手中，而其潛在競(jìng)爭(zhēng)者融資不暢，宏觀層面研發(fā)資本配置兩極分化的馬太效應(yīng)引發(fā)的創(chuàng)新活力不足和經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)就會(huì)反復(fù)重演。那么，從異質(zhì)性創(chuàng)新主體的角度來(lái)說(shuō)，當(dāng)下金融化的“積水”流向結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)怎樣的結(jié)構(gòu)性特征和機(jī)制？一些研究發(fā)現(xiàn)，高業(yè)績(jī)與低業(yè)績(jī)公司都傾向于持有金融資產(chǎn)，前者表現(xiàn)出“富余效應(yīng)”，而后者則是一種“替代效應(yīng)”(宋軍和陸旸，2015)。大企業(yè)比小企業(yè)持有更多的金融衍生產(chǎn)品，其主要目的是提升利潤(rùn)而不是降低風(fēng)險(xiǎn)(Gordon等,1995; Bodnar等,1996,1998)。從投資動(dòng)機(jī)的角度來(lái)說(shuō)，創(chuàng)新投資與金融資產(chǎn)投資策略的調(diào)整可能均基于企業(yè)資源稟賦差異而存在異質(zhì)性特征，高業(yè)績(jī)企業(yè)可能利用金融化帶來(lái)的富余資金調(diào)整創(chuàng)新戰(zhàn)略，提高研發(fā)投入水平，而基于研發(fā)投入絕對(duì)水平的研究往往難以識(shí)別創(chuàng)新戰(zhàn)略的調(diào)整動(dòng)向變化。從創(chuàng)新活動(dòng)本身的特征來(lái)說(shuō)，異質(zhì)性創(chuàng)新主體由于固有創(chuàng)新策略存在顯著差異，因而在金融化趨勢(shì)沖擊下的策略調(diào)整往往呈現(xiàn)差異化表現(xiàn)。因此本文采用行業(yè)相對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度指標(biāo)所反映的創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度來(lái)進(jìn)一步考察金融化對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的影響和機(jī)制。

2. 金融化與創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度

(1) 理論分析。一方面，“創(chuàng)新者”的研發(fā)資本相對(duì)規(guī)模優(yōu)勢(shì)存在自我強(qiáng)化機(jī)制，收益率爆發(fā)式增長(zhǎng)的金融資產(chǎn)可能對(duì)已經(jīng)具備一定創(chuàng)新位勢(shì)的創(chuàng)新者具有更強(qiáng)的誘導(dǎo)效應(yīng)，反過(guò)來(lái)也可能會(huì)促進(jìn)其增加創(chuàng)新投入，擴(kuò)張現(xiàn)有市場(chǎng)份額或通過(guò)技術(shù)封鎖進(jìn)行壟斷提價(jià)以擠出競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，這種自我強(qiáng)化機(jī)制使金融化的資本效應(yīng)大于誘導(dǎo)效應(yīng)。另一方面，對(duì)于行業(yè)技術(shù)落后者和潛在競(jìng)爭(zhēng)者來(lái)說(shuō)，由于缺乏研發(fā)資本規(guī)模優(yōu)勢(shì)和選擇激進(jìn)創(chuàng)新趕超戰(zhàn)略將面臨的高風(fēng)險(xiǎn)，金融化的誘導(dǎo)效應(yīng)大于資本效應(yīng)的可能性更大。即對(duì)于行業(yè)中研發(fā)資本積累水平相對(duì)落后的潛在競(jìng)爭(zhēng)者來(lái)說(shuō)，由于相對(duì)知識(shí)資本的匱乏和激進(jìn)創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)策略高成本、高風(fēng)險(xiǎn)的特征，往往更難以抵御金融資產(chǎn)投資對(duì)于研發(fā)投資的誘導(dǎo)和替代?；诖?，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：相對(duì)于潛在競(jìng)爭(zhēng)者，金融化對(duì)創(chuàng)新者的創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度具有更顯著的正向刺激作用。

(2) 影響機(jī)制。新技術(shù)革命沖擊。新一輪技術(shù)革命沖擊下，基于行業(yè)前沿技術(shù)變革開(kāi)展信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的超前布局逐漸被納入科技創(chuàng)新企業(yè)的創(chuàng)新戰(zhàn)略決策布局。從理論上來(lái)說(shuō)，具備一定資本規(guī)模優(yōu)勢(shì)的創(chuàng)新者往往更具備利用數(shù)字化信息基礎(chǔ)設(shè)施提高創(chuàng)新效率、搶占技術(shù)前沿和穩(wěn)固創(chuàng)新位勢(shì)的動(dòng)機(jī)與能力。因此，異質(zhì)性創(chuàng)新主體行業(yè)技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)位勢(shì)的競(jìng)爭(zhēng)策略還可能在不同程度上受到新技術(shù)革命的沖擊，以數(shù)字經(jīng)濟(jì)為代表的新技術(shù)革命沖擊因素可能對(duì)于金融化趨勢(shì)沖擊下創(chuàng)新者和潛在競(jìng)爭(zhēng)者戰(zhàn)略激進(jìn)度的調(diào)整存在異質(zhì)性中介傳導(dǎo)機(jī)制?；诖?，本文提出假設(shè)：

假設(shè)2：數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度僅對(duì)金融化與創(chuàng)新者戰(zhàn)略激進(jìn)度的關(guān)聯(lián)機(jī)制具有顯著的中介效應(yīng)。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)壁壘。創(chuàng)新者往往基于既有優(yōu)勢(shì)更傾向于通過(guò)以專(zhuān)利為代表的知識(shí)產(chǎn)權(quán)壁壘鞏固和增強(qiáng)創(chuàng)新位勢(shì)，而專(zhuān)利產(chǎn)出的持續(xù)提高往往是創(chuàng)新者相對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度持續(xù)領(lǐng)先的重要成因。因此，雖然金融化收益有助于為創(chuàng)新者擴(kuò)大知識(shí)產(chǎn)權(quán)壁壘強(qiáng)化創(chuàng)新位勢(shì)提供資金支持，但是“創(chuàng)新者”可能基于已有知識(shí)產(chǎn)權(quán)壁壘的技術(shù)壟斷效應(yīng)、知識(shí)累積效應(yīng)和先發(fā)優(yōu)勢(shì)而存在研發(fā)投資策略的路徑依賴(lài)機(jī)制，因此其創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度受到金融化的正向刺激效應(yīng)可能受到知識(shí)產(chǎn)權(quán)壁壘機(jī)制的間接“削弱”，即知識(shí)產(chǎn)權(quán)壁壘可能對(duì)于金融化與創(chuàng)新者戰(zhàn)略激進(jìn)度的關(guān)聯(lián)機(jī)制具有遮掩效應(yīng)。基于此，金融化對(duì)于創(chuàng)新者和潛在競(jìng)爭(zhēng)者創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度的沖擊可能受到知識(shí)產(chǎn)權(quán)壁壘的異質(zhì)性影響?；诖?，本文提出假設(shè)：

假設(shè)3：知識(shí)產(chǎn)權(quán)壁壘僅對(duì)金融化與“創(chuàng)新者”的創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度的正向關(guān)聯(lián)機(jī)制具有顯著的遮掩效應(yīng)。

(3) 異質(zhì)性情境。選擇性產(chǎn)業(yè)政策。考慮到政府選擇性產(chǎn)業(yè)政策作為一種擇優(yōu)機(jī)制，對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度存在一定的外部干預(yù)效應(yīng)，獲得一定政策傾斜的創(chuàng)新主體往往自身具備一定的創(chuàng)新位勢(shì)，且固有創(chuàng)新戰(zhàn)略不易受到金融化利差的誘導(dǎo)。因此金融化收益對(duì)于此類(lèi)創(chuàng)新者的創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度的正向影響可能更顯著?；诖?，本文提出假設(shè)：

假設(shè)4：金融化顯著促進(jìn)了獲得高補(bǔ)貼規(guī)模的創(chuàng)新者的創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度。

技術(shù)研發(fā)周期特征差異。企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度的選擇往往基于技術(shù)研發(fā)周期長(zhǎng)短的差異而在一定時(shí)期內(nèi)呈現(xiàn)差異化特征。選擇較長(zhǎng)研發(fā)周期往往意味著犧牲短期資金運(yùn)作效率，承受更高創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，因此，金融化的短期投機(jī)性動(dòng)機(jī)可能更傾向于體現(xiàn)在非創(chuàng)新者樣本組中。注重創(chuàng)新戰(zhàn)略而忽視短期資金運(yùn)作效率和風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新者可能基于創(chuàng)新位勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力而不易受到金融化短期投機(jī)收益的誘導(dǎo)而降低創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度。基于此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)5：金融化對(duì)創(chuàng)新者創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度的正向刺激作用在研發(fā)周期較長(zhǎng)的情境下更顯著。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 模型設(shè)置

根據(jù)研究假設(shè)，基準(zhǔn)回歸部分構(gòu)建了以創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度(macqdc26)為被解釋變量和以金融資產(chǎn)持有規(guī)模(lnfn)為核心解釋變量的計(jì)量模型(1)，如下所示：

macqdc26it=α0+α1lnfnit+αjcontrolit+yeart+εit

(1)

其中，下標(biāo)i代表各個(gè)研究樣本企業(yè)，下標(biāo)t則代表年份，controlit代表所有的控制變量，yeart代表時(shí)間固定效應(yīng)，εit為殘差項(xiàng)。本文在全樣本回歸的同時(shí)，基于創(chuàng)新者與潛在競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)行分組回歸，異質(zhì)性主體劃分標(biāo)準(zhǔn)為研發(fā)投入規(guī)模馬太指數(shù)的中位數(shù)。lnfnit的系數(shù)α1是關(guān)注的重點(diǎn),表示金融化對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度的影響程度。根據(jù)假設(shè)1,本文預(yù)計(jì)系數(shù)α1在創(chuàng)新者樣本組統(tǒng)計(jì)意義上顯著為正,而在潛在競(jìng)爭(zhēng)者樣本組統(tǒng)計(jì)意義上不顯著或者為負(fù)，即金融化僅對(duì)于“創(chuàng)新者”的創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度具有顯著的促進(jìn)作用。

基于前文關(guān)于中介效應(yīng)的理論分析與變量設(shè)定， 本文機(jī)制檢驗(yàn)部分構(gòu)建了如下中介效應(yīng)模型：

mit=c0+b1lnfnit+bjcontrolit+yeart+εit

(2)

macqdc26it=c0+c1lnfnit+c2mit+cjcontrolit+yeart+εit

(3)

其中，mit代表中介變量，包括數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度指數(shù)(digital-w1)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)壁壘(inv)，預(yù)期中介變量的系數(shù)僅在“創(chuàng)新者”樣本組統(tǒng)計(jì)意義上顯著，且c1和b1c2異號(hào)。

2. 變量定義

(1) 被解釋變量：創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度。學(xué)術(shù)界通常采用的衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的指標(biāo)有兩種，一種是創(chuàng)新投入絕對(duì)水平的資金、人員等投入規(guī)模，另一種是創(chuàng)新產(chǎn)出絕對(duì)水平的專(zhuān)利數(shù)量、專(zhuān)利引用量、新產(chǎn)品銷(xiāo)售收入等產(chǎn)出規(guī)模。考慮到創(chuàng)新產(chǎn)出存在一定的“滯后性”，投入和期望產(chǎn)出相對(duì)領(lǐng)先的企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出可能更多地體現(xiàn)在專(zhuān)利質(zhì)量和產(chǎn)品“定價(jià)權(quán)”上，尤其在一些戰(zhàn)略性新興行業(yè)，以行業(yè)前沿技術(shù)攻關(guān)為主導(dǎo)的持續(xù)性高投入可能并不會(huì)帶來(lái)短期市場(chǎng)利益和創(chuàng)新產(chǎn)出，基于絕對(duì)水平的指標(biāo)可能與真實(shí)創(chuàng)新水平存在較大偏離。綜合考慮同行效應(yīng)、競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)等創(chuàng)新位勢(shì)因素的影響，本文以行業(yè)相對(duì)創(chuàng)新水平指標(biāo)來(lái)測(cè)度企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度。借鑒張和平等(2021)基于定基指數(shù)思想的馬太效應(yīng)分解測(cè)度方法和世界銀行(2017)的前沿距離法，構(gòu)造上市公司創(chuàng)新投入規(guī)模和強(qiáng)度的馬太指數(shù)macsumc26it和macqdc26it以提取異質(zhì)性創(chuàng)新企業(yè)及其創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)程度信息。其中，macsumc26it的中位數(shù)作為區(qū)分異質(zhì)性創(chuàng)新主體(創(chuàng)新者與潛在競(jìng)爭(zhēng)者)的分組變量。具體計(jì)算方法為：

其中，fcit表示上市公司i在t期的序位波動(dòng)系數(shù)(Fluctuation Coefficient,FC)，1-fcit反映了報(bào)告期的序位穩(wěn)定性，即馬太效應(yīng)在時(shí)間維度上“恒”的程度sfit表示前沿距離指數(shù)。本文構(gòu)建的序位穩(wěn)定性系數(shù)和前沿距離系數(shù)擬合的馬太指數(shù)能夠綜合時(shí)空兩個(gè)維度上的信息對(duì)上市公司在行業(yè)創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)格局中創(chuàng)新位勢(shì)的“恒強(qiáng)”和“愈強(qiáng)”的程度進(jìn)行測(cè)度。

(2) 解釋變量。已有研究主要從資產(chǎn)配置角度和投資收益角度界定企業(yè)的金融化行為，廣義金融資產(chǎn)包括貨幣資金、持有至到期投資、交易性金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、可供出售的金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資以及應(yīng)收股利和應(yīng)收利息，而狹義金融資產(chǎn)不包含長(zhǎng)期股權(quán)投資(張成思和張步曇，2016；劉貫春，2017)。本文將除長(zhǎng)期股權(quán)投資之外的交易性金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)等廣義金融資產(chǎn)求和并取自然對(duì)數(shù)，獲得金融資產(chǎn)持有規(guī)模水平指標(biāo)(lnfn)。

(3) 中介變量和調(diào)節(jié)變量?；诶碚摲治龊脱芯考僭O(shè)，本文選取數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度(digital-w1)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)壁壘(inv)作為中介變量，使用短期資本運(yùn)作效率(tfp-w1)和政策傾斜程度(lngovbuzhu)作為調(diào)節(jié)變量。在指標(biāo)選取上，借鑒袁淳等(2021)的做法，使用數(shù)字化轉(zhuǎn)型指數(shù)數(shù)據(jù)作為測(cè)度企業(yè)受到新一輪技術(shù)革命沖擊程度的代理指標(biāo)；使用發(fā)明專(zhuān)利產(chǎn)出數(shù)量的自然對(duì)數(shù)作為測(cè)度企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)壁壘的代理指標(biāo)。以企業(yè)全要素生產(chǎn)率作為短期資本運(yùn)作效率的代理指標(biāo)(宋敏等，2021)；使用政府補(bǔ)貼規(guī)模的自然對(duì)數(shù)作為政策傾斜程度的代理指標(biāo)。

(4) 控制變量。參考段軍山(2021)、Du等(2017)、Tori和Onaran(2018)、顧夏銘等(2018)、郭玥(2018)等的做法，采用企業(yè)規(guī)模(size)、成長(zhǎng)性(grow)、杠杠率(lev)、股權(quán)集中度(share)、獨(dú)董比例(board)和薪酬激勵(lì)(ip)作為控制變量，具體指標(biāo)定義見(jiàn)下文數(shù)據(jù)說(shuō)明部分。

3. 數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文選取滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司2008-2018年的面板數(shù)據(jù)為研究樣本，原始數(shù)據(jù)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。由于本文的結(jié)果變量為基于行業(yè)分組核算的擬合指數(shù)，因此剔除樣本量較少的部分行業(yè)。此外，為保持樣本連續(xù)性，剔除ST類(lèi)上市公司，最終得到3873個(gè)非平衡面板觀測(cè)值。本文所使用的主要變量及定義如表1 所示，對(duì)這些變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

四、 實(shí)證檢驗(yàn)

1. 基準(zhǔn)回歸

表1 變量定義與指標(biāo)選取

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告的全樣本和分樣本的面板OLS模型的基準(zhǔn)回歸結(jié)果表明，金融化顯著提高了行業(yè)中相對(duì)領(lǐng)先的“創(chuàng)新者”的創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度。具體來(lái)看，雖然列(2)的全樣本回歸結(jié)果顯示，行業(yè)相對(duì)創(chuàng)新投入強(qiáng)度與企業(yè)金融資產(chǎn)投資規(guī)模在平均水平上并未呈現(xiàn)顯著的線(xiàn)性相關(guān)關(guān)系，但是從列(3)和列(4)的分樣本回歸結(jié)果對(duì)比來(lái)看，相比研發(fā)投入行業(yè)相對(duì)水平低于中位數(shù)的“潛在競(jìng)爭(zhēng)者”來(lái)說(shuō)，金融資產(chǎn)投資與行業(yè)相對(duì)創(chuàng)新投入強(qiáng)度存在顯著的線(xiàn)性正相關(guān)關(guān)系。據(jù)此可以初步推斷，金融化對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度的影響可能基于創(chuàng)新位勢(shì)存在一定的主體異質(zhì)性差異，而形成這種差異的一個(gè)重要原因可能是金融化對(duì)于創(chuàng)新者的資金“蓄水池”效應(yīng)高于誘導(dǎo)擠出效應(yīng)；而對(duì)于行業(yè)中研發(fā)資本積累水平相對(duì)落后的潛在競(jìng)爭(zhēng)者來(lái)說(shuō)，由于相對(duì)知識(shí)資本的匱乏和激進(jìn)創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)策略高成本、高風(fēng)險(xiǎn)的特征，往往更難以抵御金融資產(chǎn)投資對(duì)于研發(fā)投資的誘導(dǎo)替代效應(yīng)。因此，金融化蓄水池效應(yīng)的主體差異可能間接拉大了創(chuàng)新者和潛在競(jìng)爭(zhēng)者的差距，促成行業(yè)研發(fā)資源配置結(jié)構(gòu)向“創(chuàng)新者”傾斜和行業(yè)創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)格局分化。這一結(jié)論驗(yàn)證了假設(shè)1，表明企業(yè)在行業(yè)技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)中的創(chuàng)新位勢(shì)是影響金融化趨勢(shì)下企業(yè)創(chuàng)新投資策略調(diào)整、創(chuàng)新模式和創(chuàng)新激進(jìn)度決策的不可忽視的因素，因此在相關(guān)差異化政策的制定中，微觀創(chuàng)新主體基于創(chuàng)新位勢(shì)的主體異質(zhì)性差異特征可以作為重要參考納入考量范圍。但是，由于靜態(tài)面板模型可能存在一定的內(nèi)生性問(wèn)題，因此這一結(jié)論還需進(jìn)一步論證。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

2. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用以下4種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

(1) 樣本自選擇偏誤問(wèn)題?？紤]到貨幣資金同時(shí)具有平滑研發(fā)投資和其他流動(dòng)性需求的作用，并且通常企業(yè)規(guī)模越大，貨幣資金總量規(guī)模越大，因此貨幣資金持有量在反映金融化投資傾向的問(wèn)題上特征信息并不明顯。因此，本文將除貨幣資金總量和長(zhǎng)期股權(quán)投資之外的交易性金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)等廣義金融資產(chǎn)求和，并將處理變量設(shè)定為“是否持有金融資產(chǎn)(fn0201)”的虛擬變量。

表4報(bào)告了Logistic和Probit回歸結(jié)果。總體來(lái)看，特征變量總體上對(duì)企業(yè)“是否持有金融資產(chǎn)”的決策具有一定的解釋度。圖1的平衡性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，匹配后各變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差均低于5%，平衡性假設(shè)得到滿(mǎn)足，匹配前后處理組和控制組傾向得分值的差異性顯著縮小。

表4 特征變量Logistic和Probit回歸結(jié)果

表5報(bào)告了持有金融資產(chǎn)的上市公司與對(duì)照組上市公司的PSM 匹配結(jié)果，雖然從全樣本平均處理效應(yīng)來(lái)看，處理組和對(duì)照組差距并不顯著，但是從分樣本回歸結(jié)果來(lái)看，金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新激進(jìn)度的影響具有顯著的主體異質(zhì)性差異：金融化促進(jìn)了創(chuàng)新者行業(yè)相對(duì)研發(fā)強(qiáng)度的提高，但是顯著抑制了潛在競(jìng)爭(zhēng)者的創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度。這一結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致，表明在考慮了樣本自選擇偏誤的情況下，基準(zhǔn)回歸結(jié)果仍然成立。

(2) 模型設(shè)置問(wèn)題。大量經(jīng)驗(yàn)研究證實(shí)了貨幣政策對(duì)公司投資的驅(qū)動(dòng)和傳導(dǎo)效應(yīng)(靳慶魯?shù)龋?013；李青原等，2013；徐光偉等，2015)，而公司研發(fā)投資則更多地取決于公司自身戰(zhàn)略、組織結(jié)構(gòu)、技術(shù)水平等因素，邏輯上貨幣政策對(duì)研發(fā)投資影響力較弱(許罡和朱衛(wèi)東，2017)。因此，參考許罡和朱衛(wèi)東(2017)、楊松令等(2019)、段軍山和莊旭東(2021)的做法，本文以宏觀貨幣政策(M2 增長(zhǎng)率)作為工具變量進(jìn)行IV估計(jì)，以期削弱遺漏變量、反向因果等內(nèi)生性問(wèn)題的影響。在表6報(bào)告的全樣本和創(chuàng)新者樣本組的第一階段模型估計(jì)結(jié)果中，工具變量(M2)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，Kleibergen-Paap rk LM統(tǒng)計(jì)量在 1%的水平上顯著， 拒絕工具變量識(shí)別不足的原假設(shè)；Cragg-Donald Wald F統(tǒng)計(jì)量大于10， 拒絕弱工具變量的原假設(shè)；綜上，本文選取的工具變量是合理可靠的。表6報(bào)告的2SLS估計(jì)結(jié)果顯示，在第二階段模型估計(jì)結(jié)果中，金融化對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度的顯著促進(jìn)作用僅體現(xiàn)在全樣本和創(chuàng)新者樣本組，這一結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致。

表6 IV估計(jì)結(jié)果(2SLS)

(3) 替換被解釋變量。從理論上來(lái)說(shuō)，企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度的絕對(duì)水平與行業(yè)相對(duì)水平具有高度關(guān)聯(lián)性，因此本部分使用研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例(qd)替換創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表7顯示的回歸結(jié)果表明，相比研發(fā)投入水平馬太指數(shù)低于中位數(shù)的“潛在競(jìng)爭(zhēng)者”來(lái)說(shuō)，金融資產(chǎn)投資對(duì)于創(chuàng)新者的研發(fā)強(qiáng)度的絕對(duì)水平仍然具有顯著的促進(jìn)作用，這一結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果的結(jié)論基本一致。

表7 金融化與研發(fā)強(qiáng)度

(續(xù)表)

表8 金融資產(chǎn)占比與創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度

(4) 替換解釋變量。由于企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模在一定時(shí)期內(nèi)相對(duì)穩(wěn)定，因此從理論上來(lái)說(shuō)，企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重與金融資產(chǎn)持有規(guī)模具有高度關(guān)聯(lián)性。因此，本部分采用金融資產(chǎn)占比(fin)替換金融資產(chǎn)持有規(guī)模指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表8顯示的回歸結(jié)果表明，金融化對(duì)于創(chuàng)新者和潛在競(jìng)爭(zhēng)者的創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度分別呈現(xiàn)顯著的“擠入”和“擠出”作用。這一結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致。

綜上，以上四種穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法得到的結(jié)論均表明基準(zhǔn)回歸部分的結(jié)論穩(wěn)健可靠。

3. 影響機(jī)制

(1) 新技術(shù)革命沖擊。本部分按照企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度進(jìn)行分組回歸，進(jìn)一步考察數(shù)字技術(shù)革命沖擊對(duì)于金融化與異質(zhì)性企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度互動(dòng)機(jī)制的中介效應(yīng)。表9顯示了分組中介效應(yīng)模型回歸結(jié)果，列(1)和列(3)的回歸結(jié)果表明，數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度對(duì)于金融化與創(chuàng)新者戰(zhàn)略激進(jìn)度的關(guān)聯(lián)機(jī)制具有顯著的中介效應(yīng)；而列(2)和列(4)的回歸結(jié)果表明，數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度對(duì)于金融化與潛在競(jìng)爭(zhēng)者戰(zhàn)略激進(jìn)度的關(guān)聯(lián)機(jī)制的中介效應(yīng)并不顯著。表10以金融資產(chǎn)比重替換解釋變量的回歸結(jié)果仍然穩(wěn)健。這一結(jié)果驗(yàn)證了本文的理論假設(shè)2，表明以數(shù)字經(jīng)濟(jì)為代表的新技術(shù)革命沖擊因素僅對(duì)于創(chuàng)新者的戰(zhàn)略激進(jìn)度存在中介傳導(dǎo)機(jī)制，即創(chuàng)新位勢(shì)因素對(duì)于金融化與企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度調(diào)整的關(guān)系具有重要的中介效應(yīng)。

表9 金融化水平、數(shù)字化轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度

表10 金融資產(chǎn)比重、數(shù)字化轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度

(續(xù)表)

(2) 知識(shí)產(chǎn)權(quán)壁壘。表11顯示了分組中介效應(yīng)模型回歸結(jié)果，列(1)和列(3)的回歸結(jié)果表明，知識(shí)產(chǎn)權(quán)壁壘對(duì)于金融化與創(chuàng)新者戰(zhàn)略激進(jìn)度的關(guān)聯(lián)機(jī)制具有顯著的遮掩效應(yīng)；而列(2)和列(4)的回歸結(jié)果表明，知識(shí)產(chǎn)權(quán)壁壘對(duì)于金融化與潛在競(jìng)爭(zhēng)者戰(zhàn)略激進(jìn)度的關(guān)聯(lián)機(jī)制的中介效應(yīng)并不顯著。表12以金融資產(chǎn)比重替換解釋變量的回歸結(jié)果仍然穩(wěn)健。這一結(jié)果驗(yàn)證了本文的理論假設(shè)3，表明知識(shí)產(chǎn)權(quán)壁壘因素僅對(duì)金融化沖擊下創(chuàng)新者的戰(zhàn)略激進(jìn)度調(diào)整存在遮掩效應(yīng)，一個(gè)重要原因在于金融化收益雖然有助于為創(chuàng)新者通過(guò)擴(kuò)大知識(shí)產(chǎn)權(quán)壁壘強(qiáng)化創(chuàng)新位勢(shì)提供資金支持，激勵(lì)其擴(kuò)大技術(shù)壟斷和提高技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力。但是，由于上市公司研發(fā)強(qiáng)度普遍具有平滑性特征，即以專(zhuān)利產(chǎn)出為目標(biāo)的持續(xù)性研發(fā)投資策略具有路徑依賴(lài)性。同時(shí)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)壁壘本身具有抵御潛在競(jìng)爭(zhēng)者的技術(shù)壟斷效應(yīng)，因此金融資產(chǎn)投資對(duì)于“創(chuàng)新者”提高創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)水平的正向促進(jìn)效應(yīng)受到知識(shí)產(chǎn)權(quán)壁壘機(jī)制的間接“削弱”，這一結(jié)果驗(yàn)證了本文的假設(shè)3。

表11 金融化水平、知識(shí)產(chǎn)權(quán)壁壘與創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度

(續(xù)表)

表12 金融資產(chǎn)比重、知識(shí)產(chǎn)權(quán)壁壘與創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度

(續(xù)表)

4. 進(jìn)一步討論

(1) 選擇性產(chǎn)業(yè)政策的外部干預(yù)。表13顯示了基于政府補(bǔ)貼規(guī)模平均值的分組回歸結(jié)果，從列(1)和列(3)的回歸結(jié)果對(duì)比來(lái)看，金融化與創(chuàng)新者的創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度的正向關(guān)聯(lián)機(jī)制僅在高補(bǔ)貼規(guī)模情境下顯著。這一結(jié)果驗(yàn)證了本文的理論假設(shè)4，一個(gè)重要原因在于獲得一定政策傾斜的創(chuàng)新主體往往自身具備一定的創(chuàng)新位勢(shì)，而政策傾斜能夠進(jìn)一步強(qiáng)化其資本規(guī)模優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，保證其固有創(chuàng)新戰(zhàn)略不易受到金融化利差的誘導(dǎo)，因此，金融化收益更傾向于間接提高此類(lèi)創(chuàng)新者的創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度。

表13 外部擇優(yōu)機(jī)制下的金融化水平與創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度

(續(xù)表)

(2) 技術(shù)研發(fā)周期差異的影響。表14顯示了短期資金運(yùn)作效率與創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)于異質(zhì)性創(chuàng)新主體普遍存在的負(fù)向線(xiàn)性相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)選擇較高的創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)水平往往意味著犧牲短期投資回報(bào)率的普遍性規(guī)律。表15基于金融資產(chǎn)投資短期資金效率動(dòng)機(jī)的主體異質(zhì)性分組回歸結(jié)果顯示，金融化的短期投機(jī)性動(dòng)機(jī)并未顯著體現(xiàn)在創(chuàng)新者樣本組，而僅體現(xiàn)在潛在競(jìng)爭(zhēng)者樣本組。表明創(chuàng)新戰(zhàn)略周期差異情形下，金融化對(duì)于創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度的影響存在顯著的主體異質(zhì)性。這一結(jié)果驗(yàn)證了本文的理論假設(shè)5，注重創(chuàng)新戰(zhàn)略而忽視短期資金運(yùn)作效率和風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新者可能基于創(chuàng)新位勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力而不易受到金融化短期投機(jī)收益的誘導(dǎo)而降低創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度，而潛在競(jìng)爭(zhēng)者由于相對(duì)落后的創(chuàng)新位勢(shì)，其創(chuàng)新戰(zhàn)略更易受到金融化研發(fā)替代效應(yīng)的干擾。

表14 短期資金運(yùn)作效率與創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度

表15 差異化技術(shù)研發(fā)周期下的金融化水平與創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度

五、 結(jié)論與建議

本文采用滬深A(yù)股上市公司2008-2018年面板數(shù)據(jù)，基于創(chuàng)新位勢(shì)差異的視角考察了金融化對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度影響和機(jī)制的主體異質(zhì)性。研究結(jié)果表明：金融化通過(guò)數(shù)字化轉(zhuǎn)型機(jī)制顯著提高了“創(chuàng)新者”的創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度，知識(shí)產(chǎn)權(quán)壁壘對(duì)于金融化與“創(chuàng)新者”的創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度的正向關(guān)聯(lián)機(jī)制具有顯著的遮掩效應(yīng)；金融化對(duì)于創(chuàng)新者創(chuàng)新戰(zhàn)略激進(jìn)度的促進(jìn)作用在企業(yè)獲得一定政策傾斜和選擇較長(zhǎng)研發(fā)周期的情境下更顯著。本文的研究豐富了相關(guān)研究的理論框架和邏輯維度，為打通資本市場(chǎng)與科技創(chuàng)新的良性循環(huán)、完善金融支持體系提供了政策參考。

本文的研究主要得到以下兩點(diǎn)啟示

金融資本與研發(fā)資本的良性轉(zhuǎn)化機(jī)制存在兩個(gè)重要前提：第一，資本市場(chǎng)與科技創(chuàng)新形成良性循環(huán)系統(tǒng)，支持金融資本向研發(fā)資本高效轉(zhuǎn)化，金融化不會(huì)過(guò)度擠出實(shí)業(yè)活動(dòng)；第二，科技領(lǐng)域既有創(chuàng)新收益的激勵(lì)機(jī)制，又需要良性競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、有效的反壟斷機(jī)制，即金融化不會(huì)加劇研發(fā)資本配置的兩極分化和配置結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題。相關(guān)支持政策應(yīng)根據(jù)企業(yè)在創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)格局中的不同層次和差異化稟賦、創(chuàng)新周期階段提供針對(duì)性的金融支持，加快構(gòu)建孕育和催生突破式技術(shù)創(chuàng)新的多層次資本市場(chǎng)體系，打造覆蓋新技術(shù)周期的全方位“精準(zhǔn)扶持”機(jī)制。一方面要基于創(chuàng)新主體在創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)格局中的差異制定針對(duì)性的金融支持計(jì)劃，在涉及重大科技攻關(guān)的領(lǐng)域，充分調(diào)動(dòng)和依托處于優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先地位的科技巨頭的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和創(chuàng)新資源的集聚效應(yīng)。另一方面，還要著重優(yōu)化創(chuàng)新集群網(wǎng)絡(luò)治理結(jié)構(gòu)，整合創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)中的各類(lèi)主體和資源，協(xié)調(diào)“創(chuàng)新者”與其他市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體的分工協(xié)作、共生機(jī)制。完善科技領(lǐng)域市場(chǎng)環(huán)境治理，強(qiáng)化惡性競(jìng)爭(zhēng)行為治理，加大反壟斷力度，避免創(chuàng)新資源“兩極分化”和研發(fā)資本低效配置。