陳文強(qiáng)（副教授），周榮真

一、引言

注冊(cè)制改革無疑是我國(guó)資本市場(chǎng)近年來最為重要和最受矚目的改革，其重要性不亞于股權(quán)分置改革，在一定程度上決定了我國(guó)資本市場(chǎng)的未來走向（宋順林，2021）。我國(guó)目前已進(jìn)入“第二個(gè)百年奮斗目標(biāo)”新時(shí)代，經(jīng)濟(jì)正處于向高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵階段，尤其是黨的二十大報(bào)告中提出，“把高質(zhì)量發(fā)展作為全面實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)”，并提出要“健全資本市場(chǎng)功能，提高直接融資比重”。注冊(cè)制改革作為資本市場(chǎng)改革的“牛鼻子”工程，是實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要路徑，也是提高直接融資比重的核心舉措和提升資源配置效率的重要手段。創(chuàng)業(yè)板過去實(shí)施的核準(zhǔn)制已成為眾多優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市的“攔路虎”，存在審核程序繁瑣、周期長(zhǎng)等弊端，難以滿足企業(yè)的融資需求，阻礙了我國(guó)經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。證監(jiān)會(huì)于2020年6月12日發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》等文件，揭開了創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制試點(diǎn)的序幕。作為資本市場(chǎng)“增量+存量”同步推進(jìn)的改革，此次注冊(cè)制試點(diǎn)不僅在首發(fā)、融資、并購(gòu)環(huán)節(jié)同時(shí)實(shí)施，而且以注冊(cè)制為主線，統(tǒng)籌完善了上市、信息披露、退市等各項(xiàng)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度。

制度變遷理論指出，制度變革會(huì)形成制度壓力，進(jìn)而影響組織的行為決策（DiMaggio和Powell，1983）。Oliver（1991）也指出，組織的異質(zhì)性使之選擇不同的策略來應(yīng)對(duì)制度變遷，根據(jù)自身目標(biāo)有選擇地響應(yīng)制度壓力，進(jìn)而做出相應(yīng)決策。創(chuàng)業(yè)板股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)管理制度也借著注冊(cè)制的“春風(fēng)”，迎來了很多重大調(diào)整和實(shí)質(zhì)性突破。契約理論認(rèn)為，契約選擇影響經(jīng)濟(jì)結(jié)果，其中契約條款的設(shè)置是保證契約執(zhí)行效果的重要前提。此外，創(chuàng)新和人才是我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展不可或缺的要素，黨的二十大報(bào)告中提出“我們必須堅(jiān)持科技是第一生產(chǎn)力、人才是第一資源、創(chuàng)新是第一動(dòng)力”，創(chuàng)業(yè)板作為科技創(chuàng)新型企業(yè)的中堅(jiān)力量、股權(quán)激勵(lì)作為企業(yè)留住人才的重要機(jī)制，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展至關(guān)重要。如何設(shè)計(jì)合理有效的股權(quán)激勵(lì)契約以發(fā)揮更好的激勵(lì)效應(yīng)也一直是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的議題?；诖?，注冊(cè)制改革難免會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板微觀企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)相關(guān)管理制度帶來實(shí)質(zhì)性影響。但目前學(xué)術(shù)界對(duì)于注冊(cè)制改革經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究，多集中于對(duì)IPO定價(jià)效率的影響，主要以董秀良等（2020）、Zhang（2020）、張宗新和吳釗穎（2021）、吳錫皓和張弛（2022）、Li和Li（2022）等為代表。此外，巫岑等（2022）、劉瑞琳和李丹（2022）從注冊(cè)制改革帶來的溢出效應(yīng)角度進(jìn)行了研究，然而，目前鮮有研究考察創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革這一重大制度變遷對(duì)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)契約設(shè)計(jì)的影響。

本文結(jié)合制度變遷理論和契約理論，采用創(chuàng)業(yè)板2010年1月1日～2022年4月17日的股權(quán)激勵(lì)方案數(shù)據(jù)①，考察了創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革這一重大制度變遷對(duì)股權(quán)激勵(lì)契約設(shè)計(jì)的影響及其背后的理論邏輯。研究發(fā)現(xiàn)：注冊(cè)制改革后創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵(lì)的年均推出量出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，且預(yù)案公告日至首次實(shí)施日的時(shí)間間隔大幅縮減；在核心契約條款方面，改革后新增了第二類限制性股票、擴(kuò)大了激勵(lì)范圍、加大了激勵(lì)力度、放寬了行權(quán)價(jià)格限制、延長(zhǎng)了行權(quán)期限，同時(shí)業(yè)績(jī)考核也更具彈性和靈活性。總體而言，注冊(cè)制改革賦予了上市公司股權(quán)激勵(lì)契約設(shè)置更大的靈活性和自主權(quán)，使激勵(lì)方案更加契合創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的特質(zhì)和需求。

本文的研究貢獻(xiàn)主要有以下兩點(diǎn)：第一，目前鮮有研究關(guān)注創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革這一重要的制度變革對(duì)微觀企業(yè)激勵(lì)契約設(shè)計(jì)的影響，本文豐富了注冊(cè)制改革的相關(guān)經(jīng)濟(jì)后果及股權(quán)激勵(lì)契約設(shè)計(jì)影響因素的研究。第二，本文為注冊(cè)制背景下上市公司股權(quán)激勵(lì)契約的優(yōu)化設(shè)置提供了指導(dǎo)，也為將來全面注冊(cè)制背景下監(jiān)管部門進(jìn)一步完善股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)監(jiān)管政策和管理辦法提供了參考。

二、制度背景

（一）創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革

創(chuàng)業(yè)板成立于2009年，定位于為具有自主創(chuàng)新能力、高成長(zhǎng)性的中小型科技創(chuàng)新企業(yè)提供融資。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量轉(zhuǎn)型發(fā)展以及資本市場(chǎng)不斷成熟，創(chuàng)業(yè)板核準(zhǔn)制出現(xiàn)了行政干預(yù)導(dǎo)致市場(chǎng)機(jī)制失靈、發(fā)行周期較長(zhǎng)、上市標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)苛、責(zé)任主體錯(cuò)位等問題。2020年6月12日，以簡(jiǎn)政放權(quán)、歸正市場(chǎng)主體責(zé)任、促進(jìn)科技與資本深度融合為核心精神的創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革試點(diǎn)就此拉開帷幕。此次改革的初衷是以信息披露為核心，堅(jiān)持市場(chǎng)化和法治化方向，把判斷權(quán)和選擇權(quán)交給市場(chǎng)和投資者，著力打造一個(gè)更有活力、更有韌性的資本市場(chǎng)制度體系，增強(qiáng)對(duì)成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的服務(wù)功能，更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能。同時(shí)，注冊(cè)制下放寬了市場(chǎng)準(zhǔn)入起點(diǎn)，將監(jiān)管重點(diǎn)從事前轉(zhuǎn)向事中和事后，關(guān)注重點(diǎn)由盈利指標(biāo)過渡到信息披露質(zhì)量，這將有利于引導(dǎo)資本市場(chǎng)逐步回歸初心（賴?yán)璧龋?022）。

（二）創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革后股權(quán)激勵(lì)管理制度的變化

為響應(yīng)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革，深交所于2020年6月12日同時(shí)出臺(tái)了《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》及《創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)務(wù)辦理指南第5號(hào)——股權(quán)激勵(lì)》等相關(guān)文件。通過梳理相關(guān)文件，發(fā)現(xiàn)注冊(cè)制推行后，創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵(lì)契約設(shè)計(jì)的靈活性和自主權(quán)得到大大提升。相應(yīng)政策的變化主要表現(xiàn)在以下四個(gè)方面：第一，提升了激勵(lì)工具的多樣性。在改革前，上市公司的激勵(lì)工具主要是第一類限制性股票，而改革后，新增加了第二類限制性股票。第二，擴(kuò)大了激勵(lì)對(duì)象的范圍。改革前的相關(guān)政策明確指出配偶、父母、子女不得成為激勵(lì)對(duì)象，而改革后的政策放開了這一限制。第三，激勵(lì)力度變大了。改革后的政策中提出，將激勵(lì)總量的上限由公司總股本的10%提高到20%。第四，授予價(jià)格變得更靈活。改革前的政策中提出不能低于基準(zhǔn)的50%，而改革后的規(guī)定中突破基準(zhǔn)5折的限制。

三、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革前后股權(quán)激勵(lì)方案變化

創(chuàng)業(yè)板于2009年10月30日開市，當(dāng)年只有35家上市公司，因此本文選擇2010年作為樣本起始年份。下面主要運(yùn)用創(chuàng)業(yè)板上市公司2010年1月1日～2022年4月17日的股權(quán)激勵(lì)方案數(shù)據(jù)，從股權(quán)激勵(lì)方案年均推出量、推出效率以及核心契約條款三個(gè)方面來分析創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革前后股權(quán)激勵(lì)實(shí)施行為及契約設(shè)計(jì)的差異。

（一）年均推出量

年均推出量即上市公司平均每年公告的股權(quán)激勵(lì)方案數(shù)量。通過表1可以看出，改革后2021年的年均推出量達(dá)到歷史巔峰，環(huán)比增長(zhǎng)率出現(xiàn)了自2011年以來的最高漲幅。與此同時(shí)，股權(quán)激勵(lì)覆蓋率在注冊(cè)制改革后同樣也都出現(xiàn)了較大增長(zhǎng)，在2021年達(dá)到22.39%。

（二）推出效率

股權(quán)激勵(lì)的推出效率是指股權(quán)激勵(lì)方案從預(yù)案公告日至首次實(shí)施日之間的平均時(shí)間間隔。由圖1可以看出，在注冊(cè)制改革前，預(yù)案公告日至首次實(shí)施日的平均間隔是46天，改革后縮減到了33天，且在注冊(cè)制改革后，預(yù)案公告日至首次實(shí)施日的平均間隔呈現(xiàn)逐年遞減的趨勢(shì)?？梢?，注冊(cè)制改革后政府監(jiān)管放松，精簡(jiǎn)優(yōu)化了審核流程，股權(quán)激勵(lì)方案的“溝通鏈條”縮短，使股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施更加靈活自主，進(jìn)而大大提高了方案的執(zhí)行效率。

股權(quán)激勵(lì)公告數(shù)量的年度統(tǒng)計(jì)②表1

圖1 推出效率的變化

（三）核心契約條款

1.激勵(lì)方式。激勵(lì)方式是在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)首先需要考慮的問題，股票期權(quán)和限制性股票是我國(guó)上市公司使用最廣泛的兩種模式。股票期權(quán)指上市公司授予激勵(lì)對(duì)象在未來一定期限內(nèi)以預(yù)先確定的條件購(gòu)買本公司一定數(shù)量股份的權(quán)力，限制性股票指激勵(lì)對(duì)象按照股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃規(guī)定的條件，獲得的轉(zhuǎn)讓等部分權(quán)力受到限制的本公司股票。由表2可以看出，在注冊(cè)制改革前，第一類限制性股票是選擇最多的方式，占比為58%，其次是股票期權(quán)，占比為27.7%。在注冊(cè)制改革后，第二類限制性股票成為主要的激勵(lì)方式，占比達(dá)到57%。對(duì)此趨勢(shì)，筆者認(rèn)為主要是由于第二類限制性股票融合了第一類限制性股票和股票期權(quán)的優(yōu)點(diǎn)，即同時(shí)具備第一類限制性股票的激勵(lì)強(qiáng)度高和折價(jià)力度大的特點(diǎn)，以及股票期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)容忍度高和滿足條件再出資的優(yōu)點(diǎn)（李嬌等，2021）。這一激勵(lì)方式不僅可以降低員工的出資壓力和風(fēng)險(xiǎn)，提高員工參與激勵(lì)的積極性，同時(shí)操作更便利，定價(jià)更靈活（李嬌等，2021）?？傮w來說，第二類限制性股票的推行，為上市公司提供了更大的自主選擇空間，增強(qiáng)了員工參與的積極性，增加了實(shí)施的便利性，更契合創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的激勵(lì)訴求。

表2 注冊(cè)制改革前后激勵(lì)方式的變化③

2.激勵(lì)對(duì)象。激勵(lì)對(duì)象的范圍和分布是影響股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的重要因素，我國(guó)上市公司的激勵(lì)對(duì)象主要包括兩類：高管和核心員工。由表3可以看出，注冊(cè)制改革后，股權(quán)激勵(lì)范圍有所擴(kuò)大。首先，在激勵(lì)總?cè)藬?shù)方面，由改革前的平均156人擴(kuò)大到了改革后的205人，但由于改革后企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，激勵(lì)總?cè)藬?shù)占在冊(cè)員工的比例有所下降。其次，高管激勵(lì)人數(shù)以及占激勵(lì)總?cè)藬?shù)的比例在改革后均明顯增長(zhǎng)，核心員工人數(shù)在改革后也出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，但核心員工占激勵(lì)總?cè)藬?shù)的比例略微下降?？傮w來說，改革后的激勵(lì)范圍有所擴(kuò)大，但激勵(lì)重心呈現(xiàn)了偏向高管的趨勢(shì)。

表3 注冊(cè)制改革前后激勵(lì)對(duì)象的變化

3.激勵(lì)力度。股權(quán)激勵(lì)力度也稱股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度，是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的核心要素，授予數(shù)量的多少直接關(guān)系到股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)性程度，直接影響激勵(lì)對(duì)象行權(quán)后的預(yù)期激勵(lì)收益。通過表4可以發(fā)現(xiàn)，注冊(cè)制改革后，絕對(duì)激勵(lì)數(shù)量增大，但占比略微下降。同時(shí)，高管激勵(lì)數(shù)量與核心員工的激勵(lì)數(shù)量在改革后出現(xiàn)了較大增長(zhǎng)，高管總的激勵(lì)力度也出現(xiàn)了增長(zhǎng)，但核心員工總的激勵(lì)力度略微下降。此外，改革后的預(yù)留數(shù)量和占比均出現(xiàn)增長(zhǎng)，預(yù)留數(shù)量的增加可為企業(yè)持續(xù)性的激勵(lì)做補(bǔ)充，比如用預(yù)留部分對(duì)在方案推出短期內(nèi)做出突出貢獻(xiàn)的新增激勵(lì)對(duì)象進(jìn)行激勵(lì)，也同時(shí)表明企業(yè)更注重未來發(fā)展，目光更加長(zhǎng)遠(yuǎn)，體現(xiàn)了企業(yè)對(duì)核心人才的重視，符合注冊(cè)制改革的預(yù)期效果。

表4 注冊(cè)制改革前后激勵(lì)力度的變化

在人均激勵(lì)力度方面，由改革前的0.03%增長(zhǎng)到0.04%，符合注冊(cè)制改革的預(yù)期效果。與此同時(shí)，改革后高管與核心員工的人均激勵(lì)力度出現(xiàn)了小幅下降。在激勵(lì)差距方面，高管與核心員工的激勵(lì)差距由注冊(cè)制改革前的7.4倍增長(zhǎng)到10.3倍，表明注冊(cè)制改革后高管的人均激勵(lì)力度比核心員工提高得更快，股權(quán)激勵(lì)的內(nèi)部激勵(lì)差距進(jìn)一步擴(kuò)大。

4.行權(quán)價(jià)格。行權(quán)價(jià)格指公司向激勵(lì)對(duì)象授予股票期權(quán)或限制性股票時(shí)確定的股票價(jià)格。不同于核準(zhǔn)制下授予價(jià)格不得低于基準(zhǔn)價(jià)均價(jià)5折的限制，創(chuàng)業(yè)板上市公司在注冊(cè)制改革后突破了這個(gè)限制，使授予價(jià)格有了更大的自由度和靈活性。由表5可知，在注冊(cè)制改革后，折價(jià)方案占比有所提高，且折價(jià)率為50%的占比71%，占到總折價(jià)方案的84%。此外，注冊(cè)制改革后授予價(jià)格的折價(jià)力度更大，折價(jià)率均值達(dá)到41%，這也與改革后制定了具有較高挑戰(zhàn)性的業(yè)績(jī)目標(biāo)和彈性的考核梯度有關(guān)，強(qiáng)調(diào)了激勵(lì)的定價(jià)與高業(yè)績(jī)要求匹配的原則。

表5 注冊(cè)制改革前后行權(quán)價(jià)格的變化

5.行權(quán)有效期。股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)有效期是指從首次授予權(quán)益日起至激勵(lì)對(duì)象獲授全部激勵(lì)標(biāo)的日止的整個(gè)時(shí)間跨度，也叫股權(quán)激勵(lì)的執(zhí)行時(shí)間期限。目前學(xué)者普遍認(rèn)為，我國(guó)股權(quán)激勵(lì)缺乏行權(quán)時(shí)間限制，激勵(lì)對(duì)象能夠在短期內(nèi)解鎖套現(xiàn)，呈現(xiàn)出明顯的短期化特征（陳文強(qiáng)等，2020），而較長(zhǎng)的激勵(lì)有效期有助于提升股權(quán)激勵(lì)效果（呂長(zhǎng)江等，2009）。通過表6可以發(fā)現(xiàn)：在注冊(cè)制改革前，大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板公司均選擇4年為行權(quán)有效期，占比高達(dá)57.3%；而在注冊(cè)制改革后，行權(quán)有效期明顯延長(zhǎng)了，期限為4年的占比出現(xiàn)了大幅度下降，降到了39%。此外，期限為5年、6年和7年的占比明顯增加，改革后最長(zhǎng)的期限甚至達(dá)到了12年，超過了政策規(guī)定的最長(zhǎng)為10年的限制，說明上市公司開始偏向于選擇稍長(zhǎng)的行權(quán)期限。

表6 注冊(cè)制改革前后行權(quán)有效期的變化

6.業(yè)績(jī)考核。業(yè)績(jī)考核是指上市公司就激勵(lì)對(duì)象獲授權(quán)益所設(shè)置的公司業(yè)績(jī)考核要求，是我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的核心制度安排（劉寶華等，2016；謝德仁等，2019）。而其中選擇業(yè)績(jī)指標(biāo)和目標(biāo)水平是業(yè)績(jī)考核的關(guān)鍵環(huán)節(jié)（陳文強(qiáng)等，2021）。

（1）總體指標(biāo)的變化。從表7可以看出，創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)數(shù)量由注冊(cè)制改革前的1.4個(gè)降到了改革后的1.32個(gè)。同時(shí)，單一型指標(biāo)占比由改革前的65.67%提高到改革后的69.42%。此外，注冊(cè)制改革后出現(xiàn)了可選擇性的指標(biāo)，占比達(dá)到24%，即企業(yè)只要滿足多個(gè)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)中的一個(gè)即可行權(quán)。這說明注冊(cè)制改革后，業(yè)績(jī)考核指標(biāo)的選擇空間變得更廣，同時(shí)表明企業(yè)緊跟注冊(cè)制改革的政策指引，業(yè)績(jī)考核指標(biāo)設(shè)置更加寬松和人性化。

表7 注冊(cè)制改革前后總體業(yè)績(jī)考核指標(biāo)的變化

彈性業(yè)績(jī)考核指標(biāo)是指企業(yè)通過設(shè)置觸發(fā)值與目標(biāo)值的雙重考核指標(biāo)，可實(shí)現(xiàn)激勵(lì)差異化，企業(yè)分不同歸屬比例進(jìn)行考核指標(biāo)設(shè)計(jì)，使業(yè)績(jī)考核更科學(xué)合理和人性化。在注冊(cè)制改革后，彈性業(yè)績(jī)考核指標(biāo)出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，由改革前的0.5%增長(zhǎng)到改革后的17%。這說明企業(yè)在改革后通過設(shè)置目標(biāo)完成區(qū)間，根據(jù)實(shí)際完成情況決定授予權(quán)益可行使數(shù)量，客觀反映宏觀環(huán)境和行業(yè)環(huán)境影響，增加考核梯度和形成激勵(lì)梯度，有利于充分發(fā)揮激勵(lì)效果。

創(chuàng)新類指標(biāo)主要是指與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新有關(guān)的指標(biāo)，比如專利申請(qǐng)數(shù)、研發(fā)費(fèi)用（研發(fā)投入）、研發(fā)費(fèi)用（研發(fā)投入）增長(zhǎng)率、研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比等。創(chuàng)新類指標(biāo)在改革后也出現(xiàn)了明顯增長(zhǎng)，由此前的0.95%上升到了2.5%，這更加考驗(yàn)企業(yè)未來業(yè)績(jī)所體現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)創(chuàng)新和成長(zhǎng)能力，也表明注冊(cè)制改革后，企業(yè)更注重創(chuàng)新研發(fā)，為了鼓勵(lì)研發(fā)和促進(jìn)長(zhǎng)期發(fā)展，可能對(duì)短期利潤(rùn)的重視程度降低，更關(guān)注的是核心競(jìng)爭(zhēng)力構(gòu)建和企業(yè)未來成長(zhǎng)。

相對(duì)業(yè)績(jī)指標(biāo)也稱相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，是一種將同市場(chǎng)或同行業(yè)其他競(jìng)爭(zhēng)者的平均業(yè)績(jī)作為管理層業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的績(jī)效評(píng)價(jià)機(jī)制。改革后的相對(duì)業(yè)績(jī)指標(biāo)也出現(xiàn)了小幅增長(zhǎng)，由此前的1.68%增長(zhǎng)到了2.5%。相對(duì)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)可以使企業(yè)在激勵(lì)契約中考慮參照企業(yè)或同行業(yè)的業(yè)績(jī)，幫助企業(yè)剔除業(yè)績(jī)中的共同風(fēng)險(xiǎn)因素，在實(shí)現(xiàn)有效激勵(lì)的同時(shí)降低代理成本。

（2）具體指標(biāo)的變化。凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)股權(quán)激勵(lì)中最常采用的三類業(yè)績(jī)考核指標(biāo)。由表8可知，凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)在改革后出現(xiàn)了大幅下降，其占比由17.6%降到了2.33%。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率是企業(yè)常用的成長(zhǎng)性指標(biāo)。由表8可知，在注冊(cè)制改革前，企業(yè)多選擇凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為業(yè)績(jī)考核指標(biāo)，占比高達(dá)70.62%。但在改革后，由于政策的放寬，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率使用比例大幅下降，降到了45.26%。這一變化趨勢(shì)更加合理，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板公司多是高科技創(chuàng)新型公司，研發(fā)費(fèi)用等支出較高，息稅影響較大，凈利潤(rùn)易受非經(jīng)營(yíng)性因素影響，且容易誘使管理層選擇短期內(nèi)迅速見效的投資項(xiàng)目來實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)，而削減短期內(nèi)難以產(chǎn)生回報(bào)且會(huì)對(duì)企業(yè)近期利潤(rùn)產(chǎn)生負(fù)面沖擊的研發(fā)投入（陳文強(qiáng)等，2021）。

表8 注冊(cè)制改革前后具體業(yè)績(jī)考核指標(biāo)的變化

首先，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率指標(biāo)在改革后也出現(xiàn)了較大的變化。注冊(cè)制改革前該指標(biāo)占比僅為32.97%，改革后增長(zhǎng)到了43.37%。其次，營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)占比也出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，由改革前的4.8%增長(zhǎng)到23.16%。營(yíng)業(yè)收入類指標(biāo)之所以大幅增加，是因?yàn)楦悠鹾蟿?chuàng)業(yè)板企業(yè)的科技創(chuàng)新特性，可以較好地評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性業(yè)績(jī)和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，體現(xiàn)科技創(chuàng)新企業(yè)的高成長(zhǎng)性與盈利能力（李朝芳，2020）。同時(shí)，由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的科技創(chuàng)新特性，成本費(fèi)用一般較高，而在常用的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)中，營(yíng)業(yè)收入對(duì)“成本屏蔽”的力度最大（Bloomfield等，2021）。可見，改革后采用營(yíng)業(yè)收入作為業(yè)績(jī)考核指標(biāo)更加合理，其較大的成本屏蔽作用可使企業(yè)投資視野變得更寬廣，既能有效避免投資短視化，也更符合創(chuàng)業(yè)板企業(yè)自身的特性。

四、存在的問題及相關(guān)建議

通過上文的分析，不難發(fā)現(xiàn)注冊(cè)制改革后創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)方案得到了一些優(yōu)化和創(chuàng)新，但在激勵(lì)方式、激勵(lì)強(qiáng)度、激勵(lì)對(duì)象、行權(quán)條件和有效期的設(shè)計(jì)上仍存在不足之處。本部分重點(diǎn)圍繞改革后股權(quán)激勵(lì)契約存在的問題進(jìn)行分析，并提出相應(yīng)的優(yōu)化建議。

（一）激勵(lì)方式的選擇過于單一，應(yīng)提高激勵(lì)工具的多樣性

通過上文分析發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在注冊(cè)制改革后選擇第二類限制性股票作為激勵(lì)工具。然而，不同的激勵(lì)工具具有不同的契約功能與適用情境。其中：第一類限制性股票擁有成本優(yōu)勢(shì)和綁定效應(yīng)，兼具更便利的避稅和股利保護(hù)性（肖淑芳等，2016）；股票期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)容忍度更高、激勵(lì)力度更大，在提升企業(yè)的創(chuàng)新能力、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面具有更好的激勵(lì)效果（Lambert和Larcker，2004；Kadan和Swinkels，2008；陳文哲等，2021）。可見，企業(yè)應(yīng)提高股權(quán)激勵(lì)工具的多樣性，根據(jù)不同激勵(lì)工具的特征，結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、公司歷史業(yè)績(jī)、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、企業(yè)自身特性、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況以及公司未來的發(fā)展規(guī)劃等因素，差異化地設(shè)置與企業(yè)特質(zhì)相匹配的激勵(lì)方式，提高股權(quán)激勵(lì)的適用性和有效性。

（二）核心員工與高管的激勵(lì)差距變大，應(yīng)加大核心員工的激勵(lì)力度

員工是企業(yè)重要的人力資源，企業(yè)應(yīng)盡可能擴(kuò)大員工的激勵(lì)覆蓋面，進(jìn)而提升員工積極性（Oyer和Schaefer，2005）。注冊(cè)制改革后，高管的激勵(lì)范圍和激勵(lì)力度都有些偏大，核心員工存在激勵(lì)不足的問題，高管與核心員工間的股權(quán)激勵(lì)差距也有所增大。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的創(chuàng)新特性，依賴于先進(jìn)技術(shù)與核心技術(shù)人才，企業(yè)內(nèi)部過大的激勵(lì)差距可能會(huì)使核心員工產(chǎn)生不公平的感知，從而降低其努力程度和協(xié)作意愿，甚至導(dǎo)致技術(shù)人才流失，對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展造成不利影響。對(duì)此，需要適當(dāng)提高核心技術(shù)員工的激勵(lì)比例，適當(dāng)縮小高管與核心員工間的股權(quán)激勵(lì)差距。尤其是創(chuàng)業(yè)板大多數(shù)創(chuàng)新企業(yè)，其激勵(lì)對(duì)象覆蓋率相對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)應(yīng)該更高，相應(yīng)也需要更多的資源去激勵(lì)對(duì)企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要的核心員工。

（三）行權(quán)有效期不夠長(zhǎng)，應(yīng)適當(dāng)延長(zhǎng)行權(quán)期限

多數(shù)研究表明，行權(quán)有效期越長(zhǎng)，股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果越好。若激勵(lì)期限過短，股權(quán)激勵(lì)將失去長(zhǎng)期激勵(lì)作用，誘發(fā)激勵(lì)對(duì)象盈余管理和縮減研發(fā)投資等行為（Collins等，2017）。此外，行權(quán)期過短不僅不利于對(duì)激勵(lì)對(duì)象的長(zhǎng)期“捆綁”，而且會(huì)使得股權(quán)激勵(lì)呈現(xiàn)“福利性”特征，導(dǎo)致激勵(lì)效果扭曲（呂長(zhǎng)江等，2009；王斌等，2022）。因此，目前我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)設(shè)置的行權(quán)時(shí)間限制較短，雖然改革后由4.3年延長(zhǎng)到4.6年，但與國(guó)外長(zhǎng)達(dá)10年的平均有效期還相差甚遠(yuǎn)，容易導(dǎo)致激勵(lì)對(duì)象在短期內(nèi)解鎖套現(xiàn)，選擇短視化行為（劉寶華等，2016；陳文強(qiáng)等，2020）。而設(shè)置長(zhǎng)期的行權(quán)限制時(shí)間可以拓寬管理層決策視野，限制管理層短視行為（劉寶華和王雷，2018）?？梢姡瑒?chuàng)業(yè)板公司的行權(quán)有效期總體偏短，未來需要進(jìn)一步延長(zhǎng)股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)時(shí)間，以體現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的長(zhǎng)期導(dǎo)向?qū)傩浴?/p>

（四）行權(quán)價(jià)格偏低，應(yīng)防范其可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)問題

雖然有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，行權(quán)價(jià)格過高可能會(huì)因激勵(lì)對(duì)象能力有限達(dá)不到要求而失去激勵(lì)作用。但價(jià)格過低可能會(huì)帶來激勵(lì)成本過高的問題。具體而言，首先，若授予價(jià)格過低，會(huì)導(dǎo)致每股支付成本變高，同時(shí)激勵(lì)股份增多，導(dǎo)致企業(yè)整體激勵(lì)費(fèi)用增加（李嬌等，2021）。其次，行權(quán)價(jià)格過低可能與管理層權(quán)力過大有關(guān)，管理層權(quán)力越大，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中設(shè)定的初始行權(quán)價(jià)格就越低（王燁等，2012）?？梢?，如果行權(quán)價(jià)格過低，激勵(lì)對(duì)象很容易行權(quán)獲益，從而失去激勵(lì)效果。注冊(cè)制改革后，行權(quán)價(jià)格的平均折價(jià)率大幅降低，使得終止實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)降低。但是，應(yīng)該充分意識(shí)到，行權(quán)價(jià)格太低可能會(huì)對(duì)激勵(lì)對(duì)象失去必要的約束作用。因此，企業(yè)在設(shè)置行權(quán)價(jià)格時(shí)，需要防范行權(quán)價(jià)格過低可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，適當(dāng)提高行權(quán)價(jià)格，結(jié)合企業(yè)歷年的財(cái)務(wù)情況及成長(zhǎng)情況，妥善考量后再進(jìn)行設(shè)定。

（五）業(yè)績(jī)考核指標(biāo)設(shè)置過于單一，應(yīng)構(gòu)建多元化的業(yè)績(jī)指標(biāo)體系

科學(xué)合理的業(yè)績(jī)考核是股權(quán)激勵(lì)有效性的前提，發(fā)揮著“指揮棒”和“風(fēng)向標(biāo)”的作用，是推動(dòng)企業(yè)激勵(lì)目標(biāo)落地的關(guān)鍵（余明桂等，2016；Bettis等，2018）。Murphy和Oyer（2002）提出，企業(yè)在設(shè)置業(yè)績(jī)指標(biāo)時(shí)，應(yīng)該考慮全面綜合的業(yè)績(jī)指標(biāo)，不能僅考慮單一指標(biāo)，以避免激勵(lì)對(duì)象過度關(guān)注單一指標(biāo)，影響企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。注冊(cè)制改革后，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)的剛性有所減弱，但還是以單一的會(huì)計(jì)類指標(biāo)為主，其中彈性業(yè)績(jī)指標(biāo)、創(chuàng)新類指標(biāo)和相對(duì)業(yè)績(jī)考核的占比仍舊不足，難以滿足市場(chǎng)主體的多元化需求。因此，對(duì)于業(yè)績(jī)考核的指標(biāo)設(shè)計(jì)，建議使用多維指標(biāo)，比如可以選取一定的行業(yè)指標(biāo)，提高創(chuàng)新指標(biāo)、彈性考核指標(biāo)、可選擇性指標(biāo)以及相對(duì)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)的使用比例。在業(yè)績(jī)考核條件設(shè)置上，可以增加激勵(lì)的層次性，根據(jù)激勵(lì)對(duì)象的努力程度和貢獻(xiàn)大小確定具體的報(bào)酬水平，以便提高員工的積極性。在考核方式上，可以借鑒科創(chuàng)板的一些創(chuàng)新性做法，比如加入激勵(lì)對(duì)象所在經(jīng)營(yíng)單位層面維度，配合公司層面和個(gè)人層面，設(shè)置三級(jí)績(jī)效考核體系，從而對(duì)激勵(lì)對(duì)象的工作績(jī)效做出更準(zhǔn)確、更全面的綜合評(píng)價(jià)，以便于更好地發(fā)揮激勵(lì)效果。

五、研究結(jié)論與未來展望

創(chuàng)業(yè)板近年來已然成為股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施的中流砥柱，截止到2021年底，創(chuàng)業(yè)板共有1090家上市公司，而實(shí)施過股權(quán)激勵(lì)方案的公司為654家，覆蓋率達(dá)到60%，為各板塊之首。此外，2022年全國(guó)兩會(huì)再次提出全面實(shí)施注冊(cè)制，因此，A股全面實(shí)施注冊(cè)制的時(shí)代必將到來，注冊(cè)制背景下的創(chuàng)業(yè)板股權(quán)激勵(lì)的研究潛力有待挖掘。本文重點(diǎn)考察了注冊(cè)制改革對(duì)股權(quán)激勵(lì)契約設(shè)計(jì)的影響，研究發(fā)現(xiàn)：改革后股權(quán)激勵(lì)方案的總體數(shù)量大大增加，年均推出效率大大提高；股權(quán)激勵(lì)核心契約要素發(fā)生了較大變化，大幅放寬激勵(lì)方式、授予價(jià)格、激勵(lì)對(duì)象等方面的限制，行權(quán)有效期有所延長(zhǎng)，業(yè)績(jī)考核設(shè)置更加科學(xué)合理。在未來的研究中，隨著創(chuàng)業(yè)板股權(quán)激勵(lì)實(shí)施進(jìn)程的不斷推進(jìn)、樣本量的增加和時(shí)間跨度的拉長(zhǎng)，還需進(jìn)一步運(yùn)用大樣本數(shù)據(jù)，采用實(shí)證研究的方法深入檢驗(yàn)上市公司股權(quán)激勵(lì)契約設(shè)計(jì)的背后動(dòng)因、經(jīng)濟(jì)后果和作用邊界等問題。

【注 釋】

①本文選取的數(shù)據(jù)區(qū)間是2010年1月1日～2022年4月17日（本文數(shù)據(jù)收集整理的截止時(shí)間）。

②表1的資料來自網(wǎng)上搜集整理的《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》及《創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)務(wù)辦理指南第5號(hào)——股權(quán)激勵(lì)》等相關(guān)文件。

③表2～表8的數(shù)據(jù)來源于手工搜集整理的wind數(shù)據(jù)庫(kù)和csmar數(shù)據(jù)庫(kù)的股權(quán)激勵(lì)相關(guān)數(shù)據(jù)，通過計(jì)算整合而成。