金 丹 張譽(yù)夫

（廣西大學(xué)，廣西 南寧 530004）

一、引言

1997 年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，東南亞各國政府從此次危機(jī)中意識到單一的釘住美元制度是不可取的。在“清邁倡議”框架下，東南亞國家對于區(qū)域金融合作的態(tài)度日趨積極，東盟各國迫切希望建立雙邊貨幣互換網(wǎng)絡(luò)，這為中國開展同東盟國家的貨幣合作奠定了基礎(chǔ)。中國與東盟國家比鄰而居、經(jīng)貿(mào)合作空間廣闊。2002年11月，中國和東盟正式啟動(dòng)自貿(mào)區(qū)進(jìn)程，2010年，中國-東盟自貿(mào)區(qū)正式建成。2014年8月，雙方宣布啟動(dòng)中國-東盟自貿(mào)區(qū)升級談判。2015 年11月，中國-東盟自貿(mào)區(qū)升級議定書正式簽署，2019 年10 月，升級議定書對所有成員全面生效。2021 年11月，中國與東盟宣布啟動(dòng)中國-東盟自由貿(mào)易區(qū)3.0版建設(shè)，這將為中國與東盟經(jīng)貿(mào)合作帶來更多機(jī)遇，同時(shí)也為人民幣成為東盟區(qū)域貨幣錨提供良好基石。

隨著中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)快速發(fā)展、人民幣匯率市場化水平不斷提高以及中國在應(yīng)對全球性金融危機(jī)中的突出表現(xiàn)，人民幣在國際貨幣體系中所發(fā)揮的作用愈發(fā)重要。中國-東盟自貿(mào)區(qū)的建設(shè)推動(dòng)了雙邊經(jīng)貿(mào)合作的密切開展，使得人民幣在東盟區(qū)域的影響力迅速攀升，進(jìn)一步深化了人民幣在雙邊貿(mào)易投資中結(jié)算貨幣、投融資貨幣以及儲藏貨幣功能。對于中國來說，推進(jìn)同東盟國家的貨幣合作有利于實(shí)現(xiàn)人民幣“周邊化、區(qū)域化、國際化”的發(fā)展戰(zhàn)略，對于東盟國家來說，推進(jìn)同中國的貨幣合作既有助于便利同中國的貿(mào)易往來，還有利于降低美元匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。在中國-東盟貨幣合作潛力巨大、雙方訴求較為一致的背景下，尋找區(qū)域內(nèi)穩(wěn)定的貨幣錨是當(dāng)務(wù)之急。隨著中國-東盟自貿(mào)區(qū)的組建和升級完善，人民幣成為中國-東盟自貿(mào)區(qū)區(qū)域貨幣錨的潛在優(yōu)勢逐漸突顯。那么，中國-東盟自貿(mào)區(qū)建立后美元在東盟區(qū)域的錨效應(yīng)是否發(fā)生變化？中國-東盟自貿(mào)區(qū)進(jìn)程是否推動(dòng)了人民幣在東盟地區(qū)影響力的穩(wěn)步上升？人民幣是否已經(jīng)成為東盟國家的主要“駐錨”貨幣？深入探討上述問題，有助于對人民幣國際化進(jìn)程和區(qū)域地位作出判斷，為促進(jìn)中國匯率形成機(jī)制改革、推進(jìn)人民幣國際化以及加強(qiáng)中國-東盟區(qū)域貨幣合作提供依據(jù)和參考。

二、文獻(xiàn)綜述

貨幣錨是指一個(gè)國家（或地區(qū)）的貨幣在匯率制度安排中選擇釘住的貨幣，是本國（或地區(qū)）貨幣幣值波動(dòng)的基礎(chǔ)。一般分為“顯性錨”和“隱性錨”，“顯性錨”是官方政策選擇的錨定貨幣，“隱性錨”是官方未公布而實(shí)際選擇錨定的貨幣，是金融市場上各國貨幣競爭均衡的結(jié)果，通常需要借助一定手段進(jìn)行相應(yīng)測度；理想貨幣錨的根本作用在于降低一國與世界各國在貿(mào)易和金融往來中的交易費(fèi)用和匯率風(fēng)險(xiǎn)（巴曙松和楊現(xiàn)領(lǐng)，2011）。

從20世紀(jì)40年代起，錨貨幣經(jīng)歷了英鎊、法郎及美元等多種貨幣的變遷，特別是從1945年開始，美元逐漸成為西方發(fā)達(dá)國家中的主要錨貨幣，自此之后，對于最優(yōu)貨幣的研究開始逐漸增加。研究貨幣錨的基礎(chǔ)理論是蒙代爾（Mundell，1961）早期提出的最優(yōu)貨幣區(qū)理論（Optimum Currency Area），他認(rèn)為組建最優(yōu)貨幣區(qū)的關(guān)鍵因素是生產(chǎn)要素的自由流動(dòng)。此后，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)者在不斷完善和補(bǔ)充原有框架的基礎(chǔ)上提出了貨幣錨理論。隨著歐元區(qū)貨幣合作的成功推進(jìn)以及統(tǒng)一貨幣歐元的有效實(shí)踐，貨幣錨理論受到越來越多學(xué)者的重視，這為區(qū)域內(nèi)國家開展貨幣合作夯實(shí)了理論基礎(chǔ)。在經(jīng)歷全球性金融危機(jī)的沖擊后，世界上許多國家開始對區(qū)域貨幣進(jìn)行探索，其中不乏對人民幣充當(dāng)貨幣錨可行性的研究。

雖然人民幣在中亞、東亞和東南亞區(qū)域具有良好的區(qū)域化基礎(chǔ)，但是對于人民幣是否已經(jīng)成為亞洲國家普遍的貨幣錨這個(gè)問題，大部分學(xué)者的研究結(jié)果是否定的（李婧和解祥優(yōu)，2016；何劍和柳開，2018）。但不可否認(rèn)，隨著中國-東盟自貿(mào)區(qū)的組建和升級完善，中國-東盟貿(mào)易投資活動(dòng)不斷拓展，必然加強(qiáng)雙邊貨幣合作的密切往來，使得人民幣在東南亞區(qū)域充當(dāng)貨幣錨的可行性增強(qiáng)。方霞和陳志昂（2009）運(yùn)用GPPP模型進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)國際貨幣動(dòng)蕩正在使東亞各國貨幣逐漸脫離美元本位，在金融危機(jī)后呈現(xiàn)出錨定人民幣的現(xiàn)象。楊榮海（2011）通過對匯率變動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)，認(rèn)為人民幣已經(jīng)成為東盟國家主要的“駐錨”貨幣。

關(guān)于一國貨幣是否成為錨貨幣的實(shí)證研究主要從兩方面展開：一是由Enders &hurn（1994）提出的G－PPP 模型，主要思想是將實(shí)際匯率與一組外生宏觀經(jīng)濟(jì)變量聯(lián)系起來，用這組經(jīng)濟(jì)變量解釋實(shí)際匯率。二是由Frankel &Wei（1994）構(gòu)建的外部貨幣模型，主要思想是假設(shè)一國貨幣匯率是由一籃子貨幣決定，而本幣匯率波動(dòng)能夠被籃子中某一貨幣（錨貨幣）匯率波動(dòng)所解釋。該模型被用來測算一籃子貨幣的實(shí)際權(quán)重，被廣泛應(yīng)用于測度貨幣錨效應(yīng)的實(shí)證分析，是貨幣錨測度的經(jīng)典模型。大多數(shù)學(xué)者均采用Frankel 經(jīng)典貨幣錨模型來對人民幣的錨效應(yīng)進(jìn)行測度。如石建勛等（2011）基于匯率視角，實(shí)證分析人民幣匯率變動(dòng)態(tài)勢及其與東亞其他貨幣之間聯(lián)動(dòng)關(guān)系的變化，揭示人民幣成為區(qū)域錨貨幣和區(qū)域主導(dǎo)貨幣的可能性及其途徑。類似地，陶士貴和胡靜怡（2021）基于匯改視角對人民幣錨效應(yīng)的各直接形成渠道進(jìn)行檢驗(yàn)，分析人民幣為何能夠充當(dāng)貨幣錨。運(yùn)用具有數(shù)據(jù)中立性的特別提款權(quán)，蔣平和詹自蓬（2021）借鑒外部貨幣模型，從不同階段考察人民幣在東盟經(jīng)濟(jì)區(qū)域內(nèi)貨幣錨效應(yīng)的變化。

鑒于現(xiàn)有文獻(xiàn)構(gòu)建的框架體系，本文在中國-東盟自貿(mào)區(qū)建設(shè)背景下以人民幣國際化和中國-東盟貨幣合作為邏輯起點(diǎn)，從多邊匯率視角出發(fā)，通過測度人民幣匯率在東盟主要經(jīng)濟(jì)體匯率組成中的權(quán)重及動(dòng)態(tài)影響力變化，探究區(qū)域貨幣合作中以人民幣為主導(dǎo)的可行性問題，為推進(jìn)人民幣區(qū)域化尋求理論支撐。本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，借鑒Frankel &Wei（1994）模型的思想，從不同階段考察人民幣在東盟國家匯率組成中的權(quán)重變化，以測度和比較中國-東盟自貿(mào)區(qū)成立前后人民幣、美元等主要國際貨幣在東盟區(qū)域的貨幣錨效應(yīng)差異。第二，基于VECM的脈沖響應(yīng)函數(shù)，通過引入世界各主要貨幣作為變量以對比分析人民幣匯率變動(dòng)態(tài)勢與東盟主要經(jīng)濟(jì)體貨幣之間聯(lián)動(dòng)關(guān)系變化，從而揭示人民幣成為區(qū)域錨貨幣、區(qū)域主導(dǎo)貨幣的可能性，更好地了解人民幣在東盟區(qū)域的發(fā)展趨勢。

三、人民幣成為東盟區(qū)域錨貨幣可行性分析

（一）中國-東盟政治互信增強(qiáng)

政治互信是中國與東盟經(jīng)貿(mào)合作的基礎(chǔ)，同時(shí)也是人民幣成為東盟區(qū)域錨貨幣的前提。中國與東盟自1991年開啟對話進(jìn)程，經(jīng)過30多年共同努力，雙方政治互信明顯增強(qiáng)，各領(lǐng)域務(wù)實(shí)合作成果豐碩。2003年，中國率先加入《東南亞友好合作條約》，并與東盟建立了面向和平與繁榮的戰(zhàn)略伙伴關(guān)系。2013 年，中國提出“一帶一路”倡議，東盟十國已全部與中國簽訂共建“一帶一路”合作文件，雙方致力于實(shí)現(xiàn)《東盟共同體發(fā)展藍(lán)圖2025》和“一帶一路”倡議的對接，多方位挖掘合作潛力。2018 年，《中國-東盟戰(zhàn)略伙伴關(guān)系2030 年愿景》正式發(fā)布，為中國-東盟關(guān)系中長期發(fā)展描繪了藍(lán)圖。2019年，中國-東盟自貿(mào)區(qū)升級議定書在所有成員國全面生效，為雙邊經(jīng)貿(mào)發(fā)展提供了更多便利化措施。2020 年，全球新冠肺炎疫情不斷蔓延，中國同東盟國家守望相助，共同加強(qiáng)疫情防控和公共衛(wèi)生領(lǐng)域合作，率先推動(dòng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)合作，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2021 年，中國東盟正式宣布建立全面戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，啟動(dòng)中國-東盟自由貿(mào)易區(qū)3.0 版建設(shè)，這將為中國與東盟經(jīng)貿(mào)合作帶來更多機(jī)遇。以上種種合作機(jī)制的構(gòu)建為增進(jìn)雙邊政治互信、強(qiáng)化雙邊戰(zhàn)略合作奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，而政治互信的增強(qiáng)又為雙邊貿(mào)易金融合作提供更加堅(jiān)強(qiáng)的政治保障，有利于人民幣在東盟區(qū)域內(nèi)的流通和使用。

（二）中國-東盟自貿(mào)區(qū)助推雙邊貿(mào)易投資發(fā)展

人民幣要成為東盟區(qū)域錨貨幣離不開中國-東盟雙邊經(jīng)貿(mào)合作的良性互動(dòng)，而中國-東盟自貿(mào)區(qū)的組建和不斷升級完善則顯著增強(qiáng)了雙邊貿(mào)易投資往來和資金流動(dòng)。根據(jù)《中國-東盟合作：1991—2011》報(bào)告顯示：1991年中國與東盟剛剛建立對話關(guān)系時(shí)，雙方貿(mào)易額僅為79.6 億美元，但到2010 年自貿(mào)區(qū)正式建成時(shí)，雙邊貿(mào)易額已達(dá)2927.8億美元，擴(kuò)大了近37倍。2020年，盡管受新冠肺炎疫情的影響，中國與東盟雙邊貿(mào)易額仍逆勢增長達(dá)6846 億美元，東盟成為中國最大貿(mào)易伙伴，中國則連續(xù)12 年保持東盟第一大貿(mào)易伙伴地位。根據(jù)《2020年中國-東盟經(jīng)貿(mào)合作簡況》數(shù)據(jù)顯示：在投資方面，中國-東盟自貿(mào)區(qū)建設(shè)以來，中國對東盟直接投資發(fā)展迅速，從2003 年的1.2億美元增至2020年的143.6億美元，增長了近120倍；在工程承包方面，隨著中國-東盟自貿(mào)區(qū)的建設(shè)，中國企業(yè)在東盟的承包工程業(yè)務(wù)也得到了穩(wěn)步發(fā)展。2003—2020 年，中國在東盟工程承包完成營業(yè)額從18億美元提高到340億美元，增長了近19倍。中國-東盟雙邊貿(mào)易投資活動(dòng)的發(fā)展為推進(jìn)雙邊貨幣金融合作提供了契機(jī)，使得人民幣在東盟地區(qū)的結(jié)算貨幣功能、投融資功能和儲備貨幣功能不斷增強(qiáng)。盡管當(dāng)前受到美國國際地位的影響，美元仍是東盟地區(qū)的主要錨貨幣，但是可以預(yù)測，未來人民幣在東盟區(qū)域仍有望發(fā)揮關(guān)鍵貨幣的作用。

（三）中國與東盟國家雙邊貨幣金融合作持續(xù)深化

東盟地區(qū)是中國開展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算較早的地區(qū)之一，也是與中國開展經(jīng)濟(jì)金融合作基礎(chǔ)較好、業(yè)務(wù)較廣的地區(qū)之一。近年來，中國與東盟初步建立起多層次、寬領(lǐng)域的貨幣金融合作框架，人民幣使用環(huán)境優(yōu)化，人民幣使用的基礎(chǔ)設(shè)施逐步完善。中國人民銀行已與印度尼西亞、馬來西亞、泰國、新加坡、老撾等國央行簽署了雙邊本幣互換協(xié)議，與老撾央行簽署了本幣合作協(xié)議。與印度尼西亞央行簽署《關(guān)于建立促進(jìn)經(jīng)常賬戶和直接投資本幣結(jié)算合作框架的諒解備忘錄》，在本幣結(jié)算框架（LCS）下開展合作，順應(yīng)市場和經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求，便于使用本幣進(jìn)行雙邊貿(mào)易和直接投資結(jié)算。在馬來西亞、泰國、新加坡、菲律賓等國建立了人民幣清算安排，人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）及中資銀行在東盟十國實(shí)現(xiàn)了全覆蓋。人民幣對新加坡元、泰銖、馬來西亞林吉特、柬埔寨瑞爾實(shí)現(xiàn)了直接交易，老撾央行在當(dāng)?shù)赝瞥隽巳嗣駧?基普直接交易。在上述有利條件的推動(dòng)下，2020 年人民幣在東盟使用取得了積極進(jìn)展?！?022年人民幣國際化報(bào)告》顯示：2021年我國與東盟間人民幣跨境收付金額合計(jì)為4.15 萬億元，同比增長72.2%，占同期人民幣跨境收付總額的14.6%，較2019 年提高2.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，貨物貿(mào)易項(xiàng)下人民幣跨境收付金額合計(jì)為7458.98億元，同比增長20.2%；直接投資項(xiàng)下人民幣跨境收付金額合計(jì)為4250.99 億元，同比增長70.8%。

四、人民幣在東盟區(qū)域內(nèi)貨幣錨效應(yīng)實(shí)證分析

（一）模型設(shè)計(jì)

為了測度人民幣和其他各主要國際貨幣匯率在東盟各國匯率變動(dòng)中的決定力，本文在Frankel &Wei（1994）構(gòu)建的貨幣錨模型基礎(chǔ)上進(jìn)行修改，以同一貨幣籃子內(nèi)的五大國際貨幣有效匯率指數(shù)作為自變量，代替Frankel-Wei 模型中選擇特別提款權(quán)（SDR）作為計(jì)價(jià)貨幣。在測算人民幣匯率在東盟各國匯率組成中的權(quán)重時(shí)，本文參考Subramanian &Kessler（2013）的做法，忽略掉一國外匯市場的干預(yù)，更加注重于觀察貨幣匯率的協(xié)同變化。因?yàn)楦鲊鴧R率波動(dòng)無論是受行政干預(yù)還是市場壓力的影響，當(dāng)估計(jì)系數(shù)的絕對值更高時(shí)就意味著該貨幣匯率對被解釋貨幣匯率具有重要影響。

因此本文建立回歸模型如下：

其中，式（1）左邊lnCurrency 表示東盟五國的匯率對數(shù)值，等式右邊lnCNY、lnEUR、lnGBP、lnUSD、lnJPY分別是以人民幣、歐元、英鎊、美元和日元五種貨幣組成的回歸變量。本文所使用的匯率數(shù)據(jù)是國際清算銀行（BIS）公布的以60 國貨幣作為貨幣籃子得到的有效匯率指數(shù)，因此不需要再額外選擇一種貨幣進(jìn)行計(jì)價(jià)。

在測度人民幣匯率在東盟匯率變動(dòng)中的決定力之后，本文繼續(xù)分析人民幣匯率與東盟五國匯率波動(dòng)的短期動(dòng)態(tài)效應(yīng)。為了更加全面具體地解釋主要國際貨幣和東盟國家貨幣的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)，本文使用向量誤差修正模型（VECM）的脈沖響應(yīng)來分析人民幣匯率變化對東盟各國貨幣匯率的動(dòng)態(tài)影響?？紤]滯后p階、不包含外生變量的k維向量自回歸模型VAR（p）：

其中，Yt為k維內(nèi)生變量；α1，…，αp為k×k維的待估計(jì)系數(shù)矩陣；ε1～i.i.d（0，Σ），其中Σ 為k維向量ε1的方差協(xié)方差矩陣；p為模型的滯后階數(shù)。

將式（2）變換為差分形式：

式中，Π=αβ′，矩陣α為調(diào)整系數(shù)矩陣，每個(gè)列向量對應(yīng)一個(gè)協(xié)整組合的一組權(quán)重，矩陣β′為協(xié)整向量矩陣，每個(gè)行向量是一個(gè)協(xié)整向量。因此，式（3）中的ΠYt-1可表示為α β'Yt-1。由于β'Yt-1是誤差修正項(xiàng)ecmt-1，故式（5）可寫成：

其中，Y代表東盟各國匯率指數(shù)分別同五大主要國際貨幣匯率指數(shù)的組合。誤差修正項(xiàng)ecmt-1反映了變量間的長期均衡關(guān)系，系數(shù)矩陣α反映了當(dāng)變量間的均衡關(guān)系偏離長期均衡狀態(tài)時(shí)，誤差修正項(xiàng)將其調(diào)整至均衡狀態(tài)的調(diào)整速度。自變量差分項(xiàng)的系數(shù)反映的是各變量短期波動(dòng)對因變量短期變化的影響。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)說明

在東盟國家的貨幣選擇上，本文選擇新加坡元、馬來西亞林吉特、泰銖、印尼盾以及菲律賓比索五國貨幣作為東盟貨幣的代表。本文選擇這五個(gè)國家的貨幣匯率進(jìn)行研究的主要原因?yàn)椋阂环矫媸沁@五個(gè)國家的GDP 是東盟十國中的前五名，其GDP 總額占到東盟整體GDP 的一半以上，同時(shí)，中國與這五個(gè)國家的雙邊貿(mào)易額也排在東盟前列，雙邊貿(mào)易總量占到東盟整體的70%以上；另一方面是這五個(gè)國家是“清邁協(xié)議”創(chuàng)始成員國，是東盟貨幣互換安排的主要參與國家。因此，選擇這五個(gè)國家來分析中國與東盟國家貨幣匯率的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)具有代表性和合理性。

在樣本選擇上，本文的數(shù)據(jù)來源于國際清算銀行（BIS）所公布的東盟五國月度匯率指數(shù)并進(jìn)行對數(shù)處理，同時(shí)，在探究人民幣匯率對東盟國家的影響時(shí)除人民幣外還選取了美元、歐元、英鎊和日元4 種貨幣匯率進(jìn)行對比分析。選取國際排名靠前的貨幣主要是為了更好地測度人民幣匯率在東盟國家貨幣匯率決定中的權(quán)重，以進(jìn)一步考察人民幣在東盟區(qū)域匯率安排中的地位。此外，通過分析人民幣、美元、英鎊、歐元以及日元的匯率變動(dòng)態(tài)勢與東盟主要經(jīng)濟(jì)體貨幣之間聯(lián)動(dòng)關(guān)系變化，有助于揭示人民幣成為區(qū)域貨幣合作主導(dǎo)貨幣的可行性。

在數(shù)據(jù)選擇上，本文選取2000 年1 月到2020 年12月BIS提供的人民幣、歐元、英鎊、美元、日元、新加坡元、菲律賓比索、泰銖、印尼盾、馬來西亞林吉特月度匯率指數(shù)，BIS 的月度匯率指數(shù)基期為2010 年，基數(shù)為100，以60個(gè)國家和地區(qū)貨幣組成的一籃子貨幣進(jìn)行計(jì)價(jià)。在數(shù)據(jù)處理上，本文對BIS提供的十國貨幣有效匯率指數(shù)進(jìn)行對數(shù)處理。各變量名稱與符號對照情況見表1。

表1 各變量名稱與符號對照

（三）數(shù)據(jù)檢驗(yàn)

1.時(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。對于大多數(shù)時(shí)間序列，其在經(jīng)濟(jì)分析中是非平穩(wěn)的，如果直接對這些數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析會(huì)產(chǎn)生“偽回歸”的問題，導(dǎo)致所得到的回歸模型失去意義。因此，在進(jìn)行計(jì)量分析時(shí)，需對時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文采用ADF檢驗(yàn)方法對序列數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。

從表2的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，各匯率指數(shù)對數(shù)值的ADF 值均未通過臨界水平為10%的單位根檢驗(yàn)，說明該序列不平穩(wěn)。在該序列的基礎(chǔ)上進(jìn)行一階差分，再次進(jìn)行ADF 檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)差分后的序列均通過了臨界水平為1%的單位根檢驗(yàn)，說明各匯率指數(shù)的對數(shù)值在一階差分下平穩(wěn)，符合一階單整的條件，因此，可以通過協(xié)整檢驗(yàn)更進(jìn)一步來分析變量之間的協(xié)整關(guān)系。

表2 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

2.協(xié)整分析。對于一階單整的時(shí)間序列，本文對其進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)以揭示各個(gè)非平穩(wěn)時(shí)間序列之間可能存在的長期穩(wěn)定關(guān)系。本文在對協(xié)整檢驗(yàn)的方法進(jìn)行綜合比對之后，選用Johansen協(xié)整方法來檢驗(yàn)不同東盟國家貨幣是否與主要國際貨幣間都存在長期均衡關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

由表3結(jié)果可以得出：在5%的顯著性水平下，東盟五國貨幣匯率指數(shù)對數(shù)的跡檢驗(yàn)均拒絕了不存在協(xié)整關(guān)系的假設(shè)，同時(shí)也拒絕了至少存在一個(gè)協(xié)整向量的原假設(shè)，說明各變量之間至少存在兩個(gè)以上協(xié)整向量。綜上，協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，東盟各國貨幣匯率指數(shù)分別與五大國際貨幣匯率指數(shù)之間存在長期均衡關(guān)系，這保證了接下來所進(jìn)行的實(shí)證分析是有意義的。

表3 Johansen的變量協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

（四）實(shí)證結(jié)果及分析

1.人民幣匯率在東盟國家匯率組成中的權(quán)重。首先，本文使用Eviews10.0對東盟各國和世界主要貨幣的匯率數(shù)據(jù)進(jìn)行整體回歸，得到五個(gè)回歸方程，表示東盟五國分別與本文所選定的五種基準(zhǔn)貨幣間的關(guān)系，估計(jì)結(jié)果如表4所示。

通過觀察表4各回歸方程的系數(shù)可以看到，共有3個(gè)系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)值未通過5%顯著性水平檢驗(yàn)，但是通過了10%顯著性水平的檢驗(yàn)，剩下所有系數(shù)均通過了1%顯著性水平的檢驗(yàn)。

表4 貨幣錨模型的回歸結(jié)果

回歸結(jié)果顯示：在基準(zhǔn)回歸選取的樣本期內(nèi)，人民幣在東盟貨幣籃子中的權(quán)重較高。其中，人民幣在新加坡元匯率組成決定中所占的權(quán)重最高，在印尼盾的匯率組成決定中的權(quán)重占比排名第二，在菲律賓比索的匯率組成決定中的權(quán)重占比和美元、歐元的權(quán)重水平接近。美元的影響力在東盟區(qū)域內(nèi)開始減弱，其在新加坡元和印尼盾中的權(quán)重均低于人民幣。歐元在東盟區(qū)域的影響力不及美元，但強(qiáng)于英鎊和日元。雖然美元在東盟區(qū)域貨幣籃子中權(quán)重降低，但是預(yù)想的日元區(qū)并未在東盟區(qū)域內(nèi)形成。得益于中國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的迅速增長以及中國和東盟日益密切的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，人民幣在東盟區(qū)域內(nèi)地位迅速提升。

其次，對人民幣的貨幣錨效應(yīng)進(jìn)行分階段檢驗(yàn)，考察不同階段內(nèi)5 種國際貨幣對東盟國家的異質(zhì)性影響，以解釋中國-東盟自貿(mào)區(qū)成立對人民幣錨效應(yīng)的影響。本文以中國-東盟自貿(mào)區(qū)建立為分界點(diǎn)，按照中國-東盟自貿(mào)區(qū)建立前十年（2000 年1 月—2009年12月）和建成后十一年（2010年1月—2020年12月）將樣本分為兩個(gè)階段，具體的實(shí)證結(jié)果如表5所示。

表5 分階段貨幣錨模型的回歸結(jié)果

從上述分階段貨幣錨模型的回歸結(jié)果可以看出，中國-東盟自貿(mào)區(qū)成立前后兩階段世界各主要貨幣對東盟五國貨幣匯率的影響均發(fā)生較大變化。在第一階段，中國-東盟自貿(mào)區(qū)組建之前，美元匯率對除印度尼西亞外的東盟四國貨幣匯率影響較大（均排在第一或第二位），特別是對菲律賓比索和泰銖的影響尤為突出。可能的原因是東盟各國的匯率制度受到美元本位（Dollar Standard）和浮動(dòng)恐懼（Fear of Floating）的影響較為嚴(yán)重（呂秋紅，2013），致使東盟各國紛紛選擇盯住美元，使得美元成為東盟貿(mào)易中的主要記賬貨幣和東亞國家的共同貨幣錨（Mckinnon &Schnabl，2003）。在第二階段，隨著中國-東盟自貿(mào)區(qū)的組建和升級完善，美元的貨幣錨作用明顯降低，美元對東盟各國的影響力大幅下降?？赡艿脑蚴?009年的次貸危機(jī)對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大負(fù)面影響（曹璐琦和高悅蓬，2020），同時(shí)2017 年的貿(mào)易保護(hù)政策又不可避免地給美國的資本市場、匯率市場和國際貿(mào)易市場帶來較大沖擊（馮永琦等，2020），使得東盟國家進(jìn)一步降低對美元的依賴；而人民幣在此階段表現(xiàn)較為突出，人民幣在東盟地區(qū)的貨幣錨效應(yīng)進(jìn)一步上升。具體而言，人民幣在新加坡元、印尼盾以及馬來西亞林吉特的匯率組成中的權(quán)重占比均小幅提高，人民幣的突出表現(xiàn)使其已成為新加坡、菲律賓和印度尼西亞三國貨幣匯率的主要影響貨幣?？赡艿脑蚴侵袊?東盟自貿(mào)區(qū)的成立以及不斷升級完善推動(dòng)了雙邊經(jīng)貿(mào)合作的密切開展，使得人民幣在東盟區(qū)域的影響力持續(xù)攀升，深化了人民幣在雙邊貿(mào)易投資中的結(jié)算貨幣、投融資貨幣以及儲藏貨幣功能，這為人民幣國際化的推進(jìn)夯實(shí)了基礎(chǔ)，進(jìn)一步促進(jìn)了人民幣在東盟區(qū)域內(nèi)的錨效應(yīng)。

最后，為了檢驗(yàn)自貿(mào)區(qū)成立帶來的政策效應(yīng)，本文引入政策虛擬變量，以提高分樣本回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。虛擬變量回歸結(jié)果如表6所示。

從表6 中可以看出，在引入中國-東盟自貿(mào)區(qū)成立與否的虛擬變量后，回歸結(jié)果相較基準(zhǔn)回歸出現(xiàn)一定變化，但是各主要貨幣在東盟匯率組成中所占的系數(shù)仍十分顯著。從虛擬變量的回歸結(jié)果來看，該變量在東盟五國的貨幣錨模型中顯著性極高，這說明中國-東盟自貿(mào)區(qū)的成立在人民幣對東盟五國貨幣匯率變動(dòng)影響中確實(shí)存在著重要作用。

表6 引入政策虛擬變量的貨幣錨模型回歸結(jié)果

2.人民幣匯率變化對東盟五國匯率的短期影響——基于VECM 的脈沖響應(yīng)分析。根據(jù)上文的檢驗(yàn)結(jié)果，為了更加具體地揭示東盟國家貨幣匯率與人民幣匯率之間的動(dòng)態(tài)影響，本節(jié)在VECM模型的基礎(chǔ)上對樣本進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，并通過引入世界各主要貨幣作為變量以對比分析人民幣匯率變動(dòng)在東盟國家匯率決定中的作用。圖1中（a）-（e）分別表示東盟五國貨幣匯率對包括人民幣在內(nèi)的世界主要貨幣匯率變動(dòng)的脈沖響應(yīng)路徑，脈沖響應(yīng)圖橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)，本文將滯后期間選為10，縱軸表示脈沖響應(yīng)函數(shù)值的大小。

從圖1（a）可以看出，印尼盾對自身一單位的正沖擊呈現(xiàn)較大的正向反應(yīng)，其次對人民幣一單位的正沖擊呈現(xiàn)較大的負(fù)向反應(yīng)，再次是日元，對美元、歐元以及英鎊的反應(yīng)較小。人民幣對印尼盾的滯后影響較為明顯，第1期人民幣一單位正沖擊對印尼盾的影響是-0.004，第2 期為-0.006，在第3 期時(shí)沖擊力達(dá)到負(fù)向峰值為-0.008，隨后基本穩(wěn)定在-0.007。綜上所述，印尼盾除了受自身沖擊的影響外，人民幣對其影響最大，日元影響與之接近，均遠(yuǎn)高于其他幾種貨幣。

從圖1（b）可以看出，菲律賓比索受自身一單位沖擊的正向反應(yīng)最大，在中、美、歐、英、日五種貨幣的影響中，只有人民幣對比索的沖擊效應(yīng)為正。在這其中，人民幣和日元對菲律賓比索的影響較大，美元、英鎊和歐元對其影響較小。人民幣對菲律賓比索的滯后影響較為明顯，第1 期為0.0028，第2 期為0.0029，從第三期開始滯后效應(yīng)一直在增強(qiáng)。由此可見，在菲律賓比索匯率的短期影響中，人民幣起著相當(dāng)重要的決定作用。

圖1 東盟五國貨幣與五種國際貨幣的脈沖響應(yīng)路徑

根據(jù)圖1（c）所示，馬來西亞林吉特受自身沖擊和歐元的影響較為顯著。從五種貨幣匯率對其影響的方向來看，日元和美元對林吉特的影響為負(fù)，而人民幣和英鎊對其影響為正，其中人民幣的正向影響較為明顯，第1 期為0.002，隨著滯后期推移，這種沖擊有所緩解，直至第10 期時(shí)減少為0.0012。總體來說，人民幣在馬來西亞林吉特的短期變動(dòng)中起著較為重要的作用。

圖1（d）顯示，新加坡元受其自身沖擊的影響最為顯著，且方向?yàn)檎３嗣駧磐?，其余四種貨幣對新加坡元的影響均為負(fù)，其中歐元的影響最大，其次是美元。人民幣對新加坡元的短期影響分為兩段，在第4期之前，人民幣對其影響為負(fù)，影響強(qiáng)度和英鎊、日元接近；從第4 期開始，人民幣對新加坡元的沖擊變?yōu)檎?，且滯后效?yīng)較為明顯，之后6 期人民幣的影響逐步加大，到第10 期時(shí)數(shù)值達(dá)到0.0017，大于英鎊和日元的絕對值，但是小于歐元和美元的絕對值。綜上，人民幣匯率變動(dòng)對新加坡元的影響處在第三位。

從圖1（e）可以看出，泰銖匯率變動(dòng)受到其自身因素的影響較大，且這種影響為正向。五種外國貨幣對泰銖的影響為負(fù)，其中影響最大的是日元，而人民幣、歐元、英鎊和美元對其的影響力較為接近。人民幣對泰銖的滯后影響較為明顯，由第1 期的-0.0001 增大到第5期的-0.0021。總體來看，泰銖受到日元的負(fù)向沖擊影響最大，受到人民幣的負(fù)向沖擊在第5期滯后較為明顯，接近英鎊和歐元的水平。

五、結(jié)論與政策建議

隨著中國-東盟自貿(mào)區(qū)的成立、發(fā)展和升級，中國同東盟的貿(mào)易投資密切程度逐漸提高，雙方金融合作逐步加強(qiáng)，東盟地區(qū)已成為人民幣區(qū)域化的重要突破口。在此背景下，本文基于雙邊匯率視角以及貨幣錨理論，分析人民幣充當(dāng)東盟區(qū)域貨幣錨的可行性，研究發(fā)現(xiàn)：第一，在波動(dòng)性上，東盟五國貨幣與人民幣的穩(wěn)定性增強(qiáng)，在權(quán)重上人民幣在東盟貨幣籃子中的占比較高。第二，隨著中國-東盟自貿(mào)區(qū)的建立以及雙邊貿(mào)易一體化程度不斷加深，美元在東盟地區(qū)的貨幣錨作用逐漸減弱，而人民幣在東盟國家的影響力不斷提高，人民幣已在部分東盟國家（新加坡、菲律賓、印尼）的貨幣匯率變動(dòng)中起著“隱性錨”的作用。第三，在動(dòng)態(tài)影響力上，人民幣匯率對印度尼西亞、菲律賓及馬來西亞三國的貨幣匯率短期影響較大，特別是在印尼盾的匯率組成決定中已經(jīng)超越美元。

為了進(jìn)一步推進(jìn)中國-東盟貨幣合作，深化人民幣在區(qū)域貨幣合作中的主導(dǎo)權(quán)，推動(dòng)人民幣國際化進(jìn)程，本文提出如下政策建議：第一，作為人民幣國際循環(huán)機(jī)制的重要載體，貿(mào)易和投資在推進(jìn)雙邊貨幣合作中的作用不容忽視，一方面，中國應(yīng)繼續(xù)升級和完善中國-東盟自貿(mào)協(xié)定，把握“一帶一路”倡議和RCEP帶來的契機(jī)，不斷挖掘同東盟國家的貿(mào)易投資潛力，加快推進(jìn)人民幣在中國-東盟自貿(mào)區(qū)內(nèi)的跨境貿(mào)易結(jié)算，逐步提高人民幣在東盟區(qū)域內(nèi)的貨幣錨效應(yīng)，使人民幣真正成為雙邊貨幣合作中的主導(dǎo)貨幣。另一方面，中國在開展區(qū)域貨幣合作時(shí)還要加強(qiáng)同東盟國家的基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通建設(shè)，探索建設(shè)面向東盟的跨境金融服務(wù)中心，強(qiáng)化雙方在金融領(lǐng)域的互聯(lián)互通，為人民幣“走出去”提供助推力量。第二，鑒于目前人民幣已在東盟國家起到重要“隱性錨”作用，進(jìn)一步完善頂層設(shè)計(jì)、推動(dòng)人民幣區(qū)域化是當(dāng)務(wù)之急。中國要進(jìn)一步深化人民幣匯率形成機(jī)制改革，強(qiáng)化人民幣的區(qū)域貨幣錨功能，通過加強(qiáng)同東盟各國政府間的金融交流來進(jìn)一步提高中國-東盟金融合作程度，進(jìn)而加快中國實(shí)現(xiàn)人民幣周邊化、區(qū)域化、國際化的戰(zhàn)略進(jìn)程，逐步形成一個(gè)以人民幣為主導(dǎo)的貨幣合作區(qū)。