內(nèi)容提要：養(yǎng)老金替代率是衡量養(yǎng)老代際公平的核心參數(shù)之一。通過構(gòu)建內(nèi)生個人養(yǎng)老金的兩期世代交疊模型，考察了不同人口結(jié)構(gòu)下利率變動對中國多支柱養(yǎng)老金替代率的影響機(jī)制。研究結(jié)果表明，人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變會令中國總和養(yǎng)老金替代率趨于下行，實(shí)際利率走低將導(dǎo)致第三支柱替代率進(jìn)一步下跌，二者疊加將使得總和養(yǎng)老金替代率與社會平均收入的增長背道而馳。政策干預(yù)下，延遲退休有望延緩總和養(yǎng)老金替代率下降并擴(kuò)大降息的政策空間，但非長久之策；提高第三支柱參與率可減輕人口老齡化對總和養(yǎng)老金替代率的負(fù)向壓力，但增強(qiáng)了替代率的利率敏感性。因此，政府應(yīng)盡快落實(shí)個人養(yǎng)老金制度、鼓勵提高第三支柱參與率，同時審慎評估降息對代際公平的外溢性負(fù)效應(yīng)。

一、 引 言

自2008年金融危機(jī)后，名義負(fù)利率作為非常規(guī)貨幣政策逐漸成為各國刺激經(jīng)濟(jì)、加速復(fù)蘇的普遍手段，中國此前也經(jīng)歷了2008年和2012-2015年兩輪降息潮。盡管學(xué)界和業(yè)界對低利率政策能否平穩(wěn)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行暫且沒有定論，“黃金法則(Golden Rule)(1)經(jīng)濟(jì)處于穩(wěn)態(tài)增長軌道時，經(jīng)通脹調(diào)整后的實(shí)際利率會等于經(jīng)濟(jì)增長率?！币脖砻髦袊杂袟l件實(shí)施正常貨幣政策(易綱，2021)，但在后疫情時代的經(jīng)濟(jì)停滯重壓下，中國通過“擴(kuò)信貸”紓困的預(yù)期再次升溫。2022年，中國金融監(jiān)管部門多次釋放利率下調(diào)的積極信號，不僅需求側(cè)的貸款市場報價利率(LPR)迎來了改革后的最大降幅，供給側(cè)的銀行也紛紛下調(diào)了各期限品種存款利率，金融合理讓利個體和實(shí)體經(jīng)濟(jì)成為當(dāng)局在復(fù)蘇調(diào)整階段的主要政策目標(biāo)。然而，強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)增長的同時還應(yīng)兼顧民生保障。利率作為微觀決策的重要變量，其波動必然會對經(jīng)濟(jì)個體的跨期消費(fèi)抉擇、養(yǎng)老儲蓄積累以及第三支柱發(fā)展產(chǎn)生長遠(yuǎn)影響。當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的著力點(diǎn)是共享式發(fā)展，除了考慮低利率政策對經(jīng)濟(jì)基本面的短期益處，還需從代際人口角度審視其對養(yǎng)老保障體系的可能沖擊。

作為養(yǎng)老保險制度的核心參數(shù)之一，養(yǎng)老金替代率是衡量代際公平的重要指標(biāo)，較高的養(yǎng)老金替代率也意味著居民的退休生活質(zhì)量得到良好保障(嚴(yán)成樑，2017)。讓每一代勞動者都能共享到社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最新成果，反映到制度設(shè)計(jì)上，就是無論社會人口結(jié)構(gòu)如何變化，個體的養(yǎng)老金替代率都能保證在60%以上。但相關(guān)數(shù)據(jù)顯示(圖1)，隨著中國人口老齡化與少子化進(jìn)程加快，逐年增長的養(yǎng)老金趕不上增長更快的工資水平，中國基本養(yǎng)老金替代率早已跌破50%的國際警戒線，并有進(jìn)一步下降趨勢。根據(jù)《老齡化研究報告2022》，中國養(yǎng)老金體系中第一支柱占比近70%，但“一支獨(dú)大”的基本養(yǎng)老保險基金累計(jì)結(jié)余增長率近20年來卻呈現(xiàn)大幅下降態(tài)勢，甚至于2020年因疫情首次破零，收支矛盾日趨突出，存在嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(張子彧和陳友華，2022)。從覆蓋面看，截至2021年，中國第一支柱基本養(yǎng)老保險覆蓋約10.3億人，而第二支柱中企業(yè)年金所覆蓋的企業(yè)卻不足12萬家，僅占全國企業(yè)法人單位的0.47%；參加職工約2.9千萬人，僅占全國適齡勞動人口的3.26%(2)國家統(tǒng)計(jì)局：《2021年度全國企業(yè)年金基金業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)摘要》《第七次人口普查主要數(shù)據(jù)》。。中國企業(yè)年金制度發(fā)展三十余年，除了少部分無力負(fù)擔(dān)建立成本的之外，大量民營及中小企業(yè)的參與意愿依然非常之低，依靠企業(yè)年金來提高總和養(yǎng)老金替代率，短時間內(nèi)幾無可能。

圖1 中國人口及基本養(yǎng)老保險發(fā)展趨勢(2002-2020年)

有鑒于此，健全多層次養(yǎng)老保障體系、規(guī)范發(fā)展第三支柱個人養(yǎng)老金是中國應(yīng)對人口結(jié)構(gòu)老齡化的重要方向，如何保證居民的總和養(yǎng)老金替代率在降息沖擊下不低于目標(biāo)水平也是中國推進(jìn)共同富裕的重要現(xiàn)實(shí)問題。與既有研究相比，本文構(gòu)建了一個包含人口結(jié)構(gòu)與利率政策的兩期OLG模型，考察二者對總和養(yǎng)老金替代率的影響效果?？紤]到第二支柱的高門檻與低覆蓋特征，本文的總和養(yǎng)老金替代率僅包含第一、三支柱，更多強(qiáng)調(diào)養(yǎng)老保障的可得性與個體的主動性。相較于過往文獻(xiàn)，本文的邊際貢獻(xiàn)可能體現(xiàn)在：首先，拓展了社會保障的制度分析，從改善退休人員福利的視角為中國貨幣調(diào)控區(qū)間提供了參考；其次，從健全多層次養(yǎng)老保障體系角度出發(fā)，增加了對發(fā)展第三支柱個人養(yǎng)老金效益價值的考量，有利于政府與市場之間協(xié)調(diào)互補(bǔ)。研究結(jié)果表明，在筑底企穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境中，老齡化與低利率會促使中國的總和養(yǎng)老金替代率下降，降息對代際公平具有負(fù)效應(yīng)。因此，當(dāng)局若期于以個人養(yǎng)老金制度提振總和養(yǎng)老金替代率，無配套措施下降息的政策力度應(yīng)慎重選擇。

二、 文獻(xiàn)綜述

目前國內(nèi)外對養(yǎng)老相關(guān)的跨期抉擇研究，一般多從延遲退休年齡、降低繳費(fèi)率對基本養(yǎng)老金收入的積極影響展開(Cipriani， 2018；汪偉和王文鵬，2021)，探討老齡化趨勢與自然利率相關(guān)性的文獻(xiàn)雖然不多，但結(jié)論較為一致：人口結(jié)構(gòu)日趨老化對自然利率具有長期的下行影響(Sudo和Takizuka，2020；王博，2021；朱超和易禎，2020)，且基本養(yǎng)恤金越少，市場利率中軸的下移幅度越大(Kara和Thadden， 2016)。其中，預(yù)期壽命延長和人口增長放緩是人口結(jié)構(gòu)變遷在DSGE框架下的主要特征(Kara和Thadden， 2016；周心怡等，2020)，而不同年齡人口占比、生育率、撫養(yǎng)比等變量也常用于衡量人口結(jié)構(gòu)變化(Flores等，2021；朱超和易禎，2020)。遺憾的是，多數(shù)跨期模型都未強(qiáng)調(diào)養(yǎng)老金收入隱含的代際公平性，僅考慮了養(yǎng)老儲蓄的存量變化或?qū)⒒攫B(yǎng)老金替代率假設(shè)為固定不變的參數(shù)(汪偉和王文鵬，2021；王博，2021)，忽視了中國基本退休金增速遠(yuǎn)低于城鎮(zhèn)職工平均工資增速的現(xiàn)實(shí)情況。當(dāng)然，也有部分學(xué)者將基本養(yǎng)老金替代率作為OLG模型中的主要變量，但其研究主題多圍繞著人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變下的“三元悖論”問題展開。該悖論可簡單解釋為，老齡化背景下，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、維持基金收支平衡和提高制度保障水平是政策目標(biāo)上的不可能三角——降低繳費(fèi)率將以犧牲代際公平為代價推動經(jīng)濟(jì)增長(景鵬等，2020；彭浩然等，2018；周心怡等，2020)。為解決這一難題，嚴(yán)成樑(2017)從退休政策切入，認(rèn)為提升養(yǎng)老金替代率還可通過延遲退休以及提高財政的社會保障支出比例實(shí)現(xiàn)。進(jìn)一步地，賈洪波(2021)研究發(fā)現(xiàn)，盡管降低4%的單位繳費(fèi)率會引起城鎮(zhèn)人口養(yǎng)老金替代率下降8%，但延遲法定退休年齡和增加繳費(fèi)年限可以彌補(bǔ)降費(fèi)所導(dǎo)致的替代率負(fù)效應(yīng)，部分學(xué)者持類似結(jié)論(耿志祥和孫祁祥，2020；周心怡等，2020)。除了改制，也有學(xué)者嘗試引入其他工具變量破解這個三難選擇：若在降低繳費(fèi)率的同時提升公共教育投資、加強(qiáng)國有資本劃撥養(yǎng)老基金力度，即可在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長的同時保證養(yǎng)老金替代率不變的公共政策目標(biāo)(彭浩然等，2018)?？v觀國內(nèi)外文獻(xiàn)，對養(yǎng)老金替代率構(gòu)建模型的理論研究主要集中在測算老齡化對其的負(fù)面效應(yīng)和分析延遲退休對其的正面效應(yīng)上，尚未有學(xué)者分析過利率政策變化對養(yǎng)老金替代率的潛在威脅，內(nèi)生第三支柱因素的文章也較為稀缺?，F(xiàn)有研究僅表明，家庭商業(yè)養(yǎng)老保險支出決策會受到基本養(yǎng)老保險制度影響，第一支柱的替代率或個人繳費(fèi)率越高，居民的第三支柱投保意愿就越低(蹇濱徽等，2021)。

在測算方法上，由于基本養(yǎng)老保險替代率取決于平均工資水平和養(yǎng)老金收入，因此一般動態(tài)均衡模型中學(xué)者多用個人老年期獲得的養(yǎng)老金現(xiàn)值占其成年期工資收入的比重刻畫養(yǎng)老金替代率(景鵬等，2020；彭浩然等，2018；嚴(yán)成樑，2017)，該方法有利于簡化分析但同時也忽視了代際工資變動對替代率的影響。而微觀上，業(yè)界一般通過期權(quán)價值或精算現(xiàn)值法對年度養(yǎng)老金替代率進(jìn)行測算或檢驗(yàn)(耿志祥和孫祁祥，2020)。具體而言，前者基于歐美較為靈活自主的退休年齡選擇，以貼現(xiàn)法比較立即退休與繼續(xù)工作所獲得的最終財富，比如Chan和Stevens(2008)據(jù)此研究了養(yǎng)老金替代率對個人退休選擇的激勵問題。后者更適用于中國的強(qiáng)制退休政策，如王增文和李曉琳(2022)根據(jù)繳費(fèi)積累公式得到，若無政策干預(yù)2050年中國職工養(yǎng)老金替代率僅能維持在30%上下。

基于相關(guān)研究，低利率政策對總和養(yǎng)老金替代率的影響機(jī)制可總結(jié)為對城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險收入的貶損效應(yīng)，對經(jīng)濟(jì)波動與儲蓄水平的強(qiáng)化效應(yīng)，以及對第三支柱個人養(yǎng)老金需求的抑制作用。首先，城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險在制度設(shè)計(jì)上存在較大效率損失，低利率政策破壞了個人累積賬戶的實(shí)際保障功能(董克用和施文凱，2019)。目前，中國基本養(yǎng)老保險“統(tǒng)賬結(jié)合”的籌資模式存在較多歷史遺留問題，基金個人賬戶多為“空賬”運(yùn)行，不具備實(shí)際投資基礎(chǔ)，累積的個人繳費(fèi)權(quán)益僅能依賴記賬利率而非實(shí)際收益率進(jìn)行貼現(xiàn)(張子彧和陳友華，2022)。而在實(shí)際應(yīng)用中，直到2021年《關(guān)于規(guī)范城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險個人賬戶記賬利率的通知》發(fā)布，部分省市才陸續(xù)停止以一年期存款基準(zhǔn)利率這一下限確定城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險記賬利率，但總體增幅不大，仍可能因通脹而發(fā)生貶損。因此，在規(guī)范記賬利率、落實(shí)其保值增值功能前，降息必然造成我國城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險的個人賬戶養(yǎng)老金價值進(jìn)一步下跌。

其次，低利率會放大經(jīng)濟(jì)的不確定性，不利于長期經(jīng)濟(jì)增長，可能抑制個人消費(fèi)水平以及國家提高基礎(chǔ)養(yǎng)老金待遇水平的客觀能力。根據(jù)Summers(2018)的長期停滯假說，長期低利率會助推資產(chǎn)價格泡沫，累積金融風(fēng)險并破壞經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。相應(yīng)地，中國2012至2015年中的幾輪降息對消費(fèi)的逆周期調(diào)節(jié)作用微乎其微，反而導(dǎo)致社會資金加速流入房地產(chǎn)市場，吹大了資產(chǎn)價格泡沫(易綱，2021)。而從家庭的跨期決策看，居民消費(fèi)信心和信貸政策的博弈時間并不長。由于個體的預(yù)期壽命延長，通脹和經(jīng)濟(jì)低增長放大了退休待遇的不確定性，低利率的政策效果會從刺激短期需求轉(zhuǎn)變?yōu)樵黾宇A(yù)防性儲蓄，收入效應(yīng)開始占據(jù)主導(dǎo)(Kara和Thadden， 2016)。另一方面，城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險具有身份隔離特征，其個人賬戶的記賬利率遠(yuǎn)高于同期企業(yè)年金和社保基金投資的年平均收益(4)人社部和財政部資料顯示，2016-2019年城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險個人賬戶記賬利率平均值為7.83%。，嚴(yán)重依賴于區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平以及以20世紀(jì)50年代人口生育高峰為支撐的基金結(jié)余(董克用和施文凱，2019)。降息所帶來的巨大利損，不僅強(qiáng)化了城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險的福利屬性，也會令現(xiàn)收現(xiàn)付制下的基本養(yǎng)老金替代率陷入跌跌不休的消極鎖定狀態(tài)。

最后，市場利率走低對個人養(yǎng)老金產(chǎn)品的預(yù)期收益確定也具有直接影響，可能抑制個體對第三支柱的潛在需求。對金融機(jī)構(gòu)而言，資產(chǎn)負(fù)債比例與以保障利率為主的中長期產(chǎn)品結(jié)構(gòu)共同決定了它對利率的高度敏感性，市場利率對其風(fēng)險承擔(dān)具有顯著的負(fù)向影響(Borio和Zhu， 2012)。由于個人養(yǎng)老金產(chǎn)品只繳不取，側(cè)重于長期保值，預(yù)期收益率極大決定了涉老金融市場的規(guī)模與出清水平。以商業(yè)養(yǎng)老保險為例，在競爭激烈的壽險市場中，企業(yè)通常會在剛性兌付的基礎(chǔ)上采用中國監(jiān)管設(shè)定的“頂格預(yù)定利率(5)預(yù)定利率是指壽險公司根據(jù)銀行存款利率和資金預(yù)期收益率為保單預(yù)設(shè)的年收益率，通常高于內(nèi)部收益率IRR?！眮斫档彤a(chǎn)品保費(fèi)、提升競爭力(張連增和韓志穎，2018)。但該舉措同時也提高了壽險企業(yè)的經(jīng)營成本和其對風(fēng)險資產(chǎn)的投資比例，久期缺口極有可能引發(fā)壽險企業(yè)的利差損失，帶來一系列償付風(fēng)險(Flores等， 2021)。蹇濱徽等(2021)還發(fā)現(xiàn)，商業(yè)年金需求與社會養(yǎng)老保險之間存在替代效應(yīng)，是此消彼長的關(guān)系。據(jù)此，在單支柱模式的消極路徑依賴背景下，下調(diào)利率一方面會相對抬高商業(yè)養(yǎng)老保險等個人養(yǎng)老金產(chǎn)品的預(yù)期收益率，另一方面會令新產(chǎn)品承擔(dān)前期隱含虧損，二者共同推動個人養(yǎng)老金產(chǎn)品的價格走高，擠出其可能需求，不利于第三支柱的進(jìn)一步普及與覆蓋。

梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)，隨著人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，低利率政策可能令中國養(yǎng)老保障體系的可持續(xù)性更差，并導(dǎo)致本應(yīng)和通脹掛鉤、跟經(jīng)濟(jì)增長同步的養(yǎng)老金替代率加速下跌，造成居民的經(jīng)濟(jì)安全感缺失。因此在中國“艾倫條件”暫不滿足的現(xiàn)況下，探討如何營造一個適宜多支柱養(yǎng)老金體系發(fā)展的宏觀貨幣環(huán)境，也有利于為釋放國內(nèi)消費(fèi)潛力提供政策保障。

三、 理論模型

1. 個體

假設(shè)經(jīng)濟(jì)中所有個體同質(zhì)，均存活年輕和年老兩期，每期年齡長度為30歲(6)根據(jù)衛(wèi)健委發(fā)布的《2021年我國衛(wèi)生健康事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報》，2021年中國人均預(yù)期壽命為78.2歲；人社部2015年數(shù)據(jù)表明，中國實(shí)際平均退休年齡約為55歲。。前期勞動而后期享受退休，每期均包含1單位時間稟賦，但退出勞動力市場后個體的平均生存概率由1降為γ∈(0,1)?，F(xiàn)代化變遷背景下“自立式”養(yǎng)老預(yù)期日益成為主流，為簡化理論模型，本文不考慮遺贈動機(jī)與子代贍養(yǎng)。據(jù)此，年輕時期的稅后勞動收入wt僅用于滿足當(dāng)期消費(fèi)ct,young、支付繳費(fèi)率為τ的基本養(yǎng)老保險個人賬戶基金，以及進(jìn)行養(yǎng)老儲蓄st。其中，養(yǎng)老儲蓄流向了ξ份只繳不取的個人養(yǎng)老金產(chǎn)品與(1-ξ)份普通金融儲蓄產(chǎn)品，ξ∈(0,1)。年老時期的個人不再供給勞動，消費(fèi)能力ct+1,old依賴于前期銀行理財?shù)谋纠汀⒒攫B(yǎng)老保險收入at+1以及個人養(yǎng)老金收入bt+1。因此個體在年輕時期和年老時期的預(yù)算約束分別為：

ct,young=(1-τ)wt-st

(1)

(2)

(3)

個體福利建立在兩期消費(fèi)的基礎(chǔ)上，設(shè)個體效用為常相對風(fēng)險規(guī)避效用(CRRA效用)，?為個體消費(fèi)的相對風(fēng)險規(guī)避傾向。因此目標(biāo)函數(shù)及其歐拉預(yù)算約束方程分別為：

(4)

(5)

(6)

其中，β=1/(1+ρ)>0為主觀貼現(xiàn)因子，也可理解為老年消費(fèi)需求與養(yǎng)老金收入之間的缺口。該因子越大，表示個體平滑兩期消費(fèi)水平的動機(jī)越強(qiáng)，年輕時為補(bǔ)充未來消費(fèi)缺口所增加的預(yù)防性儲蓄越多(Zhang和Zhang，2009)。鑒于中國目前經(jīng)濟(jì)形勢疲軟，個人養(yǎng)老壓力日益攀升，加之朱超和易禎(2020)根據(jù)貝葉斯法估計(jì)出發(fā)展中國家的平均?值為1.517，故設(shè)?>1，表明消費(fèi)的跨期替代彈性(1/?)較小。傳統(tǒng)設(shè)定下，若消費(fèi)的相對風(fēng)險回避(CRRA)系數(shù)大于1，則利率變動對儲蓄的收入效應(yīng)大于替代效應(yīng)，實(shí)際利率下降最終導(dǎo)致儲蓄增加。將式(5)代入式(6)，求解得到個人一生效用最大化下的兩期最優(yōu)消費(fèi)水平與最優(yōu)儲蓄：

ct,young*=

(7)

ct+1,old*=

(8)

(9)

分別對式(9)的生存概率γ、主觀貼現(xiàn)率ρ、實(shí)際利率rt+1和基本養(yǎng)老金替代率da求導(dǎo)，得到?st/?γ>0、?st/?β>0、?st/?rt+1>0、?st/?da<0，即個人的養(yǎng)老儲蓄隨實(shí)際利率、預(yù)期壽命和主觀貼現(xiàn)因子的上升而上升，隨基本養(yǎng)老金替代率的上升而下降(7)限于篇幅，精簡了模型公式的推導(dǎo)與求導(dǎo)過程，備索。。推導(dǎo)結(jié)果表明，在中國養(yǎng)老保障體系下，個體會根據(jù)政府的基本養(yǎng)老金替代率來權(quán)衡自身儲蓄，如果第一支柱的保障力度過低，低息政策會同時降低個體的兩期消費(fèi)。由于中國目前的基本養(yǎng)老保障水平尚可，因此盡管個體的消費(fèi)跨期替代彈性偏小，但替代效應(yīng)較強(qiáng)。

2. 企業(yè)

年輕人提供勞動力要素給企業(yè)，工資的儲蓄部分形成資本要素。已知家庭儲蓄中(1-ξ)部分投入金融市場，ξ部分購買個人養(yǎng)老金，金融機(jī)構(gòu)將stNt,young單位資金借給廠商作為資本要素。假設(shè)最終產(chǎn)品市場與要素市場完全競爭、規(guī)模報酬不變，勞動力市場充分就業(yè)Lt=Nt,young，存在知識積累且技術(shù)進(jìn)步為哈羅德中性，所有企業(yè)同質(zhì)化，生產(chǎn)函數(shù)遵循柯布—道格拉斯形式且滿足稻田條件，最終產(chǎn)品價格標(biāo)準(zhǔn)化為1。因此企業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)為：

F(Kt,AtLt)=Yt=Ktα·(AtLt)1-α

(10)

如式(10)所示，α表示物質(zhì)資本產(chǎn)出彈性(0<α<1)，單位有效勞動的平均收入yt=ktα，其中kt為單位有效勞動的平均資本投入量Kt/AtLt，全要素生產(chǎn)率At以技術(shù)進(jìn)步速度g增長。

由于模型只考慮個體的兩期存活，因此合理假設(shè)資本在一期內(nèi)完全折舊，即資本折舊率等于1，企業(yè)利潤方程為：

π=F(Kt,AtLt)-(1+rt)Kt-(1+η)wtAtLt

(11)

其中η是基本養(yǎng)老保險的企業(yè)單位繳費(fèi)率，是國家政策決定的外生變量。對企業(yè)利潤最大化求解得到資本收益率rt*和稅后勞動收入wt*：

Rt*=1+rt*=αktα-1

(12)

(13)

3. 基本養(yǎng)老保險基金

政府的基本職能體現(xiàn)為通過征繳稅費(fèi)為社會提供公共服務(wù)及基本保障，故t+1期政府養(yǎng)老保障支出GEt+1為：

GEt+1=Nt+1,old·at+1=γLt·dawt+1

(14)

公民讓渡部分私權(quán)形成國家公權(quán)，政府作為社會保障的責(zé)任主體利用法定或自愿繳納的保費(fèi)收入來維持社會福利制度的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。由于中國基本養(yǎng)老保險實(shí)行“統(tǒng)賬結(jié)合”模式，故t+1期政府養(yǎng)老保險的征繳收入GIt+1為：

GIt+1=(1-ψ)·[τwt+1Nt+1,young+ηwt+1Nt+1,young]=(1-ψ)(τ+η)(1+n)wt+1Lt

(15)

其中，ψ為基金運(yùn)營費(fèi)用占當(dāng)期收入的比例；τwt+1為個人繳納部分，計(jì)入個人賬戶；ηwt+1則為企業(yè)繳納部分，進(jìn)入統(tǒng)籌賬戶。

現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，中國的社會保障支出和生產(chǎn)性公共支出分屬于不同的財政賬戶，僅當(dāng)基本養(yǎng)老保險基金出現(xiàn)支付不足時，政府才以一般公共預(yù)算承擔(dān)兜底責(zé)任，故政府的養(yǎng)老保障支出等于其征繳收入與轉(zhuǎn)移收入之和：

GEt+1=GIt+1+Bt+1

(16)

根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)(圖1)，目前中國基本養(yǎng)老保險基金的累計(jì)結(jié)余暫且為正，全國社?；鹛幱趦淦?，中央調(diào)劑制度的主要目的僅是緩解區(qū)域間的基金失衡問題，劃轉(zhuǎn)的國有資本也不會直接用于當(dāng)期支出。為簡化分析，設(shè)政府利用各級財政補(bǔ)貼以及存量國資劃轉(zhuǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付的額度Bt+1等于0?；诖耍诂F(xiàn)收現(xiàn)付養(yǎng)老保險制度下，假設(shè)勞動者及企業(yè)的基本養(yǎng)老保險繳費(fèi)剛好全部用于給當(dāng)期退休者發(fā)放養(yǎng)老金，得到政府的基本養(yǎng)老保險基金平衡條件：

γda=(1-ψ)(τ+η)(1+n)

(17)

式(17)表明，政府根據(jù)當(dāng)期經(jīng)濟(jì)人口狀況與社?；鸾Y(jié)余發(fā)放基本養(yǎng)老金，預(yù)期壽命、繳費(fèi)率、人口增長率與運(yùn)營費(fèi)率是基本養(yǎng)老金替代率da的函數(shù)。

四、 均衡分析

1. 宏觀均衡

現(xiàn)收現(xiàn)付制下，由于基本養(yǎng)老保險繳費(fèi)不存在實(shí)際投資行為，加之資本在一期內(nèi)完全折舊，因此產(chǎn)品市場均衡時t+1期全社會的資本存量等于t期所有勞動者的養(yǎng)老儲蓄之和：

Kt+1=stLt

(18)

將式(18)兩邊同除以At+1Lt+1，可從儲蓄函數(shù)st(wt,rt+1)推出t+1期每單位勞動的資本運(yùn)動方程為：

(19)

考慮新古典經(jīng)濟(jì)情形，假設(shè)在競爭性均衡的穩(wěn)態(tài)情況下，各指標(biāo)收斂于一個常數(shù)。將式(12)、(13)代入式(19)，根據(jù)資本-技術(shù)比的動態(tài)方程求其穩(wěn)態(tài)值，整理可得：

(20)

該方程描述了穩(wěn)態(tài)下經(jīng)濟(jì)體的各內(nèi)生變量、政策變量和外生參數(shù)之間的均衡關(guān)系。政府可以通過調(diào)整繳費(fèi)率τ和η來確保每一期基本養(yǎng)老金體系的收支平衡和式(20)的成立。

2. 養(yǎng)老金替代率

根據(jù)定義，養(yǎng)老金替代率以“單位時間內(nèi)的養(yǎng)老金收入”除以“同期在職職工的平均工資收入”計(jì)算，通過掛鉤工資的跨期增長，該方法也考慮到了替代率的代際公平性。假設(shè)穩(wěn)態(tài)情況下基本養(yǎng)老保險基金收支平衡，故基本養(yǎng)老金替代率da與個人養(yǎng)老金替代率db,t+1分別為：

(21)

(22)

由式(21)可知，基本養(yǎng)老保險替代率是一個由政府控制、被人口趨勢左右的社會變量，預(yù)期壽命(?da/?γ<0)、社保運(yùn)營費(fèi)率(?da/?ψ<0)對其具有負(fù)效應(yīng)，而人口增長率(?da/?n>0)、個人繳費(fèi)率(?da/?τ>0)、企業(yè)繳費(fèi)率(?da/?η>0)對其有正效應(yīng)。

推論1：預(yù)期壽命與人口增長率分別是基本養(yǎng)老金替代率的減函數(shù)和增函數(shù)。若維持原有繳費(fèi)率不變，隨著中國人口紅利機(jī)會窗口期的逐漸關(guān)閉，基本養(yǎng)老金的替代率必然走低。

將式(22)對相關(guān)因素求偏導(dǎo)，得到影響個人養(yǎng)老金替代率的機(jī)制分別為：預(yù)期壽命(?db,t+1/?γ>0)、主觀貼現(xiàn)率(?db,t+1/?β>0)、參保積極性(?db,t+1/?ξ>0)、通脹風(fēng)險(?db,t+1/?πe>0)與社保運(yùn)營費(fèi)率(?db,t+1/?ψ>0)的正向效應(yīng)，人口增長率(?db,t+1/?n<0)、個人繳費(fèi)率(?db,t+1/?τ<0)和企業(yè)繳費(fèi)率(?db,t+1/?η<0)的負(fù)向效應(yīng)。根據(jù)上述推導(dǎo)，預(yù)期壽命延長和人口增速下降所導(dǎo)致的養(yǎng)老壓力會刺激個人養(yǎng)老金需求進(jìn)而提高替代率，符合理論預(yù)期。從經(jīng)濟(jì)機(jī)理上分析，降息下第三支柱替代率的走低是必然趨勢(?db,t+1/?rt+1>0)：一方面，由于收入效應(yīng)，利率下調(diào)會導(dǎo)致居民的未來財富水平下降，用于購買個人養(yǎng)老金的預(yù)算減少；另一方面，由于替代效應(yīng)，養(yǎng)老儲蓄收益會受到降息的負(fù)面沖擊，居民以即期消費(fèi)替代未來消費(fèi)的動機(jī)增強(qiáng)，主動減少了個人養(yǎng)老金儲蓄。

推論2：在中國現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)框架下，利率下調(diào)會抑制居民的個人養(yǎng)老金支出，實(shí)際利率是第三支柱替代率的減函數(shù)。同時，預(yù)期壽命延長、人口增長放緩會增加居民的個人養(yǎng)老金需求。

加總式(21)、(22)，得到均衡狀態(tài)的總和養(yǎng)老金替代率d*：

(23)

盡管發(fā)展第三支柱養(yǎng)老金是緩解社保支付壓力的必由之路，但囿于中國較為粗放的金融大環(huán)境，中國養(yǎng)老保險體系暫時還處于第一支柱絕對主導(dǎo)、第二三支柱發(fā)展嚴(yán)重不足的初級階段，社會養(yǎng)老保險與個人養(yǎng)老金之間還存在較大的替代效應(yīng)(蹇濱徽等，2021)。因此將個人養(yǎng)老金與社會養(yǎng)老保險內(nèi)生進(jìn)同一跨期迭代模型后，人口、政策變量的部分影響在彼此間抵消：人口增長率(?d*/?n>0)、個人繳費(fèi)率(?d*/?τ>0)與企業(yè)繳費(fèi)率(?d*/?η>0)是總和養(yǎng)老金替代率的增函數(shù)，而預(yù)期壽命(?d*/?γ<0)則是總和養(yǎng)老金替代率的減函數(shù)，其余僅由個人養(yǎng)老金替代率傳導(dǎo)而來的變量影響方向不變。實(shí)際利率通過對養(yǎng)老儲蓄的直接作用，間接改變了總和養(yǎng)老金替代率。

推論3：現(xiàn)行養(yǎng)老體系下，總和替代率的變動方向會取決于人口結(jié)構(gòu)與實(shí)際利率，人口結(jié)構(gòu)老齡化與利率下調(diào)會導(dǎo)致總和替代率下降。

綜上，本文在均衡狀態(tài)下考察了預(yù)期壽命延長、低利率政策與養(yǎng)老金替代率之間的內(nèi)在邏輯，表1總結(jié)了上述變量影響?zhàn)B老金替代率的渠道及方向。

五、 數(shù)值模擬

1. 參數(shù)校準(zhǔn)

(1) 資本份額α。不同于美國等發(fā)達(dá)國家0.33左右的資本收入份額，郭凱明和王鈺冰(2022)基于世界投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)庫(WIOD)，計(jì)算得到2000-2014年中國整體經(jīng)濟(jì)的勞動收入份額均值為0.498，相應(yīng)的資本份額高達(dá)0.502；鈔小靜和廉園梅(2019)則以省際收入法GDP的數(shù)據(jù)測算出1998-2016年中國整體的勞動收入份額均值為0.465，相應(yīng)的資本份額為0.535。有鑒于此，本文簡單設(shè)定α=0.51。

表1 影響總和養(yǎng)老金替代率的渠道及方向

(2) 消費(fèi)相對風(fēng)險回避系數(shù)?。Frank和Rafael(2007)利用1966-2004年的季度數(shù)據(jù)估計(jì)得到美國CRRA系數(shù)的均值為1.38、眾數(shù)為1.39；王博(2021)假設(shè)中國的常相對風(fēng)險規(guī)避系數(shù)值為1.4597。這均與朱超和易禎(2020)根據(jù)貝葉斯法估計(jì)得出全球、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的?值分別為1.513、1.498和1.517 的結(jié)果比較接近。鑒于中國仍屬于發(fā)展中國家，故設(shè)定本文中?=1.50。

(3) 主觀貼現(xiàn)因子β。朱超和易禎(2020)基于世界銀行數(shù)據(jù)庫中的實(shí)際GDP數(shù)據(jù)，估計(jì)得到全球、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的β值分別為0.990、0.991和0.990。據(jù)此，本文設(shè)定一年的β1值等于0.99，根據(jù)耿志祥和孫祁祥(2020)與景鵬等(2020)的算法，相應(yīng)一期的β30≈0.74，對應(yīng)ρ=0.35。

(4) 風(fēng)險溢價πe。實(shí)踐中，滾動法是基于調(diào)查問卷測度通貨膨脹預(yù)期的最可靠方法之一。李四海和江新峰(2021)應(yīng)用該方法以月度環(huán)比消費(fèi)物價指數(shù)和未來物價預(yù)期指數(shù)測度得到2003-2017年的季度平均預(yù)期通貨膨脹水平為0.86%，接近實(shí)際通貨膨脹率均值0.71%。據(jù)此，設(shè)定風(fēng)險溢價πe=(1+0.8%)4-1=3.2%。

(5) 個人養(yǎng)老金購買比例ξ。盡管個人養(yǎng)老金制度將險企、銀行和公募基金共同納入了參與機(jī)構(gòu)名單，但商業(yè)養(yǎng)老年金因其豐富的醫(yī)養(yǎng)資源具有較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢，其支出比例對個人養(yǎng)老金有一定參考價值。蹇濱徽等(2021)根據(jù)三期OLG模型推導(dǎo)發(fā)現(xiàn)，若基礎(chǔ)養(yǎng)老金替代率為30%，個體保障晚年生活的最優(yōu)支出策略是將工資收入中的3.6% 用于購買商業(yè)養(yǎng)老保險。由于2020年中國的城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險替代率為40.0%，因此該結(jié)論的ξ值存在偏高可能。據(jù)此，本文設(shè)定個人養(yǎng)老金購買比例ξ=3%。

(6) 個人賬戶繳費(fèi)率τ與單位賬戶繳費(fèi)率η。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，職工基本養(yǎng)老保險的個人賬戶繳費(fèi)率為本人繳費(fèi)工資的8%；社會統(tǒng)籌賬戶繳費(fèi)率為上年度本單位工資總額的16%。

(7) 基金運(yùn)營費(fèi)用占比ψ?！痘攫B(yǎng)老保險基金受托運(yùn)營年度報告》顯示，基本養(yǎng)老基金的運(yùn)營費(fèi)用包括管理人報酬、托管費(fèi)等一共八個項(xiàng)目。根據(jù)2018-2020年三期報告，本文以“運(yùn)營費(fèi)用/撥入權(quán)益”計(jì)算了各年度的基金運(yùn)營費(fèi)用占比，設(shè)定運(yùn)營費(fèi)率ψ等于其算術(shù)加權(quán)平均值1.9%。

(8) TFP增長率g。許憲春等(2020)利用中國產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)率(CIP)數(shù)據(jù)庫度量了1985-2015年全國37個大類行業(yè)的全要素生產(chǎn)率，得到中國總體的全要素增長率年均增幅為2.30%。楊旭等(2017)則是對扣除經(jīng)濟(jì)活動人口增速的當(dāng)期GDP同比實(shí)際增速取平均值，得到g等于2.65%。故設(shè)定跨期TFP增長率g=(1+2.5%)30-1≈1.1。

2. 人口變量預(yù)測

理論上，人口增長率下降和預(yù)期壽命延長是人口年齡結(jié)構(gòu)變遷的直接原因，二者通過不同機(jī)制對養(yǎng)老金替代率施加影響。根據(jù)聯(lián)合國《2019年世界人口展望》提供的人口與預(yù)測數(shù)據(jù)，本文估算了中國2020-2100年的人口跨期增長率n和老年個體存活概率γ。在本文的框架下，人口增長率等于跨30年期的有效勞動人口跨期增長率。根據(jù)相關(guān)概念以及周心怡等(2020)的研究，n和γ的計(jì)算公式分別為：

(24)

(25)

圖2 中國的跨期人口變動趨勢(1980-2100年)資料來源：聯(lián)合國(UN)官網(wǎng)。

圖2匯報了現(xiàn)行人口變動趨勢下，人口跨期增長率與老年個體存活概率的預(yù)測結(jié)果?？紤]到中國55歲的平均退休年齡，將20-54歲人口劃為年輕勞動力、55歲及以上劃為老年退休人員來定義中國人口年齡分布?？梢钥吹剑瑥?015年開始，中國的人口跨期增長率急劇下降，2030年跌至負(fù)值，到2050年勞動力規(guī)模的萎縮速度甚至達(dá)到26.08%。與此同時，無論人口數(shù)量如何變化，未來人口壽命延長是一個基本態(tài)勢，老年存活概率將穩(wěn)定上升，并與老齡化水平強(qiáng)相關(guān)。與之相對的是，考慮到2022年中國初步推進(jìn)的漸進(jìn)式延遲退休政策，以及聯(lián)合國65歲的老年人口劃分標(biāo)準(zhǔn)，本文進(jìn)一步將年輕勞動力的定義范圍上延至59歲。標(biāo)準(zhǔn)放寬后，人口跨期增長率有所提升，但變動最為明顯的卻是跨期存活概率，以2020年為例，修訂后存活率的降幅高達(dá)20.2%。

基于式(20)的模型推導(dǎo)結(jié)果以及相關(guān)參數(shù)設(shè)定，將測算結(jié)果代入基本養(yǎng)老金替代率da=(1-ψ)(τ+η)(1+n)/γ中，計(jì)算結(jié)果如圖3。根據(jù)制度設(shè)計(jì)，中國繳費(fèi)滿35年的城鎮(zhèn)職工退休后，基本養(yǎng)老金的替代率應(yīng)達(dá)到59.2%。由于本文推導(dǎo)公式受限于完全就業(yè)、基金收支均衡以及無老年勞動者假設(shè)，盡管測算結(jié)果相對偏高，但無論退休年齡延遲與否，基本養(yǎng)老金替代率自2000年都呈現(xiàn)出快速下降趨勢，2035年后現(xiàn)行退休政策所負(fù)擔(dān)的替代率將逐步收斂于21%，較實(shí)施延退政策的低了約7%，僅能保障居民的基本生存需求，發(fā)展第三支柱的緊迫性也更強(qiáng)。據(jù)此，漸進(jìn)式延遲退休有利于平滑低儲群體的兩期消費(fèi)，暫緩基本養(yǎng)老基金結(jié)余見底。

圖3 中國基本養(yǎng)老金替代率的變動趨勢(1980-2100年)

綜上，根據(jù)理論模型，待設(shè)定取值的參數(shù)共十一項(xiàng)，其基準(zhǔn)值如表2所示。

表2 參數(shù)基準(zhǔn)值

3. 測算結(jié)果

本文首先模擬均衡狀態(tài)時，人口增長率下降和預(yù)期壽命延長對各內(nèi)生變量的影響。表3報告了基期內(nèi)不同人口結(jié)構(gòu)的模擬結(jié)果，與推論1結(jié)論一致，人口結(jié)構(gòu)的老齡化與養(yǎng)老金替代率下降具有強(qiáng)相關(guān)關(guān)系(周心怡等，2020)，且人口增長率每提高1個點(diǎn)，總和養(yǎng)老金替代率增加約0.557個點(diǎn)；預(yù)期壽命每提高1個點(diǎn)，總和養(yǎng)老金替代率下降約4.621個點(diǎn)。一方面，若維持原有繳費(fèi)率不變，人口老齡化會加劇基本養(yǎng)老基金的收支矛盾，政府下調(diào)養(yǎng)老金增幅必然導(dǎo)致基本養(yǎng)老金替代率降低(耿志祥和孫祁祥，2020)。另一方面，由于人口結(jié)構(gòu)日趨老化下父輩自然儲蓄的積累速度趕不上預(yù)期壽命與子代稅后收入的增長速度，拉大代際養(yǎng)老儲蓄的同時也壓低了個人養(yǎng)老金替代率。此外，隨著撫育負(fù)擔(dān)減少、工作周期延長，勞動者傾向于在青年期進(jìn)行更多的人力資本投資以求在生命周期中獲得更高的工資回報(汪偉和王文鵬，2021)，技術(shù)進(jìn)步所帶來的更高物質(zhì)資本存量不僅使有效勞均資本存量上升，還在邊際遞減規(guī)律下降低資本收益率、提高稅后收入，令均衡狀態(tài)的兩期消費(fèi)與自然儲蓄隨之提高。

表3 穩(wěn)態(tài)時人口結(jié)構(gòu)變化對內(nèi)生變量的影響

表4模擬了均衡狀態(tài)時實(shí)際利率下降對相關(guān)內(nèi)生變量的影響。依據(jù)前文的相關(guān)公式和參數(shù)假設(shè)，2010-2035年階段的穩(wěn)態(tài)實(shí)際利率為1.51%，與現(xiàn)實(shí)情況接近?？梢钥闯觯M管利率變化不會影響稅后收入、有效勞均產(chǎn)出、有效勞均資本以及基本養(yǎng)老金替代率，但降息后居民以即期消費(fèi)替代未來消費(fèi)的動機(jī)大大增強(qiáng)，養(yǎng)老儲蓄因替代效應(yīng)而減少，導(dǎo)致個人養(yǎng)老金替代率一并下跌。因此，利率下調(diào)會牽引個人養(yǎng)老金替代率走低，且利率每降低1個點(diǎn)，替代率下降約0.008個點(diǎn)，與推論2相符。

表4 穩(wěn)態(tài)時利率變化對內(nèi)生變量的影響

圖4 不同退休政策下人口結(jié)構(gòu)、利率政策對總和養(yǎng)老金替代率的影響

由表1可得，當(dāng)預(yù)期壽命提高、人口增長率下降時，實(shí)際利率水平也被牽引走低(Sudo和Takizuka，2020；王博，2021)，因此本文進(jìn)一步模擬了疊加人口結(jié)構(gòu)與利率變動對養(yǎng)老金替代率的雙重影響。如圖5，當(dāng)人口結(jié)構(gòu)日趨老化時，低利率政策會對總和養(yǎng)老金替代率產(chǎn)生進(jìn)一步的下行壓力，較好地印證了推論3。由于篇幅關(guān)系，表5僅給出了基準(zhǔn)情形和2025年、2035年的模擬結(jié)果對比，與理論分析結(jié)論一致，盡管理性行為人出于“未雨綢繆”的預(yù)防性養(yǎng)老動機(jī)(Zhang和Zhang，2009)，在預(yù)期壽命延長后提高了自身儲蓄、促進(jìn)了全社會資本積累，但降息引致的替代效應(yīng)同時也侵蝕著個體在個人養(yǎng)老金上的支出，第三支柱替代率緩慢下跌，與之相對，基本養(yǎng)老金替代率雖然僅受老齡化水平影響，但其降幅更大?；诖耍丝诮Y(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變疊加低利率政策不僅挑戰(zhàn)了社會保障制度的持續(xù)性與互惠性，還抑制了第三支柱養(yǎng)老金的市場需求，令有效勞均收入與總和養(yǎng)老金替代率背道而馳，損害了養(yǎng)老制度的代際公平性。

圖5 不同人口結(jié)構(gòu)下利率變化對養(yǎng)老金替代率的影響注：γ=0.639、n=0.273，γ=0.650、n=0.093與γ=0.693、n=-0.035分別為基準(zhǔn)平均水平、2025年和2030年的人口結(jié)構(gòu)預(yù)測參數(shù)。下同。

由于降費(fèi)的逆周期調(diào)節(jié)與人口結(jié)構(gòu)的快速趨老化，在現(xiàn)行制度框架下，中國部分地區(qū)的第一支柱養(yǎng)老基金結(jié)余呈現(xiàn)加速耗盡的趨勢，且第一支柱僅起到兜底保障作用，替代率遠(yuǎn)低于警戒線。據(jù)此，通過大力發(fā)展以雇主責(zé)任為主的第二支柱職業(yè)養(yǎng)老金和以個人責(zé)任為主的第三支柱個人養(yǎng)老金，提振多支柱養(yǎng)老金替代率，既是先進(jìn)國家走過的成熟道路，也是中國實(shí)現(xiàn)代際共同富裕的必然選擇。圖6模擬了均衡狀態(tài)時個體提高個人養(yǎng)老金購買比例ξ對總和養(yǎng)老金替代率的影響?？梢钥闯?，第一，個人養(yǎng)老金支出占可支配收入的比例越高，總和養(yǎng)老金替代率對利率越敏感，具體表現(xiàn)為基準(zhǔn)情況下利率每降低1個點(diǎn)，ξ=0.2時的總和養(yǎng)老金替代率平均下降約 0.055 個點(diǎn)，降幅遠(yuǎn)高于ξ=0.03時的0.008。第二，由于第三支柱個人養(yǎng)老金提前鎖定通脹風(fēng)險，預(yù)期壽命延長可增加個體在養(yǎng)老金賬戶內(nèi)的縱向積累，因此提高第三支柱參與率有利于緩解降息對總和替代率的負(fù)效應(yīng)。據(jù)此，促進(jìn)和規(guī)范發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險是中國步入老齡化社會的現(xiàn)實(shí)選擇，實(shí)現(xiàn)中國養(yǎng)老金增值破局不僅要從補(bǔ)足多元化養(yǎng)老需求出發(fā)，還應(yīng)考慮到低利率對第三支柱參保積極性的可能沖擊。

六、 結(jié)論與啟示

隨著中國利率市場化改革的基本完成，中國作為老齡化大國極有可能加入以溫和通脹提振經(jīng)濟(jì)的低利率國際隊(duì)伍中，但移動自然利率中軸必然會對中國養(yǎng)老保障體系產(chǎn)生外部性沖擊，直接影響退休人員的養(yǎng)老金領(lǐng)取?；诖?，本文在動態(tài)一般均衡分析框架下，構(gòu)建了一個包含人口結(jié)構(gòu)、實(shí)際利率、多支柱養(yǎng)老金替代率的OLG模型，并對上述問題進(jìn)行了理論解釋與數(shù)值分析。研究發(fā)現(xiàn)：維持繳費(fèi)率不變，中國的總和養(yǎng)老金替代率將因人口結(jié)構(gòu)沖擊而趨于下行，主要下降部分來自于基本養(yǎng)老保險；隨著實(shí)際利率走低，由替代效應(yīng)引起的養(yǎng)老儲蓄下降會造成個人養(yǎng)老金支出減少，使得第三支柱替代率下降；老齡化背景下，延遲退休可延緩中國總和養(yǎng)老金替代率下降，擴(kuò)大降息的政策空間，但滯后窗口期不足13年；人口結(jié)構(gòu)老齡化疊加低利率政策，對第一和第三支柱替代率均造成消極影響，社會平均收入變動方向?qū)⑴c總和養(yǎng)老金替代率背道而馳，拉大代際收入差距；第三支柱個人養(yǎng)老金的參保率越高，越能減輕人口結(jié)構(gòu)變化對總和養(yǎng)老金替代率的負(fù)向壓力，但替代率對利率波動也會更加敏感。本文結(jié)論與特征事實(shí)相吻合，有益于厘清老齡化背景下利率水平對養(yǎng)老金替代率的影響機(jī)制，也為保證居民代際公平以及確定合理貨幣調(diào)控區(qū)間提供了理論依據(jù)。

表5 穩(wěn)態(tài)時利率與人口結(jié)構(gòu)變化對內(nèi)生變量的影響

圖6 不同個人養(yǎng)老金支出比例下利率變化對養(yǎng)老金替代率的影響

當(dāng)前中國正面臨著難以逆轉(zhuǎn)的人口結(jié)構(gòu)問題，基于此，本文的政策啟示如下：首先，在制定貨幣政策時，應(yīng)當(dāng)充分考慮低利率貨幣環(huán)境對中國養(yǎng)老保障體系的負(fù)面影響，加強(qiáng)涉老金融市場的利率風(fēng)險管理。其次，延遲退休政策對維持基本養(yǎng)老保險替代率的時效性有限，應(yīng)加強(qiáng)養(yǎng)老保障領(lǐng)域內(nèi)政府與市場的協(xié)調(diào)互補(bǔ)，盡快完善參保門檻較低的積累型第三支柱養(yǎng)老金，提高制度的可及性與便利性。最后，引導(dǎo)全社會樹立全生命周期的保險理念，通過有限補(bǔ)貼及稅延等措施鼓勵中低收入人群積極參保，以個人養(yǎng)老金制度促進(jìn)代際社會公平與共同富裕。