內(nèi)容提要：在綠色發(fā)展理念和政策的指引下，中國正建立健全綠色金融體系，以激勵企業(yè)通過綠色發(fā)展而提升價值。以ESG作為企業(yè)綠色發(fā)展的評價指標(biāo)，以托賓Q值衡量企業(yè)價值，通過收集2013—2020年間中國上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)金融支持企業(yè)綠色發(fā)展及其對企業(yè)價值產(chǎn)生的影響。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)綠色發(fā)展可以顯著提升其價值；無論是股權(quán)融資還是債務(wù)融資，都在推動企業(yè)綠色發(fā)展、提升企業(yè)價值中發(fā)揮重要的支持作用；在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，綠色發(fā)展更有利于企業(yè)價值的提升；隨著金融支持綠色發(fā)展政策的不斷深化，綠色發(fā)展對企業(yè)價值的提升作用正不斷增強(qiáng)。此外提出了相應(yīng)的政策建議。

一、 引 言

綠色發(fā)展是以經(jīng)濟(jì)、社會和環(huán)境的可持續(xù)發(fā)展為目標(biāo)的創(chuàng)新發(fā)展模式。推進(jìn)生態(tài)文明建設(shè)，實(shí)現(xiàn)綠色發(fā)展已成為新時代國家發(fā)展的戰(zhàn)略方向(1)中共十八屆五中全會將綠色發(fā)展作為“五大發(fā)展理念”之一，十九大報(bào)告強(qiáng)調(diào)“推進(jìn)綠色發(fā)展，建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體系”。。在綠色發(fā)展理念和政策的指引下，中國正在逐步建立健全綠色金融體系。在債務(wù)融資方面，2020年中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會發(fā)布的《關(guān)于推動銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，提出“大力發(fā)展綠色金融。銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)要建立健全環(huán)境與社會風(fēng)險(xiǎn)管理體系，將環(huán)境、社會、治理要求納入授信全流程”，引導(dǎo)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)加大對企業(yè)綠色發(fā)展的債務(wù)融資支持力度。在股權(quán)融資方面，證券投資基金協(xié)會發(fā)布《綠色投資指引(試行)》，要求“有條件的基金管理人可以采用ESG投資方法，綜合環(huán)境、社會和公司治理因素落實(shí)綠色投資”，鼓勵設(shè)立綠色投資主題基金，為企業(yè)綠色發(fā)展提供股權(quán)融資支持。由此可見，為推動綠色發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)貫徹落實(shí)，監(jiān)管部門要求金融機(jī)構(gòu)對綠色企業(yè)(項(xiàng)目)予以有力的金融支持，通過考核企業(yè)在環(huán)境(E)、社會責(zé)任(S)和公司治理(G)方面的業(yè)績，引導(dǎo)資金向綠色發(fā)展領(lǐng)域傾斜，構(gòu)建支持企業(yè)綠色發(fā)展的融資環(huán)境。

中央提出的綠色發(fā)展理念，不僅需要得到金融機(jī)構(gòu)的支持，更需要得到廣大企業(yè)的積極響應(yīng)，由此才能形成激勵相容的綠色發(fā)展機(jī)制。在綠色金融體系下，以商業(yè)銀行為代表的債務(wù)融資機(jī)構(gòu)以及以保險(xiǎn)公司、證券投資基金等為代表的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，除了考察企業(yè)(項(xiàng)目)的財(cái)務(wù)因素外，還將環(huán)境、社會和公司治理等非財(cái)務(wù)因素作為投融資決策的重要依據(jù)，使綠色企業(yè)(項(xiàng)目)更容易獲得投資者青睞和資本注入，從而獲取可持續(xù)發(fā)展的競爭優(yōu)勢，提高利益相關(guān)者對于企業(yè)未來發(fā)展?jié)摿Φ念A(yù)期，推動企業(yè)價值提升。對于企業(yè)來說，若綠色發(fā)展可以提升企業(yè)價值，企業(yè)股東、企業(yè)員工等利益相關(guān)者將從綠色發(fā)展中獲益，則綠色發(fā)展就會得到企業(yè)的積極響應(yīng)，由此形成“國家-金融機(jī)構(gòu)-企業(yè)”激勵相容的綠色發(fā)展機(jī)制。故本文檢驗(yàn)企業(yè)綠色發(fā)展能否獲得金融支持并由此提升企業(yè)價值，既是考察綠色發(fā)展對企業(yè)價值的影響，也是對中國綠色發(fā)展激勵機(jī)制的相容性評估，為進(jìn)一步推進(jìn)綠色發(fā)展戰(zhàn)略提供政策建議，具有重要的研究價值。

現(xiàn)有部分文獻(xiàn)驗(yàn)證了ESG對企業(yè)價值或企業(yè)融資的影響，但并未形成“ESG→金融支持→企業(yè)價值”的路徑。關(guān)于ESG與企業(yè)價值，在研究結(jié)論與影響機(jī)制上尚未達(dá)成一致。大部分學(xué)者支持了ESG對企業(yè)價值的正向影響，認(rèn)為ESG能夠提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績或市場估值(王波和楊茂佳，2022)，也有部分學(xué)者得到相反結(jié)論，譬如Krüger(2015)發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任被管理者當(dāng)作自利工具，犧牲股東利益，從而降低公司價值。在中國綠色金融體系下，金融支持對于ESG提升企業(yè)價值的中介機(jī)制尚未得到系統(tǒng)性探索。盡管已有研究發(fā)現(xiàn)ESG可以緩解企業(yè)融資約束(邱牧遠(yuǎn)和殷紅，2019；高杰英等，2021)，但未進(jìn)一步探索對企業(yè)價值的提升作用。同時，在金融支持綠色發(fā)展的進(jìn)程中，股權(quán)融資支持和債務(wù)融資支持是否均起到作用、是否存在相對短板，有待具體探索。少量文獻(xiàn)對ESG、融資與企業(yè)價值三者關(guān)系進(jìn)行了研究(王琳璘等，2022)，但其融資約束指標(biāo)有別于本文強(qiáng)調(diào)的金融支持，且在實(shí)證模型方面有待進(jìn)一步完善(2)王琳璘等(2022)構(gòu)建的融資約束指標(biāo)——KZ指數(shù)，由企業(yè)自身?xiàng)l件如經(jīng)營性現(xiàn)金流量、現(xiàn)金股利、托賓Q等指標(biāo)線性擬合得到，不能準(zhǔn)確反映企業(yè)融資約束這一概念(顧雷雷等，2018)，也不能直觀地體現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)對于企業(yè)的金融支持。此外，KZ值已是托賓Q的線性表達(dá)，再將其對托賓Q進(jìn)行回歸，并且回歸模型設(shè)定中未將自變量進(jìn)行滯后處理，可能為模型帶來一定的內(nèi)生性問題。。

為改進(jìn)和深化相關(guān)研究，有鑒于金融機(jī)構(gòu)通常以ESG評價企業(yè)的綠色發(fā)展，本文以ESG評分作為企業(yè)綠色發(fā)展的代理變量，利用2013年～2020年上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，開展如下研究：通過面板數(shù)據(jù)回歸，檢驗(yàn)企業(yè)ESG總評分及其分項(xiàng)評分對企業(yè)價值的影響，以驗(yàn)證綠色發(fā)展能否提升企業(yè)價值；采用中介效應(yīng)檢驗(yàn)，分別以債務(wù)融資和股權(quán)融資為中介變量，檢驗(yàn)企業(yè)綠色發(fā)展是否通過金融支持而提升其價值；由于區(qū)域金融發(fā)展水平和融資環(huán)境存在非均衡性，故從空間維度考察“綠色發(fā)展影響企業(yè)價值”的地區(qū)調(diào)節(jié)效應(yīng)；隨著中國綠色發(fā)展理念的不斷深化，綠色融資環(huán)境正逐步完善，綠色發(fā)展對企業(yè)價值的提升作用是否得到顯著增強(qiáng)？即從時間維度考察綠色發(fā)展的政策效果。

與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文的邊際貢獻(xiàn)如下：對綠色發(fā)展、金融支持與企業(yè)價值三者的關(guān)系進(jìn)行探析。以往研究集中于探究其中兩者之間的關(guān)系，未能全面考察金融支持的中介效應(yīng)，故本文豐富了相關(guān)領(lǐng)域的研究內(nèi)容，也是對中國綠色發(fā)展激勵機(jī)制的相容性進(jìn)行評估。從債務(wù)融資和股權(quán)融資支持兩條路徑，探究金融支持對于綠色發(fā)展提升企業(yè)價值的中介作用。通過對ESG三個維度與兩種融資模式的交叉分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資在環(huán)境保護(hù)方面所發(fā)揮的作用還有待增強(qiáng)，為更有針對性地推進(jìn)綠色發(fā)展戰(zhàn)略提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。與以往ESG相關(guān)實(shí)證研究中采用的定性、非連續(xù)的ESG評級數(shù)據(jù)相比，本文采用定量的、連續(xù)的評分?jǐn)?shù)據(jù)，能更好地用于實(shí)證分析，且覆蓋面廣(覆蓋A股3000余家上市公司)，緩解了樣本選擇偏差，提高了研究結(jié)論的說服力和可靠性。

二、 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1. 文獻(xiàn)回顧

以Friedman為代表的新古典主義理論派學(xué)者支持綠色發(fā)展與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)或不相關(guān)。他們認(rèn)為，公司在環(huán)境、社會責(zé)任等具有較強(qiáng)外部性因素的支出會增加公司的額外成本，卻不能為其帶來貨幣收益，從而對公司的財(cái)務(wù)績效產(chǎn)生負(fù)面影響，降低企業(yè)價值。譬如，F(xiàn)ilbeck和Gorman(2004)認(rèn)為，公司在環(huán)保方面的努力占用了管理資源，偏離公司核心業(yè)務(wù)，從而降低了盈利性；史敏等(2017)認(rèn)為公司在承擔(dān)社會責(zé)任時，占用了本可以用于技術(shù)研發(fā)或產(chǎn)品創(chuàng)新升級的資源，從而對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生一定的負(fù)面效應(yīng)。

Freeman提出的利益相關(guān)者理論則主張綠色發(fā)展與企業(yè)價值的正向關(guān)系，打破了Friedman以利潤最大化為企業(yè)首要目標(biāo)的傳統(tǒng)觀點(diǎn)的束縛。該理論認(rèn)為，企業(yè)不應(yīng)只關(guān)注自身的經(jīng)濟(jì)利益，而應(yīng)當(dāng)兼顧各個利益相關(guān)方的訴求。除股東、員工、顧客、供應(yīng)商等，F(xiàn)reeman將政府部門、當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)、環(huán)境保護(hù)主義者等群體納入利益相關(guān)者的范疇，強(qiáng)調(diào)企業(yè)管理者在做出經(jīng)營決策時，不能為片面追求財(cái)務(wù)業(yè)績，而忽視甚至損害其他利益群體在諸如生態(tài)利益、社會利益等方面的訴求。立足于利益相關(guān)者理論，相關(guān)研究表明，企業(yè)積極參與環(huán)境治理的行為，如綠色技術(shù)創(chuàng)新，可以為企業(yè)帶來良好的外部聲譽(yù)(楊靜等，2015)；企業(yè)積極履行社會責(zé)任，可以樹立良好的聲譽(yù)、提高員工滿意度(Edmans,2012)等，從而有利于企業(yè)價值提升。

綜上，不難發(fā)現(xiàn)，關(guān)于綠色發(fā)展與企業(yè)價值，現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究結(jié)論與影響機(jī)制上尚未達(dá)成一致。在中國綠色發(fā)展成為戰(zhàn)略方向的時代背景下，明晰綠色發(fā)展對企業(yè)價值的影響、檢驗(yàn)金融支持的中介作用，將有助于豐富有關(guān)綠色發(fā)展研究的內(nèi)容，也為高效推進(jìn)綠色發(fā)展戰(zhàn)略提供政策建議。

2. 研究假設(shè)

首先，當(dāng)綠色發(fā)展理念逐漸深入人心，企業(yè)加快綠色發(fā)展步伐，將ESG納入經(jīng)營決策，實(shí)現(xiàn)在環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任、公司治理等領(lǐng)域的進(jìn)步，就是在滿足和實(shí)現(xiàn)不同利益相關(guān)者群體對公司發(fā)展的利益訴求，譬如節(jié)能減排是對自然環(huán)境和整體社會負(fù)責(zé)，產(chǎn)品安全是對顧客負(fù)責(zé)，因此，公司綠色發(fā)展，提升ESG表現(xiàn)，有利于獲得政府的支持以及社會公眾的認(rèn)可，提升公司社會效益和發(fā)展前景，對公司的估值產(chǎn)生正向影響。

其次，隨著綠色金融體系的構(gòu)建與完善，銀行、基金等金融機(jī)構(gòu)以ESG為重要實(shí)踐工具，為企業(yè)綠色發(fā)展提供金融支持。具體而言：

(1) 在股權(quán)融資方面，公募基金等機(jī)構(gòu)投資者作為國家政策的積極踐行者，具有明顯的綠色和可持續(xù)偏好，在投融資決策中，將ESG等非財(cái)務(wù)指標(biāo)作為重要的考察因素。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，無論是長期還是短期機(jī)構(gòu)投資者，都更傾向于環(huán)境績效比較高的公司(黎文靖和路曉燕，2015)；企業(yè)自愿履行社會責(zé)任會吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者持股，向投資者傳遞正面信號，增強(qiáng)投資者投資意愿，降低企業(yè)股權(quán)融資成本(El Ghoul等，2017)；公司的治理結(jié)構(gòu)更優(yōu)，機(jī)構(gòu)投資者會給予其更多的股權(quán)融資支持(McCahery等，2016)。由此可見，公司綠色發(fā)展有利于獲得機(jī)構(gòu)投資者的青睞，由此獲得更大力度的股權(quán)融資支持，減少股權(quán)融資阻力和融資成本。

(2) 在債務(wù)融資方面，綠色金融體系下，銀行等金融部門將環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理因素納入企業(yè)授信和項(xiàng)目管理的框架中，引導(dǎo)資金向ESG表現(xiàn)更佳的綠色公司(項(xiàng)目)傾斜(斯麗娟和曹昊煜，2022)。例如，通過綠色信貸政策與行政處罰相結(jié)合的方式，可以“一票否決”重污染企業(yè)的融資需求，使重污染企業(yè)無法獲得信貸支持，發(fā)揮綠色金融對非綠色企業(yè)的融資懲罰效應(yīng)(蘇冬蔚和連莉莉，2018)。與此同時，綠色公司(項(xiàng)目)通過其良好的環(huán)境和治理表現(xiàn)、積極履行社會責(zé)任，向資本市場傳遞其“綠色信號”，從而可以在信貸活動中占據(jù)優(yōu)勢，以更低的資金成本獲得更多的有效資金投入。

金融支持企業(yè)發(fā)展，為企業(yè)提供發(fā)展所需的資金，可以有效降低公司生產(chǎn)經(jīng)營的不確定性、增加公司的決策靈活性、保證公司創(chuàng)新投資與研發(fā)投入的連續(xù)性與平滑性、并利用現(xiàn)有資金抓住投資機(jī)會(崔也光等，2019)，從而帶來企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的良好預(yù)期，促進(jìn)企業(yè)價值的提升。

綜合上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：綠色發(fā)展有利于提升企業(yè)價值。

H2：企業(yè)綠色發(fā)展有利于獲得金融支持，從而提升企業(yè)價值。

為檢驗(yàn)股權(quán)融資支持和債務(wù)融資支持對于企業(yè)綠色發(fā)展促進(jìn)價值提升是否都起到作用，本文將命題H2進(jìn)一步拆分為兩個子命題：

H2a：企業(yè)綠色發(fā)展有利于獲得股權(quán)融資支持，從而提升企業(yè)價值。

H2b：企業(yè)綠色發(fā)展有利于獲得債務(wù)融資支持，從而提升企業(yè)價值。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 變量設(shè)置

(1) 被解釋變量：企業(yè)價值。以托賓Q值(TobinQ)作為企業(yè)價值代理指標(biāo)。托賓Q值是企業(yè)市場價值與其重置成本的比率，反映了市場對于公司未來盈利狀況的預(yù)期。與資產(chǎn)回報(bào)率等財(cái)務(wù)指標(biāo)相比，托賓Q值更關(guān)注企業(yè)長期發(fā)展，是衡量企業(yè)市場價值和評估企業(yè)投資機(jī)會的一個重要的代理指標(biāo)，在國內(nèi)外實(shí)證研究中也被廣泛應(yīng)用。由于在實(shí)際應(yīng)用中企業(yè)重置成本難以直接獲得，參照以往文獻(xiàn)(鄭國堅(jiān)等，2014；陳志斌等，2017)， 以期末總資產(chǎn)賬面價值代替企業(yè)重置成本計(jì)算TobinQ，如式(1)所示：

(1)

(2) 核心解釋變量：企業(yè)綠色發(fā)展程度。以ESG作為企業(yè)綠色發(fā)展程度的評價指標(biāo)，理由如下：從理論上來看，首先，習(xí)總書記指出“綠水青山就是金山銀山”、“良好生態(tài)環(huán)境是最公平的公共產(chǎn)品，是最普惠的民生福祉”，因此，綠色發(fā)展以保護(hù)生態(tài)環(huán)境為出發(fā)點(diǎn)，是保障中國經(jīng)濟(jì)社會可持續(xù)發(fā)展的新發(fā)展理論(黃建洪，2021)。其次，履行社會責(zé)任是綠色發(fā)展的必然需求。綠色發(fā)展旨在促進(jìn)微觀個體將個體權(quán)益與民族利益相容，承擔(dān)起“生態(tài)為民”的社會責(zé)任(王海芹和高世楫，2016)。最后，綠色治理是綠色發(fā)展的重要支撐。綠色發(fā)展不僅對國家治理提出新要求(黃建洪，2021)，對于市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展主體和環(huán)境治理責(zé)任主體的企業(yè)，更是需要其轉(zhuǎn)變公司治理模式，約束企業(yè)經(jīng)理人的短視傾向，加大對綠色技術(shù)研發(fā)和應(yīng)用的投入，推動企業(yè)積極開展環(huán)境治理，激發(fā)企業(yè)綠色發(fā)展內(nèi)生動力(王可第，2020)。

在實(shí)踐中，ESG已成為踐行綠色金融的重要手段。中國綠色金融體系正逐步構(gòu)建與完善，在各類監(jiān)管政策的引導(dǎo)下，金融機(jī)構(gòu)正通過ESG來考察企業(yè)綠色發(fā)展水平，以落實(shí)融資支持。

由此可知，綠色發(fā)展包含了環(huán)境(E)、社會責(zé)任(S)和公司治理(G)三個維度，ESG可以作為衡量企業(yè)綠色發(fā)展的指標(biāo)(邱牧遠(yuǎn)和殷紅，2019)?？紤]到行業(yè)特征對企業(yè)ESG評分的影響(3)例如，在本文選取的樣本中，房地產(chǎn)業(yè)平均ESG評分為90.11分，標(biāo)準(zhǔn)差為5.794，而農(nóng)、林、牧、漁業(yè)平均ESG評分為83.36分，標(biāo)準(zhǔn)差為7.069，呈現(xiàn)明顯的行業(yè)差異。本文行業(yè)分類參照中國證監(jiān)會大類行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)。，譬如一些高污染行業(yè)整體ESG水平較低，本文將企業(yè)ESG評分按行業(yè)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，得到經(jīng)行業(yè)調(diào)整的ESG評分(簡記為 “AESG”)，這里，企業(yè)i的AESG為：

(2)

類似地，在ESG的分項(xiàng)評分上，不妨以E、S、G各項(xiàng)評分代替式(2)中的ESG總評分，構(gòu)建行業(yè)調(diào)整的E評分(AE)、行業(yè)調(diào)整的S評分(AS)和行業(yè)調(diào)整的G評分(AG)，由此分別從環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理三個方面對企業(yè)綠色發(fā)展的成效進(jìn)行評價。

(3) 中介變量：金融支持。分別從股權(quán)融資和債務(wù)融資兩個角度，衡量企業(yè)獲得的金融支持力度，同時，借鑒潘越等(2013)的思路，分別從融資便利性和融資成本兩個維度進(jìn)行考察。

股權(quán)融資便利性方面，選取的指標(biāo)為機(jī)構(gòu)投資者持股比例(institutional investor holding，IIH)。由于機(jī)構(gòu)投資者是資本市場的重要引領(lǐng)者，可以向其他投資者傳遞信息(石美娟和童衛(wèi)華，2009)，帶動資金投向順應(yīng)國家發(fā)展戰(zhàn)略的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，使企業(yè)更易獲得股權(quán)融資。

股權(quán)融資成本(equity financing cost，EFC)。借鑒葉陳剛等(2015)，采用OJ模型來計(jì)算，如式(3)所示：

(3)

其中，EFCi,t表示企業(yè)i在t期末的股權(quán)融資成本；epsi,t+1為分析師預(yù)測的企業(yè)i未來一年的每股收益，epsi,t+2為分析師預(yù)測的企業(yè)i未來兩年的每股收益；γ表示長期盈余增長倍數(shù)，則γ-1為長期盈余增長率，在實(shí)際計(jì)算中，長期盈余增長率取2%(龐家任等，2020)；δ表示企業(yè)i的股票在過去3年的平均股利支付率；Pi,t為t期末企業(yè)i的股票收盤價。EFC值越小，表示企業(yè)股權(quán)融資的成本越低，即企業(yè)獲得的股權(quán)融資支持力度越大。

債務(wù)融資成本(debt financing cost，DFC)。借鑒潘越等(2013)，以財(cái)務(wù)費(fèi)用除以長短期債務(wù)的平均值表征企業(yè)的債務(wù)融資成本，從另一角度體現(xiàn)企業(yè)獲得債務(wù)融資支持的力度。該指標(biāo)值越小，說明在債務(wù)規(guī)模相同的情況下，企業(yè)能夠以更低的成本進(jìn)行融資，則企業(yè)獲得債務(wù)融資的力度越強(qiáng)。

(4) 調(diào)節(jié)變量：金融發(fā)展水平(financial development，F(xiàn)D)。采用Goldsmith提出的金融發(fā)展指標(biāo)的定義，以金融資產(chǎn)總量與GDP之比測度金融發(fā)展水平。由于各地區(qū)金融資產(chǎn)總量的數(shù)據(jù)不可得，參考以往文獻(xiàn)(錢雪松等，2017)，以地區(qū)存貸款數(shù)據(jù)作為金融資產(chǎn)的替代指標(biāo)，則地區(qū)金融發(fā)展水平(FD)以各地區(qū)當(dāng)年金融機(jī)構(gòu)存貸款余額與該地區(qū)當(dāng)年名義GDP的比值來計(jì)量。該比值越高，說明上市公司所處地區(qū)的金融發(fā)展水平越高。

(5) 控制變量。以往研究表明，企業(yè)的整體規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、所處生命周期、自由現(xiàn)金流等指標(biāo)可能影響企業(yè)價值，借鑒鄭國堅(jiān)等(2014)、陳志斌等(2017)、曾志遠(yuǎn)等(2018)，本文設(shè)置的控制變量包括：公司規(guī)模(SIZE)、杠桿率(LEV)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、營業(yè)收入增長率(GROW)、企業(yè)年齡(AGE)、企業(yè)自由現(xiàn)金流(CF)、股權(quán)集中度(CR)、股權(quán)制衡度(ECB)、審計(jì)單位是否為四大會計(jì)師事務(wù)所(BIG4)與所有權(quán)性質(zhì)(SOE)等。各變量的具體說明見表1。

2. 計(jì)量模型構(gòu)建

(1) 綠色發(fā)展對企業(yè)價值的影響。構(gòu)建面板數(shù)據(jù)回歸模型，以檢驗(yàn)企業(yè)綠色發(fā)展對其價值的影響?？紤]到企業(yè)綠色發(fā)展對其價值的影響存在滯后性，也為了減少自變量和應(yīng)變量互為因果帶來的內(nèi)生性問題，故將自變量(包括控制變量)設(shè)為t-1期，而將應(yīng)變量設(shè)為t期，由此構(gòu)建的面板數(shù)據(jù)回歸模型為：

TobinQi,t=α+βAESGi,t-1+γCONTROLi,t-1+μi+φt+εi,t

(4)

其中，TobinQi,t為t季度企業(yè)i的托賓Q值，由式(1)計(jì)算得到；核心解釋變量AESG為行業(yè)調(diào)整的企業(yè)ESG評分，表征企業(yè)的綠色發(fā)展程度，由式(2)計(jì)算得到。CONTROL為控制變量。α表示常數(shù)項(xiàng)；β為核心解釋變量AESG的回歸系數(shù)，是AESG對于TobinQ的總效應(yīng)；γ為控制變量的回歸系數(shù)向量。μi和φt分別表示個體和時間固定效應(yīng)，以控制個體不隨時間變化的非觀測因素和時間因素的影響，εi,t是均值為0的隨機(jī)誤差項(xiàng)。與此同時，為檢驗(yàn)ESG各分項(xiàng)對企業(yè)價值的影響，本文以也以AE、AS、AG分別代替式(4)中的AESG進(jìn)行回歸，模型其余設(shè)置不變，不再贅述。

(2) 綠色發(fā)展影響企業(yè)價值的機(jī)制：基于金融支持的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。為探討企業(yè)綠色發(fā)展獲得金融支持，進(jìn)而提升企業(yè)價值的機(jī)制，不妨將金融支持的指標(biāo)作為中介變量，參考郭曄等(2020)的思路，構(gòu)建中介效應(yīng)回歸方程組，如式(5)和(6)所示：

FINi,t=α+θAESGi,t-1+λCONTROLi,t-1+μi+φt+εi,t

(5)

TobinQi,t=α+δFINi,t+β′AESGi,t-1+γ′CONTROLi,t-1+μi+φt+εi,t

(6)

其中，F(xiàn)IN為金融支持指標(biāo)，在回歸時分別指代：股權(quán)融資支持指標(biāo)(機(jī)構(gòu)投資者持股比例，IIH；股權(quán)融資成本，EFC)和債務(wù)融資支持指標(biāo)(債務(wù)融資便利性，ADF；債務(wù)融資成本，DFC)。

本文結(jié)合依次檢驗(yàn)和Sobel檢驗(yàn)兩種方法，對金融支持的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。首先進(jìn)行依次檢驗(yàn)，若式(5)中AESG的系數(shù)θ與式(6)中FIN的系數(shù)δ均在5%的水平上顯著，則表明存在中介效應(yīng)；若θ和δ

表1 回歸變量的內(nèi)容、符號與定義

表2 依次檢驗(yàn)和Sobel檢驗(yàn)的判別標(biāo)準(zhǔn)

(3) 地區(qū)金融發(fā)展水平調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)。地區(qū)金融發(fā)展水平?jīng)Q定了當(dāng)?shù)仄髽I(yè)綠色發(fā)展的投融資條件。金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，資金充裕、金融機(jī)構(gòu)眾多，才能為綠色發(fā)展企業(yè)(項(xiàng)目)提供充足的、低成本的資金，并由此實(shí)現(xiàn)地區(qū)金融支持綠色發(fā)展，并提升企業(yè)價值的效應(yīng)。為對此進(jìn)行檢驗(yàn)，不妨在回歸模型(4)中增加地區(qū)金融發(fā)展水平(FD)以及AESG和FD的交乘項(xiàng)，由此構(gòu)建回歸模型如式(7)：

TobinQi,t=α+βAESGi,t-1+ηAESGi,t-1×FDi,t-1+λFDi,t-1+γCONTROLi,t-1+μi+φt+εi,t

(7)

由式(7)，若交乘項(xiàng)的系數(shù)η顯著為正，則表示：地區(qū)金融發(fā)展水平越高，堅(jiān)持綠色發(fā)展的企業(yè)越能夠提升其價值，由此也驗(yàn)證了綠色發(fā)展影響企業(yè)價值的地區(qū)調(diào)節(jié)效應(yīng)。

四、 樣本選擇、數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計(jì)

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以上市公司為研究對象，樣本區(qū)間為2013-2020年，數(shù)據(jù)頻率為季度。第一，收集并整理上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、ESG評分?jǐn)?shù)據(jù)以及股票市場交易數(shù)據(jù)等。其中，ESG評分采用的是華證ESG評分(4)華證ESG評價體系是上海華證指數(shù)信息服務(wù)有限公司根據(jù)中國資本市場發(fā)展特點(diǎn)研制開發(fā)的本土化評價體系。在框架結(jié)構(gòu)上，該評價體系緊扣ESG內(nèi)涵，基于國際ESG體系核心指標(biāo)，同時補(bǔ)充中國特色指標(biāo)，自下而上構(gòu)建三級指標(biāo)體系，包括一級指標(biāo)3個(即：環(huán)境(E)、社會(S)、公司治理(G))、二級指標(biāo)14個以及三級指標(biāo)26個。在權(quán)重設(shè)計(jì)上，結(jié)合中國上市公司及行業(yè)發(fā)展特點(diǎn)設(shè)計(jì)權(quán)重，指標(biāo)計(jì)算客觀，定量有據(jù)。在更新頻率上，采用按季度定期評價與動態(tài)追蹤相結(jié)合的方式，對所有A股上市公司的ESG水平進(jìn)行測算，并相應(yīng)地給予評分與評級。與現(xiàn)有常用的其他ESG評價相比，主要具有三點(diǎn)優(yōu)勢：第一，評價精細(xì)化。其他ESG評價方式(如商道綠融和社投盟ESG評級)，都是采用評級的形式，只能進(jìn)行定性分析，而評分?jǐn)?shù)據(jù)為做定量分析提供便利。第二，覆蓋面廣。華證ESG評分覆蓋了全部A股上市公司，覆蓋面更廣，適用性更強(qiáng)。第三，時效性強(qiáng)。華證ESG評價體系采用季度更新的方式，且當(dāng)上市公司發(fā)生重大事件時，會迅速進(jìn)行調(diào)整，更能及時反映上市公司ESG的變化情況。，所有數(shù)據(jù)均由同花順公司提供。不同于以往研究中采用的定性、非連續(xù)的評級數(shù)據(jù)，華證ESG是定量的、連續(xù)的評分?jǐn)?shù)據(jù)，故能更好地用于實(shí)證分析，這是本文選擇該數(shù)據(jù)的主要原因。第二，對樣本進(jìn)行如下篩選：剔除上市不足半年的公司數(shù)據(jù)；若上市公司被ST、*ST及退市，則從樣本內(nèi)剔除；剔除金融行業(yè)的上市公司樣本；剔除沒有ESG評分?jǐn)?shù)據(jù)的樣本；剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的樣本；為消除極端值的影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾(Winsorize)處理。經(jīng)過上述篩選，最終獲得2013年-2020年間共計(jì)3615家上市公司的面板數(shù)據(jù)。

2. 描述性統(tǒng)計(jì)

表3給出了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果(5)為了更加直接地了解A股上市公司的ESG情況，表3中的ESG評分、E評分、S評分和G評分均代表未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的評分。。由表3可知，2013-2020年，所有上市公司平均ESG評分為85.2750分，標(biāo)準(zhǔn)差為5.5745，這說明中國上市公司ESG評分總體較好。在ESG分項(xiàng)評分中，E、S、G的均值分別為74.2180、84.1659、91.5872，標(biāo)準(zhǔn)差分別為7.2791、7.0949、7.4873，標(biāo)準(zhǔn)差均高于ESG整體評分標(biāo)準(zhǔn)差，說明上市公司在環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理各個分項(xiàng)上的表現(xiàn)，較ESG整體表現(xiàn)呈現(xiàn)更大的差異性。

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(續(xù)表)

五、 實(shí)證分析及其結(jié)果

1. 企業(yè)綠色發(fā)展對其價值影響的實(shí)證檢驗(yàn)

本節(jié)從ESG總評分及各分項(xiàng)評分的角度，通過面板回歸方程(4)檢驗(yàn)企業(yè)綠色發(fā)展對其價值的影響，回歸結(jié)果如表4所示。

表4 企業(yè)綠色發(fā)展(ESG)對其價值(TobinQ)的影響

(續(xù)表)

由表4可知，ESG總評分(AESG)與各分項(xiàng)評分(AE、AS、AG)的回歸系數(shù)均在5%水平上顯著為正，這說明，企業(yè)貫徹綠色發(fā)展理念，實(shí)施綠色發(fā)展項(xiàng)目，能顯著提升企業(yè)價值，假設(shè)H1得以驗(yàn)證。具體說明如下：

從ESG總評分來看，如表4列(1)所示，AESG的系數(shù)(即其對TobinQ的總效應(yīng))為0.0315，在1%的水平上顯著。由表4列(2)～列(4)可知，ESG分項(xiàng)評分AE、AS、AG對TobinQ的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著為正，說明企業(yè)積極進(jìn)行環(huán)境治理、承擔(dān)社會責(zé)任、改善公司治理均有利于提升企業(yè)價值。對比AE、AS、AG的回歸系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，環(huán)境指標(biāo)(AE)的回歸系數(shù)最大，且在1%的水平上顯著，這從一個側(cè)面反映中國環(huán)境治理在綠色發(fā)展中取得最為突出的成效。控制變量的回歸結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)(陳志斌等，2017；曾志遠(yuǎn)等，2018；鄭國堅(jiān)等，2014)基本一致。此外，由表4可知，所有模型修正的R2值均在67%以上，這表明模型的整體回歸效果良好。

2. 金融支持企業(yè)綠色發(fā)展的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

為驗(yàn)證假設(shè)H2，本文首先機(jī)構(gòu)投資者持股比例(IIH)和股權(quán)融資成本(EFC)為中介變量檢驗(yàn)股權(quán)融資的中介效應(yīng)；然后，以債務(wù)融資便利性(ADF)和債務(wù)融資成本(DFC)為中介變量檢驗(yàn)債務(wù)融資的中介效應(yīng)。之所以在股權(quán)融資和債務(wù)融資項(xiàng)下分別選擇兩個指標(biāo)，是為了使檢驗(yàn)的結(jié)論更加穩(wěn)健。本節(jié)采用的中介效應(yīng)模型為回歸方程組(5)和(6)，具體過程如下：

(1) 股權(quán)融資支持的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。以機(jī)構(gòu)投資者持股比例(IIH)為中介變量，將回歸方程(5)和(6)中金融支持指標(biāo)FIN設(shè)置為IIH，以檢驗(yàn)股權(quán)融資的中介效應(yīng)，其結(jié)果如表5所示，其中，列(1)、(3)、(5)、(7)由回歸方程(5)給出， 列(2)、(4)、(6)、(8)由回歸方程(6)回歸得到。表6、表7、表8的設(shè)置同表5，下文不再贅述。

表5 以機(jī)構(gòu)投資者持股比例為金融支持變量的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

表5結(jié)果顯示，若以機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為股權(quán)融資支持的代理變量，該變量在“綠色發(fā)展提升企業(yè)價值”中具有顯著的中介效應(yīng)。具體分析如下：

第一，從ESG總評分(AESG)來看，其對IIH的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明機(jī)構(gòu)投資者更加偏好ESG水平較高的公司，綠色發(fā)展企業(yè)能得到股權(quán)投資者的青睞。由列(2)可知，IIH對TobinQ的回歸系數(shù)也在1%的水平上顯著為正。根據(jù)表2給出的中介效應(yīng)判別法，機(jī)構(gòu)投資者持股比例(IIH)具有顯著的中介效應(yīng)。中介效應(yīng)大小約為0.0034，占總效應(yīng)(0.0315)的10.8%。

第二，從ESG分項(xiàng)評分來看，首先，在社會責(zé)任(AS)和公司治理(AG)方面，AS和AG對IIH的回歸系數(shù)、IIH對TobinQ的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著；其次，在環(huán)境(AE)方面，IIH通過了Sobel檢驗(yàn)(Sobelz>0.97)，所以，從ESG的各分項(xiàng)評分來看，機(jī)構(gòu)投資者持股比例(IIH)的中介效應(yīng)仍然顯著。

綜上所述，無論從ESG總評分還是分項(xiàng)評分來看，機(jī)構(gòu)投資者以股權(quán)融資支持企業(yè)綠色發(fā)展，具有提升企業(yè)價值的中介作用。

以股權(quán)融資成本(EFC)為中介變量，將方程(5)和(6)中金融支持指標(biāo)FIN設(shè)置為EFC，再次檢驗(yàn)股權(quán)融資的中介作用，其結(jié)果如表6所示。

表6 以股權(quán)融資成本為金融支持變量的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

由表6可知，若以股權(quán)融資成本作為股權(quán)融資支持的代理變量，該變量在“綠色發(fā)展提升企業(yè)價值”中具有顯著的中介效應(yīng)。具體分析如下：

第一，從ESG總評分(AESG)來看，由表6的列(1)可知，AESG對EFC的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，這說明，ESG越大的企業(yè)，其股權(quán)融資成本越低。由表6的列(2)可知，EFC對TobinQ的回歸系數(shù)也顯著為負(fù)，說明股權(quán)融資成本越低，企業(yè)價值越高。故由此推斷，股權(quán)融資成本(EFC)具有顯著的中介效應(yīng)。但從中介效應(yīng)的大小來看，EFC產(chǎn)生的間接效應(yīng)約為0.0004，僅占總效應(yīng)(0.0315)的1.3%。

第二，從ESG分項(xiàng)評分來看，在環(huán)境方面，環(huán)境評分(AE)對EFC的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著，且 Sobelz=0.95<0.97，故未通過中介效應(yīng)檢驗(yàn)。但在社會責(zé)任(AS)和公司治理(AG)方面，同樣對回歸系數(shù)與Sobelz值進(jìn)行考察可知，股權(quán)融資成本(EFC)是顯著的中介變量。

綜合表5和表6給出的結(jié)果可知，股權(quán)融資在“綠色發(fā)展提升企業(yè)價值”中起到了顯著的中介作用，但在支持企業(yè)環(huán)境保護(hù)方面所發(fā)揮的作用還有待增強(qiáng)。綠色發(fā)展的企業(yè)之所以獲得更高的估值，獲得股權(quán)投資者的青睞是更加關(guān)鍵的因素。

(2) 債務(wù)融資支持的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。以債務(wù)融資便利性(ADF)為中介變量，將方程(5)和(6)中金融支持指標(biāo)FIN設(shè)置為ADF，檢驗(yàn)債務(wù)融資在“綠色發(fā)展提升企業(yè)價值”中所發(fā)揮的中介作用，回歸結(jié)果見表7。

表7 以債務(wù)融資便利性為金融支持變量的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

由表7可知，若以債務(wù)融資便利性表征債務(wù)融資支持，則該變量在“綠色發(fā)展提升企業(yè)價值”中具有顯著的中介效應(yīng)。具體如下：

第一，從ESG總評分(AESG)來看， 其對ADF的回歸系數(shù)顯著為正，這說明，債務(wù)融資支持了企業(yè)的綠色發(fā)展。在列(2)中，ADF對TobinQ的回歸系數(shù)也顯著為正，說明債務(wù)融資便利性有利于企業(yè)價值的提升，故由此推斷：債務(wù)融資在“綠色發(fā)展提升企業(yè)價值”中發(fā)揮了顯著的中介效應(yīng)。中介效應(yīng)大小約為0.0029，占總效應(yīng)的9.1%。

第二，從ESG分項(xiàng)評分來看，環(huán)境(AE)對ADF系數(shù)以及ADF對TobinQ的系數(shù)均在5%的水平上顯著，因此，從環(huán)境評分來看，債務(wù)融資便利性(ADF)的中介效應(yīng)顯著。類似地，從公司治理(AG)來看，債務(wù)融資便利性(ADF)也發(fā)揮了中介作用。但遺憾的是，在社會責(zé)任(AS)方面，債務(wù)融資便利性(ADF)的中介效應(yīng)并不顯著，這與邱牧遠(yuǎn)和殷紅(2019)的結(jié)論類似。

以債務(wù)融資成本(DFC)為中介變量，將方程(5)和(6)中金融支持指標(biāo)FIN設(shè)置為DFC，再次驗(yàn)證債務(wù)融資的中介效應(yīng)，回歸結(jié)果匯總于表8。

由表8可見，債務(wù)融資成本(DFC)在“綠色發(fā)展提升企業(yè)價值”中起到了顯著的中介作用，具體分析如下：

第一，從ESG總評分(AESG)來看，由列(1)可知，AESG對DFC的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明ESG表現(xiàn)好的企業(yè)能夠獲得低成本的債務(wù)融資。在列(2)中，DFC對TobinQ的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，這說明，債務(wù)融資成本的降低能夠顯著提升企業(yè)價值。由此可以判斷，債務(wù)融資成本(DFC)的中介作用顯著，中介效應(yīng)大小約為0.0026，占總效應(yīng)的8.3%。也就是說，綠色發(fā)展的企業(yè)能夠獲得低成本的債務(wù)融資，并因此提升其企業(yè)價值。

表8 以債務(wù)融資成本為金融支持變量的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

第二，在ESG分項(xiàng)評分上，與上文類似，以回歸系數(shù)與Sobelz值相結(jié)合共同判斷中介效應(yīng)。由表8可知，從ESG各分項(xiàng)來看，債務(wù)融資成本(DFC)的中介效應(yīng)依然顯著。

綜合表7和表8的結(jié)果，可以認(rèn)為：總的來看，債務(wù)融資支持了企業(yè)綠色發(fā)展，能夠降低綠色企業(yè)(項(xiàng)目)的債務(wù)融資成本，在“綠色發(fā)展提升企業(yè)價值”中發(fā)揮了中介作用；從分項(xiàng)指標(biāo)來看，在環(huán)境和公司治理方面，債務(wù)融資發(fā)揮了良好的中介作用，但在社會責(zé)任方面，債務(wù)融資的中介作用稍顯遜色。

(3) 債務(wù)融資與股權(quán)融資總中介效應(yīng)及對比?？紤]到中介變量間可能存在的相互影響，本文也將所有中介變量同時納入到方程(6)中進(jìn)行回歸分析，以更直觀地判斷中介變量作用大小及其重要性，回歸結(jié)果見表9。表9中最后兩行給出了股權(quán)融資和債務(wù)融資所有中介變量的間接效應(yīng)及其占總效應(yīng)的比重。

在表9所有回歸中，除股權(quán)融資成本(EFC)，其余中介變量均在1%的水平上顯著為正，說明在考慮中介變量間的相互影響后，股權(quán)融資和債務(wù)融資的中介效應(yīng)仍然顯著。在列(1)中，從ESG總評分來看，企業(yè)綠色發(fā)展通過獲得股權(quán)融資和債務(wù)融資支持進(jìn)而提升企業(yè)價值的間接效應(yīng)約為0.0081，占總效應(yīng)(0.0315)的比重為25.65%，且通過債務(wù)融資支持的間接效應(yīng)(0.0043)相較于通過股權(quán)融資支持的間接效應(yīng)(0.0038)更高。在列(2)、(3)、(4)中，從ESG各分項(xiàng)評分來看，也可以得到類似結(jié)論。

從本節(jié)的分析可知，股權(quán)融資和債務(wù)融資都在支持企業(yè)綠色發(fā)展，并由此在提升企業(yè)價值中發(fā)揮了中介作用，其中，債務(wù)融資支持的作用更加顯著。假設(shè)H2得證。這說明，金融機(jī)構(gòu)率先貫徹國家綠色發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)，為企業(yè)打造支持其綠色發(fā)展的融資環(huán)境，能使企業(yè)通過綠色發(fā)展獲得更高的價值，由此驗(yàn)證了“金融支持企業(yè)綠色發(fā)展，從而提升企業(yè)價值”的綠色發(fā)展路徑，以及“自上而下”踐行綠色發(fā)展的激勵相容機(jī)制。

表9 同時納入多個中介變量的回歸結(jié)果

3. 地區(qū)金融發(fā)展水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)

中國各地區(qū)間金融發(fā)展水平存在較大的差異(張輝等，2016)，故區(qū)域融資環(huán)境存在非均衡性。在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)不僅規(guī)模大，而且數(shù)量相對較多，金融機(jī)構(gòu)也更易聚集社會資源，為企業(yè)綠色發(fā)展提供更多信貸資金，支持綠色企業(yè)發(fā)行債券或股票進(jìn)行融資(錢雪松等，2017)，為企業(yè)的綠色發(fā)展提供可利用的區(qū)位優(yōu)勢。

本節(jié)以回歸模型(7)考察“綠色發(fā)展提升企業(yè)價值”的地區(qū)調(diào)節(jié)效應(yīng)，在該模型中，以ESG總評分(AESG)以及各分項(xiàng)評分(AE、AS、AG)，與地區(qū)金融發(fā)展水平(FD)所構(gòu)造的交乘項(xiàng)為關(guān)鍵解釋變量，回歸結(jié)果如表10所示。

表10 地區(qū)金融發(fā)展水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果(加入交乘項(xiàng))

由表10列(1)可知，交乘項(xiàng)AESG×FD的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這說明：企業(yè)所在地區(qū)的金融發(fā)展水平越高，企業(yè)綠色發(fā)展越能夠提升其價值。其次，從ESG分項(xiàng)評分，即從列(2)～列(4)來看，除了交乘項(xiàng)AS×FD的回歸系數(shù)在5%水平上顯著之外，交乘項(xiàng)AE×FD、AG×FD的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著。由此表明：地區(qū)金融發(fā)展水平越高，企業(yè)在環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理方面的表現(xiàn)越好，越能夠提升其價值。

為進(jìn)一步檢驗(yàn)以上結(jié)論，本文以地區(qū)金融發(fā)展水平(FD)的中位數(shù)為分組指標(biāo)，形成高金融發(fā)展組(高FD)與低金融發(fā)展組(低FD)。根據(jù)上市公司注冊地，將樣本企業(yè)劃分為高FD子樣本與低FD子樣本，并以回歸模型(4)對這兩個子樣本組分別進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果(6)限于篇幅，分組回歸結(jié)果未列示，備索。顯示，在低金融發(fā)展(低FD)組，無論從ESG總評分還是各分項(xiàng)評分來看，ESG對TobinQ的回歸系數(shù)均不顯著。相反地，在高金融發(fā)展(高FD)組，ESG對TobinQ的回歸系數(shù)均在5%水平上顯著為正。由此表明：相比于金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，企業(yè)的綠色發(fā)展更能夠提升其價值。

由本節(jié)的討論可以發(fā)現(xiàn)：在地區(qū)金融發(fā)展水平低的地方，難以激勵企業(yè)通過綠色發(fā)展提升其價值。只有金融發(fā)展水平高的地區(qū)，才有能力和條件在股權(quán)融資和債務(wù)融資上支持企業(yè)綠色發(fā)展，也更能激勵企業(yè)為提升其價值而經(jīng)營綠色項(xiàng)目。這進(jìn)一步說明：金融支持在“企業(yè)綠色發(fā)展提升其價值”中發(fā)揮重要的中介作用。

4. 綠色發(fā)展的政策效應(yīng)：分時期樣本檢驗(yàn)

2016年8月31日，中國人民銀行、財(cái)政部等七部委聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《指導(dǎo)意見》)?！吨笇?dǎo)意見》引導(dǎo)和激勵更多社會資本投入綠色發(fā)展領(lǐng)域，全面貫徹落實(shí)綠色發(fā)展理念。因此，在《指導(dǎo)意見》實(shí)施后，企業(yè)綠色發(fā)展應(yīng)當(dāng)獲得金融機(jī)構(gòu)更大力度的支持，從而實(shí)現(xiàn)更顯著的價值提升。

本文以《指導(dǎo)意見》的頒布為事件點(diǎn)，將全樣本分成兩個子樣本：事件前樣本(2013年1月～2016年8月)，事件后樣本(2016年9月～2020年12月)，以探究金融支持綠色發(fā)展政策的深入推進(jìn)是否取得顯著成效。

表11 企業(yè)綠色發(fā)展(ESG)對其價值(TobinQ)的影響：分時期樣本檢驗(yàn)

如表11所示，在《指導(dǎo)意見》出臺前后，綠色發(fā)展對企業(yè)價值的影響存在差異：① 在ESG總評分上，對比列(1)、列(5)的回歸系數(shù)并結(jié)合列(9)中回歸系數(shù)差異檢驗(yàn)的經(jīng)驗(yàn)p值(0.000)，可以看出，在《指導(dǎo)意見》出臺后，AESG對企業(yè)價值(TobinQ)的回歸系數(shù)顯著提升，這說明，金融支持企業(yè)綠色發(fā)展取得顯著成效。② 從ESG的分項(xiàng)評分來看，環(huán)境得分(AE)對TobinQ的回歸系數(shù)由不顯著變?yōu)轱@著為正，且回歸系數(shù)差異檢驗(yàn)的經(jīng)驗(yàn)p值顯示，在《指導(dǎo)意見》出臺后，回歸系數(shù)在1%的水平上顯著提升，AS、AG的系數(shù)均至少在10%的水平上顯著為正，也均得到了顯著提升，從ESG分項(xiàng)的角度驗(yàn)證了金融支持企業(yè)綠色發(fā)展取得顯著成效。

表11的結(jié)果表明，隨著金融支持綠色發(fā)展的政策體系逐漸完善，企業(yè)綠色發(fā)展對其價值的提升作用更為顯著，其中，環(huán)境保護(hù)相較于社會責(zé)任和公司治理對于企業(yè)價值的重要性逐步提升。為進(jìn)一步分析國家相關(guān)政策的推行如何引導(dǎo)企業(yè)綠色發(fā)展以實(shí)現(xiàn)價值提升，本文也從股權(quán)融資和債務(wù)融資的角度，考察《指導(dǎo)意見》實(shí)施前后，ESG對于金融支持的影響，檢驗(yàn)結(jié)果見表12。

表12 綠色發(fā)展對企業(yè)股權(quán)融資與債務(wù)融資的影響：分時期樣本檢驗(yàn)

由表12可知，在《指導(dǎo)意見》出臺后，AESG對IIH、EFC的回歸系數(shù)分別在1%和10%的水平上顯著提高，這說明：從ESG總評分來看，隨著金融支持綠色發(fā)展政策的推進(jìn)，踐行綠色發(fā)展的企業(yè)能夠顯著提升機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)綠色發(fā)展(項(xiàng)目)的投資意愿，但在顯著降低股權(quán)融資成本方面仍有提升空間。其次，在ESG各分項(xiàng)評分方面，在《指導(dǎo)意見》出臺前后，除公司治理(AG)對股權(quán)融資成本(EFC)的回歸系數(shù)差異不顯著，其他回歸系數(shù)差異均顯著，可以看出，隨著金融支持綠色發(fā)展體系不斷完善，企業(yè)在環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理上良好表現(xiàn)可以獲得更大力度的股權(quán)融資支持。由表12還知，在《指導(dǎo)意見》發(fā)布后，企業(yè)提升綠色發(fā)展水平，更有利于提高企業(yè)債務(wù)融資的便利性、降低其債務(wù)融資成本，尤其是在企業(yè)環(huán)境(E)和公司治理(G)方面，債務(wù)融資的支持力度明顯增強(qiáng)。

綜合表11、表12可知，在相關(guān)政策出臺后，堅(jiān)持綠色發(fā)展的企業(yè)更容易獲得金融支持，也更能提升企業(yè)價值，說明金融支持綠色發(fā)展的政策效應(yīng)是顯著的。

5. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(7)限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未列示，備索。

(1) 工具變量回歸檢驗(yàn)。一般來說，內(nèi)生性問題主要來源于遺漏變量、選擇偏差、雙向因果等因素。本文使用面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型可以消除部分內(nèi)生性，且本文在模型設(shè)定時，均采用了滯后一期的自變量與控制變量，緩解了雙向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，但仍然需要更深入的內(nèi)生性探討，以增強(qiáng)結(jié)論的穩(wěn)健性。針對遺漏變量可能產(chǎn)生的內(nèi)生性，本文利用工具變量對模型進(jìn)行兩階段最小二乘(2SLS)檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，控制內(nèi)生性因素后，本文的主要研究結(jié)論依然成立，即企業(yè)貫徹綠色發(fā)展理念，提升ESG，有利于企業(yè)價值的提升。

(2) 傾向得分匹配(PSM)檢驗(yàn)。為進(jìn)一步提升可靠性，緩解選擇偏差可能造成的內(nèi)生性問題，借鑒張璇等(2017)的做法，采用傾向得分匹配(PSM)法對內(nèi)生性問題進(jìn)行討論，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在考慮了模型的潛在內(nèi)生性后，利用PSM挑選適當(dāng)?shù)姆词聦?shí)樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)本文的主要研究結(jié)論仍然成立。

(3) 以基金持股比例表征金融支持力度。如前所述，機(jī)構(gòu)投資者持股比例可以體現(xiàn)股權(quán)融資的支持力度，而基金在中國機(jī)構(gòu)投資者中占據(jù)主導(dǎo)地位，是踐行ESG投資的中堅(jiān)力量。因此，以基金持股比例(fund investor holding，F(xiàn)IH)作為機(jī)構(gòu)投資者持股比例(IIH)的替代指標(biāo)，表征股權(quán)融資的支持力度，并代替方程(5)和方程(6)中的FIN，再次進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，回歸結(jié)果再次驗(yàn)證了股權(quán)融資在支持企業(yè)綠色發(fā)展，進(jìn)而提升企業(yè)價值中所發(fā)揮的作用。

六、 結(jié)論與啟示

本文將ESG作為企業(yè)綠色發(fā)展的評價指標(biāo)，以托賓Q值衡量企業(yè)價值，采用2013～2020年間中國上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了綠色發(fā)展對企業(yè)價值的影響，并驗(yàn)證了金融支持的中介效應(yīng)。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析地區(qū)金融發(fā)展水平對“綠色發(fā)展提升企業(yè)價值”的調(diào)節(jié)作用，并從時間維度考慮了金融支持綠色發(fā)展的政策效應(yīng)。上述的研究可以得到如下結(jié)論：

第一，企業(yè)踐行綠色發(fā)展，可以顯著提升其價值。無論從ESG總評分還是ESG各分項(xiàng)評分的角度，研究結(jié)論都一致表明，企業(yè)在環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理上的表現(xiàn)顯著影響其價值。第二，無論是股權(quán)融資還是債務(wù)融資，都在推動企業(yè)綠色發(fā)展、從而在提升企業(yè)價值中發(fā)揮重要的支持作用。其中，最能體現(xiàn)綠色發(fā)展的環(huán)境指標(biāo)，主要通過債務(wù)融資獲得支持，對企業(yè)價值的影響最大。第三，地區(qū)金融發(fā)展水平在“綠色發(fā)展提升企業(yè)價值”方面發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。在金融發(fā)展水平高的地區(qū)，融資成本較低，融資便利性較高，企業(yè)綠色發(fā)展所能獲得的金融支持力度更大，從而更有利于企業(yè)價值的提升。第四，分時期樣本檢驗(yàn)結(jié)果顯示，隨著金融支持綠色發(fā)展政策的實(shí)施，綠色發(fā)展對企業(yè)價值的提升作用顯著增強(qiáng)。

此外，本文的研究還可以得到如下啟示：債務(wù)融資在金融支持綠色發(fā)展中發(fā)揮了主要作用，相較之下，股權(quán)融資在金融支持企業(yè)綠色發(fā)展、尤其在支持企業(yè)環(huán)境保護(hù)方面所發(fā)揮的作用還有待增強(qiáng)，這是由于中國企業(yè)面臨的是“以商業(yè)銀行為主、以資本市場為輔”的融資體系。因此，未來應(yīng)努力推進(jìn)資本市場支持企業(yè)綠色發(fā)展，尤其應(yīng)在環(huán)境保護(hù)方面發(fā)揮股權(quán)資本的引導(dǎo)作用。具體而言，第一，為節(jié)能環(huán)保企業(yè)、綠色創(chuàng)新企業(yè)的IPO、股權(quán)再融資等提供綠色通道；第二，完善綠色股票評估認(rèn)證服務(wù)，推動綠色股票“貼標(biāo)”計(jì)劃在中國落地與推廣。為了促進(jìn)各地區(qū)綠色發(fā)展的均衡性，需要進(jìn)一步提升落后地區(qū)的金融發(fā)展水平，強(qiáng)化金融基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通，實(shí)現(xiàn)金融資源的跨區(qū)域流動，以提升金融服務(wù)的普惠性，為落后地區(qū)的企業(yè)在綠色發(fā)展方面提供更為充分的金融支持。