吳書斌

（中國人民銀行三明市中心支行，福建 三明 365000）

一、引言

黨的十九大報告提出了“三大攻堅戰(zhàn)”任務，防范化解金融風險是其重要內(nèi)容，而銀行業(yè)在我國金融體系中舉足輕重。貨幣政策作為我國調(diào)控經(jīng)濟運行的重要手段，不僅在總量上影響銀行信貸規(guī)模，還會通過影響銀行的風險偏好和風險識別能力來改變銀行的資產(chǎn)價值、風險定價以及再融資成本，最終導致銀行風險承擔水平發(fā)生變化（Borio &Zhu，2009）。經(jīng)濟不確定性是指無法預測未來經(jīng)濟領域?qū)l(fā)生事件的可能性，或者無法預判在多大程度上相關經(jīng)濟事件發(fā)生的可能性與預期一致（張麗娟，2020）。全球金融危機、國際貿(mào)易摩擦、新冠肺炎疫情等都是宏觀經(jīng)濟不確定性的典型事實。當前，全球經(jīng)濟下行風險加劇，不穩(wěn)定、不確定因素顯著增多，加速了百年未有之大變局的演進，經(jīng)濟體間貿(mào)易和金融聯(lián)系增強，加劇宏觀經(jīng)濟不確定性的同步性。貨幣政策與宏觀經(jīng)濟緊密聯(lián)系，在當前宏觀不確定性相互加成、潛藏風險相互交織的背景下，貨幣政策對于銀行風險承擔的傳導是否有效？宏觀經(jīng)濟不確定性對銀行風險承擔的影響如何？不同貨幣政策環(huán)境、不同宏觀經(jīng)濟和不確定性的環(huán)境下，銀行風險承擔水平會有什么不同？宏觀經(jīng)濟不確定性是否會影響貨幣政策對銀行風險承擔行為的作用機制？研究這些問題對金融風險防控具有現(xiàn)實意義，本文嘗試對這些問題進行解答。

在貨幣政策對銀行風險承擔影響研究方面?？傮w共識是銀行風險承擔渠道是一條重要的貨幣政策傳導渠道，擴張的貨幣政策（如較低的利率）會顯著增加銀行風險承擔水平（Borio &Zhu，2009；Gambacor?ta，2009；于一和何維達，2011）。當央行實施寬松貨幣政策時，銀行資金融入成本和資金流動性風險降低，促使銀行為提高收益而增加配置風險等級更高的資產(chǎn)（Rajan，2006），采取比以往更低的信貸審核標準擴大信貸規(guī)模，使得銀行經(jīng)營風險增加。此外，貨幣政策變動導致資產(chǎn)價值重估，低利率環(huán)境下會提高資產(chǎn)和抵押品價值，同時往往會降低價格的波動性，使得銀行對信貸違約可能及違約損失的估計不充分，并促進銀行配置更多風險頭寸（Borio &Zhu，2009；郝威亞等，2017）。從風險承擔的異質(zhì)性角度看，不同的貨幣政策施行背景下，不同的銀行會因為對這種影響有不同的反應情況，而表現(xiàn)出明顯的異質(zhì)性。如Jiménez（2009）研究認為隔夜利率降低會促使資本充足水平低的銀行放松抵押品要求，并增加更高風險等級的企業(yè)貸款，最終導致其違約概率提高，但是長期利率無此影響；江曙霞和陳玉嬋（2012）研究認為寬松的貨幣政策可能導致銀行風險增加，且這種影響在資本充足率較高的銀行更加明顯。

在宏觀經(jīng)濟不確定性對銀行風險承擔研究方面。宏觀經(jīng)濟不確定性主要從借款企業(yè)收益波動和銀行風險識別兩個角度影響銀行風險承擔水平。從借款企業(yè)看，當宏觀經(jīng)濟不確定程度提高時，借款企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營也會表現(xiàn)出更大的波動性，其經(jīng)營決策的成本加大，導致財務狀況穩(wěn)定性降低，而財務狀況的惡化會直接削弱其償付銀行借款的能力，提高銀行信貸的違約率，最終導致銀行信用風險攀升（Baum et al.，2010）。從銀行風險識別看，宏觀經(jīng)濟不確定性環(huán)境下，銀行決策的干擾加大（Valencia，2017；彭俞超等，2018），降低銀行識別貸款風險的水平，判斷貸款企業(yè)的盈利前景和貸款風險變得更加困難，這種信息不對稱最終會推升銀行風險承擔水平。另外，多數(shù)學者聚焦于宏觀經(jīng)濟政策不確定性對銀行風險水平的影響。

目前，在宏觀經(jīng)濟不確定性對銀行風險承擔研究方面，大多數(shù)文獻用經(jīng)濟政策不確定性衡量宏觀經(jīng)濟不確定性并進行研究分析，但事實上經(jīng)濟政策不確定性與宏觀經(jīng)濟不確定性不完全一致。經(jīng)濟不確定性實際上表征的是宏觀經(jīng)濟運行波動程度（Astaveit et al.，2017），屬于宏觀經(jīng)濟風險，與銀行風險承擔水平有更加緊密的聯(lián)系。在貨幣政策對銀行風險承擔研究方面，目前學者多集中在銀行層面研究貨幣政策對銀行風險承擔水平的影響，但鮮有從貨幣政策周期異質(zhì)性視角研究其對銀行風險承擔的影響，也鮮有在宏觀經(jīng)濟不確定性環(huán)境下研究貨幣政策對銀行風險承擔的反應。事實上，貨幣政策寬松周期和貨幣政策緊縮周期的貨幣政策對銀行風險存在異質(zhì)性，不同的宏觀經(jīng)濟不確定性下，貨幣政策對銀行風險承擔水平也存在差別。故本文在總結(jié)已有研究的基礎上，對上述方面開展補充完善研究，在一定程度上豐富了本領域研究文獻，同時對政府、銀行管理風險提供政策參考，具有一定理論和現(xiàn)實意義。

二、理論分析及研究假設

本文以經(jīng)典的資本資產(chǎn)定價（CAPM）模型為基礎，同時對其進行適當擴展。假定銀行是完全理性人并追求股東利益最大化，面臨的市場是競爭性市場，其資產(chǎn)配置受競爭性市場風險和收益的約束，那么其風險收益函數(shù)是：

其中rf是市場無風險收益率；s=s(M)，s為風險溢價函數(shù)，M為市場風險和收益約束因子；σ是投資組合的標準差，反映的是宏觀經(jīng)濟不確定性條件下收益的波動程度。宏觀經(jīng)濟不確定性會引起銀行投資收益的波動，更高的宏觀經(jīng)濟不確定性必然導致更大的投資收益波動，而投資收益的方差（σ）能夠反映經(jīng)濟不確定性程度（UN）的高低（Aastveit et al.，2017；蘇治等，2019）。因此，方差（σ）是宏觀經(jīng)濟不確定性UN的函數(shù)，并將其函數(shù)形式設定為σ=f(UN,X)，其中X為除宏觀經(jīng)濟不確定性之外其他對投資組合標準差產(chǎn)生影響的因素，且有

假定銀行資產(chǎn)V的收益率（rt）服從正態(tài)分布，rt～N(μ,σ2)，那么E(rt)=μ。

令銀行初始資本為E（股東的權益），負債為D（全部為吸收的存款），銀行在吸收存款后，需要按照法定存款準備金率ω繳納存款準備金，如全部用于投資，可用于投資的資產(chǎn)應為扣除準備金后的部分。那么銀行投資資產(chǎn)V滿足：

假定負債的單位成本為rD，在競爭性金融市場中，根據(jù)套利理論，金融市場均衡時單位負債邊際成本約等于rf。

令銀行破產(chǎn)（即銀行的凈資本Et+1≤0時）的概率用ρF表示，則：

將公式（1）、（2）、（3）代入（4）式，那么則有：

式（5）表明，宏觀經(jīng)濟不確定性變量符號與破產(chǎn)概率變量符號同向，表明宏觀經(jīng)濟不確定性加劇提升了銀行破產(chǎn)的概率，即宏觀經(jīng)濟不確定性提高促進了銀行風險承擔水平。

式（6）表明，以法定存款準備金為貨幣政策代理變量的符號與破產(chǎn)概率變量符號反向，表明緊縮的貨幣政策有助于降低銀行風險承擔水平，寬松的貨幣政策有助于提高銀行風險承擔水平。

基于上述理論分析，本文提出兩個研究假設：

假設1：宏觀經(jīng)濟不確定性強度影響銀行風險承擔水平，宏觀經(jīng)濟不確定性程度提高會促進銀行風險承擔水平。

假設2：貨幣政策是銀行風險承擔的渠道，寬松的貨幣政策促進銀行風險承擔水平，緊縮的貨幣政策有助于降低銀行風險承擔水平。

三、實證研究設計

（一）樣本和數(shù)據(jù)來源

基于數(shù)據(jù)可獲得性考慮，本文以2007—2020 年我國商業(yè)銀行數(shù)據(jù)為研究對象，銀行層面的微觀數(shù)據(jù)主要來源于萬德（Wind）資訊，并依據(jù)以下3個標準對初始樣本進行處理篩選：剔除外資銀行；剔除資本為負數(shù)的銀行；剔除連續(xù)3年缺失財務數(shù)據(jù)的銀行。經(jīng)過篩選以后，最終得到92 家銀行樣本的平衡面板數(shù)據(jù)，其中包括5 家國有大型銀行、12 家全國性股份制銀行、64 家城市商業(yè)銀行和11 家農(nóng)村商業(yè)銀行。對部分缺失值，本文主要通過訪問全球銀行和金融機構（BankScope）數(shù)據(jù)庫及查詢各銀行官網(wǎng)年報補充，個別數(shù)據(jù)缺失的通過線性插值法進行補充。宏觀層面的數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局、中國人民銀行官網(wǎng)。

（二）變量設計

1.被解釋變量：銀行風險承擔水平（RiskTaking）。長期以來，信貸業(yè)務是我國商業(yè)銀行最主要的資產(chǎn)業(yè)務，不良貸款是銀行信用風險的主要來源，不良貸款率高意味著更高的信用風險。因此，本文參考張雪蘭和何德旭（2012）、方意等（2012）的研究，用不良貸款率（NPL）來衡量銀行風險承擔水平。為保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文參考宋科等（2019）的做法，采用Z-score（Z值）測度銀行風險的參考指標，并將Z指標定義如下：

其中，Roa表示銀行資產(chǎn)利潤率，σ(Roa)表示資產(chǎn)利潤率的標準差；Rca表示資本資產(chǎn)比率（股東權益/資產(chǎn)）；Z_score越大，則表示銀行風險承擔水平越高。參考Laeven（2009）的處理方法，本文使用2年的數(shù)據(jù)來滾動計算Roa的標準差；由于Z_score值有偏斜情形，本文在實證檢驗時對Z_score取自然對數(shù)將其正態(tài)化。

2.核心解釋變量：貨幣政策（MP）和經(jīng)濟不確定性（UN）。關于貨幣政策代理變量，發(fā)達經(jīng)濟體更多使用利率等價格型工具來作為貨幣政策代理變量，而我國央行較多用數(shù)量型工具來作為貨幣政策代理變量。事實上，隨著利率市場化改革縱深推進，價格型貨幣政策工具的地位逐步提高，上海同業(yè)拆借利率的基準利率屬性也逐步增強。因此，本文借鑒王晉斌和李博（2017）的研究，采用法定存款準備金率（MP_RD）作為數(shù)量型貨幣政策的代理變量，其數(shù)值越小，表示貨幣政策越寬松。此外，為保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還選取90天銀行間同業(yè)拆借加權利率（MP_IBR）（根據(jù)中國人民銀行公布的月度利率通過交易量加權得到年度平均利率）作為價格型貨幣政策的代理變量，其數(shù)值越大，表示貨幣政策越趨緊縮。

關于宏觀經(jīng)濟不確定性的代理變量。部分學者采用標準差方法來衡量經(jīng)濟不確定性。事實上，標準差可能存在嚴重誤差，而條件方差包含歷史信息，能夠更好地度量宏觀經(jīng)濟不確定性。本文借鑒王義中和宋敏（2014）的做法，采用GARCH()1,1 模型估算我國宏觀經(jīng)濟變量變化的條件方差。公式如下：

其中yt為變量的對數(shù)1階差分，εt為誤差項，ht為通過GARCH（1，1）估計得到的誤差項的條件方差。同時為了盡可能最大程度提取經(jīng)濟變動信息，本文采用2005年1月至2020年12月的月度宏觀經(jīng)濟景氣先行指數(shù)（JQ）測算我國在此期間的條件方差（UN_JQ），以此衡量我國宏觀經(jīng)濟不確定性，該數(shù)值越大表示宏觀經(jīng)濟不確定性越高。此外，為保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文基于《南華早報》構建經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（UN_EPU）來衡量我國宏觀經(jīng)濟不確定性，并按照現(xiàn)有文獻采用的方法，將該宏觀經(jīng)濟不確定性月度指數(shù)（UN_JQ）以及用于穩(wěn)健性檢驗的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（UN_EPU）通過算術平均估算得到年度指標。

在月度宏觀經(jīng)濟景氣先行指數(shù)通過ADF 單位根檢驗和ARCH 效應檢驗后（見表1），運用GARCH（1，1）模型測算出條件方差，進而得出宏觀經(jīng)濟不確定性指數(shù)，如圖1 所示。在2005—2020 年期間，宏觀經(jīng)濟不確定性有兩個明顯突出特征，在2008 年金融危機期間和2020年新冠肺炎疫情爆發(fā)期明顯高于其他年份，在這兩個時期宏觀經(jīng)濟不確定性指數(shù)波動較大、指數(shù)值較高，高分位數(shù)分布在該時期，其他年份的波動較小。從近年看，隨著貿(mào)易摩擦加劇、國際經(jīng)濟格局變動以及新冠肺炎疫情的沖擊，2018年以來，我國宏觀經(jīng)濟不確定性指數(shù)呈波動上升，我國經(jīng)濟不確定性呈加劇趨勢。

表1 宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)（JQ）檢驗及GARCH估計結(jié)果

圖1 宏觀經(jīng)濟不確定性指數(shù)

3.銀行層面控制變量（BankControl）。為了控制除貨幣政策、經(jīng)濟不確定性之外影響銀行風險承擔的因素，還需控制反映銀行經(jīng)營特質(zhì)的微觀指標。綜合借鑒已有文獻做法（于一和何維達，2011；張雪蘭和何德旭，2012），本文采用資本充足率（Car）、資產(chǎn)收益率（Roa）、規(guī)模（Size）、成立時間（Age）、存貸比（Ltd）作為銀行經(jīng)營特質(zhì)變量。一般來說，資本充足率和資產(chǎn)收益率越高，反映銀行經(jīng)營質(zhì)效越好，抵御風險的能力更強，預期其與銀行風險承擔水平呈負相關；總資產(chǎn)規(guī)模越大，表明銀行融資能力越強、配置資源手段越多，風險承擔能力也越強，預期該指標與銀行風險承擔水平呈負相關；成立時間越長反映銀行穩(wěn)定性越好，對銀行風險的把控經(jīng)驗越豐富，預期其與銀行風險承擔水平呈負相關；存貸比（銀行貸款總額/存款總額）作為流動性風險指標，該指標越大則銀行越激進或者持續(xù)發(fā)展能力越不足，可能會增加信用風險，預期其與銀行風險承擔水平呈正相關。

4.宏觀經(jīng)濟層面控制變量（MacroControl）。本文參考沈全芳（2012）的做法選取國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP 增長率（Ggdp）和全社會固定資產(chǎn)投資增長率（Gfixasset）控制宏觀經(jīng)濟環(huán)境對商業(yè)銀行風險承擔水平的影響。固定資產(chǎn)投資是我國經(jīng)濟增長的重要引擎，若銀行信貸行為是順周期的，固定資產(chǎn)投資旺盛、經(jīng)濟增長較快等因素均可能促使銀行風險承擔水平提高；若銀行信貸行為是逆周期的，那么固定資產(chǎn)投資旺盛、經(jīng)濟增長較快時，銀行更加謹慎，風險承擔水平會降低。主要變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

（三）計量模型設定

借鑒徐明東和陳學彬（2012）的研究，引入經(jīng)濟不確定性建立面板模型，用來檢驗貨幣政策對銀行風險承擔的影響。

其中，i=1,2,3,…,92 代表樣本所包含的銀行數(shù)量，t為時間變量。RiskTaking為銀行風險承擔變量，MP為貨幣政策變量，UN為宏觀經(jīng)濟不確定性變量；BankControl為銀行特質(zhì)變量，MacroControl為宏觀經(jīng)濟變量。對模型（10）而言，本文重點關注核心解釋變量貨幣政策MP的系數(shù)α1和核心解釋變量UN的系數(shù)α2，通過判斷其顯著性及其系數(shù)符號方向來檢驗貨幣政策和經(jīng)濟不確定性對銀行風險承擔的影響。

由于本文估計的模型中，解釋變量包含被解釋變量的滯后項，因此本文選擇一步系統(tǒng)GMM進行估計，以控制解釋變量的內(nèi)生性和模型中可能存在的異方差問題。使用GMM 估計方法對模型進行一階差分，選擇弱外生變量的滯后項作為工具變量，以獲得有效的估計結(jié)果。

四、檢驗結(jié)果及討論

（一）基準模型結(jié)果及討論

本文首先根據(jù)基準模型，估計經(jīng)濟政策不確定性對銀行風險承擔的總體影響。

如表3所示，數(shù)量型貨幣政策代理變量：法定存款準備金（MP_RD）的影響系數(shù)分別為-0.0764和-0.0132，且在10%的水平下顯著，表明其他條件相同時，法定存款準備金率提高1 個單位，銀行不良貸款率和Z 值將分別下降0.0764 和0.0132 個百分點。價格型貨幣政策代理變量：90 天銀行間同業(yè)拆借利率（MP_IBR）的影響系數(shù)分別為-0.1047 和-0.1376，并在5%的水平下顯著，表明其他條件相同時，90天銀行間同業(yè)拆借利率提高1 個單位，銀行不良貸款率和Z 值將分別下降0.1047 和0.1376 個百分點。GDP 增長率條件方差表征的宏觀經(jīng)濟不確定性（UN_JQ）的影響系數(shù)分別為0.5372和0.1841，且在5%的水平下顯著，表明其他條件相同時，宏觀經(jīng)濟不確定性每上升1 個單位，銀行不良貸款率和Z 值分別提高0.5372 和0.1841 個百分點；經(jīng)濟政策不確定性指標（UN_EPU）的影響系數(shù)分別為0.0015和0.5998，且在5%的水平下顯著，表明其他條件相同時，宏觀經(jīng)濟不確定性每上升1個單位，銀行不良貸款率和Z值分別提高0.0015和0.5998個百分點。

表3 基準模型回歸結(jié)果

上述結(jié)果表明：貨幣政策是銀行風險承擔的渠道，其變動對銀行風險承擔水平具有顯著影響，緊縮的貨幣政策將降低銀行風險承擔水平，而寬松的貨幣政策將提升銀行風險承擔水平，這個結(jié)論與Borio &Zhu（2009）的研究一致。貨幣政策不僅會影響貨幣供給總量，還會通過改變銀行的風險判斷和風險偏好來影響銀行風險承擔水平，如超寬松的貨幣環(huán)境會降低銀行的風險感知程度，可能會鼓勵銀行機構追逐收益率和過度冒險的行為，從而增加風險資產(chǎn)的比例，導致其風險承擔水平增加，脆弱性進一步積累，甚至威脅金融穩(wěn)定。此外，不同貨幣政策工具對銀行風險承擔的作用呈非對稱性，與數(shù)量型貨幣政策相比，銀行風險承擔水平對價格型貨幣政策的反應更加靈敏，換而言之，價格型貨幣政策對銀行風險承擔水平的影響更大。事實上，銀行等市場主體更加關注利率價格而非貨幣總量信息，利率價格相對更加透明和更易度量，便于市場預期貨幣政策未來走向，而貨幣總量信息相對比較滯后且在準確度量方面存在一定困難，表現(xiàn)出價格型貨幣政策更加敏感。宏觀經(jīng)濟不確定性加劇會促進銀行風險承擔水平，這個結(jié)論與郝威亞等（2017）、Valencia（2017）的研究結(jié)果類似。在宏觀經(jīng)濟不確定性環(huán)境下，信貸企業(yè)經(jīng)營決策的成本加大，導致其財務狀況穩(wěn)定性降低，經(jīng)營風險增大，同時信息不對稱也加劇了銀行風險識別的準度，最終表現(xiàn)為銀行風險承擔水平增加。

（二）拓展性分析

1.貨幣政策周期視角分析。在模型（10）的基礎上，本文繼續(xù)引入貨幣政策周期虛擬變量（Easy），從貨幣政策周期視角進一步分析不同貨幣政策周期貨幣政策對銀行風險承擔影響的差異性。

在模型（11）中，虛擬變量Easy用來表示不同年份貨幣政策周期，寬松期賦值為1，否則賦值為0。對模型（11）而言，主要通過判斷貨幣政策與貨幣政策周期交乘項系數(shù)α2的顯著性和符號方向，來識別貨幣政策對銀行風險承擔的作用在不同貨幣政策周期是否具有非對稱性。另外，為保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本節(jié)還引入因變量Z_score，自變量選取價格型貨幣政策代理變量：90 天銀行間同業(yè)拆借利率（MP_IBR）作為估算參考，并檢驗不同貨幣政策對銀行風險承擔水平影響的差異性。

借鑒徐明東和陳學彬（2012）的研究，本文用HP濾波的方法來識別貨幣政策的周期性。具體過程：首先對廣義貨幣（M2）增長率進行HP濾波處理，其次計算提出趨勢值后的周期值，并將其作為識別貨幣政策松或緊的變量。若M2 增長率大于趨勢值（差額為正數(shù)，M2_HP>0），判斷為寬松貨幣政策；反之，若M2增長率小于趨勢值（差額為負數(shù)，M2_HP<0），判斷為緊縮貨幣政策。上述識別貨幣政策周期方法是借助數(shù)理統(tǒng)計的方法，以此推測貨幣政策松緊周期，為了識別結(jié)果更加符合中國貨幣政策實際，本文結(jié)合中國人民銀行歷年發(fā)布的第四季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》中關于貨幣政策立場的表態(tài)，綜合判斷我國貨幣政策的周期性，進一步提升判斷的準度。貨幣政策周期識別情況如表4 所示，總體看HP 濾波方法判斷和《中國貨幣政策執(zhí)行報告》對貨幣周期的表述相吻合，2007—2020年期間，7個年度屬于緊縮貨幣政策期、7個年度屬于寬松貨幣政策期。

表4 貨幣政策周期識別情況

如表5 所示，不同的貨幣政策周期下，數(shù)量型貨幣政策和價格型貨幣政策對銀行風險承擔的作用方向性和顯著性是一致；進一步通過比較MP_RD和MP_IBR的系數(shù)可知，相對于數(shù)量型貨幣政策，價格型貨幣政策對銀行風險承擔水平的影響在不同貨幣政策周期均更顯著。

表5 拓展性分析_1

貨幣政策與貨幣政策周期交乘項MP×Easy的系數(shù)與貨幣政策MP_RD系數(shù)的符號相反，并且在1%的水平下顯著為正，這表明在寬松貨幣政策周期，法定存款準備金下降對不良貸款率的影響要大于同幅度法定存款準備金上升所帶來的影響，即寬松貨幣政策對商業(yè)銀行風險承擔的促進作用弱于緊縮貨幣政策的抑制作用。這可能是因為2008年金融危機爆發(fā)給市場帶來對金融的順周期引致風險的重要反思，促進金融管理部門以守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險為底線，加強宏微觀審慎管理和金融監(jiān)管。近年來，打好防范化解重大金融風險攻堅戰(zhàn)作為金融工作的重要主線，銀行部門可預期金融監(jiān)管部門對金融風險的監(jiān)管態(tài)度，強化緊縮政策對銀行風險承擔的約束效應，導致即使在寬松貨幣環(huán)境下，銀行對高風險資產(chǎn)配置也表現(xiàn)得更加謹慎。

2.宏觀經(jīng)濟不確定性對貨幣政策交互作用分析。根據(jù)前文分析，宏觀經(jīng)濟不確定對銀行風險承擔具有正向沖擊效應，宏觀經(jīng)濟不確定性加劇將會提升銀行風險承擔水平。那么，在宏觀經(jīng)濟不確定環(huán)境下，貨幣政策對銀行風險承擔的作用是否會出現(xiàn)邊際降低，即宏觀經(jīng)濟不確定對貨幣政策的調(diào)節(jié)效應是否存在？本節(jié)繼續(xù)引入貨幣政策與宏觀經(jīng)濟不確定性交乘項MP×UN，拓展分析宏觀經(jīng)濟波動對貨幣政策的影響作用，通過判斷α3的顯著性及其系數(shù)符號方向來檢驗宏觀經(jīng)濟不確定對貨幣政策的調(diào)節(jié)效應。為簡化討論，貨幣政策僅考慮數(shù)量型貨幣政策。另外，為保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本節(jié)還引入因變量Z_score，兩種宏觀經(jīng)濟不確定性衡量的自變量UN_JQ、UN_EPU以及其與貨幣政策的交乘項作為估算參考，并檢驗不同貨幣政策對銀行風險承擔水平的差異性。

如表6所示，貨幣政策與宏觀經(jīng)濟不確定性交乘項MP_RD×UN_JQ的系數(shù)分別是0.0235 和0.0722，與貨幣政策代理變量的符號相反，并且在1%的水平下顯著，表明UN_JQ逆向影響MP_RD對銀行不良貸款的作用方向。這表明，宏觀經(jīng)濟不確定性在貨幣政策對銀行風險的關系當中具有反向調(diào)節(jié)效應。具體表現(xiàn)為：宏觀經(jīng)濟不確定性會削弱貨幣政策傳導的有效性，導致銀行風險承擔水平對貨幣政策的敏感度降低，最終使貨幣政策對銀行風險承擔水平的作用強度減弱。

表6 拓展性分析_2

為更加直觀展示宏觀經(jīng)濟不確定性削弱貨幣政策傳導效應，本文進一步展示了兩種方法度量的宏觀經(jīng)濟不確定性情景下，以法定準備金來衡量的貨幣政策對銀行風險承擔水平的邊際效應。如圖2所示，橫軸為宏觀經(jīng)濟不確定性，虛線兩端表示置信區(qū)間。隨著宏觀經(jīng)濟不確定性逐漸提高，貨幣政策對銀行風險承擔水平的平均邊際效應逐漸減小，即貨幣政策對銀行風險承擔水平作用的有效性被逐漸削弱。當宏觀經(jīng)濟不確定性非常高時，貨幣政策對銀行風險承擔水平的負向影響將消失。

圖2 經(jīng)濟不確定性條件下貨幣政策的邊際效應

3.機構異質(zhì)性分析。為進一步考察宏觀經(jīng)濟不確定性、貨幣政策對不同性質(zhì)銀行的異質(zhì)性影響，本節(jié)在基準模型中引入銀行性質(zhì)虛擬變量state、stock、city、rural（國有銀行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行）來區(qū)分4類性質(zhì)的銀行。如果是國有銀行，state=1，否則為0；如果是股份制銀行stock=1，否則為0；如果是城商銀行，city=1，否則為0；如果是農(nóng)商行，rural=1，否則為0。同時，用虛擬變量與貨幣政策的交乘項表示不同性質(zhì)銀行貨幣政策對銀行風險承擔的敏感度，用虛擬變量與宏觀經(jīng)濟不確定性的交乘項表示不同性質(zhì)銀行宏觀經(jīng)濟不確定性對銀行風險承擔的敏感度。為簡化討論，本節(jié)因變量為不良貸款率，主要因變量僅考慮數(shù)量型貨幣政策（MP_RD）和本文測算的宏觀經(jīng)濟不確定性（UN_JQ），回歸結(jié)果如表7所示。

表7 拓展性分析_3

從貨幣政策角度看，貨幣政策對不同銀行的風險承擔都具有顯著的負向影響。具體而言，國有大型商業(yè)銀行風險承擔對貨幣政策的反應程度最大，股份制商業(yè)銀行次之，農(nóng)商行風險承擔對貨幣政策的反應相對最小。因此，在利率降低時，國有大型商業(yè)銀行承擔風險意愿比其他類型的銀行更強，在寬松貨幣政策的刺激下，其執(zhí)行貨幣政策的動機更為強烈。農(nóng)商行相對于國有大型商業(yè)銀行、股份制銀行和城市商業(yè)銀行從事傳統(tǒng)業(yè)務比較多，而非傳統(tǒng)業(yè)務較少，貨幣政策的寬松程度對其風險承擔的影響相對有限。

從經(jīng)濟不確定性角度看，不同性質(zhì)銀行在經(jīng)濟不確定性對銀行風險承擔水平方面具有異質(zhì)性。對股份制銀行和城商行風險承擔的加劇作用要高于農(nóng)商行，國有銀行的作用則在本文測算結(jié)果中不顯著。可能的解釋是，農(nóng)商行的規(guī)模較小、業(yè)務較單一，具備更強的地域?qū)I(yè)性優(yōu)勢和穩(wěn)定的關系型借貸網(wǎng)絡，在一定程度上有助于農(nóng)商行降低信息不對稱程度與信息成本，從而使農(nóng)商行面臨宏觀經(jīng)濟不確定性提高時，風險承擔加劇程度相對較小。國有銀行則有更為通暢的政策信息渠道，信息不對稱的程度也較輕，因此由風險決策失誤導致的風險承擔也相應較小。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

一是貨幣政策顯著影響銀行風險承擔水平，價格型貨幣政策更顯著。寬松的貨幣政策會提高銀行風險承擔水平，緊縮貨幣政策則會降低銀行風險承擔水平。與數(shù)量型貨幣政策相比，價格型貨幣政策對銀行風險承擔水平的影響更大。二是不同貨幣政策環(huán)境下銀行風險承擔水平呈非對稱性。寬松貨幣政策對商業(yè)銀行風險承擔的促進作用弱于緊縮貨幣政策的抑制作用。三是宏觀經(jīng)濟不確定性顯著影響銀行風險承擔水平，并對貨幣政策具有反向調(diào)節(jié)作用。宏觀經(jīng)濟不確定性加劇會提升銀行風險承擔水平，并且宏觀經(jīng)濟不確定性會削弱貨幣政策傳導的有效性，貨幣政策的邊際效應逐漸減小，導致銀行風險承擔水平對貨幣政策的敏感度降低。四是貨幣政策和宏觀經(jīng)濟不確定對銀行風險承擔水平具有個體異質(zhì)性影響。國有大型商業(yè)銀行風險承擔對貨幣政策的反應程度最大，股份制商業(yè)銀行次之，農(nóng)商行風險承擔對貨幣政策的反應相對最小；宏觀經(jīng)濟不確定性提高對股份制銀行和城商行風險承擔的加劇作用要高于農(nóng)商行，國有銀行的作用則在本文中不顯著。

（二）政策建議

一是貨幣政策要保持穩(wěn)定性和連續(xù)性，兼顧傳導效果的異質(zhì)性。貨幣政策決策層要為市場經(jīng)濟主體營造穩(wěn)定的經(jīng)濟環(huán)境，打通貨幣政策的傳導渠道，保證宏觀經(jīng)濟不確定環(huán)境下貨幣政策達到預期效果。貨幣政策決策層應考慮到松緊貨幣政策周期對銀行風險承擔行為的不同影響；識別數(shù)量型和價格型貨幣工具調(diào)控對銀行風險承擔的非對稱性，更加重視價格型貨幣政策工具的使用。

二是增強對宏觀經(jīng)濟動態(tài)預警和應對能力。一方面，優(yōu)化前瞻性的宏觀經(jīng)濟預警機制和反饋機制，密切關注國際國內(nèi)經(jīng)濟運行態(tài)勢，加強對宏觀經(jīng)濟不確定性的跟蹤監(jiān)測和研究分析，拓展與市場各主體的溝通渠道，完善信息披露制度。另一方面，宏觀經(jīng)濟金融管理部門要統(tǒng)籌各種宏觀經(jīng)濟調(diào)控工具，建立溝通更加協(xié)調(diào)、層次更加清晰的宏觀經(jīng)濟調(diào)控體系，并采取相應的措施熨平經(jīng)濟不確定性所帶來的經(jīng)濟波動。

三是銀行要提升風險識別水平和沖擊應對能力。銀行自身也要增強應對宏觀經(jīng)濟不確定性沖擊的能力，優(yōu)化自身對貨幣政策沖擊的應對措施，將自身的決策融入宏觀經(jīng)濟大環(huán)境中，降低自身對宏觀經(jīng)濟不確定性波動的敏感度。同時，銀行應健全信貸風險防控機制、內(nèi)生性資本補充機制，提高自身風險識別能力，根據(jù)收益-成本理論合理優(yōu)化資源，提高資源配置效率，夯實抵御內(nèi)外風險的基礎。